文化企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險研究

黃尾吳

摘要：經(jīng)濟的發(fā)展使人民的物質(zhì)生活豐裕，對精神生活的要求也日益提高，文化企業(yè)值此發(fā)展良機，紛紛走擴張大發(fā)展的道路，并購熱潮涌動。研究如何充分利用并購市場，為文化產(chǎn)業(yè)尤其是電影業(yè)的未來發(fā)展開辟了道路。在此背景下，本文的研究影視產(chǎn)業(yè)業(yè)并購活動，尋找有效應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險的新策略。

關(guān)鍵詞：文化企業(yè)；影視企業(yè)；并購；財務(wù)風(fēng)險

當(dāng)前，影視企業(yè)的并購雖然充滿風(fēng)險和危機，但是其高吸金能力的傳說依然吸引了無數(shù)企業(yè)跨界并購。資本市場的大力支持是影視行業(yè)高速發(fā)展的基礎(chǔ)，合并重組已成為發(fā)展影視公司的一種日益重要的方法。在并購事件中，根據(jù)財務(wù)年報和各項經(jīng)營數(shù)據(jù)分析來合理對被并購公司進行估值，同時考據(jù)對方的管理團隊和人才體系，明確被并購公司的資產(chǎn)價值、盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量。

一、研究概念的理論界定

（一）影視企業(yè)

在當(dāng)代，拍攝和制作電影電視節(jié)目的傳媒性公司泛指為影視公司，更有大型影視制作公司受到“夢工廠”的贊美評價。國內(nèi)首屈一指的影視公司如唐人電影、嘉禾娛樂、寰亞綜藝等，以其精良的制作、高效的產(chǎn)出、團隊的專業(yè)性和廣泛的人脈和宏大的人才庫，在國內(nèi)影視領(lǐng)域占有一席之地。在現(xiàn)代影視行業(yè)進程中，電影電視公司逐漸拋棄過去的單一經(jīng)營模式，發(fā)展成為多領(lǐng)域多業(yè)務(wù)、橫向和垂直市場共通的一體化經(jīng)營模式。

（二）并購財務(wù)風(fēng)險

本文研究的企業(yè)并購風(fēng)險是指影視企業(yè)在進行并購活動時可能遇到的事前、事中和事后風(fēng)險，重點研究影視公司并購風(fēng)險及其成因和后期影響，找出風(fēng)險發(fā)生的成因和分布來源，明確風(fēng)險可能造成的不利后果、對企業(yè)未來經(jīng)營的影響范圍和程度。沒有一項并購事件能夠脫離大量資金的推動來實現(xiàn)，如果遇到融資困難，影視公司只憑借自身資金鏈和內(nèi)部融資能力完成并購的可能性微乎其微。因此，并購事件中能否得到及時有效的資金支持，和并購?fù)瓿珊笥耙暪灸芊窠柚|(zhì)公司的能力和其他領(lǐng)域公司的經(jīng)營來快速回籠資金，形成良好的資金鏈來補足公司前期大量的資金支出并支撐其日后發(fā)展成為了風(fēng)險規(guī)避最重要的問題。

（三）影視企業(yè)的特點

影視企業(yè)是近年來新興的高投入、高收益和高風(fēng)險并存產(chǎn)業(yè)。未來影視企業(yè)將成為文化娛樂業(yè)的支柱，在政策法規(guī)和時代潮流的推進下將為整個行業(yè)的發(fā)展提供新的力量。

1.特有經(jīng)營模式

我國電影電視行業(yè)與國外的監(jiān)管方式不同，走的是中國特色實行由電影發(fā)行公司和院線公司共同安排管理的特殊經(jīng)營模式。

2.具有區(qū)域性和季節(jié)性

區(qū)域性：是因為地域差異，國內(nèi)的電影院線常常呈“大城市多小城市少、東部多中西部少、南方多北方少”的分布特征，這與我國特有的區(qū)域經(jīng)濟息息相關(guān)，是來自于文化發(fā)展水平、居民消費習(xí)慣的限制；季節(jié)性：是在學(xué)習(xí)海外的過程中，國內(nèi)電影的檔期概念也逐步呈現(xiàn)出以賀歲檔、春節(jié)檔、暑期檔、國慶檔四大檔期為主要檔期時間，以情人節(jié)檔等幾個小檔期為輔的格局。行業(yè)特點奠定了影視企業(yè)發(fā)展的方向，適合企業(yè)多領(lǐng)域發(fā)展、降低經(jīng)營風(fēng)險最快捷的途徑就是并購。

3.一體化價值鏈

在現(xiàn)代傳媒與娛樂事業(yè)關(guān)聯(lián)日漸緊密的背景下，影視企業(yè)加緊與互聯(lián)網(wǎng)娛樂行業(yè)的密切合作，影視和游戲整合帶來縱向發(fā)展打通了從影視到游戲行業(yè)的價值鏈，提高了影視制造的附加值。

二、案例分析

（一）案例介紹

華誼兄弟，近年來以前瞻性的思維方式擴張版圖，搶占市場份額，高舉創(chuàng)新大旗，在業(yè)內(nèi)的認同度和評價很高。其進入電影行業(yè)的敲門磚即是在對影片《沒完沒了》和《鬼子來了》進行投資，在得到高回報之后連年投資賀歲檔，以名導(dǎo)演、國產(chǎn)大片強強聯(lián)手的背景一躍成為國內(nèi)影視行業(yè)中的佼佼者。在穩(wěn)定影視界地位之后，開始全面進軍娛樂傳媒領(lǐng)域，迅速侵入其他影視傳媒產(chǎn)業(yè)投資，均得到良好反響和高業(yè)績的回報，逐步發(fā)展成為多領(lǐng)域的一體化大戶。

華誼一直致力于打造的“影視-實景-互娛”系統(tǒng)，幾大產(chǎn)業(yè)環(huán)環(huán)相扣，這種多領(lǐng)域的同質(zhì)合作和產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合為華誼近年來的多領(lǐng)域跨界擴張和不斷上漲的業(yè)績奠定穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)根基，目前華誼主營業(yè)務(wù)板塊主要由以下幾個部分組成：電影電視傳媒業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)為電影電視制作發(fā)行、旗下演員人才培養(yǎng)和管理；品牌和娛樂項目，開展主題公園文化和娛樂建設(shè)，擴展游樂園市場份額；新技術(shù)互娛板塊，跟緊時代步伐開發(fā)游戲和新媒體運營，在新的市場占領(lǐng)先機。

在華誼幾年內(nèi)累積的廣泛外部交際發(fā)展中逐漸吸收了很多強大資本投入股份，例如阿里、騰訊、中國平安等的加入，成為華誼兄弟實現(xiàn)多領(lǐng)域共同發(fā)展、打通業(yè)務(wù)之間屏障的有力支援。在華誼的發(fā)展版圖和未來規(guī)劃中，建設(shè)華誼影視為中心的文化產(chǎn)業(yè)是重頭戲。單一影視業(yè)務(wù)已經(jīng)不能滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需求的現(xiàn)今，華誼的目標(biāo)是將影視文化和旅游資源聯(lián)手發(fā)展，背靠政策的支持，立足于互娛新技術(shù)發(fā)展大潮，將全新的電影文化以旅游業(yè)的形式呈現(xiàn)給群眾。2015年以來，即將在全國落地實行的實景娛樂已經(jīng)遍地開花，在蘇州、深圳等地一路擴展。帶著名導(dǎo)演的名字和華誼的稱號的電影公社迅速吸引了大量游客，開業(yè)一周年游客記錄破百萬，得到空前的認可度和回報率，并且吸引了大量國內(nèi)外著名的娛樂節(jié)目入駐電影公社紛紛與之簽約。并且早就以前瞻性思維預(yù)知游戲行業(yè)在未來的吸金度、高回報率和快速回籠資金，幾年前加入掌趣，借殼上市之后迅速為華誼帶來強大現(xiàn)金流回報。

（二）風(fēng)險風(fēng)險

1. 融資風(fēng)險。外源融資需求和銀行信貸受限的矛盾

外源融資渠道主要包括銀行貸款、商業(yè)信用等債務(wù)籌資渠道和IPO、接受風(fēng)投私募的投資等權(quán)益籌資渠道，其中幾種渠道在影視企業(yè)中尤為廣泛。當(dāng)影視企業(yè)發(fā)展至一定規(guī)模，盈利模式相對明朗后，往往會選擇IPO來募集資金。但是近年來證監(jiān)會越發(fā)提高了電影電視行業(yè)的資產(chǎn)重組門檻，企業(yè)上市的難度加大，融資風(fēng)險也隨即提高，而政策收緊同樣使得銀行貸款壓力增大。除了在2011年騰訊等公司的投資案使得華誼大大減輕了外源融資壓力以外，華誼也探索出多種方式來滿足自身的融資需求：一是以其前瞻性和突破性，在政策收緊幾年前就上市發(fā)行股票，并多次采用私募股的形式，兩者均給華誼帶來了長期穩(wěn)定的資金流入；二是面對銀行信貸限制改變策略，結(jié)合自身經(jīng)營狀況和收益水平，采用質(zhì)押手段迅速套現(xiàn)，此方法使得華誼獲得高效的資金回收。

影視企業(yè)的內(nèi)源融資渠道主要來自股東投資、留存收益以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。把內(nèi)源融資當(dāng)作主要的融資渠道，其優(yōu)點在于融資自由度較高基本不受外界的制約和影響，具有很大的自主性，缺點在于受公司盈利能力的影響，融資規(guī)?？赡苁艿捷^大的制約。但是像華誼這類經(jīng)營效益良好的公司，可以憑借自身的生產(chǎn)經(jīng)營策略調(diào)整來獲得內(nèi)源融資，作為影視娛樂企業(yè)的華誼更是靈活支配了現(xiàn)有資源，加大對影視作品中廣告宣傳的使用度，軟硬并駕齊驅(qū)的方式使得華誼從每一項影視作品上獲得大量企業(yè)投入的巨額廣告資金，成功從內(nèi)部緩和了融資風(fēng)險。

綜上所述，本文認為華誼在本次并購活動前期對融資問題準(zhǔn)備充分，面對的融資風(fēng)險較小。

2.支付風(fēng)險

并購中，華誼可以使用現(xiàn)金、股票和混合支付形式，而且還采用了分歧付款方式。但同時支付溢價較高，也給華誼帶來了一定的資金壓力。股權(quán)支付方式雖然擁有正態(tài)流動性，能夠提高股東的財務(wù)杠桿，且不會影響控股權(quán)，但是可能會引發(fā)股價暴跌或者被恐慌拋售，并對股東的收益造成不利影響。因此本文認為，雖然華誼在一定程度上優(yōu)化了支付方法減少了支付風(fēng)險，但不可避免地帶來附加危機。

3.并購事后風(fēng)險

在此次華誼并購事件中，被并購方浙江常升影視公司是由著名演員張國立實際控制、財務(wù)狀況良好的一流影視公司，為同行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的一線。并購?fù)瓿芍箅p方聚合大大擴展了娛樂傳媒資源，帶來良好的協(xié)同效應(yīng)，同時整合優(yōu)秀團隊來提高管理效率，提高了華誼綜合管理水平。另一方面，由整合銀漢科技所帶來的縱向發(fā)展，打通了從影視到游戲行業(yè)的價值鏈，華誼憑借銀漢科技而躋身于游戲一線。在移動游戲行業(yè)頗具規(guī)模并火爆發(fā)展的今天，提高影視制造的附加值，未來前景不可估量。游戲行業(yè)具有強大的變現(xiàn)能力和巨大的現(xiàn)金流，顯著拓寬盈利渠道，緩解內(nèi)源經(jīng)營現(xiàn)金流緊張的情況，加強抗風(fēng)險能力。提高了綜合競爭實力，也提高企業(yè)價值。

從當(dāng)時的數(shù)據(jù)上，三起并購案進行后期股價走勢始終處于上漲趨勢，同時期累計的超額收益率也在不斷上升，說明華誼此次并購事件獲得了正向的財富效應(yīng)，外界對其也保持著樂觀態(tài)度。同時并購后華誼的總資產(chǎn)和營業(yè)收入、凈利潤也不斷增加，始終保持大幅上漲與小幅波動的趨勢，近兩年又呈現(xiàn)了攀升趨勢。整體看來，雖然經(jīng)歷途中重重波折與財務(wù)風(fēng)險的影響，整體來看華誼兄弟此次并購財務(wù)效應(yīng)良好。

凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率在2013年、2014年都顯示相較于2012年數(shù)據(jù)的大幅上升，雖然在2015年后波動下降但依然維持較平穩(wěn)發(fā)展，但本文經(jīng)過比對同行業(yè)數(shù)值來看，此次并購并沒有華誼的盈利能力帶來太大的不利影響，相信在之后的發(fā)展過程中通過多方整合會使盈利能力逐步回升。

分析中主營業(yè)務(wù)收入增長率較為突出，除2014年的波動回落以外均保持著30%以上的收入增長率可以判定為成長性較好的企業(yè)。因此并購事件未對華誼的資金鏈產(chǎn)生不利影響，反而促進其想有利方向發(fā)展。由此看來，即使三次并購活動有高溢價也并未對華誼的財務(wù)狀況有所拖累，并對其公司的成長以及未來趨勢有著很大的促進。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

眾多的風(fēng)險因子影響著電影電視企業(yè)的并購重組行為，財務(wù)風(fēng)險不可避免的分布于各個環(huán)節(jié)，因此如何有效識別不確定因素，管理并購行為，防范并購風(fēng)險來減少企業(yè)在并購過程中的不必要損失是最關(guān)鍵的部分。企業(yè)并購所帶來巨大的優(yōu)勢也同時帶來高風(fēng)險，盲目發(fā)展過快和非標(biāo)準(zhǔn)的并購融資方式都會帶來不可估量的后果。因此，尋找高效恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理辦法，來加強并購風(fēng)險控制和管理實現(xiàn)并購收益最大化是最重要的。

（二）并購財務(wù)風(fēng)險規(guī)避建議

1.審慎選擇并購目標(biāo)，審慎評估企業(yè)價值

為了獲得真正全面的信息，需要企業(yè)在并購目標(biāo)選擇之時通過合理、有效的方法來排除虛假信息、篩選有效信息。適當(dāng)謹慎披露是對于防范股票風(fēng)險的要點。在調(diào)審和評價過程中適當(dāng)謹慎，公司在并購對象選擇中必須調(diào)查目標(biāo)公司內(nèi)外部協(xié)同情況，以便發(fā)現(xiàn)對方債務(wù)上的風(fēng)險。同理應(yīng)該要求目標(biāo)公司在提供信息時應(yīng)該保持其真實性、完整性和非誤導(dǎo)性，提供有效的經(jīng)營現(xiàn)狀信息和財務(wù)年報，才能使并購公司能夠更好地選擇并購目標(biāo)和戰(zhàn)略決策，尋找符合企業(yè)經(jīng)營特色的評估方法，謹慎評估目標(biāo)企業(yè)價值，有利于雙方規(guī)避價值評估風(fēng)險，防止戰(zhàn)略性失策。

2.追求實事求是，避免盲目樂觀

本文認為，華誼試圖完成影視娛樂產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合和跨產(chǎn)業(yè)鏈的價值重構(gòu)這一戰(zhàn)略思路符合影視行業(yè)的發(fā)展大勢，若能成功便有望在世界影響力上更進一步，并且將為后來者樹立一種嶄新的商業(yè)模式，證明創(chuàng)新的價值與可行性。相關(guān)的學(xué)術(shù)研究表明，管理者的自信程度同樣會對企業(yè)經(jīng)營效果有著很大的影響，并且這種自信將嚴重影響企業(yè)的融資能力和經(jīng)營水平，與企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)正向相關(guān)。自信并不等同于盲目樂觀，在實際的執(zhí)行過程中應(yīng)當(dāng)切實規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，從盲目的多領(lǐng)域快速擴張轉(zhuǎn)變?yōu)閷毣瘶I(yè)務(wù)精度與深度，將舊時粗獷隨性的理念拋棄，提升當(dāng)前業(yè)務(wù)水平與經(jīng)營能力。

參考文獻：

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