資產(chǎn)證券化的監(jiān)管完善路徑探析

劉瑤

【摘 要】資產(chǎn)證券化作為一種可將存量和預(yù)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)的新型融資工具，其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計和高速的資產(chǎn)、資金流轉(zhuǎn)對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提出了巨大的挑戰(zhàn)，檢視當(dāng)下資產(chǎn)證券化監(jiān)管存在的問題，本文嘗試探索出一條我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的完善路徑。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)證券化監(jiān)管；權(quán)利義務(wù)的平衡

資產(chǎn)證券化，是一種以流動性較差的存量資產(chǎn)或未來可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的載體、資產(chǎn)的信用增級等結(jié)構(gòu)重組手段，在金融市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式。1我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程在2008年雖然受到了美國次貸危機(jī)的嚴(yán)重阻斷，但2012年政府開始支持資產(chǎn)證券化的發(fā)展，資產(chǎn)證券化隨即呈爆發(fā)式發(fā)展。資產(chǎn)證券化為融資需求者在銀行貸款、發(fā)行股票或債券之外，開辟了一條創(chuàng)新型融資渠道，并逐漸發(fā)展成為全球金融產(chǎn)品創(chuàng)新的“主陣地”。

一、嚴(yán)厲監(jiān)管資產(chǎn)證券化的必要性

資產(chǎn)證券化構(gòu)建起了一套依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用而非企業(yè)信用的組織體系，將難以流動變現(xiàn)的相關(guān)權(quán)利轉(zhuǎn)換為便于流通且小額單位化的債券形式，大大加快了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，既拓寬了融資渠道，也為投資者提供了多樣的投資渠道。2但資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)本身及其外部都潛伏著諸多風(fēng)險：一是由其復(fù)雜結(jié)構(gòu)和設(shè)計決定的內(nèi)部風(fēng)險，在資產(chǎn)證券化衍生品形成的整個過程中，只要出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)不合格，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)未真實(shí)出售等，就會牽一發(fā)而動全身，導(dǎo)致整個資產(chǎn)證券化被否定，甚至?xí)駶L雪球似的累積、放大成災(zāi)難性的影響；二是信息不對稱風(fēng)險、信托制度難以運(yùn)用于企業(yè)資產(chǎn)證券化等的法律風(fēng)險、真實(shí)出售等風(fēng)險隔離機(jī)制誘發(fā)的發(fā)起人道德風(fēng)險等各類外部風(fēng)險。高風(fēng)險決定了應(yīng)對資產(chǎn)證券化嚴(yán)格監(jiān)管，以最大程度地發(fā)揮其正面效應(yīng)。

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化監(jiān)管存在的問題

（一）監(jiān)管范圍狹窄，缺乏對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管

目前針對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，主要集中于資產(chǎn)證券化衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，忽略了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的形成過程和風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)環(huán)節(jié)的監(jiān)管。如是相對局限、避重就輕的監(jiān)管范圍，難以有效地防控資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。其次，原始權(quán)益人享有資產(chǎn)證券化帶來的利益，卻憑借風(fēng)險隔離制度不用承擔(dān)保障基礎(chǔ)債權(quán)或權(quán)利預(yù)期實(shí)現(xiàn)的任何義務(wù)。資產(chǎn)證券化過程中這樣權(quán)利、義務(wù)失衡的制度設(shè)計，突破了自擔(dān)風(fēng)險、自享收益的傳統(tǒng)，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化被濫用于斂財?shù)目臻g。3

（二）現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管，易造監(jiān)管沖突、監(jiān)管空白等問題

我國分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的金融運(yùn)行模式存在諸多弊端。首先，分業(yè)監(jiān)管實(shí)行的是多元的監(jiān)管制度、分立的交易市場，對于監(jiān)管范圍交叉重疊且權(quán)責(zé)不清的部分，要么各監(jiān)管機(jī)構(gòu)爭相監(jiān)管，要么各監(jiān)管機(jī)構(gòu)均不監(jiān)管；其次，不同監(jiān)管主體出臺的資產(chǎn)證券化規(guī)范性文件，不僅關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)種類、發(fā)起人范圍、風(fēng)險隔離模式和評級要求等的基本內(nèi)容有所不同，而且與《證券法》、《信托法》等上位法也有沖突，造成了法律適用上的困境；4最后，銀行間債券市場的結(jié)算等事宜由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)，而證券交易所市場的則由中國證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)，兩套互相獨(dú)立的托管和清算系統(tǒng)，阻礙了資產(chǎn)證券化信息的互聯(lián)互通、大大縮小了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通范圍。

（三）信息披露的缺陷，易導(dǎo)致信息監(jiān)管失靈

在資產(chǎn)證券化過程中，諸多必不可少的環(huán)節(jié)、相對獨(dú)立的不同參與者、分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式、參與主體權(quán)利義務(wù)失衡的制度安排，都對資產(chǎn)證券化信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、全面、有效傳遞、互通共享等提出了巨大挑戰(zhàn)。導(dǎo)致了對信用評級機(jī)構(gòu)的過度依賴，給予了評級機(jī)構(gòu)操縱信息套利的空間。再加上相關(guān)信息披露規(guī)則只規(guī)定了資產(chǎn)證券化參與者提供和披露相關(guān)信息的義務(wù)，未規(guī)定其對于所披露信息的說明義務(wù)，而資產(chǎn)證券化的設(shè)計又復(fù)雜，專業(yè)性又強(qiáng)，即使相關(guān)信息進(jìn)行了充分披露，對于一般大眾投資者而言也極難理解，信息披露的效果也會大打折扣。

三、資產(chǎn)證券化監(jiān)管的完善路徑

（一）將監(jiān)管范圍擴(kuò)展至資產(chǎn)證券化的全過程

所以對資產(chǎn)證券化全方位的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上就是對所有資產(chǎn)證券化參與者的監(jiān)管。而對資產(chǎn)證券化參與者最好的監(jiān)管方式則是平衡各資產(chǎn)證券化參與者的權(quán)利與義務(wù)，使其權(quán)責(zé)統(tǒng)一。以資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵主體原始權(quán)益人、發(fā)起人為例，無論原始權(quán)益人與發(fā)起人是否為同一主體，二者都負(fù)有關(guān)鍵的勤勉和動機(jī)正當(dāng)義務(wù)。而次貸危機(jī)之后，針對原始權(quán)益人的風(fēng)險自留迅速成為了解決資產(chǎn)證券化動機(jī)錯向問題的重要國際監(jiān)管共識。但是我國有關(guān)風(fēng)險自留的規(guī)定還只是以公告、通知等形式，內(nèi)容過于原則，效力層級還比較低，風(fēng)險自留的義務(wù)主體也僅限于發(fā)起機(jī)構(gòu)，未包括原始權(quán)益人，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化并不適用風(fēng)險自留規(guī)則。5因此，筆者認(rèn)為，為了更好的完備風(fēng)險自留規(guī)則的內(nèi)容，最好由中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合出臺一部更為完善具體的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險自留規(guī)則，將企業(yè)資產(chǎn)證券化等都納入其中，規(guī)定原始權(quán)益人與發(fā)起機(jī)構(gòu)同樣負(fù)有風(fēng)險自留的義務(wù)，同時規(guī)定若相關(guān)主體未按規(guī)進(jìn)行風(fēng)險自留，將禁止該資產(chǎn)證券化衍生品上市交易。

（二）加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作與統(tǒng)一

就我國金融行業(yè)根深蒂固的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管傳統(tǒng)來看，筆者比較贊同在央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化跨領(lǐng)域監(jiān)管。即在資產(chǎn)證券化的一般性領(lǐng)域，通過聯(lián)合管理的方式，嘗試發(fā)布一些關(guān)于資產(chǎn)證券化的共同性監(jiān)管規(guī)則；而在不同的特殊領(lǐng)域，則由各自管轄的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別立法。以此來盡量避免監(jiān)管規(guī)范之間的沖突。6比如，信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化都應(yīng)設(shè)置上述風(fēng)險自留規(guī)則，就可由央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布相應(yīng)風(fēng)險自留規(guī)則。另外，需盡快構(gòu)建各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息互通、共享的機(jī)制，避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化參與者之間的信息不對稱問題，為統(tǒng)一資產(chǎn)證券化的市場做好準(zhǔn)備。

（三）完善信息披露規(guī)則，加強(qiáng)對信息不對稱風(fēng)險的規(guī)制

依據(jù)權(quán)利、義務(wù)平衡和權(quán)責(zé)統(tǒng)一原理，對信息不對稱風(fēng)險最好的規(guī)制，同樣也是使信息披露的主體權(quán)利、義務(wù)統(tǒng)一。以信息披露的關(guān)鍵主體信用評級機(jī)構(gòu)為例，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)資產(chǎn)證券化衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用增級等信息，對擬發(fā)行的衍生品進(jìn)行客觀評價。公布的信用評級結(jié)果，應(yīng)附上相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)等重要信息，并對一些專業(yè)性強(qiáng)或難以為一般投資者所理解的用語等進(jìn)行必要的說明。同時通過事后的追責(zé)制度，敦促信用評級機(jī)構(gòu)履行上述職責(zé)和義務(wù)。而其因違規(guī)承擔(dān)的責(zé)任主要有兩個部分：一是要求評級機(jī)構(gòu)在由其提供的不實(shí)信息所造成的損失范圍內(nèi)，對投資者的損失承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，當(dāng)然評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的前提是信息的不實(shí)是由信用評級機(jī)構(gòu)所造成的；二是若信用評級機(jī)構(gòu)的不實(shí)評級信息造成了極為惡劣的社會影響，就應(yīng)剝奪該信用評級機(jī)構(gòu)的評級資格，將其強(qiáng)制“退市”。7

【參考文獻(xiàn)】

1.參見許多奇：《信息監(jiān)管：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇》，載《法學(xué)家》2011年第1期。

2.參見丁丁、侯鳳坤：《資產(chǎn)證券化法律制度：問題與完善建議》，載《證券法苑》2014年第13卷，第233～250頁。

3.參見李曉安、徐弘毅：《資產(chǎn)證券化與法律監(jiān)管》，載《法律適用》2015年第4期。

4. 《信托法》第14條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)禁止流通的財產(chǎn)，不得作為信托財產(chǎn)。”而高速公路收費(fèi)應(yīng)收賬款，以行政許可權(quán)為基礎(chǔ)，其轉(zhuǎn)讓受到行政法的嚴(yán)格限制，事實(shí)上其有違《信托法》關(guān)于信托財產(chǎn)的禁止性規(guī)定，但其仍可以作為企業(yè)證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)。

5. 參見王鑫：《美歐經(jīng)驗下中國資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留規(guī)則的完善》，載《法學(xué)評論》2017年第5期。

6. 參見前引6李曉安、徐弘毅文。

7. 參見前引6李曉安、徐弘毅文。