優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功借殼上市路徑分析

徐嘉遙 初國清

[提要] 企業(yè)上市通常情況有兩種，分別為IPO和借殼上市。2016年之前明確表態(tài)不上市的順豐速運也以借殼方式登入資本市場。借殼上市相比IPO成本較高，但速度快，同時也存在風(fēng)險。本文從順豐速運借殼上市成功案例中，剖析優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功借殼上市的路徑，分析順豐速運以121天的“順風(fēng)速度”借殼成功秘訣。

關(guān)鍵詞：優(yōu)質(zhì)企業(yè)；順豐速運；借殼上市

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、企業(yè)上市融資概述

（一）企業(yè)融資渠道介紹

1、債務(wù)性融資。通常指通過銀行、非銀行金融機構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式進行融資的行為，如銀行貸款、民間借貸、發(fā)行債券、商業(yè)信用。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，新興的互聯(lián)網(wǎng)貸款同樣是債務(wù)性融資的一種。債務(wù)性融資所流入的資金，通常構(gòu)成企業(yè)的負債，具有較高杠桿性，需要支付利息，會使企業(yè)負債率提高，加大了財務(wù)風(fēng)險。

2、權(quán)益性融資。上市是企業(yè)權(quán)益性融資的一種方式，是指通過擴大企業(yè)所有者權(quán)益進而進行資金融通的方式，具體形式如IPO、SEO、吸收直接投資等。其優(yōu)點在于權(quán)益性融資所得資金無期限限制，不需返還且無固定股利的壓力，缺點在于比債務(wù)性融資成本高、容易轉(zhuǎn)移企業(yè)的控制權(quán)。

（二）上市融資對企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢分析

1、獲得巨額資金，有利于整合資源，擴大經(jīng)營規(guī)模。資金量充足一方面可以解決企業(yè)現(xiàn)金流壓力，另一方面可以應(yīng)用于長遠戰(zhàn)略目標的建設(shè)中，加強企業(yè)核心競爭力。同時，上市也是一種長期的融資渠道，上市之后還可通過定向增發(fā)等方式再次融資，這就為企業(yè)的資金流提供了有效保障。在資本經(jīng)濟時代中，資本的運作更有利于提高企業(yè)的整體發(fā)展速度，擴大經(jīng)營，提高商業(yè)競爭力。

2、樹立企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)外界知名度。一方面企業(yè)上市可使公司知名度提高，有利于拓展海外業(yè)務(wù)；另一方面上市可給企業(yè)帶來更多的品牌效應(yīng)。比如說上市企業(yè)與其他非上市企業(yè)合作時，對方會在主觀上對上市企業(yè)的實力、信譽等其他方面進行合理預(yù)估，會使在之后的合作中，上市企業(yè)具有主動權(quán)優(yōu)勢，而非上市企業(yè)會做出更多的讓步。

3、可享有相關(guān)優(yōu)惠政策。通常情況下，企業(yè)上市代表著這個企業(yè)具有一定的行業(yè)實力，其財務(wù)狀況、經(jīng)營規(guī)模、發(fā)展前景都屬于業(yè)內(nèi)佼佼者，也就是說不是所有的企業(yè)都有資格上市。企業(yè)成功上市后會享受到政府、相關(guān)金融機構(gòu)等方面優(yōu)惠福利政策。

（三）IPO與借殼上市比較分析

1、IPO審核嚴格、且手續(xù)復(fù)雜。目前，國內(nèi)企業(yè)上市主要途徑為IPO或借殼、買殼上市。IPO即首次公開募股，是指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO上市對擬上市企業(yè)具有較高的審核要求，同時程序復(fù)雜，名額有限、上市成本等問題也使得證監(jiān)會采用精細化審核機制、長效化信息公示機制、常態(tài)化現(xiàn)場檢查機制來落實從嚴監(jiān)管的要求。反觀借殼上市就沒有那么多的手續(xù)限制，雖然證監(jiān)會逐步加強了借殼上市流程監(jiān)管，但選擇借殼上市依然可以避開繁瑣的上市流程。

2、審核特點導(dǎo)致IPO周期長，借殼上市可提高效率。一方面IPO批文太少，企業(yè)排隊等待時間長而且通過率還很低，IPO上市周期一般為1.5～2年，最長甚至3年；另一方面結(jié)合行業(yè)背景，在某種程度上說企業(yè)優(yōu)先登入資本市場更具行業(yè)優(yōu)勢，上市時間長會使企業(yè)面臨行業(yè)洗牌的風(fēng)險。只有快速攻占資本市場者，才能搶占先機，占據(jù)優(yōu)勢地位。IPO周期長是其審核特點所導(dǎo)致的必然后果，這也是目前眾多企業(yè)不選擇IPO的原因。而借殼上市在一定程度上彌補了IPO在企業(yè)需求上的不足。

二、借殼上市失敗案例介紹

（一）上市時機與借殼重組途徑選擇問題最終導(dǎo)致借殼失敗。市場會受到宏觀經(jīng)濟的影響，相關(guān)政策的出臺也決定了未來市場發(fā)展方向。在華圖教育借殼失敗案例中，借殼方華圖教育選擇揚子新材作為殼公司于2016年進行借殼上市，但最終該方案以失敗告終。其原因為一方面證券市場僅新三板掛牌的教育企業(yè)就已有200多家，證監(jiān)會對于之后要上市的教育企業(yè)一定會嚴格把關(guān)上市質(zhì)量，進而控制資本市場教育股數(shù)量，所以對于華圖教育來說錯過了最佳上市時機；另一方面在揚子新材的公告中，雙方采取換股吸并的方式進行重組，開創(chuàng)了新路徑，此前并沒有此類案例，所以被監(jiān)管層審核嚴格程度之高，也就加大了被否決的概率。綜上可知，對于借殼方其借殼上市時機的選擇以及最終雙方敲定的重組方案路徑對能否成功借殼上市至關(guān)重要。

（二）企業(yè)估值及殼資源選擇問題最終導(dǎo)致借殼失敗。殼公司的選擇是借殼上市的關(guān)鍵點，同時借殼上市過程中的企業(yè)估值也應(yīng)該受到重視。蘇州大方擬通過定向發(fā)行股票、資產(chǎn)置換、發(fā)行可轉(zhuǎn)債股等方式借殼保興發(fā)展上市，其失敗原因在于一方面蘇州大方的價值評估出現(xiàn)問題，由于估值法不恰當(dāng)，使得若借殼交易順利進行后，蘇州大方持股人并不能成為重組后的第一大股東，這就失去了重組后企業(yè)控制權(quán)；另一方面殼公司保興發(fā)展據(jù)其年報顯示，其股權(quán)較分散、業(yè)務(wù)簡單易被拋售，這就使其股價容易受到大額資金買賣的影響，容易被他人暗中操縱股價，進而損失借殼方利益。同時，若借殼交易順利進行，保興發(fā)展資產(chǎn)清算后現(xiàn)金不足，數(shù)億的可轉(zhuǎn)債很可能使其資產(chǎn)變?yōu)樨搨?。綜上所述，保興發(fā)展不是一個合適的殼資源，蘇州大方在殼資源的選擇方面也出現(xiàn)了問題。

三、以順豐為例的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借殼上市案例介紹

（一）順豐速運借殼上市融資過程簡述。從2016年5月23日鼎泰新材發(fā)布的公告可知，此次順豐借殼上市過程中，鼎泰新材全部資產(chǎn)和負債與順風(fēng)速遞全體股東持有的順豐控股100%股權(quán)的等價部分進行資產(chǎn)置換。雙方扣除股東大會決議擬發(fā)行的現(xiàn)金分紅后，鼎泰新材作價約7.9億元，順風(fēng)控股作價約433.1億元，差額425億元通過發(fā)行約為394，981.4萬股的股份彌補，即發(fā)行的股份全部由順豐控股股東所有。同時配套募資80億元，分配給配套融資投資者。借殼交易完成后，順豐控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)為配套融資投資者、順豐控股原股東、鼎泰新材原股東三者構(gòu)成。

（二）順豐快遞募集資金用途。順豐募集所得資金80億元主要用于四個方面：34億元用于中轉(zhuǎn)場建設(shè)項目，完善速運網(wǎng)絡(luò)，提高全網(wǎng)運營效率；28億元用于航材購置項目，滿足貨運飛機的部件維修及航空運輸規(guī)模擴張；12億元用于信息服務(wù)平臺建設(shè)及下一代物流信息化技術(shù)研發(fā)項目，目的在于在大數(shù)據(jù)時代提前布局進而提高信息系統(tǒng)綜合分析能力及抗風(fēng)險能力；6億元用于運輸車輛與溫控設(shè)備采購項目，拓展國內(nèi)冷鏈市場，搶占市場份額，優(yōu)化冷鏈運輸優(yōu)勢?？梢钥闯?，募投方向主要應(yīng)用在順豐核心競爭優(yōu)勢項目，這對順非未來發(fā)展建設(shè)起著至關(guān)重要的作用。

（三）順豐快遞借殼成功后企業(yè)發(fā)展概況

1、財務(wù)量化指標提高，短期內(nèi)順豐控股股價持續(xù)上漲。此次順豐借殼上市對于原鼎泰新材股票是一則利好消息，借殼上市后股價的連續(xù)漲停使得順豐創(chuàng)始人王衛(wèi)身價從130億元漲至1，600億元，僅次于王健林和馬云。同時根據(jù)順豐財務(wù)報表顯示，2015～2017年凈利潤分別為10.94億元、41.61億元、47.52億元，盈利能力大幅增強；每股收益分別為0.28、1.06、1.12，每股未分配利潤由計算可得分別為0.18、1.18、2.61，具有較高成長性。

2、公司海外知名度提高，加速拓展海外業(yè)務(wù)?；仡欗権S20年的發(fā)展史，得益于其高質(zhì)量中高端的服務(wù)水平，使其在國內(nèi)一直具有良好口碑、較高知名度。順豐一直是很低調(diào)的存在，借殼成功后企業(yè)財務(wù)水平會公之于眾，眾目睽睽下海內(nèi)外知名度更會大幅提高，雖然存在受到國際市場影響的風(fēng)險，但對于順豐拓展海外市場、吸納海外投資者具有積極促進作用。

3、明確定位，完成轉(zhuǎn)型。借殼上市后，順豐配套融資的資金用途充分表現(xiàn)了順豐勃勃的野心。僅僅靠快遞業(yè)務(wù)撐起利潤的經(jīng)營方式早已滿足不了順豐的要求，早在2015年初，順豐便在原有業(yè)務(wù)之外拓展新業(yè)務(wù)，包括生鮮電商、跨境電商、金融支付、無人機等等。借殼成功后，順豐明確多元化服務(wù)商定位，優(yōu)化物流競爭優(yōu)勢，同時梳理自身業(yè)務(wù)流程與邏輯關(guān)系，使得業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加立體。

四、以順豐為例的優(yōu)質(zhì)企業(yè)借殼上市路徑分析

（一）借殼上市程序。借殼上市可大體分為四個步驟：第一步準備階段，在這一階段可以進行借殼雙方身份確定、完成資產(chǎn)評估、確定收購方案、進行董事會決議等；第二步是簽訂協(xié)議及報批階段，即雙方簽署相關(guān)報告書并報送證監(jiān)會審核；第三步是收購重組方案實施階段，包括公告審核通過的文件、實施重大資產(chǎn)置換、辦理股權(quán)過戶等；第四步是收購后期整理階段。第二步與第三步是決定能否成功借殼上市的重中之重。

（二）殼資源選擇分析

1、殼公司鼎泰新材簡介。殼公司一般指發(fā)展較緩慢、資產(chǎn)凈值較小、經(jīng)營狀況較差的上市公司。在資本市場，殼公司股票可能算不上優(yōu)質(zhì)股，但由于上市資格的稀缺性，使其上市公司身份備受非上市企業(yè)的關(guān)注。在本案例中，鼎泰新材為順豐速運借殼上市中的殼公司。鼎泰新材全名為馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司，2003年成立，公司注冊資本約為7，783.078萬元。2010年在深交所上市，公司主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)銷售稀土合金鍍層鋼絲等相關(guān)金屬制品，并專注于金屬材料保護表面防腐技術(shù)的研發(fā)及應(yīng)用。

2、選擇鼎泰新材的原因分析

（1）鼎泰新材小市值小股本，重組成本低。鼎泰新材上市以來一直舍得“轉(zhuǎn)送派”，但始終沒有通過定向增發(fā)、配股等方式再融資，所以具有股本小的殼資源優(yōu)勢。資產(chǎn)重組停盤前，其股價27.7元/股，總股本才1.171億股。從基本面上分析，鼎泰新材似乎一直在被忽視的處境，券商沒有每年對其投資評級，最近的一次是2013年的投資評級項目，投資者角度也并沒有受到青睞，但這并不影響其被視作一個優(yōu)秀殼資源。

（2）鼎泰新材作為制造業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展雖緩，但尚不虧損且資產(chǎn)比重低。鼎泰新材的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品，作為這樣一家制造業(yè)上市公司，在資產(chǎn)重組前，年底的公司資產(chǎn)總和才8.87億元，股東權(quán)益也只有7.07億元而已。根據(jù)其財務(wù)報表顯示，2013～2015年的主營業(yè)務(wù)收入分別為7.219億元、8.131億元、6.67億元，數(shù)值無明顯波動，增長緩慢，但與某些殼公司相比，其凈利潤依然是正數(shù)，且無不良負債。

（3）鼎泰新材無隱匿信息披露事項。信息披露是指上市公司將對公司股票及其衍生品種交易價格產(chǎn)生重大影響的信息，在規(guī)定時間內(nèi)通過公告等形式向投資者及社會公眾進行公開披露的行為。鼎泰新材一直擁有嚴格的信息披露管理制度，始終按照法律法規(guī)盡到信息披露責(zé)任，同時保證信息的準確、完整、及時、公正性，確保所有股東享受平等權(quán)利。

（三）借殼上市具體模式。企業(yè)進行借殼上市其具體模式主要有三種：第一種是借殼企業(yè)以現(xiàn)金方式收購殼企業(yè)。這種方式的好處就是可以節(jié)省時間，方便借殼企業(yè)迅速進入角色，接手后續(xù)擬發(fā)展事項；第二種就是選擇通過資產(chǎn)或股權(quán)置換的形式，順豐速運就是采取此種方法完成對鼎泰新材的資產(chǎn)清理和重組，使鼎泰新材脫胎換骨，擁有對其控制權(quán)進而實現(xiàn)效果；第三種形式是第一種與第二種的結(jié)合。

（四）縮短借殼上市周期

1、剝離金融資產(chǎn)，降低上市被卡風(fēng)險。順豐很早之前就開始拓展金融業(yè)務(wù)，目的可能是借鑒阿里等互聯(lián)網(wǎng)公司，將金融業(yè)務(wù)與主營業(yè)務(wù)相互融合，共同促進企業(yè)整體發(fā)展。借殼過程中，順豐剝離其控制100%股權(quán)的金融資產(chǎn)公司，同時還包括持有金融資產(chǎn)的股份，即順義金融服務(wù)有限公司31.9%股權(quán)、深圳物流產(chǎn)業(yè)共贏基金股份10.1%股權(quán)。一方面借鑒其他實業(yè)集團發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的形式，剝離金融資產(chǎn)可謀求其單獨上市引流的機會；另一方面順豐上市時間段正處于國家整治互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境時期，金融資產(chǎn)相對于順豐主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性較低，剝離其可大大降低上市被卡風(fēng)險。結(jié)合當(dāng)時背景，對于急于上市的順豐第二個方面應(yīng)該是主要原因。

2、剝離線下門店，助推借殼上市進程。2014年，O2O模式流行起來，順豐旗下518家名為“嘿客”的便利店在全國開業(yè)，與王衛(wèi)的低調(diào)作風(fēng)相符，并沒有任何的廣告宣傳。2015年改名為“順豐家”，2016年更名為“順豐優(yōu)選”，順豐借殼上市方案對改名之后業(yè)務(wù)模式的解釋為：嘿客負責(zé)線下體驗和流量引入，選優(yōu)則負責(zé)線上銷售。這一模式并沒有成功，順豐的投資并沒有獲得相應(yīng)的收益。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這一模式最終給順豐帶來了近16億元的虧損。借殼上市前，順豐對虧損商業(yè)模塊的剝離一方面避免了借殼上市后對企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響；另一方面為企業(yè)減輕負擔(dān)，提升了企業(yè)凈利潤，助力上市。

3、順應(yīng)政策，及時調(diào)整借殼方案。IPO節(jié)奏緩慢以及眾企業(yè)高漲的上市熱情，導(dǎo)致了IPO“堰塞湖”越來越大，在這種情況下，越來越多急于上市的企業(yè)選擇借殼、買殼的方式進行上市，這就讓目的在于圈錢的病態(tài)企業(yè)有機可乘。為了資本市場更加成熟，證監(jiān)會對借殼上市監(jiān)管也日益嚴格，2016年重新修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》。在這一背景下，順豐及時調(diào)整借殼方案細節(jié)，順應(yīng)政策監(jiān)管，給加速借殼上市帶來了燃料動力。一般來說，企業(yè)上市不是一蹴而就的，從發(fā)布借殼上市公告到成功拿到證監(jiān)會審批需要一段時間，在這段時間內(nèi)，存在相關(guān)政策變化的風(fēng)險，所以一定要及時關(guān)注相關(guān)政策，及時調(diào)整借殼方案，確保借殼上市計劃的順利進行。

借鑒順豐成功借殼上市經(jīng)驗，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在選擇借殼上市后，要做好上市過程前期、中期、后期的管理，才能取得最終的勝利。

主要參考文獻：

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