淺議上市公司并購過程中的中小股東權(quán)益的保護

劉泓

【摘 要】本文對上市公司并購過程的中小股東權(quán)益保護問題進行了研究，由于中小股東與控股股東、收購方、公司管理層之間，在信息獲取、專業(yè)知識掌握方面所存在的差異，使其合法權(quán)益的保護面臨極大威脅。本文研究認為，應(yīng)該通過加強信息披露、強制要約收購、限制反收購措施的使用，以及為中小股東參與收購決策提供便利等方面采取措施，來保護中小股東的合法權(quán)益。

【關(guān)鍵詞】公司并購；信息不對稱；中小股東

公司并購作為企業(yè)發(fā)展、調(diào)整、擴張的一種重要方式，自現(xiàn)代企業(yè)制度和資本市場建立以來，以各種目的進行的公司并購活動就一直存在和發(fā)展著，中國上市公司并購也步入了一個蓬勃成長的時期。這其中，既有以消弭同業(yè)競爭、擴大市場份額、形成規(guī)模效應(yīng)為目的的橫向并購，也有縮短生產(chǎn)流程、縮小生產(chǎn)周期、利用產(chǎn)業(yè)鏈，以提高綜合利潤為目的縱向并購，還有以實現(xiàn)多元化經(jīng)營、通過投資進入其他行業(yè)或地區(qū)為目的的混合并購。在經(jīng)濟全球化日益發(fā)達和資本市場制度日益成熟的今天，各種形式的上市公司并購變得更為普遍，但無論什么形式的上市公司并購，其直接目的都是為了取得或強化對目標公司的控制權(quán)。上市公司并購涉及多方利益，股東作為公司的真正主人，當然在這個過程中扮演著關(guān)鍵的角色，也是公司并購最為直接的利益相關(guān)人。而在公司并購所涉及的利益博弈中，目標公司的中小股東往往處于弱勢，利益經(jīng)常受到損害。因此，在公司并購過程中，研究如何加強對中小股東權(quán)益的保護就顯得尤為重要。

一、理論分析

上市公司并購涉及三方主體，其利益需要得到保護主要在于兩個層面。雖然上市公司在進行收購時，是在收購者和目標公司之間展開，但是往往關(guān)系到三方主體的利益，即：并購者、目標公司管理層和目標公司股東。而其利益需要保護的原因在于兩個層面：一個是信息不對稱問題；另一個是專業(yè)知識問題。

1.并購者與股東

雖然并購者和目標公司股東都是利益相關(guān)者，其法律地位相等，但是在信息的獲取上卻是不對稱的。收購者的背后往往有著專業(yè)的團隊支持，為達成收購目標，在并購之前往往已經(jīng)對目標公司進行了詳細的調(diào)查和研究，并制定出一個詳盡的并購方案。目標公司股東，面對忽然間的的公司并購，也常常缺乏準備，在匆忙的選擇中，極有可能使自身利益蒙受損失，對缺乏專業(yè)知識的中小股東來說，更是如此。

2.中小股東與大股東

中小股東與大股東或控股股東又有所區(qū)別，大股東或控股股東在管理層往往擁有著自己的代言人，可以使自身意志轉(zhuǎn)變?yōu)楣疽庵?，在資本多數(shù)決和股權(quán)平等的原則下，這是永遠難以解決的難題。任何股東都有謀求自身利益最大化的沖動，在這個過程中，大股東為使自身利益最大化，極有可能以犧牲中小股東的利益為代價。上市公司收購的關(guān)鍵在于公司管理控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，在協(xié)議收購中，收購者為了降低收購成本，往往會與大股東簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而中小股東就可能就沒有機會參與到協(xié)議中，這就使得大股東即使與中小股東存在利益分歧，中小股東可能也無能為力。此外，在并購的過程中，大股東往往能夠提前得知內(nèi)幕消息，其也天然也是內(nèi)幕消息的掌控者，而對證券市場來說，信息就是金錢，誰先得到信息，誰就能夠獲得主動權(quán)。中小股東很有可能在此種信息不對稱中，位于被動的地位，從而使自身利益遭受損失。

3.管理層與股東

在表面上，公司管理層其應(yīng)當是股東的委托人，其與股東之間的關(guān)系是委托代理的關(guān)系，其應(yīng)當是股東利益的代言人。在上市公司控制權(quán)進行轉(zhuǎn)移的過程中，高級管理層往往也面臨著人事變動的威脅，一旦并購成功，并購者很可能會重構(gòu)公司管理層，委任自己信賴的人擔任董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級管理人員，這對目標公司的管理人員而言，并購成功可能就意味著職位調(diào)動或失業(yè)。因此，對股東有利的并購方案，可能對職業(yè)經(jīng)理人不利，即使并購有利于包括中小股東在內(nèi)的所有股東，高管也可能以“敵意收購”為借口，拒絕收購者的合理報價，以強化自身對公司的控制權(quán)。并且，中小股東由于專業(yè)知識的缺乏，其也可能無法準確判斷并購方案是否對其真正有利，職業(yè)經(jīng)理人有可能會誤導中小股東。在這個過程中，中小股東的利益又有可能成為被犧牲的對象。

從以上分析可知，在上市公司并購中，中小股東局限于其地位，信息及專業(yè)知識的缺乏，使其處于弱勢的第三方。因此，在上市公司并購的制度設(shè)計中，應(yīng)當采取措施加強對中小股東權(quán)益的保護就顯得尤為重要。

二、對中小股東權(quán)益的保護措施

1.充分的信息披露

一般而言，中小股東由于不能參與企業(yè)的日常經(jīng)營中，其能夠獲取信息的渠道是極為有限的，往往只能通過上市公司的信息披露，來了解上市公司的經(jīng)營狀況，面對上市公司收購來說，同樣也是如此。加強信息披露就要在事前、事中和事后，在不同的階段采取措施，以保護中小投資者的合法權(quán)益。在并購前，進行充分的信息披露能夠起到警示中小股東的作用，促使其采取積極的措施，改變自身的被動地位。上市公司并購的信息披露與證券發(fā)行、交易的信息披露有所不同，它主要表現(xiàn)在兩個方面：

（1）發(fā)行人和收購方都是需要承擔著信息披露的義務(wù)。

（2）信息披露不僅要求并購方說明交易的詳細內(nèi)容，還要求其披露其持股的具體情況，用以提醒股東上市公司并購情況。對上述信息進行披露，有利于中小股東了解投資者的背景和行為，為自身決策提供依據(jù)，做出正確的決定，從而不是自身利益受到侵害。

充分的信息的披露不僅僅要求并購方和上市公司要盡早披露信息，還要求其披露的信息真實、準確和完整，并且及時，不能披露虛假信息誤導投資者。虛假陳述是證券市場最常見的證券侵權(quán)行為之一。虛假陳述很容易使中小股東對公司發(fā)展情況產(chǎn)生誤判，從而做出錯誤的決定，使自身利益蒙受損失。因此，要保護中小投資者的利益，就要采取措施防止其進行虛假信息披露，比如對其加大處罰的力度。

2.加強強制要約收購

強制收購要約的目的在于防止并購者憑借其控股股東的地位損害中小股東的合法權(quán)益，強制要約收購，將是否與新的控股股東合作的選擇權(quán)交給了中小股東自身，而不是被動接受現(xiàn)實，要約收購體現(xiàn)了股東地位平等原則，不同地位的股東能夠獲得相同的收購價格，在此種意義上來說，法律應(yīng)該嚴格限制協(xié)議收購，以防止內(nèi)幕交易、操縱市場等市場違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生，使中小股東的利益免受損失。這就為上市公司股東在上市公司終止上市的情況下提供了平等退出的機會，使中小股東的權(quán)益能夠得到更好地保障。

3.限制反收購措施的使用

反收購措施是一把雙刃劍，其既能保護股東利益，也有消極的一面即損害股東利益。收購并非都是惡意收購，如果價格合理，收購當可進行。如前所述，在并購面前，目標公司管理層和目標公司股東的利益往往不能夠達到絕對統(tǒng)一，在管理層面臨失業(yè)危險的情況下，未必對股東繼續(xù)履行勤勉義務(wù)與忠實義務(wù)，可能采取并不最大化股東利益的措施。如果管理層從自身利益出發(fā)，面對對股東非常有利的并購條件，仍堅持采取反收購措施，勢必會損害目標公司股東的利益，尤其是中小股東的利益。因此，面對收購，目標公司應(yīng)該嚴格限制取反收購措施的使用。

4.為中小股東參與收購決策提供便利

大多數(shù)上市公司并購都是發(fā)生在股權(quán)比較分散的公司中，公司最大股東往往也難以實現(xiàn)絕對控股。公司的控制權(quán)往往掌握在管理層手中，而中小股東由于集體行動的困境，其難以聯(lián)合起來參與公司的決策。因此，為保護中小股東的利益，應(yīng)當采取措施方便中小股東參與公司決策，例如通過網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)，使中小股東最大化其參與的可能性。

三、結(jié)論

通過上面的分析可知，在上市公司并購中，由于中小股東與其他主體地位的差異，以及信息獲取和專業(yè)知識掌握方面的不足，使其利益經(jīng)常受損。因此，要加強信息披露、加強強制要約并購以及限制反并購措施的使用，為中小股東參與公司并購決策提供便利等，從而加強對中小股東權(quán)益的保護。應(yīng)當說，在上市公司收購中，加強對中小股東的權(quán)益保護是一個系統(tǒng)工程，需要多方面的共同努力。在《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中，也有許多保護中小股東合法權(quán)益的條款，但在資本市場日益發(fā)展的今天，立法機關(guān)與證券監(jiān)督管理機構(gòu)仍需加大保護力度，使中小股東的權(quán)益能夠真正切實得到保護，提高中小股東參與行使公司的經(jīng)營管理權(quán)的可行性，使上市公司的發(fā)展能夠真正惠及大多數(shù)人。

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