中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的公司債券創(chuàng)新改革十議

李彥之

(國(guó)都證券股份有限公司投資銀行總部 北京 100007)

中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》對(duì)完善金融市場(chǎng)體系明確提出“發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。長(zhǎng)期以來(lái)，在金融市場(chǎng)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管的要求下，我國(guó)債券市場(chǎng)形成了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)等多市場(chǎng)并存的格局。受監(jiān)管理念、市場(chǎng)參與者以及產(chǎn)品類(lèi)型的影響，不同市場(chǎng)間的發(fā)展極不平衡。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，以2014年為例，全年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券6681只，發(fā)行量12.28萬(wàn)億元，其中銀行間市場(chǎng)累積發(fā)行6057只，發(fā)行量11.89萬(wàn)億元，占比96.83%。以中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的銀行間市場(chǎng)一家獨(dú)大，一定程度上成為了制約我國(guó)現(xiàn)代化債券市場(chǎng)發(fā)展的影響因素。

為加快金融創(chuàng)新步伐，豐富債券市場(chǎng)層級(jí)和產(chǎn)品，2015年初《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布，拉開(kāi)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下公司債券發(fā)行與交易的改革序幕。中國(guó)證監(jiān)會(huì)此次發(fā)力直接融資，加快推進(jìn)公司債券改革，直接降低企業(yè)融資成本，有效優(yōu)化了全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)及時(shí)“補(bǔ)血”，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)的跨越式發(fā)展。表1展示了2014～2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下公司債券發(fā)展情況。

表1 2014～2017年中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下公司債券統(tǒng)計(jì)

一、 試點(diǎn)時(shí)期的公司債券監(jiān)管

2007年8月14日《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《試點(diǎn)辦法》)頒布，標(biāo)志著中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)公司債券發(fā)行工作?！对圏c(diǎn)辦法》的推出是中國(guó)證監(jiān)會(huì)以建立市場(chǎng)化導(dǎo)向?yàn)橹笇?dǎo)思想的公司債券監(jiān)管體制的初步嘗試，即從過(guò)去行政管制下的額度制和審批制逐步過(guò)渡到市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制。同時(shí)《試點(diǎn)辦法》初步構(gòu)建了以發(fā)債主體的信用責(zé)任機(jī)制為核心的公司債券市場(chǎng)體系，對(duì)于發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)、拓展企業(yè)融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場(chǎng)體系并促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的意義。

表2 《試點(diǎn)辦法》與《管理辦法》框架

二、 新形勢(shì)下公司債券監(jiān)管的十點(diǎn)變化

2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》已經(jīng)實(shí)施了多年，公司債券發(fā)行試點(diǎn)工作取得了預(yù)期的成效。然而隨著經(jīng)濟(jì)和金融體制的不斷發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了很大變化，《試點(diǎn)辦法》中部分規(guī)定已經(jīng)不能完全適應(yīng)新形勢(shì)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要。為貫徹落實(shí)黨的《十八屆三中全會(huì)決定》和國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào))的要求，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年初對(duì)《試點(diǎn)辦法》進(jìn)行了全面修訂，修訂后的規(guī)章更名為《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》)。《管理辦法》一共六章七十三條，相對(duì)于《試點(diǎn)辦法》的六章三十二條有了大幅增加，首先將原有“發(fā)行條件”與“發(fā)行程序”兩章合并為“發(fā)行和交易轉(zhuǎn)讓”，其次將其按照發(fā)行流程與發(fā)行方式的不同細(xì)分為四個(gè)小節(jié)，然后單獨(dú)增加了“信息披露”章節(jié)，最后對(duì)各章節(jié)條款進(jìn)行了逐一細(xì)化與豐富(見(jiàn)表2)。

《管理辦法》以規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)為總體目標(biāo)，體現(xiàn)了中央簡(jiǎn)政放權(quán)、寬進(jìn)嚴(yán)管的政府職能轉(zhuǎn)變要求，適應(yīng)了債券市場(chǎng)改革發(fā)展的新形勢(shì)，力求在推動(dòng)債券市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的同時(shí)全面提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，具有劃時(shí)代的歷史意義。與此同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)圍繞《管理辦法》建立了全新的公司債券監(jiān)管體系，相關(guān)單位制定了配套文件，系統(tǒng)地完善了公司債券一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管體制，在監(jiān)管體系、發(fā)行與交易、審核與監(jiān)管以及投資者權(quán)益保護(hù)等幾個(gè)方面形成了十項(xiàng)重大改革創(chuàng)新舉措。

(一)監(jiān)管體系方面

改革舉措之一:建立以核準(zhǔn)制為核心的金字塔型監(jiān)管體系。作為本次改革的基礎(chǔ)，公司債券的監(jiān)管由行政化的審批制變?yōu)槭袌?chǎng)化的核準(zhǔn)制，即以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為指導(dǎo)，以中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和上海、深圳兩個(gè)交易所按照業(yè)務(wù)類(lèi)型和業(yè)務(wù)流程區(qū)分的金字塔型監(jiān)管體系。其中證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)綱領(lǐng)性的管理辦法，同時(shí)僅對(duì)公開(kāi)發(fā)行公司債券制定詳細(xì)的審核流程與詳細(xì)的信息披露規(guī)范(見(jiàn)表3)。

表3 證監(jiān)會(huì)制定的債券發(fā)行管理辦法一覽表

在核準(zhǔn)制下，公司債券的主管權(quán)由政府行政機(jī)關(guān)中國(guó)證監(jiān)會(huì)下放到證券業(yè)自律性組織，即屬于非營(yíng)利性社會(huì)團(tuán)體法人的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。其發(fā)揮的主要作用包括建立并完善債券市場(chǎng)自律規(guī)則體系，加強(qiáng)債券市場(chǎng)自律管理，起草多項(xiàng)公司債券自律規(guī)則等。例如在承銷(xiāo)階段制定了《業(yè)務(wù)規(guī)范》及《盡職調(diào)查指引》；為強(qiáng)化債券持有人權(quán)益保護(hù)，完善了債券受托管理人和債券持有人會(huì)議制度，制定了《契約條款指引》以及《受托管理人指引》；同時(shí)為了配合證監(jiān)會(huì)全面整合不同發(fā)行方式的監(jiān)管思路，有針對(duì)性地制定了相關(guān)管理辦法(見(jiàn)表4)。

表4 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公司債券業(yè)務(wù)法律規(guī)則一覽表

與此同時(shí)，上海和深圳兩個(gè)交易所作為公司債券發(fā)行與交易場(chǎng)所，分別從上市審核以及上市后監(jiān)管等不同角度制定相關(guān)規(guī)定，并為保護(hù)投資者利益分別制定了《投資者適當(dāng)性管理辦法》(見(jiàn)表5)。

表5 上海、深圳證券交易所債券交易規(guī)則一覽表

(二) 發(fā)行與交易方面

改革舉措之二:擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，允許自主選擇發(fā)行方式。在《試點(diǎn)辦法》中按照發(fā)行方式的不同對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行區(qū)分，其中公開(kāi)發(fā)行的主體為境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司，非公開(kāi)發(fā)行的主體為非上市的中小微公司制法人以及證券公司。《管理辦法》將發(fā)行主體范圍擴(kuò)大至所有滿足《公司法》和《證券法》等上位法條件的公司制法人，即所有公司制法人根據(jù)自身需要和市場(chǎng)情況自主選擇發(fā)行方式。另一方面，根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))的規(guī)定，為加強(qiáng)地方性政府債務(wù)管理，規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，公司債券發(fā)行主體暫不包括地方政府融資平臺(tái)公司，成為《管理辦法》發(fā)行主體的唯一例外。

此次公司債券改革對(duì)于發(fā)行人的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)提出了更高要求，通過(guò)實(shí)行負(fù)面清單制度對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行限制(例如暫不包括地方政府融資平臺(tái)公司)，盡可能地減少了政府或者非市場(chǎng)化行為對(duì)發(fā)行人的干擾，從而在發(fā)行人自身經(jīng)營(yíng)能力的真實(shí)性、信息披露的完整性、保障措施的可靠性等諸多方面都能更加符合市場(chǎng)化要求，確保了發(fā)行人整體風(fēng)險(xiǎn)的可控性，提高了公司債券產(chǎn)品的接受程度，將極大有利于債券市場(chǎng)的整體健康發(fā)展。

與此同時(shí)，發(fā)行主體范圍的擴(kuò)大打破了長(zhǎng)期以來(lái)幾乎被上市公司所壟斷的公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)，使得更多優(yōu)秀的企業(yè)獲得了公平競(jìng)爭(zhēng)并獲取資本市場(chǎng)資源的機(jī)會(huì)；而自主選擇發(fā)行方式則確立了市場(chǎng)化融資的基礎(chǔ)，開(kāi)啟了公司債券供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新篇章。

改革舉措之三:擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)范圍，完善競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。本次改革取消了以保薦制為核心的審批制度，極大地?cái)U(kuò)充了公司債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)范圍。作為證券公司業(yè)務(wù)含金量最高的牌照之一，承銷(xiāo)保薦資格的取得方式與條件在《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中有嚴(yán)格規(guī)定。由于條件的相對(duì)苛刻，并不是所有的證券公司都能夠取得，因此也就在《試點(diǎn)辦法》時(shí)代失去了承銷(xiāo)公司債券的機(jī)會(huì)。即使在具有保薦資格的證券公司內(nèi)部，原有公司債券業(yè)務(wù)主要由具有保薦資格的投資銀行部負(fù)責(zé)，客戶以上市公司為主；而固定收益部等部門(mén)往往由于缺少符合條件的項(xiàng)目簽字人(即保薦代表人)，只能參與國(guó)家發(fā)改委系統(tǒng)和銀行間系統(tǒng)的企業(yè)債券類(lèi)產(chǎn)品，客戶以非上市公司為主?！豆芾磙k法》在擴(kuò)大發(fā)行主體的同時(shí)，也對(duì)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了松綁，更多證券公司及其固定收益部門(mén)的積極參與將為新的公司債券引入更為豐富的客戶資源和投資者資源，在完善行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的同時(shí)增添了更多創(chuàng)新源動(dòng)力。

改革舉措之四:豐富產(chǎn)品類(lèi)型，提倡全面創(chuàng)新。創(chuàng)新是金融體制改革的原動(dòng)力，更是深化改革提質(zhì)增效的催化劑。此次《管理辦法》在豐富產(chǎn)品類(lèi)型和信用增信手段等方面進(jìn)行了大膽改革與創(chuàng)新。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，除一般公司債券外，《管理辦法》將可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券、商業(yè)銀行減記債、證券公司和其他金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債等品種全部納入監(jiān)管，鼓勵(lì)符合條件的發(fā)行人選擇更為適合的產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)化融資。豐富的產(chǎn)品類(lèi)型將與多層次的交易場(chǎng)所和多樣化的投資渠道充分銜接，形成公司債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的良性互動(dòng)。

在信用增信方面，對(duì)發(fā)行人而言，《管理辦法》明確提出要限制發(fā)行人的債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保和對(duì)外投資規(guī)模，同時(shí)限制發(fā)行人向第三方出售或抵押主要資產(chǎn)；對(duì)債券本身而言則設(shè)置債券回售條款，并且首次提出商業(yè)保險(xiǎn)以及設(shè)立償債專(zhuān)項(xiàng)基金等信用增信措施。通過(guò)對(duì)發(fā)行人的限制性措施確保了債券在存續(xù)期內(nèi)償債保障措施的到位，有效避免了發(fā)行人因過(guò)度投融資導(dǎo)致的有效資產(chǎn)不實(shí)及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)保險(xiǎn)及償債專(zhuān)項(xiàng)基金的建立則是借鑒了國(guó)外成熟債券市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在償債階段為解決中國(guó)特色的政府兜底及隱性擔(dān)保等非市場(chǎng)化行為邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

改革舉措之五:全面梳理非公開(kāi)發(fā)行產(chǎn)品，健全產(chǎn)品體系。在總結(jié)中小企業(yè)私募債試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本次公司債券改革全面整合了現(xiàn)有中小企業(yè)私募債、可交換私募債、并購(gòu)重組債、證券公司次級(jí)債及短期公司債等多個(gè)私募品種，以《管理辦法》單獨(dú)章節(jié)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)與交易所專(zhuān)門(mén)文件的形式全面建立了規(guī)范化的非公開(kāi)發(fā)行制度。

首先在體系建設(shè)上，以中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)為備案管理主體，以發(fā)行完成后的齊備性備案和發(fā)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)為抓手，以承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和受托管理人分別為發(fā)行階段和信息披露階段的報(bào)備義務(wù)人，建立了非公開(kāi)發(fā)行公司債券備案制度。其次在審核方式上，采取事后備案和形式審核的備案制，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、發(fā)行條件、信用評(píng)級(jí)、受托管理人職責(zé)等不做強(qiáng)制性要求，而僅對(duì)備案方式和轉(zhuǎn)讓方式等進(jìn)行原則性規(guī)定。然后在風(fēng)險(xiǎn)控制上，實(shí)行負(fù)面清單指引制度，對(duì)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的不同法律法規(guī)中明確禁止的事項(xiàng)進(jìn)行了匯總梳理；在監(jiān)管協(xié)作上，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)與交易所分管不同階段，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信息披露及風(fēng)險(xiǎn)控制等多個(gè)方面實(shí)施規(guī)范，形成系統(tǒng)的業(yè)務(wù)規(guī)則體系。最后在投資者適當(dāng)性管理上，通過(guò)借鑒中小企業(yè)私募債券投資者適當(dāng)性管理經(jīng)驗(yàn)，本次改革不僅限制個(gè)人投資者參與非公開(kāi)發(fā)行債券市場(chǎng)，更是明確列舉了符合條件的合格投資者范圍，同時(shí)通過(guò)全面規(guī)范非公開(kāi)發(fā)行公司債券的轉(zhuǎn)讓行為，全面提升了業(yè)務(wù)規(guī)則的整體性和系統(tǒng)性。

將公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的公司債券實(shí)施區(qū)別管理，是中國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)不同的發(fā)行方式建立的層次化管理體系，也是汲取近年來(lái)眾多信用風(fēng)險(xiǎn)案例經(jīng)驗(yàn)后，從保護(hù)投資者權(quán)益角度出發(fā)做出的有力風(fēng)險(xiǎn)控制措施，將為公司債券未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

改革舉措之六:增加交易場(chǎng)所，提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。長(zhǎng)期以來(lái)活躍的證券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)一直是一級(jí)市場(chǎng)的重要支撐，流通市場(chǎng)的發(fā)展更是發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)大的必要條件?！豆芾磙k法》在原有上海、深圳兩個(gè)證券交易所的基礎(chǔ)上按照發(fā)行方式的不同進(jìn)行了拓展，即將公開(kāi)發(fā)行公司債券的交易場(chǎng)所由上海、深圳證券交易所拓展至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；非公開(kāi)發(fā)行公司債券的交易場(chǎng)所由上海、深圳證券交易所拓展至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)和證券公司柜臺(tái)。交易場(chǎng)所的拓展必將有利于滿足不同層次投資者的投資需求，提高公司債券各細(xì)分產(chǎn)品的流動(dòng)性，從而推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)的快速發(fā)展。

(三)審核與監(jiān)管方面

改革舉措之七:簡(jiǎn)化審核流程，提高審批效率。根據(jù)《試點(diǎn)辦法》，發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，經(jīng)過(guò)申報(bào)、受理、初審、發(fā)審委審核以及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)五個(gè)步驟，即首先由保薦人向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)，然后中國(guó)證監(jiān)會(huì)在確認(rèn)受理后對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行初審，之后發(fā)行審核委員會(huì)按照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件，最后中國(guó)證監(jiān)會(huì)做出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。而《管理辦法》則取消保薦制和發(fā)審委制度，即在申報(bào)階段取消保薦人制度，在申報(bào)審核階段取消發(fā)審委制度，在上市審核階段取消上市委審議環(huán)節(jié)，在上市發(fā)行階段取消上市推薦人制度，全面簡(jiǎn)化發(fā)行和審核流程。對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行，則進(jìn)一步簡(jiǎn)化為由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)向交易場(chǎng)所提交上市(掛牌)申請(qǐng)，在交易場(chǎng)所確認(rèn)符合掛牌條件后即啟動(dòng)發(fā)行，發(fā)行完成后在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)予以備案即可。

審核流程的簡(jiǎn)化是此次改革的核心環(huán)節(jié)，不僅確保了公司債券改革中簡(jiǎn)政放權(quán)與市場(chǎng)化監(jiān)管的轉(zhuǎn)型能夠落到實(shí)處，同時(shí)行政干預(yù)等非市場(chǎng)化行為的有效減少使得發(fā)行流程更加透明與清晰，使得產(chǎn)品的可行性與可控性形成了良好的市場(chǎng)預(yù)期。

改革舉措之八:重點(diǎn)環(huán)節(jié)排查，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。在本次公司債券改革中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)原有發(fā)行審核制度的適度松綁并不意味著監(jiān)管放松，而是一張一弛雙管齊下，通過(guò)對(duì)重點(diǎn)環(huán)節(jié)的排查逐一著手加強(qiáng)債券市場(chǎng)的監(jiān)管，確保在為企業(yè)提供融資快車(chē)道的同時(shí)嚴(yán)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，培育良好并可持續(xù)發(fā)展的公司債券市場(chǎng)。

在發(fā)行與承銷(xiāo)管理環(huán)節(jié)，一方面借鑒股票承銷(xiāo)發(fā)行的成功經(jīng)驗(yàn)，與《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》相銜接系統(tǒng)化規(guī)范承銷(xiāo)行為；另一方面汲取過(guò)去企業(yè)債券發(fā)行過(guò)程中的教訓(xùn)，堅(jiān)持以投資者需求為導(dǎo)向，強(qiáng)化市場(chǎng)化推介、定價(jià)和配售過(guò)程管理，防范違反公平的行為，嚴(yán)禁利益輸送。

在信息披露環(huán)節(jié)，首先對(duì)于募集資金的使用以及重大事項(xiàng)要求強(qiáng)制披露，并對(duì)存續(xù)期內(nèi)發(fā)生可能影響其償債能力或債券價(jià)格的重大事項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行了一一明確；然后根據(jù)債券特性在信息披露內(nèi)容上與發(fā)行股票的招股說(shuō)明書(shū)形成鮮明對(duì)比，弱化了公司歷史沿革與公司治理等方面的要求，強(qiáng)化公司業(yè)務(wù)技術(shù)與償債保障措施的披露，意圖使投資者對(duì)償債保障能力有更加清晰的了解；最后對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行，明確應(yīng)按照相應(yīng)規(guī)定和事先約定進(jìn)行披露，并由受托管理人向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案，通過(guò)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任達(dá)到規(guī)范目的。

在信用評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)，規(guī)定必須由具有證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，提高評(píng)級(jí)信息的可信度與透明度；同時(shí)明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)與方式，并把信用評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)生變化作為重大事項(xiàng)之一需要及時(shí)披露。

在募集資金監(jiān)管環(huán)節(jié)，發(fā)行人必須指定專(zhuān)項(xiàng)賬戶，用于募集資金的接收、存儲(chǔ)、劃轉(zhuǎn)與本息償付；同時(shí)始終強(qiáng)化信息披露，不僅事前充分披露，在存續(xù)期更是要求發(fā)行人與受托管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行針對(duì)募集資金使用的信息披露職責(zé)。

(四)投資者權(quán)益保護(hù)方面

改革舉措之九:實(shí)施分類(lèi)管理，建立投資者適當(dāng)性制度。2014年被稱(chēng)為中國(guó)債券違約元年，大約十余單債券產(chǎn)品出現(xiàn)了不同程度的違約。根據(jù)公開(kāi)資料的不完全統(tǒng)計(jì)，“11超日債”最終的個(gè)人投資者比例接近9成 ，說(shuō)明在債券市場(chǎng)上相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控能力較差，始終處于信息不對(duì)稱(chēng)的弱勢(shì)方，較高比例的個(gè)人投資者不利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。為此中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《管理辦法》中推出了分類(lèi)監(jiān)管的重大創(chuàng)新舉措，建立了投資者適當(dāng)性制度并實(shí)施分類(lèi)管理，并按照產(chǎn)品認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，將債券市場(chǎng)投資者分為合格投資者和公眾投資者。其中合格投資者指“應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，知悉并自行承擔(dān)公司債券的投資風(fēng)險(xiǎn)，并符合相關(guān)資質(zhì)條件 ”的投資者。據(jù)此，《管理辦法》明確要求只有具備一定風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的合格投資者才能參與到低信用等級(jí)和非公開(kāi)發(fā)行公司債券的認(rèn)購(gòu)及轉(zhuǎn)讓?zhuān)徊⒃谏鲜薪灰缀娃D(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)實(shí)行差異化的交易機(jī)制。

以公開(kāi)發(fā)行為例，根據(jù)投資者類(lèi)型的不同分為了“大公募”和“小公募”兩大類(lèi)。其中“大公募”全名“面向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券”，是指高信用等級(jí)公司的債券可以向公眾發(fā)行，也可自主選擇向合格投資者發(fā)行，采用由中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的方式審核。其中高信用等級(jí)公司是指滿足最近3年無(wú)債務(wù)違約或者遲延支付本息事實(shí)、最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍、債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)、證監(jiān)會(huì)根據(jù)投資者保護(hù)需要提出的規(guī)定等條件的公司。除此之外的所有公開(kāi)發(fā)行公司債券都被劃為“小公募”，即全名“面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券”，該類(lèi)債券只能向合格投資者發(fā)行，由交易所預(yù)審然后由中國(guó)證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化復(fù)核方式進(jìn)行審核。

相對(duì)苛刻的條件使得“大公募”成為公司債券中處于金字塔尖的優(yōu)質(zhì)、高流動(dòng)性的債券品種，風(fēng)險(xiǎn)最低但是規(guī)模有限，而“小公募”則與傳統(tǒng)企業(yè)債券和中期票據(jù)較為相似，結(jié)合交易所推出的債券質(zhì)押式回購(gòu)制度，未來(lái)將成為公司債券的主流品種。

改革舉措之十:完善并優(yōu)化債券持有人權(quán)益保護(hù)制度。資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)投資者的積極參與，而對(duì)投資者群體的保護(hù)則是資本市場(chǎng)安全運(yùn)行和功能發(fā)揮的基本保障。近20年來(lái)，在經(jīng)歷了兩次全球金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體均建立起以“投資者保護(hù)”為導(dǎo)向的金融監(jiān)管體制。以此相適應(yīng)，本次《管理辦法》也對(duì)債券持有人權(quán)益保護(hù)制度進(jìn)行了全面完善優(yōu)化。

對(duì)于債券持有人，完善了債券持有人會(huì)議制度并細(xì)化會(huì)議規(guī)則、明確決議效力，制定了《公司債券契約條款指引》，建立了以受托管理人和債券持有人會(huì)議為核心的債券持有人權(quán)益保護(hù)機(jī)制，完善自律監(jiān)管制度，強(qiáng)化事中與事后監(jiān)管。

對(duì)于參與機(jī)構(gòu)，通過(guò)制定《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》完善受托管理人制度，利用強(qiáng)制聘請(qǐng)強(qiáng)化責(zé)任等手段，明確受托管理人在風(fēng)險(xiǎn)處置中的主體地位，期望解決以往違約事件發(fā)生后各方主體相互推諉，投資者維權(quán)無(wú)門(mén)的窘境。同時(shí)明確要求受托管理人以細(xì)化的職責(zé)條款為基礎(chǔ)制定內(nèi)部規(guī)則，增強(qiáng)了受托管理的可操作性，勤勉盡責(zé)切實(shí)維護(hù)債券持有人的利益。

對(duì)于增信機(jī)構(gòu)，對(duì)增信措施做出引導(dǎo)性規(guī)定并制定了《融資性擔(dān)保公司證券市場(chǎng)擔(dān)保業(yè)務(wù)規(guī)范》，明確認(rèn)可的內(nèi)外部增信措施種類(lèi)，并增加商業(yè)保險(xiǎn)、債券回售條款等增信及償債保障措施。

除此以外針對(duì)違約這一極端情形，《管理辦法》明確要求如實(shí)披露債券違約情形，包括但不限于違約責(zé)任及其承擔(dān)方式，違約后的訴訟仲裁或其他爭(zhēng)議解決機(jī)制，要求按照市場(chǎng)化原則體現(xiàn)足夠的契約性，切實(shí)完善違約機(jī)制的建立。通過(guò)完善受托管理協(xié)議，將《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》中不宜作為行政或自律規(guī)定的內(nèi)容，變更為民事合同必備條款，通過(guò)協(xié)議形式明確受托管理人與發(fā)行人之間的權(quán)利義務(wù)。

通過(guò)內(nèi)部的持有人會(huì)議制度、相關(guān)當(dāng)事人的受托管理人制度以及增信機(jī)制等措施，《管理辦法》努力搭建起立體化的投資者權(quán)益保護(hù)體系，成為公司債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要保障。

三、未來(lái)展望

在深化金融體系改革的背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極順應(yīng)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的需求，啟動(dòng)公司債券改革并推出新的《管理辦法》和配套措施。在以“中高速、優(yōu)結(jié)構(gòu)、新動(dòng)力、多挑戰(zhàn)”為主要特征的中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，開(kāi)啟債券市場(chǎng)的供給側(cè)改革，為中國(guó)資本市場(chǎng)增添新的發(fā)展動(dòng)力。

《管理辦法》在原有《試點(diǎn)辦法》的基礎(chǔ)上，在監(jiān)管體系、發(fā)行與交易、審核與監(jiān)管、投資者權(quán)益保護(hù)等四個(gè)方面做出了十項(xiàng)重大改革，確立了核準(zhǔn)制為核心的金字塔型監(jiān)管體系，明確了對(duì)公司債券審核與發(fā)行實(shí)行松綁，降低了準(zhǔn)入門(mén)檻并簡(jiǎn)化了發(fā)行流程，強(qiáng)化了投資者權(quán)益保護(hù)制度。通過(guò)前述十個(gè)方面的重大改革舉措，中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的公司債券實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用，提升資本市場(chǎng)釋放社會(huì)活力、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略作用，成為我國(guó)現(xiàn)代化債券市場(chǎng)中不可或缺的重要一極。