技術(shù)類無形資產(chǎn)價值評估中的實物期權(quán)方法

劉瑩華

摘 要： 技術(shù)類無形資產(chǎn)具有實物期權(quán)的性質(zhì)，不同于有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，若仍采用傳統(tǒng)的估價方式對其評估，容易扭曲資產(chǎn)價值。因此本文評述二叉樹定價模型和Black-Scholes模型對技術(shù)類無形資產(chǎn)的評估方法的完善，并提出改進建議。

關(guān)鍵詞： 實物期權(quán)；技術(shù)類無形資產(chǎn)；Black-Scholes模型

中圖分類號： F275 文獻標識碼： A 文章編號： 2095-8153（2018）01-0061-04

在現(xiàn)代公司經(jīng)營中，無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)表現(xiàn)出更強的生命力。一個企業(yè)擁有無形資產(chǎn)的多少，直接決定了創(chuàng)新能力和科研水平的高低。目前我國確立了科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，技術(shù)進步和無形資產(chǎn)的重要性日益突出，而在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押擔保、企業(yè)兼并或聯(lián)營、出售或清算、中外合資等各種引起價值量化的經(jīng)濟行為中，對于無形資產(chǎn)的價值評估尤為關(guān)鍵。

一、文獻回顧

20世紀初，法國數(shù)學(xué)家Louis Bachelier在《投機理論》一書中，利用數(shù)學(xué)工具對期權(quán)定價問題做了最初的探索，解釋了包括期權(quán)在內(nèi)的證券價格波動現(xiàn)象。Fisher Black、Robert Merton和Myron Scholes（1973）研究指出，實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具，并提出了著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型[1]；Dan Galai（1975）驗證了Black-Scholes模型是有效且健全的[2]；Stewart Myers（1977）指出，當投資對象為高度不確定的項目時，傳統(tǒng)的收益折現(xiàn)法低估了資產(chǎn)價值，同時指出企業(yè)對實物資產(chǎn)的投資可以看作擁有了一種選擇權(quán)；Cox、Ross和Rubinstein（1979）豐富了期權(quán)理論，提出了二叉樹模型[3]；Myers之后，Mason（1987）、McDonald（1986）等人也把等待期權(quán)、推遲期權(quán)和增長期權(quán)作為研究對象[4]。

陳德全（1994）認同使用收益現(xiàn)值法得出的評估價值，但也認為收益法需要預(yù)測技術(shù)類無形資產(chǎn)的未來收益，而所謂預(yù)測必然存在不確定性；聞多（2003）化“無形”為“有形”，采用Black-Scholes模型和二叉樹模型發(fā)掘技術(shù)類無形資產(chǎn)中隱含機會或選擇權(quán)的價值[5]；周焯華（2005）、郭潔（2006）指出現(xiàn)行的重置成本法和未來收益法，在評估時沒有考慮無形資產(chǎn)潛在期權(quán)價值和未來投資時機的最佳選擇問題，并認為實物期權(quán)是對傳統(tǒng)評價方式的彌補[6]； 2011年中國資產(chǎn)評估協(xié)會通過了《實物期權(quán)評估指導(dǎo)意見》，促進了實物期權(quán)理論在資產(chǎn)評估中的應(yīng)用和發(fā)展。本文基于國內(nèi)和國外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，從技術(shù)類無形資產(chǎn)的特點和傳統(tǒng)價值評估方式的應(yīng)用局限出發(fā)，從期權(quán)角度對現(xiàn)有評估方法進行完善。

二、技術(shù)類無形資產(chǎn)及影響因素

《國際會計準則》第38號定義無形資產(chǎn)為“用于商品或勞務(wù)的生產(chǎn)或供應(yīng)、出租給其他單位，或為管理目的而持有的、沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)”。我國2007年實施的《企業(yè)會計準則》將無形資產(chǎn)定義為“企業(yè)擁有或控制的沒有實物形態(tài)的可辨認非貨幣性資產(chǎn)”，包括專利技術(shù)、非專利技術(shù)、著作權(quán)、生產(chǎn)許可證、礦產(chǎn)資源勘探權(quán)等。根據(jù)FASB規(guī)定，無形資產(chǎn)可以劃分為與市場相關(guān)、與客戶相關(guān)、與藝術(shù)相關(guān)的無形資產(chǎn)以及基于合同、基于技術(shù)的無形資產(chǎn)。其中技術(shù)類無形資產(chǎn)包括專利技術(shù)、計算機軟件、非專利技術(shù)、數(shù)據(jù)庫和商業(yè)信息等。

從資產(chǎn)評估角度來看，相比于無形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，技術(shù)類無形資產(chǎn)額估值較為復(fù)雜，原因是其影響因素較多，具體包括以下方面：

（1）法律因素。專利權(quán)作為技術(shù)類無形資產(chǎn)的重要組成部分，是《專利法》賦予發(fā)明者的一種權(quán)利，具有非競爭性。在資產(chǎn)評估中，專利技術(shù)受法律保護是其具有價值的一個支點。但是法律規(guī)定具有時間性特征和地域性特征，任何一項技術(shù)專利申請并獲得審批后，只在該國的地域內(nèi)受當?shù)胤杀Ｗo；我國《專利法》第42條規(guī)定，法律對發(fā)明專利保護期間為20年，實用新型和外觀設(shè)計專利權(quán)均為10年。

（2）經(jīng)濟因素。技術(shù)類無形資產(chǎn)的成本主要包括技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)化成本、獲取專利權(quán)以及維護的成本，在該無形資產(chǎn)投資入股、出售轉(zhuǎn)讓時的機會成本等。另外技術(shù)類無形資產(chǎn)投資是從一個新構(gòu)思到工業(yè)化商品化的過程，在基礎(chǔ)研究、應(yīng)用型研究和工序創(chuàng)新階段面臨著各項不確定性。比如在技術(shù)形成過程中，存在技術(shù)開發(fā)風(fēng)險、轉(zhuǎn)化風(fēng)險、獲取所有權(quán)風(fēng)險和保密風(fēng)險等；在技術(shù)成熟進入商業(yè)化或者工業(yè)化生產(chǎn)過程中，也伴隨著技術(shù)實施風(fēng)險、產(chǎn)品投放市場的風(fēng)險以及維護和保持技術(shù)所有權(quán)的各種風(fēng)險。

（3）技術(shù)因素。在評估技術(shù)類無形資產(chǎn)時，首先判斷技術(shù)處于何種成熟程度，是構(gòu)思設(shè)計中的技術(shù)、樣本試制的技術(shù)還是工業(yè)化商業(yè)化的技術(shù)；考慮該技術(shù)是否具有先進性，成本節(jié)約的程度和技術(shù)性能指標；同時還要考察技術(shù)的壟斷性和防御競爭者的能力，最主要的是實用性，即技術(shù)制造的收益。而關(guān)于技術(shù)水平的鑒定和評估需要專業(yè)的人員來完成。

除此之外，同類技術(shù)競爭和技術(shù)更新?lián)Q代速度、商業(yè)化產(chǎn)品市場競爭狀況以及實施無形資產(chǎn)的企業(yè)實力等一些因素也對技術(shù)類無形資產(chǎn)的評估有一定的影響。

三、技術(shù)類無形資產(chǎn)的傳統(tǒng)評估方法及局限性

基于技術(shù)類無形資產(chǎn)價值的過去、現(xiàn)在和未來等三個階段，理論界相應(yīng)建立了成本法、市場法和收益法等三個傳統(tǒng)評估方法。

1991年國務(wù)院發(fā)布《國有資產(chǎn)評估管理辦法》確定了收益現(xiàn)值法。目前，收益法仍是評估技術(shù)類無形資產(chǎn)最常用的方法。其基本思路是通過預(yù)估被評估對象經(jīng)濟壽命期限內(nèi)的未來收益的折現(xiàn)值，以此確定技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值。運用收益現(xiàn)值法評估技術(shù)類無形資產(chǎn)，其條件是假設(shè)無形資產(chǎn)已工業(yè)化或商品化，同時可以記錄或預(yù)測無形資產(chǎn)在實踐使用中的收益、風(fēng)險和技術(shù)貢獻。

在資產(chǎn)評估中，成本法是一種以被評估資產(chǎn)重置成本為基礎(chǔ)來預(yù)測被評估資產(chǎn)價值的各類評估方法的統(tǒng)稱。《國際評估準則》在定義成本法時考慮替代原則，即假設(shè)建造與特定資產(chǎn)相同或相似的資產(chǎn)，作為購買某特定資產(chǎn)的備選方案。在決定投資某項資產(chǎn)時，潛在投資者所愿意支付的價格都不會超過具有相似功能的替代資產(chǎn)的成本。由于被評估資產(chǎn)存在經(jīng)濟壽命縮短、功能不全面或技術(shù)落后等原因，其重置成本高于投資者愿意支付的價格，所以在評估時需要考慮功能性貶值和經(jīng)濟性貶值。在評估實踐中，大多數(shù)企業(yè)不能完整真實準確地記錄和計算無形資產(chǎn)的研發(fā)成本，故不宜采用成本法。

市場法也稱作銷售比較法，《國際評估準則》中是指在公開交易市場中尋找與被評估資產(chǎn)相似的資產(chǎn)作為參照物，采用必要的比較程序，估算被評估資產(chǎn)的價值。在評估實踐中采用此法，需要技術(shù)類的無形資產(chǎn)市場數(shù)據(jù)充分，并且可以選取3個以上的相似公司作為可比公司。技術(shù)類無形資產(chǎn)具有創(chuàng)新性和保密性，增加了在市場收集交易數(shù)據(jù)的難度，因此無法通過市場途徑準確評估其價值。

四、實物期權(quán)理論及期權(quán)定價模型

與有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)相比，技術(shù)類無形資產(chǎn)不確定性比較高[7]。對于這類無形資產(chǎn)，傳統(tǒng)評價方法沒有將柔性管理的概念納入考慮范圍，比如當企業(yè)擁有技術(shù)類無形資產(chǎn)后，在有限期間內(nèi)也具有了擴大產(chǎn)品市場占有率、增加邊際效益的可能性，但是在使用無形資產(chǎn)時面臨著技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險和市場風(fēng)險等，這些風(fēng)險的存在可能會加大投資成本，使公司利潤降低。所以技術(shù)類無形資產(chǎn)帶來的利潤金額是不確定的。如果市場前景樂觀，公司管理較完善，則資產(chǎn)帶來的利潤可能較多，理性的管理者會將產(chǎn)品投放市場并努力擴張；反之則放棄該無形資產(chǎn)，以最少的成本終止投資，以避免更多的損失。這種決定是否投資技術(shù)類無形資產(chǎn)的隱含性權(quán)利稱為放棄和擴張期權(quán)，是一種權(quán)利和選擇，傳統(tǒng)的評估方式忽略了隱含性期權(quán)，導(dǎo)致嚴重的低估。因此我們用實物期權(quán)定價方法評估這類技術(shù)無形資產(chǎn)的價值。

實物期權(quán)概念由Stewart Myers（1977）提出，可以使用評估一般期權(quán)的方式來評估實物資產(chǎn)的投資，Black和Scholes也指出實物期權(quán)作為一種投資決策工具，可用于管理不具有明確性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)方面的投資，從金融期權(quán)衍生而來的實物期權(quán)，是管理者采取柔性投資策略對擁有的實物資產(chǎn)進行投資[8]，具體包括放棄期權(quán)、擴展期權(quán)、收縮期權(quán)、選擇期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、混合期權(quán)等。期權(quán)定價模型使用最廣泛的有二叉樹期權(quán)模型；第二種是假定股票價格變化率滿足對數(shù)正態(tài)分布的Black-Scholes模型。

（1）二叉樹期權(quán)模型：假設(shè)股票價格變化率滿足二項式分布，每期股票價格只有上升u或下降d兩種變化，t=0時期權(quán)價格為f，t=0時股票價格為S，經(jīng)過一個期間T后，股票價格上升到Su或下跌至Sd，對應(yīng)的期權(quán)內(nèi)在價值分別為fu和fd，r為無風(fēng)險利率，不考慮套利條件時，期權(quán)定價公式為：

f=e-rT[pfu+（1-p）fd]（1）

其中， p=■

這一模型只考慮了股價一個周期的變化，也成為單周期定價模型。但在有效使用期間內(nèi)，股票價格的變化可能不止一次，要求解的可能是兩個以上周期的期權(quán)價格，只需套用公式（1）由上升和下降后的股價求解前面相應(yīng)的決策點期權(quán)價格，直到推t=0時期權(quán)價格。

在用于技術(shù)類無形資產(chǎn)價值評估時，標的物為使用技術(shù)類無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品，股票價格S可看作產(chǎn)品定價，管理者根據(jù)市場前景和競爭者情況預(yù)估產(chǎn)品價格上升u或下降d的可能性，進而可依據(jù)二叉樹期權(quán)定價模型評估技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值f。

（2）Black-Scholes模型：假設(shè)該期權(quán)是歐式期權(quán)，且期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的變動是一種隨機的“布朗運動”，即每個區(qū)間內(nèi)價格變動服從正態(tài)分布，不同兩個區(qū)間內(nèi)的價格變動相互獨立。歐式看漲期權(quán)的價格的計算公式為：

C=SN（d1）-Ee-rtN（d2）（2）

其中 d1=[ln（S/E）+（r+0.5？滓2）t]/■

d2=d1-■

N（d）=標準正態(tài)分布隨機變量將小于或等于d的累計概率。

Black-Scholes模型在技術(shù)類無形資產(chǎn)價值評估中應(yīng)用最多的是專利權(quán)價值的評估，所以我們以專利權(quán)為例具體分析。M公司是一個從事醫(yī)藥儀器設(shè)備制造的單位，公司管理層預(yù)計未來醫(yī)藥儀器設(shè)備擁有巨大的潛在市場，為把握發(fā)展機遇，準備購買專利權(quán)，公司擬對專利進行評估，以確定該項專利技術(shù)的價值。該項投資估值即該專利權(quán)的當前市場價格S=4400萬元，全部投資成本E=3500萬元，此外假設(shè)M公司購買專利權(quán)到具體實施、生產(chǎn)專利產(chǎn)品的年限為0.75年，即t=0.75，相應(yīng)的無風(fēng)險利率為r=5%，鑒于專利權(quán)的波動性？著不易取得，假設(shè)？墜=0.3，將參數(shù)值？墜直接代入公式（2）確定d1=1.1551，d2=0.8952，N（d1）=0.8760， N（d2）=0.8147，專利權(quán)的價值C=1107.84萬元。

五、實物期權(quán)理論的應(yīng)用評價

實物期權(quán)理論在我國仍是一個全新的概念，大多數(shù)投資者和管理者不熟悉甚至不理解，很難接受利用實物期權(quán)理論評估的無形資產(chǎn)價值。然而實物期權(quán)在技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值評估中的優(yōu)勢不容忽視：（1）適用于具有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)，如專利權(quán)、專有權(quán)等技術(shù)類無形資產(chǎn)；（2）將不確定因素考慮在內(nèi)，以柔性決策方式處理技術(shù)類無形資產(chǎn)項目中的不確定因素，使不確定性創(chuàng)造價值，同時體現(xiàn)了投資者決策的靈活性和戰(zhàn)略性。

實物期權(quán)模型并不是對傳統(tǒng)價值評估方法的否定，而是對現(xiàn)有評估方法的完善和補充。但在實際運用中，該模型具有以下局限性：一是模型的有效性難以得到檢驗，實物期權(quán)法在技術(shù)類無形資產(chǎn)評估過程中，存在主觀的假設(shè)前提和輸入，產(chǎn)生與實際情況不符的偏差，而且由于資產(chǎn)的不可交易性，對其有效性檢驗也難以進行，二是實物期權(quán)的價值不僅與影響其價值的一般參數(shù)有關(guān)，而且還受競爭者的策略、技術(shù)進步等因素的影響，而這些因素卻沒有在定價模型中體現(xiàn)。

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Real Option Method in Technical Intangible Assets Valuation

LIU Ying-hua

（Business School of Suqian College，Suqian 223800，China）

Abstract： Different from tangible assets and financial assets，technical intangible assets have the feature of real options. The value of assets will be distorted if they are still evaluated with traditional valuation methods. Therefore，this article reviews the binary tree pricing model and the Black-Scholes model to improve the evaluation method of technical intangible assets，and puts forward suggestions for improvement.

Key words： real options；technical intangible assets；Black-Scholes model