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    私募股權(quán)融資

    2018-07-09 08:35:12朱薇
    財(cái)會學(xué)習(xí) 2018年15期
    關(guān)鍵詞:對賭協(xié)議

    朱薇

    摘要:企業(yè)發(fā)展需要融資,“對賭協(xié)議”是企業(yè)直接融資—私募股權(quán)融資中的核心條款。通過研究分析企業(yè)與資本“對賭”的成功及失敗案例,找出企業(yè)、資本雙贏合作的關(guān)鍵:正確的對企業(yè)進(jìn)行估值,確定切實(shí)可行的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)。

    關(guān)鍵詞:直接融資;私募股權(quán)融資;對賭協(xié)議

    企業(yè)的發(fā)展需要融資,通過銀行貸款的間接融資,會受到企業(yè)資產(chǎn)狀況、國家宏觀政策等等影響;企業(yè)在證券市場的直接融資,門檻較高,需要各級審批及嚴(yán)格的資格要求。對于中小企業(yè),私募股權(quán)融資是最為合適的融資方法。

    私募股權(quán)融資既可以滿足企業(yè)資金需求,且無需企業(yè)返還資金、支付利息;同時(shí),對于私募投資者來說可以獲得更高的收益。私募股權(quán)融資各取所需、各有所得。

    一、成功案例的研究分析

    2006年,意大利著名品牌Kappa的所有者BasicNet公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī),為緩解危機(jī),BasicNet公司決定出售Kappa品牌的商標(biāo)權(quán)益,“北京動向”經(jīng)調(diào)研后決定購買Kappa品牌在中國及澳門地區(qū)的商標(biāo)所有權(quán)。然而,購買Kappa品牌需要3500萬美元,折合人民幣約3億元。成立3年多的“北京動向”沒有3億元的自有資金,“北京動向”向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“摩根士丹利”提出了融資邀約。

    “摩根士丹利”盡調(diào)后認(rèn)為:“北京動向”陳義紅管理團(tuán)隊(duì)是值得信賴的,“北京動向”購買品牌所有權(quán)后將具有潛在價(jià)值?!澳Ω康だ睕Q定作為財(cái)務(wù)投資者對“北京動向”進(jìn)行投資。

    雙方洽談投資協(xié)議時(shí)的核心問題是:一方面,“北京動向”2005年的凈利潤約3800萬元,按照市盈率估值法,10倍市盈率“北京動向”的估值為3.8億元,“摩根士丹利”投資3800萬美元將占“北京動向”50%的股權(quán)?!氨本﹦酉颉?005年的凈資產(chǎn)為4300萬元,按照凈資產(chǎn)估值法,“摩根士丹利”投資3800萬美元將占“北京動向”90%的股權(quán)。另一方面,“北京動向“控制人陳義紅出讓股權(quán)的底線是20%。

    為了解決這個問題,雙方達(dá)成的協(xié)議條款是:

    1.“摩根士丹利”投資3800萬美元,股權(quán)比例暫定為20%,依據(jù)“北京動向“2006年和2008年凈利潤,確定最終的股權(quán)比列。如果2006年和2008年的凈利潤目標(biāo),分別達(dá)到2240萬美元及4970萬美元,則“摩根士丹利”的股權(quán)最終確定為20%。

    2.如果屆時(shí)凈利潤僅達(dá)目標(biāo)額的90%,則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東,必須額外將11.1%的股權(quán)比例,以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給“摩根士丹利”。

    3.如果屆時(shí)凈利潤僅達(dá)目標(biāo)額的85%,則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東,必須額外將17.6%的股權(quán)比例,以1美元的象征價(jià)格轉(zhuǎn)讓給“摩根士丹利”。

    4.如果屆時(shí)凈利潤不足目標(biāo)額的85%,則以陳義紅為代表的創(chuàng)業(yè)股東需要額外出讓更多股份給“摩根士丹利”,具體多少根據(jù)實(shí)際情況確定,但最多不超過總股本的20%。

    5.如果屆時(shí)凈利潤超過目標(biāo)利潤12%,則“摩根士丹利”將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人,其實(shí)際持股比例變?yōu)?9%。

    這個協(xié)議就是投資行業(yè)中俗稱的“對賭協(xié)議“,它是針對未來的不確定性,為了平衡投資方和融資方雙方的利益,進(jìn)行的協(xié)議安排,學(xué)理上又稱”射幸合同“。在我們的日常生活中,如彩票、獎券、有獎銷售等等,都是針對機(jī)會性事項(xiàng),一方給付的并非是等價(jià)物,而是寄于未來不確定的偶然性,另一方可能獲得巨額利益,也可能沒有收獲。

    “北京動向“與“摩根士丹利”的對賭協(xié)議訂立后,“北京動向“獲得了購買Kappa品牌的資金,通過管理團(tuán)隊(duì)的共同努力,實(shí)現(xiàn)了下表業(yè)績(見表1):

    依據(jù)對賭協(xié)議,“摩根士丹利”支付了“北京動向”陳紅義管理團(tuán)隊(duì)1%的股權(quán),但是,“摩根士丹利”獲得了更大的回報(bào)。2007年10月10日,“北京動向”在香港聯(lián)合交易所成功上市,“摩根士丹利”投資“北京動向”時(shí)的投資額折合成持股成本為0.38港元∕股,而“北京動向”在香港聯(lián)合交易所上市后的招股價(jià)是3.98港元∕股,由此可見“摩根士丹利”獲得了超過10倍的收益。

    二、失敗案列的研究分析

    1996年,永樂家電總公司改制成為“永樂電器”,在上海的家電連鎖市場,“永樂電器”保持著60%以上的市場占有率。2004年,國美與蘇寧雙雙提出年內(nèi)全國新增100家連鎖店的計(jì)劃,這給僅有72家連鎖店的“永樂電器”巨大壓力。為了不使市場份額差距拉大,“永樂電器”控制人陳曉定下了2004年全國連鎖店總數(shù)150家、銷售額200億元的目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)的關(guān)鍵是資金,國美與蘇寧先后在港股及A股實(shí)現(xiàn)上市,擁有資本市場的融資渠道,陳曉只能尋求私募股權(quán)融資。2005年1月,陳曉引入了“摩根士丹利”4300萬美元的投資,簽下了“對賭協(xié)議”:

    1.摩根士丹利的股權(quán)比例暫定為23.53%

    2.如果永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元,則資本方需無償向陳曉團(tuán)隊(duì)支付3%的股權(quán);

    3.如果永樂電器2007年凈利潤介于6.75——7.5億元之間,則雙方不發(fā)生股權(quán)支付;如果永樂電器2007年凈利潤介于6—6.75億元之間,則陳曉團(tuán)隊(duì)需無償向資本方支付3%的股權(quán);

    4.如果永樂電器2007年凈利潤低于6億元,則陳曉團(tuán)隊(duì)需無償向資本方支付6%的股權(quán);

    獲得融資后,永樂電器開始了實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)的征程,可是,2005年永樂電器的全年凈利潤僅為3.21億元,其單位銷售面積銷售額下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。2006年上半年利潤更是低于2005年同期,2007年要實(shí)現(xiàn)6.75億元凈利潤的希望非常渺茫,這意味著陳曉要賠3%-6%的股權(quán)給摩根士丹利。為避免無償轉(zhuǎn)讓股權(quán),快速增加企業(yè)盈利,萬般無奈情況下,2006年7月25日,國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案:國美電器通過“現(xiàn)金+股票”的方式全資收購了永樂電器,永樂成為了國美的全資子公司。2006年11月,雖然陳曉低調(diào)出任國美電器總裁,但顯然已不再是當(dāng)年永樂時(shí)代一言九鼎的大股東了,而只是國美聘請的職業(yè)經(jīng)理人。

    三、企業(yè)與資本合作雙贏的關(guān)鍵

    通過前面案列,我們看到“摩根士丹利”與“北京動向”的“對賭協(xié)議”激發(fā)了“北京動向”超常規(guī)的快速增長,給資本方帶來了豐厚的回報(bào)。而“摩根士丹利”與“永樂電器”的“對賭協(xié)議”卻使企業(yè)家失去了自己的企業(yè)??梢姟皩€協(xié)議”是一把雙刃劍,關(guān)鍵是如何駕馭這把雙刃劍?!氨本﹦酉颉睂ζ髽I(yè)自身進(jìn)行了正確的估值,確定了企業(yè)切實(shí)可行的業(yè)績目標(biāo),才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)與資本的雙贏。而“永樂電器”過高的評估了自身的價(jià)值,確定了企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo),致使對賭失敗,企業(yè)家失去了企業(yè)的控制權(quán)。

    企業(yè)要發(fā)展,在私募股權(quán)融資過程中,要實(shí)事求是地描述企業(yè)的盈利能力和前景,把未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的足一點(diǎn),把收益目標(biāo)定的保守一點(diǎn),正確的對企業(yè)進(jìn)行估值,確定切實(shí)可行的業(yè)績目標(biāo),才能使企業(yè)和資本獲得雙贏。

    參考文獻(xiàn):

    [1]蘇龍飛.股權(quán)戰(zhàn)爭[M].北京大學(xué)出版社,2012.

    [2]王登巍.對賭協(xié)議法律安排,中國律師網(wǎng).

    [3]《中華人民共和國合同法》.

    [4]《中華人民共和國公司法》.

    (作者單位:南通市中醫(yī)院)

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