資產(chǎn)證券化的風險自留研究

摘 要：資產(chǎn)的證券化只是將基礎(chǔ)資產(chǎn)原本的風險分散給不同的主體承擔，風險總量不變，所以他們之間形成了一個你強我弱、你增我減的狀態(tài)。這就是一個超級杠桿，如何建立一個有效的機制是這個杠桿平衡是個關(guān)鍵。將信息披露的定量評估與風險自留規(guī)則結(jié)合，以信息披露的評估值來決定風險自留的定額，使之作為杠桿的平衡機制，即發(fā)展了信息披露制度，也引進了風險自留制度讓其發(fā)揮自己的優(yōu)勢，使金融市場更具有穩(wěn)定、安全性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險自留；信息披露

一、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的風險主要來自于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)主要是由具有未來收益的債權(quán)性資產(chǎn)所構(gòu)成，因此其本身就存在能否實現(xiàn)的風險。有學者認為資產(chǎn)證券化只是一種市場融資的方式，它的產(chǎn)品質(zhì)量直接決定了證券化的產(chǎn)品質(zhì)量。資產(chǎn)的證券化只是將基礎(chǔ)資產(chǎn)原本的風險分散給不同的主體承擔，實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移，因為風險總量不變，發(fā)起人通過資產(chǎn)證券化的形式將原本資產(chǎn)的風險對之降低，那么SPV以及證券持有者所要面臨的風險就要增大。有學者將信息披露比作一個終極的約束機制。認為在完備的市場下，單從私人提供的信息就可以形成這種約束，使雙方的風險杠桿獲得平衡。但是，在資產(chǎn)證券化的過程中，關(guān)于證券資產(chǎn)化中相關(guān)的制度使信息不再完備，這就使得這個風險機制失衡，最終需要提供給公共信息來提供保障。公眾了解資產(chǎn)的信息越多，就能通過判斷自身承擔的風險大小來主動減小風險值。但是從我國現(xiàn)狀來看，雖然有關(guān)于資產(chǎn)證券化的信息披露的立法相對比較完善，但是這些信息披露機制跟約束風險的機制并不能吻合，其中存在的問題就是信息披露不完全和無法量化的信息披露使得使風險杠桿平衡的理想化模式趨于無效。

二、問題的提出

資產(chǎn)證券化中隱藏的風險有很多層，其中包括基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化形成的風險，然后基礎(chǔ)資產(chǎn)以信用機制為支點進行交易和流動形成了另外一層風險，證券通過公開發(fā)行形成投資者的風險。因為風險的總量并不會變化，只會通過資產(chǎn)的證券化以及其他的機制進行轉(zhuǎn)移，而信息披露應當順著資產(chǎn)證券化中隱藏的各層級上的風險作出回應。信息披露擔負著這個責任，但是卻完全沒有履行完整，雖然《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》出臺，作出了包括資產(chǎn)支持證券相關(guān)信息如資產(chǎn)池狀況、資產(chǎn)支持證券本息兌付信息，以及可能對資產(chǎn)支持證券投資價值有實質(zhì)性影響的臨時性重大事件，應在資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書中予以披露等眾多關(guān)于信息披露的規(guī)定，但是規(guī)定對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池的披露仍在《信托法》和會計規(guī)則的規(guī)范范圍內(nèi)。而會計準則與信息披露規(guī)則不同，雖然會計準則是定量的，但是它對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的定量分析也只是在銀監(jiān)會或中國人民銀行的相關(guān)規(guī)定下才會成為資產(chǎn)證券化的審批內(nèi)容，而不是跟信息披露直接相關(guān)的規(guī)則，這就是一個相當大的局限從而使得信息披露并未真正進入量化的局面，由于信息披露和揭露風險有著密切的聯(lián)系，所以風險也自然難以量化。

三、風險自留

2008年出現(xiàn)了次貸危機后，世界證券市場都以防范金融市場危機，加強金融風向防控為重心，但由于證券市場的特性導致各個層級的主體追求的利益有很大的不同，尤其使中間的主體即以賺取基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣差價的發(fā)起機構(gòu)和資產(chǎn)證券化的機構(gòu)不會承擔違約責任，導致在這個過程中會放寬進入市場的標準，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量遠遠達不到要求，這就導致市場風險轉(zhuǎn)移到由證券投資者承擔。盡管這里面有很多約束機制，但是因為沒有相應懲罰機制，總體上來看使得其變成的一個道德風險。

（一）風險自留機制的合理性與弊端

信息披露的弊端在于容易被人為操作，由于道德風險的難控性，歐美等多個證券市場發(fā)起了風險自留的規(guī)則來緩解這個問題。風險自留規(guī)則是要求資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)（包括證券化資產(chǎn)原始所有人和證券化產(chǎn)品發(fā)起人）必須自己保留不低于所發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一定比例，通常為每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，作為補償信用風險的一部分，同時不得為這些自留信用風險進行風險對沖，其目的是抑制發(fā)起機構(gòu)的道德風險，使證券化機構(gòu)有動力去監(jiān)督核心資產(chǎn)的質(zhì)量而不是一味地將風險轉(zhuǎn)移掉。從各國關(guān)于風險自留的規(guī)則來看，其中的規(guī)定包括它的主體、比例以及方式等，也規(guī)定了在特定情況下是可以進行豁免的。風險自留對于發(fā)起機構(gòu)當然是相對不利的機制，但是對于投資者來說確實能夠起到一定的保護作用。風險自留有它本身固有的優(yōu)點，美國在2010年頒布《多德-弗蘭克法》有一個普遍規(guī)則，就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)分為高質(zhì)量和低質(zhì)量幾種等級的資產(chǎn)來區(qū)分，這樣區(qū)分的意義在于如果是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)則可以減少風險自留甚至豁免于風險自留規(guī)則，不僅如此還允許發(fā)起人、發(fā)起主體等主體之間分配風險自留的比例，而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高的則要承擔更高的風險自留標準。

風險自留也存在一定限制，比如它會阻礙某些具有特定社會意義的證券化產(chǎn)品的發(fā)行。風險自留規(guī)則下中關(guān)于自留額度也就是自留百分比、自留哪種資產(chǎn)是比較難確定的。因為資產(chǎn)有很多種，風險高低也各有不同，而在確定額度大笑的時候也沒有一個非常明確的標準來劃分。采用一刀切的方式肯定使適得其反的，也不具有客觀對待問題的合理性。監(jiān)管部門也還需要對大量案件進行個別審批，這樣既沒有效率也對規(guī)則本身造成了一定的阻礙。而且對于道德風險的制約也不可能完全靠風險自留來予以解決，完整的信息披露對投資的風險測量是非常重要的一個部分，不可忽視?；谶@些考慮，我們知道光憑風險自留規(guī)則是不足以使風險轉(zhuǎn)移這個杠桿平衡的，也需要與其他的制度配合才能真正完整實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移的控制。

（二）風險自留與信息披露定量評估結(jié)合的必要性

風險自留和信息披露制度，都是可以減小投資者因為盲區(qū)而帶來的投資風險。而兩者的缺點也是有目共睹的，信息披露是沒有量化制度的配合容易被人操縱，形成道德風險。而風險自留雖然將危機進行事前規(guī)制，但是會阻礙某些市場的發(fā)展，這也是不可小覷的。將信息披露的定量評估與風險自留的百分比相結(jié)合，從信息披露中評估出一個風險值，來決定風險自留的程度。對于發(fā)起人來說，他們肯定不愿意將自己風險值更高的資產(chǎn)留在手中，這樣就迫使他們將更多更敏感、更重要的信息披露出來使基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險評估值降低，來減少風險自留的百分比，這樣也對證券的流通性也有一定的補充作用。

四、結(jié)論

我國在經(jīng)歷了早期探索式摸索前進，到現(xiàn)在已經(jīng)設置的比較完備的市場規(guī)則。但是相比國外金融市場，我國在資產(chǎn)證券化方面的的規(guī)定法律效力層級較低，尤其是我國并沒有針對資產(chǎn)證券化專門的法律法規(guī)，不能對投資者給予很好的保障。另外，資產(chǎn)證券化的過程實際上只是分散風險，風險的承擔者要更好了解風險的流向和動態(tài)必須依靠完善的信息披露制度，結(jié)合披露的信息，根據(jù)自己的投資需要和對未來風險的判斷，才能對投資的產(chǎn)品做好預估，以實現(xiàn)市場的健康發(fā)展。

參考文獻

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作者簡介

鄭丹（1993-），女，漢族，四川成都人，四川省社會科學院，碩士研究生，主要從事民商法研究。

（作者單位：四川省社會科學院）