融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響研究

盧寧文 楊胭脂

【摘要】本文選取2013～2015年滬深兩市A股上市公司755個(gè)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，研究了融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，并以支付方式作為中介變量，研究對(duì)融資約束與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的影響。結(jié)果表明存在融資約束的公司，并購(gòu)績(jī)效更高；而且更偏好于選擇股票支付方式；支付方式在融資約束與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中起部分中介作用。因此，為提升并購(gòu)企業(yè)價(jià)值，融資約束公司在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)選擇股票支付方式。

【關(guān)鍵詞】融資約束 支付方式 并購(gòu)績(jī)效 中介效應(yīng)

一、引言

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，并購(gòu)重組已經(jīng)成為中國(guó)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，提升行業(yè)地位，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2013～2015年共發(fā)生5853起并購(gòu)案例，2015年并購(gòu)交易發(fā)生2692起。對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的實(shí)際價(jià)值如何，并購(gòu)能否提升企業(yè)績(jī)效，因此，并購(gòu)績(jī)效影響因素的研究就顯得尤為重要。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，上市公司大多存在融資約束的問題，那么存在融資約束的公司實(shí)施并購(gòu)后的并購(gòu)績(jī)效如何，是否可以提升企業(yè)價(jià)值。楊志海和趙立彬（2012）[1]研究了2008～2010年的并購(gòu)事件，結(jié)果表明融資約束公司的并購(gòu)績(jī)效更高。另外，支付方式的選擇也是影響并購(gòu)績(jī)效主要因素之一。最早我國(guó)的并購(gòu)支付方式比較單一，主要為現(xiàn)金支付。隨著我國(guó)相關(guān)制度和政策的完善，股票支付方式的使用越來越多，并購(gòu)支付方式開始呈多元化趨勢(shì)發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者較多的關(guān)注了支付方式與并購(gòu)績(jī)效的研究。但對(duì)于融資約束、支付方式及并購(gòu)績(jī)效三者之間的關(guān)系還沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文將直接研究融資約束與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，以及支付方式作為中介變量來研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響分析

融資約束是指在一個(gè)不完善的資本市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱和代理問題，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。存在融資約束的公司實(shí)施并購(gòu)行為較為謹(jǐn)慎，相比非融資約束公司，并購(gòu)績(jī)效有所不同。Bodnaruk等（2011）研究表明，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造與并購(gòu)方受融資約束程度成正相關(guān)關(guān)系[2]。袁衛(wèi)秋（2014）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)存在融資約束的公司，選擇投資機(jī)會(huì)時(shí)更加謹(jǐn)慎，投資行為效率更高，并且其現(xiàn)金持有價(jià)值也明顯比非融資約束公司的更高[3]。

根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，持有較多自由現(xiàn)金流的公司，代理問題突出，管理層過于自信及導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，使得其更可能實(shí)施低效率的并購(gòu)活動(dòng)，濫用現(xiàn)金流問題嚴(yán)重。而對(duì)于存在融資約束的公司來說，實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)更加謹(jǐn)慎，且傾向于利潤(rùn)更大的并購(gòu)活動(dòng)，從而使投資行為更加有效率。因此，本文提出假設(shè)H1。

H1：存在融資約束的企業(yè)，并購(gòu)績(jī)效越高。

（二）融資約束對(duì)支付方式的影響分析

對(duì)于不存在融資約束的公司，使用內(nèi)部融資方式即現(xiàn)金支付更好，而存在融資約束的公司，則更傾向于留存更多的現(xiàn)金，以備投資其他有價(jià)值的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化。Faccio和Masulis（2005）研究了企業(yè)在融資約束下，為了維持現(xiàn)金持有量，降低債務(wù)融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更偏好于選擇股票支付方式[4]。Alshwer和Sililkov（2011）通過研究美國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)存在融資約束的企業(yè)為了投資價(jià)值最大化，節(jié)約現(xiàn)金的使用，選用股票支付進(jìn)行并購(gòu)，從而維持企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活度，以免錯(cuò)過其他好的投資機(jī)會(huì)[5]。

根據(jù)現(xiàn)金持有需求理論，融資約束程度越高，較高的外源融資成本使企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，影響企業(yè)并購(gòu)支付方式的決策。在融資約束的條件下，企業(yè)為了持有更多現(xiàn)金，降低財(cái)務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)，更偏好于股票支付。因此，本文提出了假設(shè)H2。

H2：存在融資約束的企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式更少。

（三）支付方式對(duì)融資約束與并購(gòu)績(jī)效的中介效應(yīng)分析

當(dāng)公司存在融資約束時(shí)，對(duì)于并購(gòu)支付方式的選擇是很重要的。融資約束影響并購(gòu)支付方式的選擇，并購(gòu)支付方式的選擇又影響并購(gòu)績(jī)效的高低。即融資約束影響并購(gòu)績(jī)效是通過支付方式的選擇來實(shí)現(xiàn)的。于成永（2013）認(rèn)為，支付方式對(duì)于融資約束與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系具有“媒介作用”[6]。另外，對(duì)于存在融資約束的公司來說，一方面現(xiàn)金支付方式使企業(yè)的現(xiàn)金大量流出，對(duì)于并購(gòu)后的資源整合以及其他經(jīng)營(yíng)方面開展和投資機(jī)會(huì)利用會(huì)產(chǎn)生不利的影響，因此并購(gòu)績(jī)效容易導(dǎo)致負(fù)面結(jié)果；另一方面并購(gòu)活動(dòng)是雙方協(xié)商一致的過程，支付方式的確定由雙方共同確定，當(dāng)雙方達(dá)成一致意見選擇使用股票支付方式時(shí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)理論，表明雙方愿意共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享并購(gòu)的成果，主并公司可以避免對(duì)目標(biāo)公司的信息掌握不充分而錯(cuò)誤定價(jià)，造成并購(gòu)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；目標(biāo)公司自有資源與合并后大公司的具有良好的協(xié)同效應(yīng)，因此對(duì)于雙方來說，使用股票支付方式都是有利的。因此，本文提出假設(shè)H3。

H3：支付方式對(duì)融資約束與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中存在中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）并購(gòu)績(jī)效與融資約束的度量

1.并購(gòu)績(jī)效的度量。本文采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法來衡量并購(gòu)績(jī)效。選取代表公司盈利能力、發(fā)展能力及經(jīng)營(yíng)能力的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股收益七個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，根據(jù)因子得分建立綜合績(jī)效方程。

2.融資約束指數(shù)的度量。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束的度量建立了很多指數(shù)。Kaplan and Zingales（1997）通過多個(gè)指標(biāo)做Logit回歸建立了KZ指數(shù)[7]。況學(xué)文等（2010）用通過財(cái)務(wù)指標(biāo)做Logit回歸來構(gòu)建融資約束指數(shù)，其適用于中國(guó)資本市場(chǎng)[8]。故本文選擇借鑒況學(xué)文等（2010）建立的融資約束指數(shù)來衡量主并公司的融資約束狀況。LFC指數(shù)的方程如下所示：

LFC=-3.784+8.995Lev-3.124NWC-63.852ROE+1.992 MTB-1.490Div

將各樣本的數(shù)據(jù)代入融資約束指數(shù)得到樣本的融資約束值，將融資約束值按從大到小的順序?qū)颖九判?，值大?的歸為融資約束類，小于0的歸為非融資約束類。最終對(duì)樣本的融資約束的分類結(jié)果如表2所示：

（二）模型的構(gòu)建

1.驗(yàn)證假設(shè)一設(shè)計(jì)模型1如下，

M&APERF;=α0+α1FC+α2Related+α3Salary+α4Owner+ α5Lev+α6Cashval+α7Resize+？藿

2.驗(yàn)證假設(shè)二設(shè)計(jì)模型2 如下，

Cash%=β0+β1FC+β2Top1+β3Resize+β4Cashval+β5Related+？滋

3.驗(yàn)證假設(shè)三設(shè)計(jì)模型3如下，

M&APERF;=x0+x1FC+x2Cash%+x3Related+x4Owner+x5Sal- ary+x6Lev+x7Cashval+x8Resize+x9Top1+θ

變量定義表如表3所示：

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文選取2013～2015年三年的并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，并購(gòu)交易數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安其他數(shù)據(jù)庫。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

第一，將并購(gòu)限定為資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并，剔除其他的重組類型。第二，剔除并購(gòu)方交易未成功的樣本。第三，剔除了并購(gòu)方屬于金融保險(xiǎn)業(yè)的樣本。第四，剔除ST、*ST的樣本，因?yàn)镾T、*ST公司自身存在財(cái)務(wù)問題，實(shí)施并購(gòu)交易的目的結(jié)果也與其他公司有所不同。第五，剔除買方支付金額低于5000萬元人民幣的樣本，因?yàn)椴①?gòu)金額過小很難對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。第六，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）構(gòu)建綜合得分函數(shù)衡量并購(gòu)績(jī)效

對(duì)并購(gòu)前一年的樣本數(shù)據(jù)選取的七個(gè)指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股收益）進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球檢驗(yàn)，得到KMO=0.663>0.6，Bartlett球形度檢驗(yàn)的值為1313.956，并且相應(yīng)的概率P值為0<0.05，因此，該樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。根據(jù)每個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)總分，綜合函數(shù)如下：F=0.33536 F1+0.21875F2+0.14827F2；同理，并購(gòu)后一年末的數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，得到的綜合得分函數(shù)為Z=0.321531Z1+0.18442Z2+0.15278Z3，計(jì)算并購(gòu)前后年的綜合得分函數(shù)的差值得到主并方的并購(gòu)績(jī)效。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

下表是本文的描述性統(tǒng)計(jì)，從被解釋變量并購(gòu)績(jī)效的平均值為0.285，最小值為-8.373，最大值為6.576，總體來說，并購(gòu)前一年和后一年的數(shù)據(jù)為正，并購(gòu)后的績(jī)效有所提升，且樣本之間的并購(gòu)績(jī)效差異較大。支付方式的平均值為0.873，說明2013～2015年755個(gè)主并公司中采用現(xiàn)在支付方式的公司仍舊占大多數(shù)。融資約束的均值為0.421，說明選取的全部樣本中存在融資約束的公司占42.1%。

（三）融資約束與并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

由表5可以看出融資約束的系數(shù)為0.402，且在1%的置信水平上顯著，說明存在融資約束的公司并購(gòu)績(jī)效更高。表明存在融資約束的公司，對(duì)于并購(gòu)交易的選擇和決策更加慎重，偏好利潤(rùn)更大的投資機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)最大的并購(gòu)收益。

（四）融資約束與支付方式的回歸分析

從表6中可以看出，融資約束的系數(shù)為-0.045，且在5%的置信水平上顯著，得出存在融資約束的公司較少使用現(xiàn)金支付方式。這一結(jié)果支持李井林等（2014）的結(jié)論[9]。表明存在融資約束的公司為了預(yù)留更多的現(xiàn)金用于未來的投資機(jī)會(huì)，因此較少的使用現(xiàn)金支付方式，而傾向于使用股票支付方式。

（五）支付方式的中介效應(yīng)

實(shí)證回歸結(jié)果顯示融資約束與并購(gòu)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與支付方式呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此需要探討支付方式在融資約束與并購(gòu)績(jī)效中的中介效應(yīng)。

本文中介效應(yīng)檢驗(yàn)采用Baron和Kenny（1986）的逐步法[10]。假設(shè)X、M、Y分別是融資約束、支付方式和并購(gòu)績(jī)效，并用下列方程來檢驗(yàn)三者間的關(guān)系：

Y=cX+e1 （1）

M=aX+e2 （2）

Y=cX+bM+e3 （3）

首先檢驗(yàn)c顯著，然后如果a和b均顯著，若c顯著，則存在部分中介效應(yīng)；若c不顯著，則存在完全中介效應(yīng)。

由表7可以看出，融資約束的系數(shù)為正，支付方式的系數(shù)為負(fù)，且都在1%的置信水平上顯著，由此得出，支付方式起部分中介效應(yīng)的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文選取了2013年至2015年滬深兩市A股上市公司的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，研究了融資約束對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)果表明存在融資約束的公司，并購(gòu)績(jī)效更高，結(jié)論符合自由現(xiàn)金流假說理論的分析；研究了支付方式的選擇對(duì)融資約束與并購(gòu)績(jī)效的中介效應(yīng)的影響，結(jié)論為支付方式起部分中介效應(yīng)。這一結(jié)論有一定的指導(dǎo)性意義，對(duì)于存在融資約束的公司來說，選擇股票支付方式的并購(gòu)績(jī)效的更高。

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