鋼鐵企業(yè)橫向并購價值創(chuàng)造源自效率還是市場勢力？

何任+李夢姣

摘要：文章以供給側(cè)改革以來我國鋼鐵行業(yè)首個并購案例——寶鋼并購武鋼為研究對象，通過研究并購參與雙方、行業(yè)競爭對手、供應(yīng)鏈上下游的財富效應(yīng)，分析探究政府干預(yù)下鋼鐵行業(yè)橫向并購的動機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了“效率理論”而非“市場勢力理論”。市場預(yù)期寶鋼收購武鋼會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，加劇鋼鐵行業(yè)的市場競爭，上下游從中獲益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)寶鋼和武鋼在管理、經(jīng)營、財務(wù)三方面均產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此該并購的價值創(chuàng)造源自效率而非市場勢力。

關(guān)鍵詞：橫向并購；并購動機(jī)；政府干預(yù)；協(xié)同效應(yīng)；市場勢力

一、 引言

鋼鐵行業(yè)是我國發(fā)展建設(shè)中的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，具有周期性的特點(diǎn)。政府在鋼鐵行業(yè)并購重組歷程中始終起著干預(yù)和推動作用。近年來，投資者的過度投資、地方政府的短期政績考慮以及鋼鐵企業(yè)對下游需求的判斷失誤，造成鋼鐵產(chǎn)能過度釋放，企業(yè)盈利艱難，境況堪憂。在2016年《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》發(fā)布后四個月，寶鋼股份和武鋼股份便雙雙發(fā)布并購重組停牌公告。

橫向并購動機(jī)理論主要包含效率理論和市場勢力理論。學(xué)術(shù)界關(guān)于市場勢力是否真實(shí)存在尚未得出一致結(jié)論，多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果并不支持市場勢力理論，但市場勢力理論得到了個別行業(yè)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持（Kim & Singal，1993）。

本文運(yùn)用事件研究法分別測算并購雙方、上下游企業(yè)和行業(yè)競爭對手五方的市場績效，判斷橫向并購價值創(chuàng)造的來源，并結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析效應(yīng)路徑，力圖發(fā)現(xiàn)適用于我國鋼鐵行業(yè)的并購動機(jī)理論，為我國鋼鐵行業(yè)并購重組提供理論與政策支持。

二、 并購動機(jī)與并購績效關(guān)系分析

國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用事件研究法對并購雙方、競爭對手和上下游企業(yè)的市場績效進(jìn)行分析，據(jù)此判斷效率理論和市場勢力理論對并購案例的解釋程度。Shahrur（2005）提出了“生產(chǎn)效率理論”、“共謀理論”和“買方勢力理論”三種假說，通過研究橫向并購對競爭對手、上游供應(yīng)商和下游顧客財富效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)橫向并購整體上是基于“效率理論”。李青原等（2011）計算了可口可樂、匯源果汁、上游企業(yè)和競爭對手在并購宣告日和并購否決日的累積超額收益率，發(fā)現(xiàn)可口可樂收購匯源果汁是出于“效率理論”而非“市場勢力理論”。Kim和Singal（1993）對1985年～1988年航空公司并購活動所帶來的機(jī)票價格變化進(jìn)行了研究，結(jié)果表明相對于未進(jìn)行并購的航空公司，并購公司市場勢力增強(qiáng)導(dǎo)致的價格上升高于效率優(yōu)化帶來的價格下降，總體上為并購公司帶來了更高的機(jī)票價格收入，支持了“市場勢力理論”。

根據(jù)效率理論，橫向并購為收購公司和目標(biāo)公司帶來協(xié)同效應(yīng)，提高了生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)財富增值；競爭對手一方面面臨對方效率提高所帶來的競爭劣勢，另一方面同樣可以采取并購活動來提升效率，因而累積超額收益率無法確定；并購企業(yè)的效率提升會增大對上游產(chǎn)品的需求量，同時降低下游企業(yè)的原料成本。市場勢力理論認(rèn)為橫向并購減少了競爭對手，因此并購方與其它競爭對手共謀成功的概率增大，通過控制產(chǎn)品產(chǎn)量逼迫上下游接受其制定的價格，更容易獲得超額利潤。綜上分析，并購中各方累積超額收益總結(jié)如表1所示。

三、 并購雙方動機(jī)分析

本文運(yùn)用事件研究法計算寶鋼、武鋼的并購公告發(fā)布前后并購雙方、競爭對手、上下游企業(yè)的累積超額收益率（CAR），分析該橫向并購的合理動機(jī)。本文選取生產(chǎn)及銷售鐵精粉的金嶺礦業(yè)作為上游樣本。下游研究對象為銷售汽車的長城汽車和開發(fā)及投資物業(yè)的九龍倉集團(tuán)，并對兩公司的CAR進(jìn)行算術(shù)平均，以此作為下游企業(yè)的累積超額收益率。同時選取包鋼股份、山東鋼鐵作為競爭對手樣本，以兩者CAR平均值作為競爭對手的累積超額收益率。相關(guān)企業(yè)資料如表2所示。

實(shí)證分析步驟如下：（1）界定事件日、窗口期和估計期間；（2）計算累積超額收益率；（3）統(tǒng)計結(jié)果分析。

1. 事件日、窗口期和估計期間。寶鋼、武鋼并購重組的消息發(fā)布于2016年6月27日，選取該日為事件日，分別選取事件日前后10個交易日即[-10，10]和事件日前后30個交易日即[-30，30]作為窗口期，估計期選擇窗口期160天的[-190，-31]。

2. 累積超額收益率。本文運(yùn)用市場調(diào)整模型對累積超額收益率進(jìn)行計算。計算步驟如下：

（1）ARi，t=Ri，t-Rm，t，計算各窗口期內(nèi)第i只股票在t日的超額收益率ARi，t，其中Rm，t為A股市場或港股市場第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）。

（2） 計算各窗口期的累積超額收益率CAR[t1，t2]。

并購相關(guān)企業(yè)在窗口期內(nèi)的累積超額收益率CAR計算結(jié)果如表3所示。

3. 實(shí)證結(jié)果分析。

（1）并購參與雙方CAR分析。寶鋼股份的CAR為正值6.39%，武鋼股份的CAR為正值7.72%。當(dāng)變換窗口期為[-30，30]時，所得結(jié)果仍都為正值。并購雙方CAR滿足效率理論和市場勢力理論。

（2）競爭對手CAR分析。包鋼股份的CAR為負(fù)值-2.33%，山東鋼鐵的CAR為負(fù)值-3.77%，兩家企業(yè)CAR的平均值為負(fù)值-3.05%。當(dāng)變換窗口期為[-30，30]時，所得結(jié)果仍都為負(fù)值。該結(jié)果很好地驗(yàn)證了效率理論，即寶鋼并購武鋼后會通過協(xié)同效應(yīng)提高生產(chǎn)效率，規(guī)模效益更加明顯，從而獲得更大的成本優(yōu)勢和利潤空間，致使其競爭對手處于不利狀態(tài)。

（3）上游企業(yè)的CAR分析。金嶺礦業(yè)的CAR為正值12.34%。當(dāng)變換窗口期為[-30，30]時，所得結(jié)果仍為正值。該結(jié)果符合效率理論的觀點(diǎn)。寶鋼通過并購武鋼提高了生產(chǎn)和研發(fā)能力，為了響應(yīng)國家去除低效產(chǎn)能和保護(hù)環(huán)境的號召，勢必會購入含鐵量較高的優(yōu)質(zhì)鐵礦石進(jìn)行高質(zhì)高效生產(chǎn)，對鐵礦石的供給提出了更高的要求，促進(jìn)了鐵礦石產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

（4）下游企業(yè)CAR分析。九龍倉的CAR為正值2.28%，長城汽車的CAR為正值2.94%，這兩家企業(yè)CAR的平均值為正值2.61%。當(dāng)變換窗口期為[-30，30]時，所得結(jié)果仍都為正值。該結(jié)果很好地契合了效率理論。寶鋼并購武鋼后，不僅效率提高，規(guī)模擴(kuò)大，為下游提供更加優(yōu)惠和穩(wěn)定的貨源，而且生產(chǎn)更加趨于專業(yè)化、精細(xì)化，為下游各行業(yè)帶來更高的產(chǎn)品價值，增加了下游企業(yè)股東的財富效應(yīng)。

四、 效率理論實(shí)現(xiàn)路徑分析

上述研究結(jié)果顯示，本次并購符合效率理論，下面我們將分別從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三方面對效率理論提供進(jìn)一步的證據(jù)支持。

1. 管理協(xié)同效應(yīng)。并購雙方公司之間存在管理能力的“密度”差異，并購行為實(shí)現(xiàn)了高密度向低密度的輸出，提高了目標(biāo)公司的資產(chǎn)經(jīng)營效率，并購雙方均獲益。本文以盈利能力指標(biāo)ROE和ROA來衡量寶鋼股份與武鋼股份之間實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)的可能性。如表4所示，通過分析并購公告發(fā)布前24個月寶鋼和武鋼的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，武鋼的ROE和ROA顯著低于寶鋼，相比較來說，無論是利潤水平還是穩(wěn)定性，寶鋼都優(yōu)于武鋼，尤其是經(jīng)營環(huán)境惡化的2015年。全球鋼材價格持續(xù)下跌，給我國鋼鐵行業(yè)造成極大損失。根據(jù)2015年中報和年報顯示，武鋼年中盈利53 472.06萬元，年底卻虧損751 063.68萬元，而寶鋼年中盈利329 377.56萬元，年底盈利71 407.02萬元。寶鋼和武鋼管理效率的差異在ROA和ROE的對比中有所體現(xiàn)。

2. 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

（1）采購規(guī)模效應(yīng)。橫向并購會帶來大規(guī)模采購收益。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2015年全球鐵礦石巨頭淡水河谷、力拓、必和必拓分別生產(chǎn)鐵礦石33 339.9萬噸、26 304.8萬噸、23 734萬噸，合計為83 378.7萬噸。據(jù)寶鋼和武鋼年報顯示，2014年、2015年寶鋼股份國外進(jìn)口3 058萬噸和3 446萬噸鐵礦石，武鋼股份國外進(jìn)口1 953.49萬噸和2 036.62萬噸鐵礦石。寶鋼武鋼合并后鐵礦石的進(jìn)口量約占三巨頭年產(chǎn)量的6.58%，上游議價能力增強(qiáng)，鐵礦石成本下降。其它原材料如焦炭、洗煤、鐵合金，采購成本也會有所下降。

（2）產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，寶鋼股份冷軋汽車板的國內(nèi)市場占有率連續(xù)3年保持50%不變，工程機(jī)械用鋼約占比40%，管線鋼、家電用鋼板均占比30%。武鋼在冷軋硅鋼片、汽車板、工程結(jié)構(gòu)用鋼等產(chǎn)品方面優(yōu)勢明顯。兩者合并后，粗鋼、汽車板、取向硅鋼的產(chǎn)量排名將分別上升至全球上市鋼鐵公司第三、第三和第一，高端汽車板、取向硅鋼的國內(nèi)市場占比將達(dá)到60%和70%，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)。同時，可以有效地控制同質(zhì)化產(chǎn)品的產(chǎn)量，減少過度競爭，提升產(chǎn)品定價權(quán)。

（3）產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)。寶鋼重點(diǎn)圍繞鋼鐵供應(yīng)鏈、技術(shù)鏈、資源利用鏈，形成了煤化工、鋼材延伸加工、工程技術(shù)服務(wù)、資源開發(fā)及物流等產(chǎn)業(yè)板塊；武鋼加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐漸形成了新材料、物流貿(mào)易與深加工、金融、城市建設(shè)與環(huán)保等業(yè)務(wù)板塊。雙方有必要在多元業(yè)務(wù)領(lǐng)域深入合作，整合現(xiàn)有資源，協(xié)同發(fā)展。同時，寶鋼的湛江基地與武鋼的防城港基地地理位置相近，市場定位相似，合并后在產(chǎn)能控制、產(chǎn)品功能、市場細(xì)分等方面有較大的互補(bǔ)空間。

3. 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的主要來源是低成本的內(nèi)部融資、外部融資和稅收效應(yīng)。本文利用Altman（1968）提出的Z-score模型分別測算了并購公告發(fā)布前24個月寶鋼與武鋼的破產(chǎn)風(fēng)險。結(jié)果如表5所示。Altman（1968）提出Z-score越小，公司失敗的可能性越大。當(dāng)Z<1.8時，企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險；當(dāng)1.8≤Z<2.99時，企業(yè)處于中間的灰色區(qū)域；Z>2.99，企業(yè)較為安全。計算結(jié)果顯示，計算期寶鋼的Z-score始終高于武鋼。由于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)Z值較小，多數(shù)在不穩(wěn)定和堪憂狀態(tài)，武鋼在2016年6月30日Z值觸底，低至0.528 3。寶鋼的Z值要高于武鋼，相對安全。并購?fù)瓿珊螅瑢氫摽梢詾槲滗撎峁┏杀据^低的內(nèi)部融資，降低武鋼的財務(wù)風(fēng)險。

上述分析表明寶鋼股份和武鋼股份存在較大的協(xié)同空間，協(xié)同效應(yīng)應(yīng)當(dāng)是二者并購重組的最大動因。

五、 結(jié)論與啟示

本文以寶鋼股份并購武鋼股份為例，研究了鋼鐵行業(yè)的橫向并購動機(jī)。研究結(jié)果表明并購動機(jī)符合效率理論。通過對效率理論的實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，寶鋼和武鋼之間存在多種協(xié)同效應(yīng)。該并購實(shí)現(xiàn)了寶鋼剩余管理能力的輸出，提高了武鋼的管理效率，形成了采購和產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢互補(bǔ)，降低了武鋼的財務(wù)風(fēng)險。

2016年我國鋼鐵企業(yè)9 224家，產(chǎn)業(yè)CR10不足40%，明顯低于巴西、美國、日本、韓國等其他鋼鐵強(qiáng)國，且產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化，無法滿足下游企業(yè)的高標(biāo)準(zhǔn)需求，同時巨大的沉沒成本導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)自由退出困難。在鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情形下，政府應(yīng)當(dāng)健全落后鋼鐵企業(yè)自由退出機(jī)制，并建立國有企業(yè)并購重組的市場機(jī)制，提高行業(yè)集中度，同時鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，以更低的成本提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品，加快推出高精尖拳頭產(chǎn)品，為鋼鐵產(chǎn)業(yè)注入新的活力。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金（項(xiàng)目號：71702096）。

作者簡介：何任（1984-），男，漢族，遼寧省鐵嶺市人，上海大學(xué)管理學(xué)院講師、碩士生導(dǎo)師，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)椴①徶亟M、公司財務(wù)與公司治理；李夢姣（1994-），女，漢族，河南省新密市人，上海大學(xué)管理學(xué)院碩士生，研究方向?yàn)椴①徶亟M與公司財務(wù)。

收稿日期：2017-11-14。