個(gè)人住房抵押貸款還有多大增長空間

高廣春

近十多年來，我國個(gè)人住房抵押貸款持續(xù)上漲，2004年余額不到2萬億元，2013年不足10萬億元，2017年一季度突破20萬億元，三季度達(dá)到23萬億元與2004年比，平均每年有近一倍的漲幅。那么，如此加速的上漲的效應(yīng)如何判斷，未來還會(huì)這么漲下去嗎本文擬從兩個(gè)視角嘗試進(jìn)行解析，其一是對個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)能力可承受性的影響，其二是對金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可容忍性的影響？

個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)可承受性：警報(bào)已經(jīng)拉響

如此多的住房抵押貸款猶如洪水般涌入住戶或個(gè)人財(cái)表中，當(dāng)然得看住戶或個(gè)人能不能擔(dān)得起，畢竟次貸危機(jī)的余波尚未退去，不少人依然不能釋懷。判斷住戶或個(gè)人究竟能不能擔(dān)得起，可以如下兩個(gè)指標(biāo)作為參照系。

債務(wù)GDP比

由于我國個(gè)人債務(wù)中近80%為住房抵押貸款，用個(gè)人債務(wù)作為替代變量并衡量其與GDP之間的關(guān)系，可得出一些有益的結(jié)論。實(shí)際上，用個(gè)人債務(wù)與GDP比來衡量居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)能力，也是一個(gè)國際上通行的做法。由此，在給定的GDP水平上，比較中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)GDP比的水平及其變化趨勢，可以判斷我國債務(wù)GDP比的性質(zhì)。圖1給出了在給定的GDP水平上，四國債務(wù)GDP比的水平（中國在2016年人均GDP剛剛超過8000美元，缺席更高GDP水平上的債務(wù)GDP比數(shù)據(jù)）。由該圖知，債務(wù)GDP比隨人均GDP的增加而增加。在人均GDP8000美元的水平上，多數(shù)國家的債務(wù)GDP比在43%～45%之間，對應(yīng)人均GDP10000美元上的債務(wù)GDP比依然在50%以下，在人均GDP達(dá)到15000美元時(shí)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)GDP比超過50%，在人均GDP達(dá)到25000美元時(shí)多數(shù)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)GDP比超過60%。中國在人均GDP8000美元上的債務(wù)GDP比為44.83%，位居比較四國最高水平。按照6.5%的GDP增速，中國在2020年有望達(dá)到人均GDP10000美元的水平，假設(shè)在該水平上的債務(wù)GDP比上限是50%，那么到2020年債務(wù)GDP比每年增幅大約為1.2%。從以往數(shù)據(jù)看，2011年至2016年間，債務(wù)GDP比的年平均增幅是2.93%，最近三年的增幅是3.83%，加速增加趨勢明顯。由此參照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，從2017年到2020年間，我國債務(wù)GDP比的有效上漲空間已經(jīng)不大，但已經(jīng)形成的增長慣性有可能突破有效空間邊界，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口增加隱患。

由于上述比較以GDP相同為條件，債務(wù)GDP比的變化更多是基于債務(wù)因素的變化，其中主要是個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的變化。因此，我國近十年（特別是近7年來）來債務(wù)GDP比的迅速提升的主因是個(gè)人住房抵押貸款的快速膨脹。正如圖2所示，2011年6月至2017年9月間，按揭貸款余額同比年均增幅超過20%，峰值逼近40%。

而個(gè)人住房抵押貸款的如此快速膨脹的直接原因是房價(jià)的持續(xù)上漲。從2003年至2016年的房價(jià)走勢看，全國房價(jià)年均增長率高達(dá)9.76%，峰值年份2009年同比漲幅超過20%，2016年的同比漲幅也達(dá)到11.26%。如此持續(xù)上漲的房價(jià)及其衍生的高額收益對購房者特別是投資和投機(jī)性購房者的誘惑無疑是難以阻擋的。借助于脈沖響應(yīng)函數(shù)分析工具也可知，住宅價(jià)格對商業(yè)銀行按揭貸款存在顯著的正向沖擊，也就是說房價(jià)的持續(xù)上漲引致了商業(yè)銀行按揭貸款的快速增長。

償付收入比

償付收入比即按揭月供（或季供、年供）與同期可支配收入之比。按照國際上多數(shù)國家的經(jīng)驗(yàn)，償付收入比在30%以下時(shí)，按揭貸款者處于合理的債務(wù)負(fù)擔(dān)區(qū)間，如果超過30%則意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，而一旦超過了50%則表明償付壓力近乎不堪承受。在2009年至2017年三季度，按城鎮(zhèn)人均收入平均值、全國城鎮(zhèn)住房均價(jià)、首付20%、貸款期限25年、等額償付等參數(shù)計(jì)量的全國城鎮(zhèn)居民的季度償付收入比（季度償付額與季度可支配收入比）多在40%一線，反應(yīng)城鎮(zhèn)居民家庭購房債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力普遍較重。2017年初以來，償付收入比呈震蕩上行趨勢，反應(yīng)購房者住房債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力在增加。由此進(jìn)一步推論，按照中國統(tǒng)計(jì)局七等級收入劃分方法，中低收入者的可支配收入遠(yuǎn)低于平均收入，所以如果按照中低收入者收入水平計(jì)算償付收入比恐會(huì)上升到50%一線，中低收入者的住房債務(wù)負(fù)擔(dān)處于過重狀態(tài)。盡管從實(shí)際情況看，目前按揭貸款違約率比較低，但由于按揭貸款多為20年以上的長期貸款，必須重視由償付收入比過高引致的未來償付的巨大不確定性。（見圖3）

償付收入比的持續(xù)高位及其對購房者的較重還債壓力背后的主要推手是房價(jià)的持續(xù)上漲。按照償付收入比的計(jì)算方法，影響償付收入比的因素有多個(gè)比如首付比例、房貸利息、貸款期限、房價(jià)和購房者收入等，前述償付收入比的估算是按照首套房條件下的取值標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的，其中的首付比例是固定的（20%），利息波動(dòng)區(qū)間也比較小，房貸期限也基本固定，因而影響償付收入比的主要因素實(shí)際上有兩個(gè)，其一是城鎮(zhèn)居民人均收入水平及其變化幅度，其二是房價(jià)及其變化幅度。表1顯示，2009～2016年間房價(jià)波動(dòng)較大，但近兩年回升趨勢明顯，而同期城鎮(zhèn)居民人均收入同比在經(jīng)過了2009年至2011年的持續(xù)上升后，逐年下降特別是近兩年，收入同比的下降和房價(jià)同比的上升形成明顯反差，2016年房價(jià)同比高出收入同比近5個(gè)百分點(diǎn)。由此，償付收入比居高難下的背后是房價(jià)的持續(xù)高位。

金融機(jī)構(gòu)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可容忍性：越過安全邊界

對個(gè)人住房抵押貸款的持續(xù)高漲對金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可容忍性的影響的判斷，本文選擇了兩個(gè)指標(biāo)即房企融資集中度和房貸期限錯(cuò)配。

房企融資集中度

我國房企融資的信貸集中度一直居高不下。首先是在房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中，商業(yè)銀行貸款比例過高。依據(jù)相關(guān)研究，房地產(chǎn)企業(yè)資金中的貸款占比的合理水平為20%，超過該水平將意味著住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。2005年以來房地產(chǎn)企業(yè)資金來源中房貸占比在多數(shù)年份超過20%，2016年該比例竟高達(dá)近40%。其次是在房地產(chǎn)企業(yè)間接融資和直接融資組合中間接融資的比例特別是商業(yè)銀行貸款的比例過高。2004年以來，在以房企信貸、房企信托和房企直接融資（股票+債券）組合的融資結(jié)構(gòu)中，房企信貸的占比多數(shù)年份在90%以上，近幾年來雖有所降低，但2016年的比例依然高達(dá)85%。最后是在金融機(jī)構(gòu)信貸投放中，房貸占比持續(xù)高位。2013年房貸余額在金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額中的權(quán)重超過20%，2017年9月升至26.41%。日本最近一次（20世紀(jì)90年代初）房市泡沫破滅前1987年房貸余額在各項(xiàng)貸款余額中的占比是20%，房市泡沫破滅時(shí)的1992年超過35%。endprint

由于近幾年來開發(fā)貸款存在明顯去化趨勢，按揭貸款增速則是不斷攀高（見圖4），加之按揭貸款在房地產(chǎn)貸款中的權(quán)重遠(yuǎn)高于開發(fā)貸款在房貸中的權(quán)重（十多年來持續(xù)維持在65%以上，近年來更是超過了70%），所以房企信貸集中度高企實(shí)際上指的是房企按揭貸款集中度的高企。

期限錯(cuò)配

期限錯(cuò)配即指個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人儲蓄貸款在期限上的不匹配。期限錯(cuò)配易引發(fā)的一類風(fēng)險(xiǎn)即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即按揭貸款與城鎮(zhèn)居民定期存款之間的缺口而引致的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，因利率市場化加速，居民存款活期化比例加速走高，定期存款占比快速下降，而且1年期以上存款縮水幅度更大，五年期定存近乎枯竭，這種趨勢惡化了房地產(chǎn)貸款的期限錯(cuò)配狀況，加劇了相應(yīng)的流動(dòng)性缺口風(fēng)險(xiǎn)。以公開披露的住戶定存原始數(shù)據(jù)的30%匹配住戶購房貸款所得的流動(dòng)性缺口數(shù)據(jù)在近三年來持續(xù)加速擴(kuò)大，2017年三季度這個(gè)缺口余額超過10萬億元，約占同期住戶購房貸款余額的48%，增額缺口超過近2.5萬億元，約占同期按揭貸款增額的71%。如此大的缺口對金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理形成的壓力顯然是巨大的。（見圖5）

如何應(yīng)對：轉(zhuǎn)換邏輯，優(yōu)化結(jié)構(gòu)

由上分析，無論是個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)可承受性還是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可容忍性，都向持續(xù)高漲的個(gè)人住房抵押貸款亮起了黃牌甚至是紅牌，但如同高速行駛的列車緊急剎車會(huì)有翻車的風(fēng)險(xiǎn)一樣，高速上行的個(gè)人住房貸款顯然也不能一剎了之，本文認(rèn)為，有效的緩釋路徑有三。

以有效的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型促穩(wěn)房價(jià)，進(jìn)而促降購房貸款的過快增長

由前述，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)率快速上漲及償付收入比高企的直接原因是房價(jià)上漲，深層原因則是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在邏輯，這個(gè)邏輯的簡單脈絡(luò)：在一定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，存在對房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增長中地位的過分強(qiáng)調(diào)的傾向并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長對房地產(chǎn)形成過度依賴。公眾對房價(jià)形成持續(xù)上漲的預(yù)期和房市對金融資源特別是信貸資源形成巨大的“虹吸效應(yīng)”。近幾年來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向新常態(tài)實(shí)際上就是借助經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長的邏輯從而擺脫對房地產(chǎn)的過度依賴及其一系列相關(guān)問題，但客觀而言目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型尚未形成足夠的力量，以改變業(yè)已形成的“舊經(jīng)濟(jì)形態(tài)”（相對于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)）以及在該形態(tài)下房價(jià)和房貸的過快上漲。由此，有效的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就成為破解上述困局的“牛鼻子”。為此，需要建構(gòu)有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型的政策體系，其中如下三個(gè)要點(diǎn)不可或缺：其一是放棄房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)的地位。其二是實(shí)施實(shí)業(yè)導(dǎo)向和創(chuàng)新導(dǎo)向的定向激勵(lì)政策，引導(dǎo)金融資源增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的配置比重。其三是建構(gòu)面向兜底性領(lǐng)域的政策性增信體系，為投放到保障性領(lǐng)域中的商業(yè)性金融資源提供增信支持。

降低房貸在各項(xiàng)貸款中的權(quán)重，優(yōu)化住戶信貸結(jié)構(gòu)

假定上述促轉(zhuǎn)型、穩(wěn)房價(jià)的宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策可以持續(xù)，那么降房貸就成為必須的選項(xiàng)。首先是有效降低房貸余額在各項(xiàng)貸款中的權(quán)重?？梢詮谋O(jiān)管層面設(shè)立房貸權(quán)重的上限門檻，比如房貸余額占各項(xiàng)貸款余額的權(quán)重的上限是20%，個(gè)人住房抵押貸款在各項(xiàng)貸款中的權(quán)重上限是15%。并給出監(jiān)管達(dá)標(biāo)時(shí)間邊界和相應(yīng)的過度期，比如將過渡期設(shè)定為三年，即至2020年底，金融機(jī)構(gòu)房貸余額在各項(xiàng)貸款余額中的權(quán)重必須降到20%及以下，個(gè)人住房抵押貸款余額在各項(xiàng)貸款中的權(quán)重降至15%及以下。其次是借助于稅收優(yōu)惠、利息優(yōu)惠等激勵(lì)政策，促使金融機(jī)構(gòu)住戶貸款更多流向消費(fèi)領(lǐng)域，而不是流入或變相流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。最后按從嚴(yán)處罰的原則，對所謂首付貸名義上是消費(fèi)貸實(shí)際上是抵押貸等違規(guī)貸款，實(shí)行雙主體處罰即對相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人都從嚴(yán)處罰。

提速直融化、證券化

該應(yīng)對選項(xiàng)也可表述為“優(yōu)化房企融資結(jié)構(gòu)和房企信貸（一級和二級）市場結(jié)構(gòu)”。

房企融資信貸集中度（實(shí)際上是按揭貸款集中度）高企背后的一個(gè)重要原因即信貸主導(dǎo)的融資體系。近十年以來，間接融資在總?cè)谫Y體系中的占比雖有下降趨勢但仍然處于絕對高位，截至到2016年底，在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，間接融資的占比依然高達(dá)85%，而直接融資占比不足15%。在間接融資中，商業(yè)銀行又占據(jù)絕對優(yōu)勢占比高達(dá)83%。由此提速直融化，改變信貸主導(dǎo)的融資體系就成為重要應(yīng)對選項(xiàng)，這個(gè)過程需要包括股票市場、債券市場等板塊的持續(xù)發(fā)力。伴隨著整個(gè)融資體系的直融化，房企融資結(jié)構(gòu)的“直融化”需要著力落地如下具體措施：（1）監(jiān)管層盡快明確恢復(fù)股票市場對房企的融資功能，特別是對房企IPO開閘放行。（2）優(yōu)先加大正在或即將運(yùn)營保障房項(xiàng)目、中低價(jià)位房的房企的IPO、再融資及其他資本市場融資審批額度。

提速證券化則是緩釋前述期限錯(cuò)配及其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要應(yīng)對選項(xiàng)。證券化的重要功能即可以有效地優(yōu)化個(gè)人住房抵押貸款的期限結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性機(jī)構(gòu)。但是，盡管在近幾年來政府最高層力推證券化的常規(guī)化發(fā)展，但我國證券化的推進(jìn)速度還是過于緩慢。截至2017年9月底，全部發(fā)行總額不足8000億元，與高達(dá)23萬億元之巨的按揭貸款相比，簡直是滄海一粟，究其原因在于相關(guān)的政策和監(jiān)管放松程度不夠到位。相應(yīng)的建議主要是（1）“降低門檻”。包括機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量兩個(gè)門檻都要降低，凡是合法持有金融機(jī)構(gòu)牌照的銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的金融機(jī)構(gòu)和信用級別在投資及以上的個(gè)人住房抵押貸款均予開門放行。（2）“優(yōu)惠稅收”即加大財(cái)稅激勵(lì)力度，降低發(fā)行和交易成本提高相關(guān)參與者的回報(bào)率和積極性。如對特殊目的發(fā)行主體相關(guān)活動(dòng)適當(dāng)減免稅費(fèi)以降低發(fā)行成本，再如對保障房貸款證券化投資者的利息收益實(shí)行稅收減免優(yōu)惠，以激勵(lì)相關(guān)投資者支持保障房建設(shè)和消費(fèi)。（3）“培育市場”即培育和發(fā)展資產(chǎn)證券化二級市場。即通過公共性和商業(yè)性并舉的多種政策組合，特別是通過建立類似于美國的聯(lián)邦住房局、兩房等相關(guān)政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)并積極參與相關(guān)市場活動(dòng)，增強(qiáng)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品在二級市場上的流動(dòng)性、可交易性，幫助相關(guān)投資者進(jìn)行有效的流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）endprint