預(yù)收款項(xiàng)，最優(yōu)質(zhì)的負(fù)債

李國強(qiáng)

預(yù)收款項(xiàng)的實(shí)質(zhì)是待入賬的營業(yè)收入，是公司盈利能力強(qiáng)勁的表現(xiàn)。但也有例外，需要仔細(xì)分辨。

預(yù)收款項(xiàng)作為一種“幸?！钡呢?fù)債，往往是企業(yè)盈利能力強(qiáng)勁的表現(xiàn)，僅此一項(xiàng)指標(biāo)就可以判斷投資對象的質(zhì)地。這是因?yàn)轭A(yù)收款項(xiàng)雖然是一種賬面負(fù)債，但本質(zhì)上是企業(yè)將在未來實(shí)現(xiàn)的收入。絕大多數(shù)預(yù)收款項(xiàng)都沒有“還給”客戶的擔(dān)憂，在開具銷售發(fā)票后，這部分預(yù)收款項(xiàng)就變成了營業(yè)收入。

但是這個(gè)指標(biāo)雖好，仍會(huì)有一少部分特例，需要投資者擦亮眼睛，將這些特殊的預(yù)收款項(xiàng)排除在外，從而遠(yuǎn)離地雷。

涪陵榨菜好業(yè)績伴隨高預(yù)收

第一批半年報(bào)披露最及時(shí)的公司之一——涪陵榨菜（002507.SZ）在7月28日發(fā)布了半年報(bào)，業(yè)績出奇的靚麗：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.64億元，較上年同期增長34.11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.05億元，較上年同期上升77.52%。

通常而言，剛上市的公司可能會(huì)連續(xù)幾年的高增長，但老公司做到持續(xù)高增長難度非常大。涪陵榨菜怎么做到的？

從報(bào)表顯示來看，主要有兩點(diǎn)，一是漲價(jià)，2017-2018年，公司提高了產(chǎn)品的價(jià)格；二是成功策反了競爭對手的代理商。

2018年上半年，公司的銷售費(fèi)用較上年同期大漲40%。從1.49億元上漲到2.1億元，這些新增費(fèi)用主要做了兩件事，即“大水漫灌”活動(dòng)和收購競品代理商。具體措施為“4件80g榨菜主力+1件150g脆口榨菜贈(zèng)送1件脆口蘿卜”，優(yōu)惠力度相當(dāng)大。此次活動(dòng)目的有兩個(gè)方面：一是通過買贈(zèng)方式培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣，打造脆口創(chuàng)新性大單品；二是通過讓利經(jīng)銷商的方式對渠道進(jìn)行加壓，拉攏競爭對手陣營中的潛在不穩(wěn)定經(jīng)銷商，從而達(dá)到搶占對手市場份額的目的。

漲價(jià)策略在相對壟斷的原材料企業(yè)中百試不爽，但消費(fèi)類商品，漲價(jià)往往是一把雙刃劍。在2007-2008年，涪陵榨菜也曾經(jīng)因原材料減產(chǎn)被動(dòng)漲價(jià)過，后果是銷量大幅下滑。為什么這次漲價(jià)效果就非常好？

這和涪陵榨菜的用戶群體悄然發(fā)生變化有關(guān)，十年前，榨菜的主要消費(fèi)群體是流動(dòng)人口，榨菜因?yàn)槠淞畠r(jià)和下飯成為重體力勞動(dòng)者的偏愛。十年后，隨著流動(dòng)人口的減少，榨菜的消費(fèi)群體開始轉(zhuǎn)移到家庭、飯店。不難發(fā)現(xiàn)，如今的涪陵榨菜口感淡了許多，越來越多餐館提供的小菜里都能看到榨菜的影子。新的用戶群體與原來的用戶群體對比，對價(jià)格上漲的容忍度相對較高，因此，在營銷活動(dòng)更多的前提下，漲價(jià)五毛到一元的涪陵榨菜依舊受到歡迎。

受歡迎的程度直接體現(xiàn)到公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，2018年半年報(bào)的資產(chǎn)負(fù)債率降低到20.22%，公司的賬面上資金充裕，現(xiàn)金流優(yōu)秀。3.23億元的現(xiàn)金和8.72億元的理財(cái)產(chǎn)品，差不多接近資產(chǎn)總額的一半。賬面沒有一分錢的長短期借款，卻有1.39億元的預(yù)收賬款。預(yù)收賬款占總負(fù)債的26%，而上年同期的預(yù)收賬款只有0.92億元。

預(yù)收款的激增很大原因在于代理商在漲價(jià)前付款鎖定價(jià)格，但涪陵榨菜的預(yù)收賬款一直以來比例就不低，常年占負(fù)債總額的40%左右。

使用預(yù)收款項(xiàng)最為聞名的是貴州茅臺(tái)（600519.SH），盡管分析師們對貴州茅臺(tái)的基本面有一些不同的見解，但是貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表是優(yōu)質(zhì)上市公司的典范已是不爭的事實(shí)。而涪陵榨菜的多項(xiàng)指標(biāo)和貴州茅臺(tái)很相似，屬于教科書式的財(cái)務(wù)報(bào)表填報(bào)指南。

異曲同工的浙江美大

與涪陵榨菜幾乎同時(shí)發(fā)布半年報(bào)的，還有浙江美大（002677.SZ）。幸福的家庭總是相似的，企業(yè)也一樣，優(yōu)秀的企業(yè)，財(cái)報(bào)上大多有相通之處。二者的相當(dāng)一部分財(cái)務(wù)指標(biāo)有著異曲同工之妙，比如預(yù)收款項(xiàng)，浙江美大的預(yù)收款項(xiàng)也比較高，占總負(fù)債的35.58%，同比增長38%。

美大的核心業(yè)務(wù)是生產(chǎn)集成灶，2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入56239.61萬元，較上年同期增長50.79%，實(shí)現(xiàn)利潤總額17083.02萬元，較上年同期增長49.22%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤14579.53萬元，較上年同期增長47.03%，實(shí)現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績。

在營收高速增長的同時(shí)，公司的銷售費(fèi)用增幅達(dá)到42.76%，不斷地通過各種促銷手段來實(shí)現(xiàn)渠道下沉以及電商渠道的突破，目前公司的產(chǎn)品銷量穩(wěn)居行業(yè)第一，市場占有率30%左右。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)的上海機(jī)電

從某種意義上講，除了經(jīng)營模式相對特殊的房地產(chǎn)類企業(yè)，預(yù)收賬款的比例越高，公司的預(yù)計(jì)收入就會(huì)越高，財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量就會(huì)越高。

不同的行業(yè)，預(yù)收賬款的形式也不完全一樣。以2017年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，剔除房地產(chǎn)行業(yè)，預(yù)收賬款占總負(fù)債比例最高的是上海機(jī)電（600835.SH）。

上海機(jī)電的核心資產(chǎn)是旗下的上海三菱電梯，作為電梯行業(yè)的龍頭老大，公司2017年賬面預(yù)收款項(xiàng)高達(dá)164億元，占負(fù)債比例達(dá)到77.8%，甚至接近全年?duì)I業(yè)收入。從公司歷年的財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)收賬款非常穩(wěn)定，對于投資者來說，公司未來的大致預(yù)期收入也就非常容易估算。

從報(bào)表上看，上海機(jī)電的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.92%，粗看起來，這是一個(gè)不太優(yōu)秀的機(jī)械制造企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。但實(shí)際上，剔除掉預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率，竟然只有13.97%，這就是極其優(yōu)秀的指標(biāo)了。

預(yù)收款項(xiàng)里的另類：單用途預(yù)付費(fèi)卡

許多車主都有中國石化、中國石油的加油卡，細(xì)心的車主可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，在購買、充值加油卡的時(shí)候，“兩桶油”是不給開發(fā)票的，或者開具內(nèi)容為“充值”的普通發(fā)票，需要消費(fèi)完畢后，才開具增值稅專用發(fā)票。

這種只能在公司連鎖網(wǎng)點(diǎn)消費(fèi)的儲(chǔ)值卡叫做“單用途預(yù)付費(fèi)卡”，與之對應(yīng)的可以跨企業(yè)使用的叫做多用途預(yù)付費(fèi)卡，需要有第三方支付資質(zhì)方可發(fā)行。大多數(shù)企業(yè)自行發(fā)行的都是單用途預(yù)付費(fèi)卡，公司收到客戶購卡或充值的款項(xiàng)時(shí)，不得列入收入，因此也就不能開具增值稅專用發(fā)票。

除了兩桶油外，大型連鎖超市的應(yīng)用也比較廣泛，比如三江購物（601116.SH），公司的預(yù)收款項(xiàng)占總負(fù)債的45.73%。

與涪陵榨菜、上海機(jī)電不同的是，三江購物的預(yù)收款項(xiàng)并非各大客戶的預(yù)付款項(xiàng)，而是發(fā)行的單用途預(yù)付費(fèi)卡的余額。

雖然性質(zhì)上與傳統(tǒng)的預(yù)收款項(xiàng)區(qū)別不大，但預(yù)付費(fèi)卡有個(gè)特殊情況，那就是長期未消費(fèi)的預(yù)付費(fèi)卡往往會(huì)變相成了公司的貨幣資金。許多客戶因?yàn)榭ㄆ瑏G失無法去商場消費(fèi)，經(jīng)過長期積累，會(huì)有大量的“睡眠卡”，沉淀資金相當(dāng)可觀。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這部分資金任何時(shí)候都不得計(jì)入收入，因此會(huì)常年埋伏在預(yù)收款項(xiàng)中，成了企業(yè)隱藏的利潤。

三江購物賬面常年有5億-6億元的預(yù)收款項(xiàng)，超過一年沒有消費(fèi)的預(yù)付費(fèi)卡，大概率再也不會(huì)被使用，所以公司差不多有5億元左右的不體現(xiàn)在利潤表里的“利潤”。

由于單用途預(yù)付費(fèi)卡通常采用企業(yè)自建系統(tǒng)，系統(tǒng)安全得不到保障，經(jīng)常會(huì)在媒體上看到預(yù)付費(fèi)卡相關(guān)的案件。比如合肥百貨（000417.SZ）2017年年報(bào)的賬面有23.26億元的預(yù)收款項(xiàng)，均為預(yù)付費(fèi)卡余額，但是公司在年報(bào)中表示，2017年10月，公司在財(cái)務(wù)檢查中發(fā)現(xiàn)全資子公司淮南百大商廈有限公司原財(cái)務(wù)總監(jiān)彭浩涉嫌將面值總額約 8600萬元的預(yù)付卡盜出非法發(fā)行生效，且資金去向不明。

預(yù)付費(fèi)卡的余額本來是企業(yè)的隱形利潤，但是由于信息安全隱患、資金管理漏洞等風(fēng)險(xiǎn)，被很多內(nèi)部的犯罪分子所垂涎并鋌而走險(xiǎn)挪作私用。

與傳統(tǒng)的客戶、經(jīng)銷商支付的預(yù)收款項(xiàng)相比，預(yù)付費(fèi)卡帶來的預(yù)收款項(xiàng)往往對利潤沒有太大的幫助，并且存在著少量的被盜用風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)改善公司的現(xiàn)金流狀況。

分清萊茵生物的預(yù)收款

打開萊茵生物（002166.SZ）的報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)60%的業(yè)務(wù)來自“BT項(xiàng)目”，許多懂生物的財(cái)報(bào)閱讀者都會(huì)不由自主地想到轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品里的BT蛋白，而事實(shí)上萊茵生物的BT項(xiàng)目其實(shí)是桂林市臨桂新區(qū)防洪排澇及湖塘水系工程。

該工程的工期是2011-2017年，根據(jù)萊茵生物披露的最新的一季度報(bào)表，該工程已經(jīng)基本完工，尚有部分尾款未支付完畢。

截至2017年年末，公司賬面存在9.7億元的預(yù)收款項(xiàng)，看似很可觀，但是透過BT項(xiàng)目的合同內(nèi)容可以了解到，這些預(yù)收款項(xiàng)是在建合同已結(jié)算的價(jià)款超過累計(jì)已發(fā)生的成本與累計(jì)已確認(rèn)的毛利（虧損）之和的部分。也就是說政府支付款項(xiàng)的時(shí)候，較實(shí)際應(yīng)結(jié)算額多支付了的部分。

BT項(xiàng)目已經(jīng)基本完工，待整個(gè)項(xiàng)目清理完尾款，這些預(yù)收款項(xiàng)就不復(fù)存在了。屆時(shí)公司六成的營業(yè)收入也或?qū)㈦S之消失，雖然賬面有很可觀的預(yù)收款項(xiàng)，但并不代表企業(yè)的經(jīng)營形勢就很好。

2018年4月，公司發(fā)布了《2018年度配股公開發(fā)行證券預(yù)案》的公告，募資7.6億元進(jìn)行甜葉菊標(biāo)準(zhǔn)化種植基地建設(shè)項(xiàng)目并補(bǔ)充流動(dòng)資金，可見公司或已經(jīng)著手準(zhǔn)備BT項(xiàng)目結(jié)束后的退路了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票