勘察設(shè)計企業(yè)資產(chǎn)證券化研究

【摘要】資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀70年代的美國，作為金融創(chuàng)新浪潮中結(jié)構(gòu)化金融的一個主要代表，被各國接受并快速發(fā)展推行，目前已經(jīng)成為金融市場主要的融資工具。我國于2005年開始試點發(fā)展資產(chǎn)證券化，也曾經(jīng)形成過熱點，但是業(yè)務(wù)主要集中在銀行機構(gòu)作為原始投資人發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化，對于其他類型企業(yè)推廣性不大。隨著2014年資產(chǎn)證券化在我國掀起新一輪的發(fā)展，參與主體以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷擴大，金融機構(gòu)以外的企業(yè)也紛紛參與到資產(chǎn)證券化推廣的大潮中。本文以勘察設(shè)計企業(yè)為研究對象，針對企業(yè)的業(yè)務(wù)背景、財務(wù)情況及項目資金需求提出資產(chǎn)證券化融資方案，并與傳統(tǒng)融資方案進行比較，總結(jié)出勘察設(shè)計企業(yè)資產(chǎn)證券化方案設(shè)計條件，希望能對勘察設(shè)計企業(yè)融資創(chuàng)新提供些許參考意見。

【關(guān)鍵詞】勘察設(shè)計企業(yè) 資產(chǎn)證券化 租金收益權(quán)

一、緒論

（一）研究背景及意義

1.研究背景。資產(chǎn)證券化誕生于美國，作為一種結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新的代表業(yè)務(wù)，打破了原有以銀行金融機構(gòu)為主的融資模式和以融資主體整體信用作為信用評級依據(jù)的格局配置，在世界范圍深受好評，它不僅解決了企業(yè)資金短缺的問題，還可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，降低企業(yè)的信用風險，提高企業(yè)的競爭實力。我國于2005年正式引入資產(chǎn)證券化，歷經(jīng)四個發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的推廣已經(jīng)取得了一定成效。

2.研究意義。由于我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，參與主體主要是銀行等金融機構(gòu)，業(yè)務(wù)以信貸資產(chǎn)證券化為主，具有較強的局限性。本文希望在現(xiàn)有的發(fā)展模式上，對資產(chǎn)證券化的主體進行拓展，將參與主體向銀行以外的企業(yè)推廣，為處于我國市場主體的企業(yè)類機構(gòu)，設(shè)計一個全新的融資模式及融資方案。

（二）研究方法及內(nèi)容

本文首先在總體上介紹了資產(chǎn)證券化的定義以及在我國的發(fā)展歷程。結(jié)合資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀選取勘察設(shè)計企業(yè)為例進行研究，針對該類型企業(yè)人工成本高，資產(chǎn)流動性差，項目收款滯后，表外融資需求高等特點，設(shè)計資產(chǎn)證券化融資方案，并與傳統(tǒng)融資方案進行比較，希望為勘察設(shè)計企業(yè)在融資創(chuàng)新和增強現(xiàn)金流動性方面帶來一定的實操性。

二、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指利用結(jié)構(gòu)化金融的相關(guān)技術(shù)，將企業(yè)流動性差但在未來的某個時間段內(nèi)可以產(chǎn)生穩(wěn)定且可被預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過成立特殊目的載體（即SPV公司），把目標資產(chǎn)的風險和收益要素從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中剝離出來，然后通過結(jié)構(gòu)化分級，轉(zhuǎn)換成能夠滿足不同風險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券，通過發(fā)行證券實現(xiàn)在資本市場和貨幣市場的直接融資。

（二）資產(chǎn)證券化的引入及發(fā)展

1.資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程。

（1）試點階段：2005年-2008年。

我國于2005年開始了資產(chǎn)證券化第一次試點，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產(chǎn)證券化試點正式啟動。建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行成為信貸資產(chǎn)證券化試點的2家首批單位，并于2005年8月成功發(fā)行了以中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的首個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，標志著我國結(jié)構(gòu)化金融創(chuàng)新的突破。

（2）試點中斷階段：2009-2011年。

受2008年美國次貸危機影響，觸發(fā)了全球范圍的金融危機，剛有起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受到了重創(chuàng)，并失去了近三年的發(fā)展機會，但是相關(guān)主體對和我國國情相適應(yīng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍在進行不斷的探索。

（3）試點擴大階段：2012年～2013年。

2012年，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始了第二次試點，2012年5月，人民銀行、財政部與銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。2013年5月，國務(wù)院常務(wù)會議通過，進一步在我國推行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點，信貸規(guī)模及產(chǎn)品類型進一步擴展。

（4）大發(fā)展階段：2014年至今。

2014年開始，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)高速發(fā)展，盤活信貸存量成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的支柱業(yè)務(wù)，發(fā)行數(shù)量及發(fā)行規(guī)模履創(chuàng)新高。參與證券市場的有關(guān)機構(gòu)，在國有商業(yè)銀行和政策性銀行這兩類原有的主力機構(gòu)外，城商行、農(nóng)商行、資產(chǎn)管理公司也紛紛投入，逐步占有一席之地。

2.資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀。

（1）參與主體范圍不斷擴大。

資產(chǎn)證券化的主要發(fā)行者從原有的城市商業(yè)銀行，逐步擴大范圍，投資主體的結(jié)構(gòu)也日益豐富。隨著經(jīng)濟的逐年發(fā)展，參與投資機構(gòu)的創(chuàng)新意識也逐漸提高。大型的財務(wù)管理公司、各類投資基金公司、城市與農(nóng)村的信用合作社等等也一步一步的納入信貸資產(chǎn)支持證券的投資者的考慮范圍內(nèi)，然而金融機構(gòu)以外的企業(yè)作為發(fā)起人參與資產(chǎn)證券化的比例依然不高。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴大。

資產(chǎn)證券化投資依托于相應(yīng)的金融產(chǎn)品，隨著發(fā)展已經(jīng)逐漸形成特有的基礎(chǔ)資產(chǎn)池。其基礎(chǔ)資產(chǎn)池主要是以銀行金融機構(gòu)各類貸款為主，例如個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款以及不良貸款等。然而信貸資產(chǎn)以外的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的成功案例依然不多。

（3）產(chǎn)品種類日益豐富。

我國目前發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有：中國人民銀行負責發(fā)行的的信貸資產(chǎn)支持證券、證監(jiān)會監(jiān)管在上交所、深交所發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券以及中國人民銀行監(jiān)管在銀行間交易商協(xié)會發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。當前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品日趨多元化，各行各業(yè)也在積極加入。

本文將以勘察設(shè)計企業(yè)為例，根據(jù)企業(yè)資金需求及財務(wù)情況設(shè)計資產(chǎn)證券化方案，探索非金融機構(gòu)以外企業(yè)參與的資產(chǎn)證券化融資模式。

三、勘察設(shè)計企業(yè)資產(chǎn)證券化方案設(shè)計

（一）勘察設(shè)計企業(yè)融資需求

1.企業(yè)情況介紹。W設(shè)計院是T央企的核心全資子公司，其母公司T央企是中國乃至全球最具實力、最具規(guī)模的特大型綜合建設(shè)集團之一。W設(shè)計院經(jīng)過多年快速發(fā)展，已成為擁有工程設(shè)計綜合甲級、工程勘察甲級等甲級資質(zhì)的綜合型勘察設(shè)計企業(yè)。W設(shè)計院近三年平均營業(yè)收入25億元，2017年末資產(chǎn)總額30億元，資產(chǎn)負債率65%，企業(yè)自有貨幣資金15億元，在職職工3000多人。受勘察設(shè)計行業(yè)收款集中在每年4季度影響，設(shè)計款收款比較滯后；然而成本支出以人工成本為主，各月支出相對平均，該企業(yè)貨幣資金在年度中期會呈現(xiàn)大幅下降的情況。

2.融資需求。W設(shè)計院根據(jù)2018年業(yè)務(wù)發(fā)展需要，為解決設(shè)計人員數(shù)量日益增加、辦公場所日趨緊張的情況，計劃投資XHM產(chǎn)業(yè)園項目，作為軌道交通研發(fā)設(shè)計中心以及海外業(yè)務(wù)開發(fā)中心。該項目投資總額預(yù)計16億元，其中土地購置費10億元，工程建設(shè)費用6億元，建設(shè)工期3年。該產(chǎn)業(yè)園項目除了辦公區(qū)域外，還設(shè)計有配套職工公寓以及臨街商業(yè)，公寓計劃是租賃給W企業(yè)內(nèi)部員工，臨街商業(yè)可對外租售。根據(jù)項目現(xiàn)金流測算，項目建設(shè)期該企業(yè)資金缺口較大，需采取外部融資解決企業(yè)資金需求。

3.傳統(tǒng)融資方案。

（1）提取銀行流動貸款或項目貸款。

W設(shè)計院可以根據(jù)項目資金缺口，從有合作授信的銀行金融機構(gòu)在授信額度內(nèi)，提取流動貸款，解決短期融資需求，或根據(jù)項目建設(shè)投資預(yù)算申請項目貸款。受2017年金融調(diào)控政策影響，各類銀行機構(gòu)貸款額度緊張，且利率水平水漲船高，W設(shè)計院存在資金短缺時無法從銀行機構(gòu)提取貸款的風險。此外，因W設(shè)計院的央企背景，資產(chǎn)負債率嚴格受限，若從銀行貸款會增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，且辦理銀行貸款前需向母公司申請，審批手續(xù)較繁瑣。

（2）發(fā)行企業(yè)債或辦理應(yīng)收賬款保理。

W設(shè)計院因規(guī)模相對較小，企業(yè)外部評級不高，若無母公司T央企擔保，無法獨立發(fā)行企業(yè)債或永續(xù)債等債權(quán)融資。此外，因W設(shè)計院承攬合同業(yè)主方多為國家及地方鐵路公司，若采取應(yīng)收賬款保理方式融資，一方面無法取得業(yè)主方的債務(wù)確認，另一方面也無法核實收款時間，無法滿足銀行等金融機構(gòu)應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)的辦理條件。

（二）資產(chǎn)證券化融資方案

根據(jù)W設(shè)計院XHM產(chǎn)業(yè)園項目資金需求，在不增加企業(yè)資產(chǎn)負債率的前提下，經(jīng)與相關(guān)機構(gòu)溝通，以該項目租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)計了以下資產(chǎn)證券化方案。因該項目暫未啟動，方案設(shè)計僅為框架設(shè)計，暫不涉及具體數(shù)據(jù)。

1.資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖。

2.資產(chǎn)證券化參與主體。

3.相關(guān)增信措施。

（1）內(nèi)部結(jié)構(gòu)化分層安排：

跟據(jù)資產(chǎn)支持專項計劃結(jié)構(gòu)分層需要，次級證券由合格增信主體，即W設(shè)計院或集團內(nèi)關(guān)聯(lián)公司持有。當租金收入現(xiàn)金流不足時，次級即W設(shè)計院將承擔最先出現(xiàn)的損失，為優(yōu)先級提供信用增級。

（2）現(xiàn)金流超額覆蓋/超額利差：

為確?；A(chǔ)資產(chǎn)池即項目租金收益現(xiàn)金流能滿足證券償付要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)池未償本金需略高于證券發(fā)行規(guī)模；資產(chǎn)池加權(quán)平均利率高于債券票面利率，存在超額利差；現(xiàn)金流覆倍數(shù)應(yīng)超過1.30。

（3）差額支付擔保/流動性支持：

為降低證券發(fā)行成本，可能需要高信用關(guān)聯(lián)公司對優(yōu)先級份額本息償付提供差額支付擔?；蛱峁┝鲃有灾С?。

（4）定期評級等觸發(fā)提前終止安排：

在證券存續(xù)期內(nèi)，若W設(shè)計院等參與人履約能力下降、資產(chǎn)池違約率增加等相關(guān)的加速清償事件發(fā)生，需重新安排基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支付機制，對投資者所持有的產(chǎn)品份額形成信用保護。

（三）資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方案比較

1.優(yōu)化資源配置，拓寬融資渠道。因W設(shè)計院規(guī)模較小，企業(yè)整體信用評級不高，若采用市場上傳統(tǒng)的融資方式，例如發(fā)行企業(yè)債、公司債等，對企業(yè)整體信用等級有很高的要求，限制了其融資渠道和融資規(guī)模。而資產(chǎn)證券化方案是對以項目租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池信用評級之后再進行信用增級，對W設(shè)計院的信用評級要求相對較低，既滿足了W設(shè)計院的融資需求，又拓寬其融資渠道。

2.增加資產(chǎn)的流動性和使用效率。W設(shè)計院以租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將缺乏流動性的資產(chǎn)，通過證券化的形式進行融資，有效提高了資產(chǎn)的使用效率。此外資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，使W設(shè)計院可以在不增加負債的前提下獲得資金，提高資金周轉(zhuǎn)率，從而使得資本的利用效率在不增加負債的情況下得到有效的提高，既符合W設(shè)計院母公司對其資產(chǎn)負債率的要求，又有利于企業(yè)規(guī)模的發(fā)展。

3.延長了融資期限。根據(jù)W設(shè)計院信用等級及授信情況，銀行金融機構(gòu)可以通過流動貸款或項目貸款等直接融資方式提供貸款，但貸款期限較短，流動貸款期限一般不超過1年，項目貸款一般不超過5年。而資產(chǎn)證券化方案使W設(shè)計院通過證券化方案分級設(shè)計，根據(jù)不同投資者的需要來設(shè)計多期限結(jié)構(gòu)的證券化產(chǎn)品，滿足W設(shè)計院融資期限需求。

4.融資成本低。資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的資產(chǎn)池為其融資基礎(chǔ)，通過破產(chǎn)隔離和信用增級的方式使得證券化資產(chǎn)的信用級別有著顯著提高，進而有助于減少融資的利息成本支出。本資產(chǎn)證券化方案中，W設(shè)計院的央企背景以及租金收入的可靠性均增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，可以大大降低融資利率。

5.優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況。W設(shè)計院XHM產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)證券化方案如果在增信措施設(shè)計上滿足會計師事務(wù)所關(guān)于資產(chǎn)終止確認的所有條件，即可以采用表外融資的方式處理。這種處理方式可以在不增加負債的前提下獲得融資，也使得資本的利用效率在不增加負債的情況下得到有效提高，這在一定程度上減少了負債等直接融資帶來的高額利息成本，提高了資金周轉(zhuǎn)率，并有效改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)狀況。

四、結(jié)論

根據(jù)上述的分析比較，資產(chǎn)證券化融資模式較傳統(tǒng)融資模式在優(yōu)化企業(yè)資源配置、增加資產(chǎn)流動性、降低融資成本及延長融資期限上有很大的優(yōu)勢，但是其操作主體較多、方案設(shè)計及增信措施較復(fù)雜，項目從方案設(shè)計到正式發(fā)行時間較長，證券發(fā)行成功率較低。

綜合考慮資產(chǎn)證券化的特點，建議勘察設(shè)計企業(yè)在設(shè)計資產(chǎn)證券化融資模式時主要考慮以下幾點：

第一，企業(yè)規(guī)模不大，整體信用評級不高時，可以通過資產(chǎn)隔離及增信措施，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，拓寬融資渠道及融資規(guī)模；

第二，企業(yè)存在流動性不足但預(yù)期收入穩(wěn)定的資產(chǎn)時，可采用證券化方式改善企業(yè)現(xiàn)金流；

第三，企業(yè)需要在不增加資產(chǎn)負債率的情況下獲得資金，可以通過資產(chǎn)證券化方式取得表外融資；

第四，企業(yè)致力于融資創(chuàng)新，可以通過資產(chǎn)證券化進行結(jié)構(gòu)化融資，提高企業(yè)行業(yè)優(yōu)勢，擴大企業(yè)規(guī)模。

由于水平有限，文章的研究存在很多不足，對于資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展情況分析不夠全面，勘察設(shè)計企業(yè)資產(chǎn)證券化方案的研究不夠深入，方案涉及內(nèi)容不夠廣泛。

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作者簡介：杜娟（1983-），女，漢族，北京人，職稱：會計師，學歷：碩士研究生，研究方向：會計學。