國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資的影響研究

楊惠賢 袁 月

(西安石油大學(xué) 油氣資源經(jīng)濟(jì)管理研究中心，陜西 西安 710065)

0 引 言

企業(yè)投資決策常會(huì)受到外部不確定性因素的影響。原油作為石油企業(yè)重要的產(chǎn)成品及原材料，其價(jià)格波動(dòng)是影響石油企業(yè)投資決策的重要因素。2014年下半年開始，國(guó)際原油價(jià)格大幅下跌，半年時(shí)間里，WTI油價(jià)從105.79美元/桶下跌至59.29美元/桶，Brent油價(jià)從111.8美元/桶下跌至62.43美元/桶，至2016年2月底，WTI油價(jià)與Brent油價(jià)降至2014年來(lái)的最低水平，其中，WTI和Brent月平均油價(jià)分別降至30.32美元/桶和26.01美元/桶，之后于2016年3月起雖出現(xiàn)反彈，但國(guó)際油價(jià)仍不斷波動(dòng)，截至2018年2月底，國(guó)際油價(jià)整體上呈現(xiàn)回升趨勢(shì)，其中WTI油價(jià)回升至62.23美元/桶，Brent油價(jià)回升至65.32美元/桶。為使我國(guó)石油企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性問題，有必要進(jìn)一步研究國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資的影響。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)外有關(guān)研究主要體現(xiàn)在國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響和能源價(jià)格不確定性對(duì)能源企業(yè)投資的影響方面。如Elder J和Serletis A通過研究發(fā)現(xiàn)：油價(jià)不確定性會(huì)通過加大原油或其相關(guān)產(chǎn)品的投入成本的不確定性引起企業(yè)資本收益的不確定性[1]1137-1159。Henriques I和Sadorsky P以美國(guó)企業(yè)為樣本進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，油價(jià)不確定性與企業(yè)投資之間呈現(xiàn)出一種以戰(zhàn)略性增長(zhǎng)期權(quán)與等待投資期權(quán)的價(jià)值比較為決定性因素的U型關(guān)系[2]79-87。Lee K和Kang W等研究表明，石油價(jià)格沖擊會(huì)對(duì)美國(guó)企業(yè)的投資造成負(fù)面影響，且該影響在面臨較大不確定性的企業(yè)中表現(xiàn)的更為明顯[3]416-436。Yoon K H和Ratti R A指出，能源價(jià)格的不確定性將影響能源企業(yè)的投資，而低碳經(jīng)濟(jì)時(shí)期的能源價(jià)格會(huì)促進(jìn)能源企業(yè)擴(kuò)大投資支出[4]67-78。

國(guó)內(nèi)有關(guān)研究主要體現(xiàn)在國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)所有企業(yè)投資、不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)和不同行業(yè)投資的影響方面。如俞劍、鄭文平等指出，油價(jià)的不確定性將會(huì)在短期內(nèi)抑制我國(guó)固定資產(chǎn)投資，民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)投資都會(huì)受到油價(jià)不確定性的負(fù)向影響，且油價(jià)不確定性使外資企業(yè)表現(xiàn)出了明顯的超調(diào)反應(yīng)[5]32-47。韓國(guó)高研究發(fā)現(xiàn)，能源價(jià)格不確定性會(huì)通過降低企業(yè)資本存量調(diào)整速度及減弱銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用來(lái)抑制制造企業(yè)的投資，且對(duì)較低能耗行業(yè)來(lái)說，高能耗行業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用被削弱的更明顯[6]1424-1433。王勇、鄭海東的研究顯示，國(guó)際油價(jià)不確定性會(huì)顯著抑制我國(guó)實(shí)體類企業(yè)的投資，并且我國(guó)成品油定價(jià)機(jī)制改革使得國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用更加明顯[7]21-31。

綜上所述，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外學(xué)者就國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)企業(yè)投資的研究中，較少涉及國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)石油企業(yè)投資的影響研究。本文通過建立多元回歸模型對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資的影響進(jìn)行研究，且考慮到企業(yè)特征不同的石油企業(yè)投資對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的反應(yīng)可能不同，因而本文將對(duì)國(guó)有石油企業(yè)、非國(guó)有石油企業(yè)以及規(guī)模較大和中小規(guī)模石油企業(yè)的投資對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的反應(yīng)進(jìn)行分組討論。

2 研究假設(shè)

Episoopos A的研究顯示：不確定性與企業(yè)投資存在反向變動(dòng)關(guān)系，即不確定性會(huì)顯著地抑制企業(yè)投資[8]41-52。Bloom N和Bond S等的研究表明：在短期內(nèi)不確定性對(duì)投資的影響不顯著，但在長(zhǎng)期條件下不確定性對(duì)企業(yè)投資有顯著的負(fù)向影響[9]391-415。靳光輝、劉志遠(yuǎn)等指出，政策不確定性對(duì)企業(yè)投資有顯著的抑制作用[10]3-16。鄭志丹以我國(guó)A股上市企業(yè)為樣本進(jìn)行的研究顯示：從期中來(lái)看，企業(yè)投資和市場(chǎng)不確定性、公司特有不確定性存在顯著的負(fù)向反應(yīng)[11]29-34。基于此，本文提出假設(shè)H1:

H1：國(guó)際油價(jià)不確定性會(huì)抑制我國(guó)石油企業(yè)的投資

王曦指出，企業(yè)投資決策是企業(yè)為獲取未來(lái)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償,在給定信息和資源約束的條件下對(duì)投資目標(biāo)和成本進(jìn)行綜合權(quán)衡的過程[12]129-146。吳永鋼、范若瀅認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束問題，且與國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)面臨著更大程度的融資約束[13]71-84。陳斌開、于也雯指出，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著穩(wěn)定社會(huì)就業(yè)，提升當(dāng)?shù)谿DP、創(chuàng)造當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的政策性負(fù)擔(dān)[14]88-98+2。王魯平、鄒江的研究顯示：政府在諸多方面都表現(xiàn)出對(duì)國(guó)有企業(yè)的扶持和偏愛，當(dāng)市場(chǎng)需求下降時(shí)或企業(yè)投資失敗時(shí)政府常會(huì)實(shí)施救助，而銀行等金融機(jī)構(gòu)預(yù)期到政府的隱性擔(dān)保會(huì)放寬對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸條件，因此國(guó)有企業(yè)面對(duì)的預(yù)算硬約束被軟化[15]13-22。辛清泉、林斌的研究表明：企業(yè)獲得的隱性保險(xiǎn)程度與其國(guó)有產(chǎn)權(quán)比例正相關(guān)。民營(yíng)企業(yè)沒有預(yù)算軟約束且其較國(guó)有企業(yè)而言，存在相對(duì)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，其所受的融資約束較國(guó)有企業(yè)而言更加嚴(yán)重，同時(shí)其自身投資行為也相對(duì)更加理性[16]73-83。Jovanovic B指出，對(duì)于中小規(guī)模企業(yè)而言，大規(guī)模企業(yè)的信息不對(duì)稱性相對(duì)較小，且其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。大規(guī)模企業(yè)具有大量的可抵押資產(chǎn),且聲譽(yù)較好,這些都是中小企業(yè)所不具備的。因此，它們較中小企業(yè)而言能獲得更多的外部資金[17]649-670。Xu L的研究結(jié)果顯示：大規(guī)模企業(yè)的產(chǎn)品往往關(guān)系著國(guó)計(jì)民生，具有特殊的戰(zhàn)略地位，對(duì)政府很重要。政府對(duì)其財(cái)務(wù)困境的幫助等將會(huì)使其與中小型企業(yè)相比擁有較低的融資成本[18]537-560。

Vogt S指出，融資約束的存在會(huì)造成企業(yè)投資不足[19]3-20，張朝洋的研究顯示：不確定性的增加會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用較國(guó)有企業(yè)而言更大[20]23-28。曾愛民、魏志華的研究顯示：受到融資約束的企業(yè)需要增加現(xiàn)金流的儲(chǔ)備以加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，這將抑制企業(yè)投資[21]48-58。劉康兵、申樸等的研究認(rèn)為，企業(yè)面對(duì)的不確定性越大，其投資支出受融資約束程度越深[22]86-97。另外，王勇、鄭海東發(fā)現(xiàn)，國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向作用有一部分是通過影響企業(yè)新增銀行信貸資源實(shí)現(xiàn)的[7]21-31。韓國(guó)高的研究顯示，油價(jià)沖擊對(duì)企業(yè)投資的抑制作用會(huì)隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而逐漸減小[23]50-59。綜上所述，本文嘗試提出假設(shè)H2，包括H2a和H2b。

H2a：國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)非國(guó)有石油企業(yè)的投資有顯著的抑制作用，而對(duì)我國(guó)國(guó)有石油企業(yè)的投資抑制作用不顯著。

H2b：國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)小規(guī)模石油企業(yè)的投資有顯著的抑制作用，而對(duì)我國(guó)大規(guī)模石油企業(yè)的投資抑制作用不顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)說明

本文選取2013年第一季度至2016年第四季度在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的49家石油企業(yè)為樣本，并以企業(yè)特性為依據(jù)，將石油企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)及大規(guī)模企業(yè)、中小規(guī)模企業(yè)。其樣本企業(yè)分布情況如表1所示。

表1 樣本企業(yè)分布情況

本文所講的國(guó)有企業(yè)指大股東或?qū)嶋H控制人屬于各級(jí)國(guó)資委、國(guó)家、政府部門、機(jī)關(guān)、國(guó)有企業(yè)以及事業(yè)單位的石油企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)指大股東或?qū)嶋H控制人非以上所列單位的石油企業(yè)。大規(guī)模企業(yè)的劃分依據(jù)總資產(chǎn)大于或等于去掉所有樣本企業(yè)總資產(chǎn)的最大值和最小值后的各石油企業(yè)總資產(chǎn)的平均值的石油企業(yè)，中小規(guī)模企業(yè)指總資產(chǎn)小于去掉所有樣本企業(yè)總資產(chǎn)的最大值和最小值后的各石油企業(yè)總資產(chǎn)的平均值的石油企業(yè)。

本文的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，國(guó)際油價(jià)用WTI(美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油)價(jià)格表示。為保證數(shù)據(jù)的精確性和代表性，本文跟據(jù)以下原則進(jìn)行了剔除：(1)剔除ST及ST*的企業(yè)；(2)剔除2013年以前未上市的企業(yè)；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；(4)剔除停牌的企業(yè)。最終共獲得了16期784個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

3.2 變量定義及模型構(gòu)建

3.2.1 變量選擇及定義

對(duì)于作為因變量的企業(yè)投資，本文借鑒多位學(xué)者的變量設(shè)計(jì)[24]185-188、[25]90-105，并選取了企業(yè)現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”作為企業(yè)投資支出的替代變量。對(duì)于作為自變量的國(guó)際油價(jià)不確定性，本文借鑒韓國(guó)高[6]1424-1433的研究設(shè)計(jì)，選取季度油價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代表國(guó)際油價(jià)不確定性。此外，考慮到企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流以及現(xiàn)金持有狀況和企業(yè)投資機(jī)會(huì)等因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，在借鑒企業(yè)投資相關(guān)研究[7]21-31、[26]1-9的基礎(chǔ)上，嘗試選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有增量、公司上市年限以及企業(yè)性質(zhì)作為控制變量。具體的變量定義及符號(hào)詳見表2所示。

3.2.2 模型構(gòu)建

考慮到國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響存在滯后性，因此，本文在對(duì)其它變量使用第t期數(shù)據(jù)時(shí)，借鑒王勇、鄭海東[7]21-31的研究設(shè)計(jì)，對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性這一變量選取了滯后三期(OILt-a)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并建立多元回歸模型(1)來(lái)考察國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)石油企業(yè)投資的影響：

IKit=β1OILt-a+β2GYit+β3SIZEYit+β4LEVYit+β5QYit+β6CFYit+β7CHYit+β8AGeit+β9STATE+μYit

模型(1)

模型(1)中，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。系數(shù)β1捕捉了國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資的影響，當(dāng)β1>0時(shí)，代表國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資有正向的推動(dòng)作用；當(dāng)β2<0時(shí)，代表國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資具有反向的抑制作用。

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文按照前述樣本的分組對(duì)模型中的變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。詳見表3所示。

表2 變量定義及符號(hào)

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可知，大規(guī)模石油企業(yè)及非國(guó)有石油企業(yè)的平均企業(yè)投資支出分別為0.049和0.042,均高于全樣本組石油企業(yè)的平均投資支出水平的0.037。且這兩組石油企業(yè)的投資支出均具有較高的標(biāo)準(zhǔn)差，即大規(guī)模石油企業(yè)和非國(guó)有石油企業(yè)中的不同企業(yè)間的新增投資存在較大差別。而中小規(guī)模石油企業(yè)及國(guó)有石油企業(yè)的平均新增投資與全樣本組的平均新增投資較為相似，且其標(biāo)準(zhǔn)差均相對(duì)較小，即這兩組石油企業(yè)中的投資支出水平分布較為穩(wěn)定。另外還可以看出，雖然我國(guó)石油企業(yè)的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)方向均為正，但其增長(zhǎng)幅度非常小，其中最為明顯的大規(guī)模石油企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均增長(zhǎng)率僅為0.018，這在一定程度上反映了近年來(lái)我國(guó)石油企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果并不理想。

4.2 相關(guān)性分析

為考察模型(1)的變量是否存在多重性問題，本文對(duì)其主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)及VIF檢驗(yàn)。具體結(jié)果詳見表4所示。

從表4可以看出，本文所建立的模型其各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，且各變量的方差膨脹因子VIF均遠(yuǎn)小于10，因此可以判斷變量間不存在多重共線性。另外，表4相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，國(guó)際油價(jià)不確定性與我國(guó)石油企業(yè)投資支出的相關(guān)系數(shù)為-0.115，即其存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且該負(fù)向相關(guān)關(guān)系在10%的水平下顯著。這一結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，說明國(guó)際油價(jià)不確定性的升高會(huì)降低我國(guó)石油企業(yè)的投資支出。

4.3 回歸結(jié)果分析

為減輕或消除模型(1)中可能遺漏的不隨時(shí)間變化的公司及行業(yè)層面的相關(guān)因素，本文采用固定效應(yīng)模型(1)進(jìn)行回歸，從而得到模型(1)的回歸結(jié)果。詳見表5所示。

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)

表5 模型(1)的回歸結(jié)果

從表5可以看出，第一，全樣本組，即對(duì)全部石油企業(yè)的回歸結(jié)果顯示：國(guó)際油價(jià)不確定性的系數(shù)為-0.000 786，也就是說，國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)的投資具有抑制作用，且抑制作用在1%的水平下顯著。此結(jié)論不僅證明了假設(shè)H1是正確的，并且進(jìn)一步證明了假設(shè)H1中的抑制作用是顯著的。第二，回歸結(jié)果還顯示：國(guó)有企業(yè)組中國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)為-0.000 430，非國(guó)有企業(yè)組中國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)為-0.001 01，國(guó)際油價(jià)不確定性與非國(guó)有企業(yè)組的石油企業(yè)的投資相關(guān)性更大，說明國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)于國(guó)有石油企業(yè)及非國(guó)有石油企業(yè)的投資均具有抑制作用，且非國(guó)有企業(yè)組中該抑制作用在5%的水平下顯著，由此假設(shè) H2得到驗(yàn)證。第三，大規(guī)模企業(yè)組中，國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)為-0.000 882，中小規(guī)模企業(yè)組中國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)為-0.000 715，國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)大規(guī)模石油企業(yè)及中小規(guī)模石油企業(yè)的投資均有負(fù)向的抑制作用，且該抑制作用在中小規(guī)模石油企業(yè)中表現(xiàn)顯著，其顯著水平為5%，由此假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

5 研究結(jié)論與具體建議

5.1 研究結(jié)論

本文以2013—2016年我國(guó)A股上市的石油企業(yè)為樣本，通過建立多元回歸模型考察了國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)投資的影響，由此得出以下結(jié)論：

(1)國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)的投資具有顯著的負(fù)向抑制作用，當(dāng)國(guó)際油價(jià)不確定性上升時(shí)，我國(guó)石油企業(yè)將會(huì)減少投資支出，并且這種反向影響非常顯著。

(2)國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)我國(guó)石油企業(yè)的投資具有不對(duì)稱性的影響，其對(duì)不同規(guī)模石油企業(yè)的投資的影響不同。同時(shí)，大規(guī)模石油企業(yè)及中小規(guī)模石油企業(yè)對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)性系數(shù)也不相同，且大規(guī)模石油企業(yè)的投資對(duì)于國(guó)際油價(jià)不確定性雖表現(xiàn)為負(fù)向反應(yīng)，但該反應(yīng)并不顯著，而中小規(guī)模石油企業(yè)的投資對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性有顯著的負(fù)向反應(yīng)。

(3)國(guó)際油價(jià)不確定性對(duì)不同經(jīng)濟(jì)類型的石油企業(yè)投資的影響具有不對(duì)稱性。國(guó)有石油企業(yè)對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)小于非國(guó)有石油企業(yè)的國(guó)際油價(jià)不確定性的相關(guān)系數(shù)，并且國(guó)有石油企業(yè)的投資對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的負(fù)向反應(yīng)不顯著，而非國(guó)有石油企業(yè)的投資對(duì)國(guó)際油價(jià)不確定性的負(fù)向反應(yīng)在5%的水平下顯著。

5.2 具體建議

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

(1)我國(guó)石油企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注國(guó)際原油市場(chǎng)的變化。我國(guó)石油企業(yè)只有時(shí)刻關(guān)注國(guó)際原油市場(chǎng)的變化情況，才能增強(qiáng)對(duì)國(guó)際油價(jià)變動(dòng)情況的預(yù)測(cè)與判斷能力，從而提高我國(guó)石油企業(yè)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)的有效性，更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)變動(dòng)對(duì)我國(guó)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低石油企業(yè)所面臨的負(fù)面影響。

(2) 充分釋放骨干油氣企業(yè)的活力，提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。為進(jìn)一步提高我國(guó)石油企業(yè)對(duì)油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力，我國(guó)石油企業(yè)應(yīng)積極配合我國(guó)深化石油天然氣體制改革的相關(guān)工作，尤其是國(guó)有石油企業(yè)應(yīng)同時(shí)加快國(guó)有企業(yè)改革的步伐，充分釋放骨干油氣企業(yè)的活力，提高我國(guó)石油企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。

(3) 我國(guó)石油企業(yè)應(yīng)適度利用金融市場(chǎng)工具。利用金融市場(chǎng)工具對(duì)沖國(guó)際油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上能夠緩解國(guó)際油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)石油企業(yè)的負(fù)面影響，增強(qiáng)我國(guó)石油企業(yè)應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。但考慮到錯(cuò)誤估計(jì)原油價(jià)格時(shí)使用金融市場(chǎng)工具會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和損失，因而建議我國(guó)石油企業(yè)適度利用金融市場(chǎng)工具。

[參 考 文 獻(xiàn)]

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