非正式制度與民營企業(yè)投資行為

韓玲玲

[提要] 本文研究非正式制度對我國民營企業(yè)過度投資的影響，通過分析發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)對民營企業(yè)的過度投資行為存在不良影響，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。而社會資本對民營企業(yè)的過度投資行為的作用則比較復雜，需要區(qū)別看待。政治關聯(lián)對我國民營企業(yè)過度投資行為的影響并不是很強烈的地區(qū)，它們的社會資本水平通常比較高；政治關聯(lián)對社會資本的影響比較大的地方，其社會資本水平通常也不會太高。政治關聯(lián)和社會資本不僅會對因信息不對稱導致的投資效率問題產(chǎn)生影響，而且在一定程度上也緩解了管理者因現(xiàn)金濫用而產(chǎn)生的投資過度的不良行為。由于目前我國的法律和金融制度并不完善，所以需要政治關系以及從社會上募集資本，而這些非正式制度也可以彌補正式制度方面不完善而帶來的消極影響，使得我國上市企業(yè)可以完善自己的投資策略，進而改善投資效率，使得企業(yè)的決策和經(jīng)營更加合理規(guī)范，提高企業(yè)的價值對企業(yè)擴大市場份額實現(xiàn)擴張也產(chǎn)生積極影響。

關鍵詞：政治關聯(lián)；社會資本；投資效率

本文為教育部人文社科項目：“政府目標、投資競爭與新疆煤炭開發(fā)‘強區(qū)富民財富悖論形成機制研究”階段性成果（項目批準號：17XJJA630001）；立項者：賀紅艷

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年2月12日

一、引言

非正式制度在當前我國的經(jīng)濟法律制度不完善的階段發(fā)揮了重要的作用，非正式制度作為社會大眾普遍接受認可的共同信念，在道德約束方面發(fā)揮著不可或缺的重要影響。Williamson的社會分析四層次模型中說到，高層次的非正式制度會對較低層次的企業(yè)經(jīng)濟活動（包括投資行為）產(chǎn)生重要影響。目前，我國在法律和金融體系方面的建設并不完善，還存在許多問題。這種情況下，建立在信任和關系基礎上的非正式制度對企業(yè)的快速發(fā)展是非常重要且意義重大的，已有的研究已經(jīng)表明非正式制度對企業(yè)的投資效率具有很好的改善作用，進而可以提高企業(yè)的價值并且促進有野心的企業(yè)進行可持續(xù)擴張?，F(xiàn)有研究在我國上市企業(yè)的投資效率方面沒有重視政治關聯(lián)和社會資本的影響。正是這個原因，本文基于信息不對稱、代理成本和社會資本理論，結合我國的制度背景分析了現(xiàn)金流敏感度，考察了我國上市公司中高管的政治關聯(lián)和社會資本投效率和公司價值的影響。我們認為選擇政治關系和社會資本這兩個方面可以比較全面地分析我國上市公司的投資效率問題。因為，首先政治關聯(lián)是目前我國民營企業(yè)關系在市場網(wǎng)絡中非常重要的一個競爭優(yōu)勢。由于市場上存在信息不對稱比較普遍并且人們存在一定程度的風險規(guī)避意識，企業(yè)的融資是否順利常常與企業(yè)本身的經(jīng)濟實力關系并不大反而和企業(yè)與政府的關系存在很大的關聯(lián)，因為人們有一個約定俗成的認識認為政府可以在企業(yè)出現(xiàn)危機的時候提供保障，并且覺得如果一個企業(yè)和政府的關系較好的話，那么這個企業(yè)的實力和誠信就會較好，從而會比較喜歡為這類企業(yè)提供貸款，而且有時候政府也會利用自己的行政干預能力為企業(yè)的融資提供便利。另外，企業(yè)與供應商、客戶的長期良好合作關系的保持也會大大便利于企業(yè)的融資。以往的研究表明，社會資本較高地方人們之間的互信度較高。

第一，本文與以前的研究有很大的區(qū)別。本文的創(chuàng)新方面在于：首先，使非正式制度在公司財務行為研究領域得到了豐富和進一步加深?，F(xiàn)有的文獻主要討論的問題是政治關系對融資行、投資機會、公司績效等方面的影響，還有一小部分的文獻集中討論了社會資本對企業(yè)對外股權投資以及研發(fā)方面的作用。本文將社會資本引入公司投資效率的研究中也是學術界在該研究領域的一次大膽創(chuàng)新。

第二，通過對投資效率進行分析，我們研究政治關聯(lián)和社會資本影響公司價值的內(nèi)在關聯(lián)。以往文獻大都研究政治關系對公司價值的影響而本文的創(chuàng)新點在于，從投資效率這個視角研究了政治關聯(lián)和社會資本對公司價值的作用路徑，使得對民辦企業(yè)的投資行為的研究更加精準。

二、文獻綜述

目前，我國政治關系和社會資本的角度研究公司行為的文獻并不豐富。唐清泉（2009）經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)，在獲得政府支持這個方面有政治關聯(lián)這種社會資本的民營公司與其他沒有這種社會資本的民營公司存在著非常大的差異。他的研究使得人們對政府支持的研究有了更深一步的了解，有政治關聯(lián)的民營企業(yè)得到的社會資本多于沒有政治關聯(lián)的民營企業(yè)。

劉新宇（2014）發(fā)現(xiàn)擁有社會資本水平比較高的地區(qū)，社會資本融資規(guī)模相對來說就會比較大。社會資本對當?shù)仄髽I(yè)的投資規(guī)模的影響力就會越大；而政治關聯(lián)在對于企業(yè)的融資行為方面存在極大的影響。賀寨（2015）發(fā)現(xiàn)社會資本對發(fā)達地區(qū)居民收入不平等的影響要小于對不發(fā)達地區(qū)的影響，而恰恰相反的是社會資本對不發(fā)達地區(qū)的影響卻剛好相反。麥均和鄭西（2016）從信息不對稱的角度研究了政治關聯(lián)、社會資本與公司研發(fā)投入的關系，發(fā)現(xiàn)政企關系和信息不對稱對公司研發(fā)投入有很大的抑制作用，信息不對稱會對公司研發(fā)的投入產(chǎn)生不積極的作用，并且政治關聯(lián)加劇了這種不利作用；而社會資本卻提高了公司的研發(fā)投入，并減弱了這種不利影響。政治關系和社會資本也會影響公司的投資行為，遺憾的是目前關于這方面的文獻還比較少，學術界目前尚未給予應有的重視。潘越等（2009）研究也同樣得出社會資本與政治關聯(lián)都對我國民營企業(yè)的投資效率具有很大影響的結論。張洪輝（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)得到的社會資本越多，其過度投資就越嚴重，社會資本與過度投資是負向關系。這可能與得到更多社會資本的企業(yè)要承擔更多的社會責任有關，有時候企業(yè)的經(jīng)營決策并不是取決于企業(yè)和價值最大化的目標而是存在一些社會責任比如提供更多的就業(yè)等。然而，進一步研究發(fā)現(xiàn)政府對企業(yè)的干預力度越大即政府對企業(yè)的經(jīng)營決策影響越有效且力度越強，企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃就容易被打斷從而使得企業(yè)的過度投資就會越嚴重，越不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。不過以往的研究僅僅從社會資本、政治關系對公司行為和企業(yè)投資行為進行了分析研究，并沒有對國有公司和非國有公司進行分類以更精準的視角研究社會資本、政治關系對公司過度投資行為的作用關系。本文通過對以往文獻的梳理，對社會資本、政治關聯(lián)是否會為公司投資效率產(chǎn)生影響進行分析。

三、理論分析

（一）投資—現(xiàn)金流敏感度分析。信息不對稱和代理問題是投資不足和過度投資影響投資效率最重要的兩個原因，它們使公司的對外融資成本提高，導致投資對內(nèi)部現(xiàn)金流有著較強的依賴性。也就是說，融資約束下的投資不足和過度投資問題實質(zhì)上是投資與現(xiàn)金流敏感性的一種經(jīng)營上的反映。由于普遍存在公司經(jīng)理人與企業(yè)的社會上的投資者之間的信息不對稱過度，從而投資效率良好公司的外部融資成本會高于其所能承受的范圍。所以，在這種情況下他們不會采用通過對外融資來滿足投資需求這一方式，進而不可避免地產(chǎn)生了投資低效率。在這種情況下，當公司內(nèi)部現(xiàn)金流增加時，內(nèi)部人為牟取私利，將會增加投資，甚至于投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目，造成了投資的低效率。

（二）政治關聯(lián)、社會資本與投資不足的理論分析

第一，民營企業(yè)高管的政治關系與信息不對稱致使的投資效率理論闡述。一方面政治聯(lián)系關系對削減公司內(nèi)、外部之間的信息不對稱確實有著積極影響。通過研究我們認為，有政治關聯(lián)的公司與政府部門的溝通、協(xié)調(diào)更加高效且順利；另一方面高管的政治關聯(lián)具有傳遞信號的作用、可以在一定程度上減輕信息不對稱所帶來的不利影響。在我國這個中國特色的政治經(jīng)濟環(huán)境下，政治關聯(lián)在民營企業(yè)對其公司價值具有很重要的作用，是民營企業(yè)的一個重要籌碼。民營企業(yè)的高管如果成為各級人大代表或政協(xié)委員，那么，對于企業(yè)來說它們的可持續(xù)發(fā)展的時間會更長，在市場上也更具有競爭力。而企業(yè)在市場上發(fā)展的時間越長，市場環(huán)境對企業(yè)就會更加熟悉，從而會產(chǎn)生一種廣告效應，它無形中會為企業(yè)帶來很多競爭優(yōu)勢。此外，通過與無政治關系公司的對照以后得出，有政治關系公司在財務報告中廣泛存在盈余信息質(zhì)量差現(xiàn)象，經(jīng)過分析我們認為，這是因為對于具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)而言，信息披露質(zhì)量好壞并不會對其經(jīng)營活動產(chǎn)生較大的不利影響，所以它們對此并不會過多關注。因此，在擁有政治關聯(lián)的公司中，因為其盈余信息質(zhì)量比較差，使得公司內(nèi)、外部之間的信息不對稱程度加大。

第二，地區(qū)社會資本對當?shù)毓緝?nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱有影響嗎？從信息收集成本的角度來看，越是在社會資本較高的地方，當?shù)厣鐖F組織越發(fā)達，因此社會關系網(wǎng)絡也更為密集寬廣，此時，人們處于一個的信息溝通渠道十分便利的環(huán)境當中。

（三）政治關系、社會資本與過度投資。一方面政治關系幫助公司獲得更多且收益更高的投資機會，從而使得他們將現(xiàn)金投資于NPV小于0的不良投資項目的可能性降低，進而減少了民營企業(yè)的過度投資行為。各級政府對商業(yè)資源的分配有著主導作用，良好的政企關系可以使我國民營企業(yè)獲得投資所需的各種政策資源。而且這些進入管制性行業(yè)的新增投資產(chǎn)生了比較好的利潤；另一方面存在政治關聯(lián)的民營企業(yè)普遍存在內(nèi)、外部的治理水平，公司治理機制對內(nèi)部人的監(jiān)督水平較差的現(xiàn)象，從而使得內(nèi)部人對自由現(xiàn)金流的低效率使用導致的過度投資問題比較嚴重且不好控制。在政治關聯(lián)的民營企業(yè)中當內(nèi)部人發(fā)生違規(guī)行為時市場監(jiān)管制度常常推遲執(zhí)行，甚至沒有真正的對其進行懲罰。

投資過度行為最重要的是因為企業(yè)的高管、控制人對中小股東利益的侵犯。社會資本的主要構成要素——社會互信能降低代理問題，它提高人們的誠信度主要是因為以下兩個方面：（1）人們不守信行為會受到社會道德的內(nèi)在約束；（2）社會大眾媒體以及輿論對人們誠信缺失問題存在著自然外部處罰行為。此外，社會資本較高的地區(qū)信息收集成本通常是比較低的。因而，使得外部投資者對內(nèi)部人實施有效監(jiān)督的可能性大大提高了。所以，我們可以認為，地區(qū)社會資本的提高有助于減少當?shù)毓緝?nèi)部人的道德風險和機會主義行為，進而降低民營企業(yè)的過度投資。

四、結論

從政治關聯(lián)和社會資本這個方面出發(fā)，對非正式制度對我國民營企業(yè)過度投資行為的影響進行研究，我們得出的結論如下：一是政治關系會使得信息不對稱導致的投資不足現(xiàn)象得到很好的改善，雖然政治關系會使內(nèi)、外部公司治理機制變得較差，但其幫助政治關聯(lián)企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)的投資項目，因而政治關系會抑制公司內(nèi)部控制人對現(xiàn)金流的不合理使用而產(chǎn)生的過度投資行為；二是地區(qū)社會資本可以減輕投資不足和投資過度問題，使當?shù)孛駹I企業(yè)投資效率得到提高。

目前，我國的法律保護較弱和金融市場欠發(fā)達，政治關系和社會資本能夠作為非正式制度發(fā)揮著積極作用。它使我國民營企業(yè)的融資束縛問題得到了緩解，進而使民營企業(yè)的投資效率得到完善，增加了企業(yè)價值和股東利益；從政治關系和社會資本的視角闡明了企業(yè)投資行為問題。我們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在社會資本水平比越高的地區(qū)，當?shù)仄髽I(yè)的投資效率比較好的地區(qū)，它們的社會資本通常處于較高的水平，所以在這樣的地區(qū)，具有政治關聯(lián)的民營企業(yè)價值通常相對于其他地區(qū)來說也比較高。因而，我們建議當一個具有擴張野心的民營企業(yè)要建立子公司，或者要進行控股合并時，盡量去在那些社會資本水平較高的地區(qū)進行。特別是民營企業(yè)在當?shù)氐恼侮P聯(lián)不具有優(yōu)勢的情況下，到社會資本水平較高的地區(qū)進行投資對其更具有競爭優(yōu)勢。

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