對(duì)賭協(xié)議投資方與目標(biāo)公司實(shí)際控制人股權(quán)回購條款的效力研究

孫科峰+郭昕

摘 要：對(duì)賭協(xié)議中投資方與目標(biāo)公司實(shí)際控制人之間的有關(guān)保障投資人固定收益的股權(quán)回購條款，有違反公司法制同股同權(quán)和金融法制企業(yè)間資金不得拆借之嫌疑，仍有效力瑕疵。目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)或重整時(shí)，投資方要求目標(biāo)公司控制股東回購股權(quán)有破產(chǎn)法上的障礙，此應(yīng)值得投資方關(guān)注。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；股權(quán)回購；重整；聯(lián)營合同

1 引言

對(duì)賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對(duì)被投資企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值爭論不休，以實(shí)際運(yùn)行績效來調(diào)整企業(yè)估值、股權(quán)比例等，是一種衍生性的金融工具。在我國對(duì)賭協(xié)議中多約定盈利及上市對(duì)賭，未達(dá)盈利標(biāo)準(zhǔn)或上市目的，約定投資方可要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人以一定價(jià)格回購，以保證投資方獲取一定的投資收益，而不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。該條款是否會(huì)因兜底條款效力因是否構(gòu)成名為聯(lián)營、實(shí)為借貸而無效，以及是否會(huì)因目標(biāo)公司陷于破產(chǎn)或重整而有破產(chǎn)法上實(shí)施的障礙，值得探討。

2 對(duì)賭協(xié)議中投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)的條款的效力

在對(duì)賭協(xié)議中，投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)，存在兩種截然不同的觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)回購的兜底條款系名為聯(lián)營、實(shí)為借貸，無效說。該說認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。在有對(duì)賭第一案之稱的海富投資案中，二審法院認(rèn)為現(xiàn)金補(bǔ)償反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得投資方不論目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，均能取得約定收益不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，系明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了金融法規(guī)而無效。該案件中，雖然未直接涉及股權(quán)回購條款的效力進(jìn)行評(píng)判，但根據(jù)判決邏輯，股權(quán)回購若具有兜底條款，保障投資方取得固定收益，不承擔(dān)目標(biāo)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，系名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了金融法規(guī)，應(yīng)認(rèn)定為無效。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議非聯(lián)營合同，投資方支付的投資款非借款，具體理由如下：

第一，對(duì)賭協(xié)議與聯(lián)營合同保底條款存在顯著差異，不能定性為聯(lián)營合同保底條款。所謂聯(lián)營，是指企業(yè)之間、企業(yè)與事業(yè)單位等之間橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的一種法律形式。而公司法出臺(tái)后，聯(lián)營這種組織結(jié)構(gòu)已不再存在。對(duì)賭協(xié)議與聯(lián)營的法律概念完全不同，不應(yīng)適用也不宜參照《最高人民法院關(guān)于關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定。[1]況且投資者作為公司股東參與了公司經(jīng)營，不符合聯(lián)營司法解釋中關(guān)于名為聯(lián)營、實(shí)為借貸時(shí)聯(lián)營方不參與經(jīng)營的規(guī)定。

第二，投資方支付投資款非為借貸。無論在增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，均有實(shí)際投資股權(quán)行為和股權(quán)工商變更登記，對(duì)賭的目的在于追求股權(quán)增值為核心目標(biāo)，非為借貸。[2]對(duì)賭協(xié)議中有固定利率的股權(quán)回購的約定確實(shí)是保底條款，但回購是對(duì)賭協(xié)議各方均不愿發(fā)生附生效條件的例外情況，并非必然發(fā)生?；刭徲|發(fā)一般也不以公司虧損為條件，此時(shí)回購也不存在聯(lián)營體虧損時(shí)仍要收回本金和利益的情況。[3]

第三，對(duì)賭協(xié)議的兜底條款，也不應(yīng)依據(jù)聯(lián)營合同司法解釋確定無效。聯(lián)營司法解釋是1990年試行，99年頒布合同法施行后，不能再根據(jù)聯(lián)營司法解釋直接認(rèn)定聯(lián)營合同無效，聯(lián)營合同保底條款是否無效，應(yīng)根據(jù)保底條款是否存在合同法第52條合同無效原因來確定。[4]

我們認(rèn)為，就合同法的視角而言，若股權(quán)回購系雙方當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，難認(rèn)定無效。但是從公司法和金融法的視角，對(duì)賭協(xié)議中有關(guān)給予投資方固定收益的股權(quán)回購條款確有規(guī)避我國公司法同股同權(quán)之基本原則以及公司之間資金拆借的限制，有違法之嫌。但在合同法司法解釋二明確合同法第52條第五項(xiàng)違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定系指效力性強(qiáng)制條款后，爭議焦點(diǎn)在于公司法同股同權(quán)以及公司之間不得進(jìn)行資金拆借的限制系效力性強(qiáng)制還是管理性強(qiáng)制，有待司法予以明確，本文限于篇幅不再展開。

但是有必要提醒有權(quán)機(jī)關(guān)在出臺(tái)有關(guān)政策時(shí)，充分考慮我國PE市場，以及中外資的比例。對(duì)賭協(xié)議隨國外資本一起進(jìn)入境內(nèi)，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行對(duì)賭投資，對(duì)賭成功形成雙贏局面，對(duì)賭失敗，內(nèi)資企業(yè)在外資的苛刻的現(xiàn)金補(bǔ)償以及股權(quán)回購條款下，輕則對(duì)外資巨額的現(xiàn)金補(bǔ)償，重則喪失公司的控制權(quán)，甚至破產(chǎn)。在目標(biāo)企業(yè)未達(dá)業(yè)績，甚至虧損的情況下，外資企業(yè)仍然可能因?yàn)楝F(xiàn)金補(bǔ)償條款以及股權(quán)回購條款獲得豐厚的回報(bào)，這種利益失衡可能威脅我國的實(shí)體產(chǎn)業(yè)，甚至引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，故建議制定政策時(shí)適度保護(hù)目標(biāo)公司及控制人。

3 對(duì)賭協(xié)議中融資方對(duì)投資方股權(quán)回購是否存在破產(chǎn)法上的障礙

在（2014）蘇商初字第29號(hào)一案中，投資方主張融資方予以回購股權(quán)，融資方答辯稱：目標(biāo)公司已進(jìn)入破產(chǎn)重整，股東的股份價(jià)值歸零，且股份轉(zhuǎn)讓必須由股東會(huì)做出決議，而在企業(yè)破產(chǎn)重整期間，股東會(huì)不可能再行使權(quán)力，故即便增資補(bǔ)充協(xié)議有效，要求原股東那個(gè)回購的請(qǐng)求同樣不能成立。破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定：“在重整期間，債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得向第三人轉(zhuǎn)讓其持有的債務(wù)人的股權(quán)。”因投資人指派董事至目標(biāo)公司任董事，故不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份。

蘇州中級(jí)人民法院未采納被告的觀點(diǎn)，認(rèn)為實(shí)際控制人在業(yè)績不到約定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)或該公司未能按時(shí)公開發(fā)行股票上市時(shí)，即需對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償或回購?fù)顿Y方的股份，則在公司已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整，股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重貶損的情形下，實(shí)際控制人更應(yīng)當(dāng)滿足投資方基于合同約定以及對(duì)目標(biāo)公司發(fā)展趨勢(shì)判斷要求實(shí)際控制人回購其股份的主張。實(shí)際控制人以公司進(jìn)入破產(chǎn)重整股份不得轉(zhuǎn)讓的主張無法律依據(jù)。投資方的法定代表人雖被選為被投資企業(yè)的集團(tuán)董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出資人，故破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定不適用。退言之，即便按實(shí)際控制人的抗辯理由，結(jié)合法律的立法本意考量，其主張不能成立。因?yàn)閷?shí)際控制人未舉證證明邱某作為高級(jí)管理人員和投資人對(duì)被投資公司出現(xiàn)重整原因存在過錯(cuò)；另一方面，投資人主張轉(zhuǎn)讓股份所指向的對(duì)象是公司實(shí)際控制人，因此實(shí)際控制人會(huì)因?yàn)榛刭徆蓹?quán)而增加重整工作的積極性和勤勉努力程度，重整程序不會(huì)因此受到不利影響。

蘇州中院作出上述判決是基于以下立論：其一，董事本身不持有目標(biāo)公司的股權(quán)，不是目標(biāo)公司的出資人，因此指派該董事的股東不受破產(chǎn)法第77條第2款拘束。其二，破產(chǎn)法第77條第2款系限制對(duì)進(jìn)入破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級(jí)管理，并不適用本案中投資人指派無過錯(cuò)的高管人員。其三，股權(quán)回購會(huì)使目標(biāo)公司實(shí)際控制人盡勤勉義務(wù)，利于重整成功。在實(shí)務(wù)中，上述立論毫無事實(shí)和法律基礎(chǔ)，甚至完全相反。

（一）破產(chǎn)法第77條第2款不拘束委派或提名高級(jí)管理人員的股東違背立法原意。

公司作為法律上的擬制，本身沒有行為能力，其自身的意思必須通過作為自然人代表或代理才能實(shí)施，并獲取利益。該自然人受公司指派，維護(hù)公司利益，為公司利益的代言人，與公司互為一體。破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定，債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得向第三人轉(zhuǎn)讓其持有的債務(wù)人的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)做擴(kuò)張性解釋，包括不得轉(zhuǎn)讓委派其股東持有的債務(wù)人的股權(quán)。否則極可能架空破產(chǎn)法第77條第2款。

（二）破產(chǎn)法第77條第2款并不在于對(duì)過錯(cuò)高級(jí)管理人的懲罰，而在于促使其重整期間盡勤勉義務(wù)，利于實(shí)現(xiàn)重整。

破產(chǎn)法第77條第2項(xiàng)并不能顯示其有特意限制對(duì)公司破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級(jí)管理人員，亦無資料相佐證。難道對(duì)破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級(jí)管理人員繼續(xù)留在公司任職有利于公司重整，還是對(duì)公司破產(chǎn)或重整無過錯(cuò)的高級(jí)管理人員留在公司更有利于公司重整呢，結(jié)論不言自明。究其立法本意，限制高級(jí)管理人員在重整期間轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，目的在于使其與公司成為利益共同體，盡勤勉義務(wù)，利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)重整成功。

（三）股權(quán)回購固然會(huì)促使實(shí)際控制人盡勤勉義務(wù)，但并不利于目標(biāo)公司重整成功。

目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購?fù)顿Y人的股權(quán)，使實(shí)際控制人持有公司的股權(quán)份額加大，確有更大的利益促使其盡勤勉義務(wù)，但能促使重整成功實(shí)有武斷之嫌疑，甚至更加不利于重整。具體原因如下：

1、股權(quán)回購將惡化實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)狀況，降低其信用狀況，不利于重整過程中的融資。無論是業(yè)績對(duì)賭還是上市對(duì)賭失敗，一般目標(biāo)公司估價(jià)未達(dá)增資時(shí)的估價(jià)，現(xiàn)在要以增資時(shí)高價(jià)回購，即意味著目標(biāo)公司的實(shí)際控制人要以不合理高價(jià)回購低價(jià)股權(quán)，甚至是無價(jià)值的股權(quán)，無疑會(huì)惡化實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)狀況，降低其信用，不利于目標(biāo)公司的重整。

2，股權(quán)回購實(shí)際上會(huì)惡化目標(biāo)公司財(cái)務(wù)及信用，會(huì)損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。融資方以高額的價(jià)格回購?fù)顿Y方不具有價(jià)值或低價(jià)值的股權(quán)，是表面上看，并不直接損害目標(biāo)公司的債權(quán)人利益，但是間接會(huì)惡化目標(biāo)公司財(cái)務(wù)和信用，并損害目標(biāo)公司債權(quán)人利益。因?yàn)樵诮鹑趯?shí)踐中，無論目標(biāo)公司對(duì)外融資還是目標(biāo)公司股東會(huì)外融資，都會(huì)相互提供擔(dān)保，成為事實(shí)上的利益共同體，就清償而言，事實(shí)上發(fā)生了財(cái)務(wù)混同。若投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人高價(jià)回購無價(jià)值的股權(quán)，直接惡化了目標(biāo)公司控制人的財(cái)務(wù)狀況，間接惡化了目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，不僅影響重整的進(jìn)行，而且會(huì)影響債權(quán)人的清償率，最終損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。

3、股權(quán)回購會(huì)惡化目標(biāo)公司的信用狀況，不利于重整進(jìn)行。在投資領(lǐng)域，當(dāng)某個(gè)目標(biāo)公司受某著名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，意味目標(biāo)公司的發(fā)展前景受到市場肯定，會(huì)引起其他小型投資者跟投，同時(shí)會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的信用產(chǎn)生增持作用，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)，降低其融資成本，使其他交易方愿意與目標(biāo)公司交易并享有目標(biāo)公司的債權(quán)。而一旦著名投資機(jī)構(gòu)啟動(dòng)回購程序，無異于降低目標(biāo)公司的信用評(píng)級(jí)，在目標(biāo)公司進(jìn)入重組階段，無疑增加了重組的難度，增加了破產(chǎn)的可能性，降低了債權(quán)人的清償機(jī)率，權(quán)利更加容易受損。而限制投資方對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行回購，可以促使其委派的高級(jí)人員對(duì)目標(biāo)公司盡勤勉義務(wù)，也有利于其利用自身的人力、財(cái)力和市場以及專業(yè)優(yōu)勢(shì)，增加重整的可能性。

我們認(rèn)為，在目標(biāo)公司面臨破產(chǎn)或重整時(shí)，原則上應(yīng)該限制、甚至禁止委托、指派董事、監(jiān)事等高級(jí)管理人員的投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)，具體理由如下：

其一，前述，投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)會(huì)惡化目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)和信用狀況，不利于重整進(jìn)行，并保護(hù)債權(quán)人的利益，因此原則上應(yīng)當(dāng)予以禁止。

其二，破產(chǎn)法第77條第2款的立法目的在于促使董事、監(jiān)事等高級(jí)管理人員盡勤勉義務(wù)，促成重整，例外允許轉(zhuǎn)讓其股權(quán)應(yīng)當(dāng)以利于重整為考量因素。

破產(chǎn)法第77條第2款限制董事、監(jiān)事和其他高級(jí)管理管理人員向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可以促使其與目標(biāo)公司成為利益共同體，調(diào)動(dòng)其積極性，增加重整的成功的幾率。該款做了但書條款作了例外性的規(guī)定，即“但是，經(jīng)人民法院同意的除外”。人民法院應(yīng)當(dāng)以是否有利于重整程序作為是否同意的考量，若給第三人受讓股權(quán)，且具有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和整合各方面的資源，利于目標(biāo)公司的重整，則應(yīng)予以認(rèn)可。

其三，在公司進(jìn)入破產(chǎn)或重整時(shí)，限制目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購?fù)顿Y方的股權(quán)，有利于投資方和公司實(shí)際控制人完善公司治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，投資方相對(duì)于目標(biāo)公司配備更多的法律或財(cái)務(wù)等方面的專業(yè)人才，若限制其在公司破產(chǎn)時(shí)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，會(huì)督促其在投資后，指派高級(jí)管理人員對(duì)公司的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，完善公司治理結(jié)構(gòu)，控制公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果允許投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人

回購股權(quán)，在無論公司經(jīng)營如何，都能保證自己兜底獲利的思維下，在投資前，其會(huì)忽略盡職調(diào)查，投資后也會(huì)降低其完善公司治理的動(dòng)機(jī)，甚至完全對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營不管不問，增加目標(biāo)公司投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語

對(duì)賭協(xié)議中投資方與目標(biāo)公司實(shí)際控制人具有固定收益的股權(quán)回購條款，在我國現(xiàn)行法下，仍有效力爭議，且在破產(chǎn)時(shí)有實(shí)行障礙。我國現(xiàn)存的對(duì)賭條款過分關(guān)注財(cái)務(wù)目標(biāo)，將眼光局限于企業(yè)近期盈利，不利于企業(yè)長期發(fā)展，且過分導(dǎo)致短期目標(biāo)犧牲長遠(yuǎn)利益最終損害投資雙方利益局面的出現(xiàn)。我們認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議多發(fā)于風(fēng)險(xiǎn)投資，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相關(guān)，特別是孵化高科技產(chǎn)業(yè)功不可沒，但是兜底的投資協(xié)議將其投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到創(chuàng)業(yè)者身上，可能不利于科技和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該回復(fù)到估值調(diào)整的本質(zhì)來，也應(yīng)如外國企業(yè)更多關(guān)注創(chuàng)新水平、專利的研發(fā)應(yīng)用，市場份額等，不應(yīng)鼓勵(lì)兜底的保障其固定收益的股權(quán)回購條款。但也應(yīng)當(dāng)考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資相較于一般股權(quán)投資有明顯差異，其并不追求長期的股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立公平合理的股權(quán)回購價(jià)格，保障金融市場健康發(fā)展，最終有利雙方互利共贏。

注釋

[1]陳澤桐，趙宇，《我國PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

[2]陳澤桐，趙宇，《我國PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

[3]郝風(fēng)才，《公司投資中對(duì)賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//www.66law.cn，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

[4]郝風(fēng)才，《公司投資中對(duì)賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//www.66law.cn，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

參考文獻(xiàn)

1. 華億昕，《對(duì)賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析——以合同法與公司法為視角》，《福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》，2015年第1期第91頁。

2. 趙曉琳，《對(duì)賭協(xié)議欠缺法律支持 PE機(jī)構(gòu)勿濫用》，上海證券報(bào)，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書。

4.陳澤桐，趙宇，《我國PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

5.陳澤桐，趙宇，《我國PE對(duì)賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：//www.junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

6. 郝風(fēng)才，《公司投資中對(duì)賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//www.66law.cn，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

10.江蘇省高級(jí)人民法院 （2014）蘇商初字第29號(hào)判決書

11.陳巍虹，對(duì)賭協(xié)議法律效力研究，華僑大學(xué)2012年5月碩士學(xué)位論文第7頁。

作者簡介

孫科峰，浙江諸暨人，浙江工業(yè)大學(xué)法學(xué)院講師，臺(tái)灣地區(qū)國立成功大學(xué)博士研究生，浙江君安世紀(jì)律師事務(wù)所兼職律師，研究方向?yàn)槊裆谭?、法?jīng)濟(jì)學(xué)。

郭昕，浙江諸暨人，諸暨市人民法院草塔法庭庭長，研究方向民商法。