債券評級公司陷入泥潭 聯(lián)合資信尷尬“墊底”

惠凱

作為信用風險的鑒別者，信評公司自身卻陷入信任危機;在業(yè)內人士看來，其根源在于發(fā)行人付費制的存在和過度的市場競爭。作為債券買方，一方面只能加大內部評級能力建設，另一方面則縮小擇券范圍，甚至對某些高風險行業(yè)和地域的債券“一刀切”。

外有國際大鱷環(huán)伺，內部是信任危機，國內的信評行業(yè)如何重構，考驗著各方智慧。據記者了解，在大公出事后，多家實力雄厚的機構有意接盤大公，其中有傳言稱國新控股希望最大，有業(yè)內人士表示，如傳言成真，無論對大公還是整個行業(yè)都是好消息。

信評行業(yè)陷入信任危機?聯(lián)合資信違約項目最多

進入2018年以來，國內債券市場違約不斷，違約規(guī)模和違約主體數(shù)量均創(chuàng)紀錄。作為債券市場的重要參與者，信評機構的角色也引起了不小的爭議?！敖衲暌詠?，國內的信評機構面臨著嚴重的信任危機?！比谕ɑ鸸淌詹控撠熑粟w小強直言。

國內目前以債券評級為主業(yè)的信評公司主要有中誠信、中債資信、聯(lián)合資信、新世紀評級、大公、東方金誠和鵬元（如有合資子公司也列入母公司名下）。Wind數(shù)據顯示，2014年以來違約的310只債券中，可查詢到評級記錄的有186只，其中聯(lián)合評級獨占83只，違約債券在20只以上的還有大公（28只）和鵬元（25只），中誠信20只、新世紀12只。其中，多位采訪對象認為，中誠信的市場占有率和口碑相對不錯。

觀察信評公司近一年來的主體評級遷移統(tǒng)計情況，違約情況密集發(fā)生于AA級債券群體中，其中聯(lián)合資信表現(xiàn)最差，違約比例達4.41%;其次是大公，違約比例為2.32%;東方金誠、中誠信、新世紀評級的表現(xiàn)較好，違約比例都低于1。值得一提的是，聯(lián)合資信還是少有的AAA/AA+級債券也發(fā)生違約的機構，AAA和AA+級債券累計違約比例為1.93%，而其他信評公司提供服務的高等級債券就罕有違約現(xiàn)象。

就個案來說，聯(lián)合資信提供信評服務的主體囊括了相當多的違約“明星”，諸如永泰能源、天威集團、中城建、東北特鋼、大連機床、丹東港、華陽經貿等等。其中值得一說的是新光控股，這也是罕見的上調評級不久即違約的案例。2015年，新光控股發(fā)行了15新光01/02，聯(lián)合信用給的主體評級一直都是AA，直到今年4月上調為AA+，但10月底，15新光02即宣布違約，距離評級上調僅半年。

“聯(lián)合資信內部到底出了什么問題并不好說，現(xiàn)在評級公司多多少少都有水分。”一家大型私募的信評師指出，東方金誠的水分也比較大，“因為東方金誠成立時間晚，要搶項目也再所難免”。銀行間交易商協(xié)會的數(shù)據顯示，今年3季度，中誠信、東方金誠等5家信評公司中，東方金誠的主體評級下調數(shù)為4家，負面調整比例占該機構業(yè)務比重的2.3%，高于其他4家同業(yè)。另外，“鵬元的城投債評級也存在水分”。

有業(yè)內人士指出，信評公司出問題的直接原因大致來自于兩方面：為搶占市場份額，給出的評級在業(yè)內看來可能虛高，使投資者無法通過外部評級有效判斷發(fā)行主體的信用風險;為了提高發(fā)行人級別、幫助發(fā)行人調整財務報表、修飾股權結構。譬如為了幫助城投平臺獲得理想級別，“就會建議城投公司通過股權劃轉等方式將實控人變?yōu)樯弦患壵?，從而達到提升級別的目的。

如果說爭搶市場份額尚可理解，那么大公國際的舉動就已逾越了行業(yè)底線。今年8月，監(jiān)管部門對大公國際作出處罰，暫停其非金融企業(yè)債市場相關業(yè)務一年、且一年內不得承接新的證券評級業(yè)務，這樣的處罰措施業(yè)內罕見。據《財新》報道，大公國際在評級收入之外，還向發(fā)行人兜售其自主研發(fā)的軟件。有前大公人士告知記者：“一套軟件收費970萬、實際就是1000萬，一共賣出了2億多元”，但在大公事發(fā)前，大公又悄悄退回了一部分銷售款，此項實際收入不足2億元。對于拒絕購買軟件的發(fā)行人，大公就可能以下調評級來脅迫。

上述知情人士舉例稱，受2017年齊星債務危機的波及，山東西王的償債能力也受到影響，由于西王未采購大公的軟件，大公于2018年2月將西王的主體信用等級由AA+調整為AA，但西王后來并未爆發(fā)危機，無奈之下大公于8月又將西王的主體評級從AA上調至AA+，“關建中（時任大公國際董事長）此舉實則自己打自己臉”。

信評市場沉疴重重，買方偏趨保守

據記者了解，首次評級的收費通常是25萬元，玄機在于到底是買方付費還是發(fā)行人付費。一位要求匿名的買方人士直言，大部分信評公司為發(fā)行人付費制，信評公司的生存取決于發(fā)行人，自然會站在金主的角度考慮問題并傾向于提高評級，導致其評級結果存在虛高可能，“唯一可信的信評公司是中債資信，因為中債資信是買方付費制度”，基于買方立場會傾向于仔細審視發(fā)行人的瑕疵和風險、壓力測試上也更嚴苛，評級才更具可信度。

外部評級不可靠的另一個原因是惡性競爭。多位受訪對象認為，國內評級機構數(shù)量較多、市場集中度低，譬如銀行間市場的主要評級機構有6家，以2016年為例，市場占有率最高的是中誠信，但市占率也不過23%;占有率最少的東方金誠也掌握著12%的業(yè)務量。相比之下，標普、穆迪、惠譽3家評級機構業(yè)務量占全球評級業(yè)務量的96%，集中度遠高于國內?！皣鴥鹊陌l(fā)行人選擇很多，如果一家評級機構無法滿足要求，可以找另一家。”

在違約不斷、外部評級參考價值大打折扣的情況下，買方或主動或被動收縮擇券范圍。一家債券型私募將現(xiàn)金流較差、依賴外延式擴張的公司以及融資市場的“網紅”通通打入黑名單，譬如就浙江省內而言，銀億股份、杉杉控股均在黑名單之列。再以東北為例，這家機構只看城投債，其他非銀企業(yè)債被排除在選擇之外。

前述買方人士的態(tài)度更為保守，對于風險較大的行業(yè)或地域“一刀切”，“比如東北，我們的風險偏好比私募還小——完全不看，連城投債、金融債都不看”。在他看來，多樣化的花式違約和逃廢債對買方傷害尤大，譬如不久前引起熱議的“火腿腸還債”事件。而且一旦發(fā)行人某只債券違約，就意味著徹底失去了通過債券融資的信譽，此時發(fā)行人很可能“破罐子破摔”，干脆宣布其他債券也違約，或者采取拖延態(tài)度，“一拖拖個四五年，連投資經理都換了幾茬，哪家機構能扛得住”？

“從監(jiān)管的角度，監(jiān)管部門對于發(fā)行人和中介機構的惡意違約缺乏足夠的懲戒機制，譬如主承銷商，違約后充其量也就組織投資人開開會。”多位受訪對象認為，買方對某些高風險地域/行業(yè)的債券設置更高的風控門檻，也是現(xiàn)實壓力下的無奈之舉。

也有業(yè)內人士認為，加強內部評級能力建設是應對違約的有效對策。趙小強對記者表示：“融通基金對市場多數(shù)主體都有內部評級，信用債投資在滿足外部評級要求的前提下，更主要參考內部評級的風控要求，從目前來看，內部評級經受住了市場的考驗?！壁w小強解釋稱，內部信評除了分析債務主體本身以及行業(yè)，還會考察其所處地域的區(qū)域經濟、財政水平、投融資環(huán)境等間接要素，“每個行業(yè)、地區(qū)都有優(yōu)秀企業(yè)存在，我們不會做‘一刀切的處理，這樣會錯失一些投資機會”。

有私募信評負責人亦表示，買方對外部評級的不信任早已存在，全市場都知道外部評級有水分，之前保監(jiān)會就硬性規(guī)定保險公司要有4個信評師，“但內部評級的作用只能是辨別風險，無論是大機構債券入庫，還是監(jiān)管制度，都是以外部評級為依據的”。

另一方面，國內信評公司面臨的國際競爭壓力也愈發(fā)迫切。2017年6-7月，發(fā)改委等部門修訂后的《外商投資產業(yè)指導目錄》取消了對評級市場的外資限制，央行也允許境外評級機構入華開展業(yè)務，這意味著國內評級市場已向外資敞開。公開信息顯示，今年6月，穆迪、標普、惠譽先后完成在華獨資信評公司的注冊，且均落戶于北京朝陽。下半年以來，記者也多次在公開場合看到標普中國的員工，除拓展信評業(yè)務外，后者還向潛在客戶推銷其數(shù)據分析工具。

三巨頭的進入，對國內同業(yè)的壓力不言而喻。2016年，國內6大信評公司的總評級收入為13.89億元。作為對比，2016年僅穆迪的年收入就達到37億元美元、凈利潤達2.76億美元（作為對2008年前高風險抵押債券評級問題的處罰，2016年穆迪向美國司法部等支付了8.64億美元和解金，2015年穆迪凈利潤達9.5億美元）。

艱難的市場整合

外有“強龍”窺伺，內部是激烈的競爭，國內信評公司普遍規(guī)模較小。據統(tǒng)計，2016年國內信評行業(yè)人均創(chuàng)收78萬元，“利潤應該不超過5成”，而且這一人均創(chuàng)收規(guī)模已經接近天花板。對此，有聲音認為，先把規(guī)模做大，才能更好地提升研究水平和市場競爭力。

在幾家信評公司中，東方金誠近期的擴張勢頭強勁。該公司的大股東為中國東方資產管理有限公司。記者獲悉，大公國際事發(fā)后，多數(shù)員工已離職，其中相當一部分員工加入東方金誠。東方金誠成立于2005年，實際開展業(yè)務是在2013年之后，市場占有率并不高。據交易商協(xié)會數(shù)據，2016年東方金誠營收不足2億元，在6家評級公司中居于最末。不過在接收了大公的離職人員后，“今年的業(yè)務量應該會有明顯增長”。

但信評公司整合難度不小。絕大多數(shù)信評公司有著過硬的股東背景，股東層面的整合難度較大，譬如中債資信的全資股東為中國銀行間交易商協(xié)會，聯(lián)合資信的股東穿透后為天津泰達，東方金誠的大股東為中國東方，可能被整合的信評公司多為自然人系股東背景。趙小強也認為，信評市場整合是大勢所趨，但在沒有政策推動的背景下，依靠市場力量形成穩(wěn)定的競爭格局仍有待時日。

未經證實的消息，就在12月初，經過與中信的競購后，大公國際花落國新控股，“這個月就簽約，可能更名為‘國新資信”。大公國際的股東為北京德明弘鑫投資和北京仕行宏良投資管理咨詢有限公司，穿透后為自然人黃悅祺、武建平，后者也是大公國際的法人代表。傳言中新的大股東國新控股頗有來頭，該公司唯一股東方為國務院，主要任務是代國資委持有央企的國有產權并履行出資人職責，配合國資委推進央企重組，以及對戰(zhàn)略性新興產業(yè)及關系國家安全的其他產業(yè)進行輔助性投資等。2016年8月，經國務院批準，國新控股牽頭成立中國國有資本風險投資基金，設計規(guī)模達2000億元，先后投資了寒武紀等項目。記者也咨詢了大公方面，截至發(fā)稿，未獲回復。