芝加哥商業(yè)交易所農(nóng)產(chǎn)品大宗交易情況及其作用分析

滕薇

摘要：大宗交易會不會對市場的流動性以及價格透明度等造成影響，是市場監(jiān)管者和參與者比較關(guān)心的問題。2018年1月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）將農(nóng)產(chǎn)品大宗交易擴大到全部農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)合約。美國商品期貨交易委員會市場監(jiān)督司通過對放開后4個月CME市場218筆農(nóng)產(chǎn)品大宗交易的分析，認定大宗交易僅占期貨、期權(quán)交易的很小部分，且大宗交易主要發(fā)生在近月合約，未發(fā)現(xiàn)違反CME規(guī)則中“以公平合理價格成交”的交易。在我國目前“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的趨勢下，大宗交易可能為期貨市場服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟提供新的途徑。

關(guān)鍵詞：CME大宗交易價格流動性[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.014

2018年9月7日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）Rostin Behnam表示，CFTC將對農(nóng)產(chǎn)品大宗交易（Block trades）情況“保持警惕”，以確保芝加哥商業(yè)交易所（CME）農(nóng)產(chǎn)品大宗交易不會干擾期貨市場風險管理和價格發(fā)現(xiàn)的能力。大宗交易，根據(jù)CFTC定義，為“滿足最低交易規(guī)模的，允許在交易所的中央限價訂單簿（Central Limit Order Book，CLOB中央限價訂單簿（CLOB）是美國證券交易委員會（SEC）在2000年提出的限價訂單集中數(shù)據(jù)庫。是全球大多數(shù)交易所使用的一種交易方法。它是一個透明的系統(tǒng)，在“價格-時間優(yōu)先”的基礎(chǔ)上交易訂單，是交易所場內(nèi)交易的一種方式。）①之外執(zhí)行的私下協(xié)商交易”，境外交易所通常將大宗交易歸為場外業(yè)務(wù)的一部分。Behnam在農(nóng)業(yè)協(xié)會的一次演講中指出，當CME在1月份將農(nóng)產(chǎn)品大宗交易擴大到全部農(nóng)產(chǎn)品期貨和期權(quán)時（原本允許大宗交易的只有11種），很多市場參與者對大宗交易的影響，如是否影響期貨、期權(quán)的流動性、價格透明度等表示擔憂。此前，CFTC市場監(jiān)督司（DMO）分析了2018年1月8日至3月31日期間所有糧食、油籽和牲畜共218筆大宗交易，包括131筆期貨大宗交易和87筆期貨期權(quán)大宗交易，得出結(jié)論：大宗交易僅占期貨、期權(quán)交易的很小部分，且大宗交易主要發(fā)生在近月合約，但未發(fā)現(xiàn)違反CME規(guī)則中“以公平合理價格成交”的交易。

一、大宗交易在總成交量中占比很小

（一）大宗交易在市場總成交量下規(guī)模不大

相對于整個農(nóng)產(chǎn)品品種的全部場內(nèi)成交量來說，從2018年1月起至4月，大宗交易無論從成交量還是成交占比上均無明顯增長。從圖1看，2月8日，大宗交易成交量達到整個分析期內(nèi)的最高點，這主要是由于兩筆較大的玉米大宗價差（Spread）交易②根據(jù)報告，價差交易被算作兩筆交易，分別未一筆買入和一筆賣出。。但是，即便存在這種“異軍突起”的情況，大宗交易占比也依然只有1.2%。

（二）大宗交易在各品種下占比較小

從表1看，每種商品下的大宗交易量都不足該品種下所有成交量的1%，均值只有0.168%。由于25%的交易日內(nèi)并未發(fā)生大宗交易，可能拉低占比情況，因此將無大宗交易發(fā)生的交易日剔除。剔除后的大宗交易量占比雖然有所提高，但其在總成交量中占比仍然很小，平均只達1.52%。

（三）某些日期大宗交易占比較大

雖然大宗交易相對于場內(nèi)交易來說，整體成交量不高，但從表2看，在某些日期內(nèi)，大宗交易成交量最高占比達47.7%，這一數(shù)據(jù)也引起很多市場參與者的憂慮。但據(jù)表可見，成交量占比較高的大宗交易多發(fā)生在遠月合約或季節(jié)性交易量低的合約，這些合約相似之處在于合約本身交易量在當時較小。例如：瘦肉豬5月合約傳統(tǒng)上處于季節(jié)性交易量低的時期，因此大宗交易占比相對偏高;2019年3月的玉米期貨合約和2019年7月的小麥（SRW）期貨合約等均屬于遠月合約，因此成交量偏低，相對大宗交易占比較高。這種情況恰好支持CME推行農(nóng)產(chǎn)品大宗交易的初衷：帶動不活躍合約的流動性。

二、大宗交易主要發(fā)生在近月合約

75%的農(nóng)產(chǎn)品大宗交易發(fā)生在期貨合約月的前三個月（見表3），這時的期貨合約流動性最強。這種現(xiàn)象似乎與CME的期望相悖，因此市場參與者普遍擔憂大宗交易是否會拉低期貨合約的場內(nèi)交易量，從而影響期貨市場的流動性。但DMO的分析員表示，90%的大宗交易是價差交易，因此很多近月合約的大宗交易屬于價差交易中的一筆。也就是說，這些近月合約發(fā)生的大宗交易經(jīng)常對應(yīng)著一筆遠月合約的大宗交易，一定程度上也能夠促進遠月合約的流動性。

三、大宗交易將增加CLOB市場的流動性

雖然大宗交易成交量在整個期貨市場成交量中占比不大，但其通過“抵消”操作，在一定程度上能夠增加CLOB市場的流動性。

（一）大部分大宗交易在CLOB被“抵消”“抵消”操作是指大宗交易者同一天在CLOB市場，在與其大宗交易同一月份的同種合約上采取相反的操作。

大宗交易的單筆規(guī)模較場內(nèi)交易更大，如果一份“大單”進入相對不活躍的期貨市場，由于市場容納程度有限，可能會導(dǎo)致市場價格和交易量激增，觸發(fā)停止邏輯（Stop Logic）停止邏輯是指市場價格大幅波動下觸發(fā)的交易暫停。或速度邏輯（Velocity Logic）速度邏輯是指市場價格一定時間內(nèi)劇烈波動下觸發(fā)的交易暫停。，甚至導(dǎo)致市場閃電崩盤。做市商在CLOB將部分大宗交易抵消，將有利于緩沖不活躍市場突然的價格波動。從表4中大宗交易在CLOB被抵消的占比情況看，平均64%的大宗交易會在CLOB市場抵消，這意味著每當一筆大宗交易達成，將有64%的交易量在同一天通過相反的頭寸在CLOB市場達成，促進CLOB市場的流動性提升。另外，DMO通過訪談了解到，部分交易者會用大宗交易替代互換交易，當這部分大宗交易在CLOB市場被“抵消”時也將增加市場流動性。因此，大宗交易一定程度上具有增加場內(nèi)市場流動性和成交量的作用。

（二）大宗交易成交價格與市場價格相比并無較大偏離

根據(jù)CME的規(guī)則手冊（Rulebook），CME規(guī)定所有大宗交易都應(yīng)當以“公平合理”的價格成交。“公平合理”規(guī)則之一是大宗交易必須在CME規(guī)定的當日價格區(qū)間當日最大價格區(qū)間由CME根據(jù)實際情況設(shè)定，不同合約適用不同價格區(qū)間。CME為許多實物商品（玉米、小麥和大豆）的期貨合約設(shè)定價格區(qū)間，但在交割月會取消每日價格限制，以確保期貨結(jié)算價最大程度反映基礎(chǔ)現(xiàn)貨在交割地點的價格。內(nèi)執(zhí)行。表5和圖2顯示大宗交易最終成交價格與期貨市場價格偏離程度及分布，其中67.9%的大宗交易成交價偏離市場價格范圍在0.1%之內(nèi)，所有大宗交易成交價偏離范圍均在0.8%之內(nèi)，符合CME規(guī)則要求，意味著分析期內(nèi)（1月～3月底）的大宗交易成交價格較市場價格相對合理。

四、相關(guān)建議

在我國目前“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的趨勢下，大宗交易可能為期貨市場服務(wù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟提供新的途徑。一方面，根據(jù)CME的經(jīng)驗，大宗交易在執(zhí)行過程中并不會影響期貨市場正常運行;另一方面，通過上文對CME農(nóng)產(chǎn)品大宗交易成交情況的分析，大宗交易以“公平合理”的價格私下協(xié)商成交，其成交量相比整個場內(nèi)成交量來說規(guī)模非常小，不僅不會分流場內(nèi)市場流動性，而且能夠通過遠月合約上的大宗交易以及大宗交易在CLOB的“抵消”作用，直接或間接地提高不活躍期貨市場的流動性、降低一次性大規(guī)模交易對不活躍市場的沖擊。我國期貨交易所或許可以考慮通過放開某些不活躍品種的大宗交易，提高市場流動性，但過程中需設(shè)立完善的跟蹤、監(jiān)控機制，一來跟蹤、評估大宗交易的功能發(fā)揮情況（是否分流了場內(nèi)流動性等），二來監(jiān)控其成交價格是否嚴重脫離期貨市場價格。

參考文獻

劉日.美國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能在農(nóng)業(yè)收入保險領(lǐng)域的應(yīng)用[J].中國證券期貨，2018（2）：86-96.