場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管創(chuàng)新與自律管理：理論、特征和模式

陳瑞華

摘要：我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展需要與之相適應(yīng)的有效監(jiān)管和自律管理，但由于在發(fā)展階段和路徑上均與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在顯著差異，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管與自律管理照搬境外市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)并不可行。本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管變革的現(xiàn)實(shí)，厘清了市場(chǎng)監(jiān)管與自律管理的模式之爭(zhēng)及其相應(yīng)特征，并針對(duì)中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，提出了構(gòu)建場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的法律框架、確立自律組織的市場(chǎng)地位和完善場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等建議。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管創(chuàng)新自律管理[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.012

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展步伐明顯加快，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展在很大程度上依賴于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策引領(lǐng)和交易商隊(duì)伍的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，二者共同構(gòu)成推動(dòng)我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。但是，由于場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品個(gè)性化的天然特性，以及中介機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)、清算機(jī)制及市場(chǎng)監(jiān)管等方面尚不完善，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展和功能發(fā)揮在一定程度上受到抑制，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持有限。因此，如何充分發(fā)揮好市場(chǎng)監(jiān)管和自律管理的積極作用，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的健康發(fā)展和功能發(fā)揮至關(guān)重要。

一、文獻(xiàn)回顧

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管和自律是一個(gè)發(fā)展的過(guò)程，二者不是孤立的，而是互相嵌套的。理論界對(duì)此均有持續(xù)且深入的跟蹤研究。

關(guān)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究著眼點(diǎn)和方向上各有側(cè)重。國(guó)外學(xué)者對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的研究重點(diǎn)在于探討監(jiān)管制度的規(guī)范性和有效性。Andre Scheerer（2000）著重分析了英法德等國(guó)衍生品交易的監(jiān)管制度，認(rèn)為監(jiān)管法律文本本身是固化的，無(wú)法覆蓋對(duì)所有衍生品交易的監(jiān)管。Alastair Hudson（2002）研究了場(chǎng)外衍生品交易的相關(guān)法律，對(duì)現(xiàn)有實(shí)體法和案例法作了總結(jié)，還預(yù)測(cè)了相關(guān)立法的未來(lái)走向。Alfred Steinhell（2003）認(rèn)為，場(chǎng)外衍生品交易在此之前之所以未受監(jiān)管，很大程度上是因?yàn)楸O(jiān)管制度基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而不是功能監(jiān)管，因此應(yīng)對(duì)提供相同功能的不同產(chǎn)品進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，這是防范監(jiān)管歧視的唯一有效辦法。Lily Tijoe（2007）指出，美國(guó)市場(chǎng)的信用衍生品監(jiān)管缺失，與美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）關(guān)于衍生品監(jiān)管的定義不明確有關(guān)，應(yīng)忽略監(jiān)管產(chǎn)品的界限，以交易參與者為依據(jù)確立相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)象。John T.Lynch（2008）則關(guān)注了行業(yè)自律管理問(wèn)題，認(rèn)為市場(chǎng)可以通過(guò)行業(yè)自律實(shí)現(xiàn)自我修正，是衍生品交易監(jiān)管的發(fā)展方向，但次貸危機(jī)的爆發(fā)證明了行業(yè)自律的天然缺陷。

由于國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，研究上仍多集中于對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的總體監(jiān)管，研究的區(qū)分度不高。成向陽(yáng)（2004）在闡述場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生品不同監(jiān)管模式的基礎(chǔ)上，提出應(yīng)結(jié)合場(chǎng)外市場(chǎng)的新特點(diǎn)，將其納入立法監(jiān)管，尤其應(yīng)對(duì)諸如中國(guó)這樣的不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融衍生工具交易行為嚴(yán)加監(jiān)管。譚燕芝（2008）從不完全契約視角出發(fā)分析了英美不同的金融衍生品監(jiān)管模式及其效能，美國(guó)注重立法監(jiān)管，行業(yè)自律不足，監(jiān)管成本高，而英國(guó)的單一監(jiān)管模式雖然效率高，卻不利于金融全球化。熊玉蓮（2009）則更加偏重金融研究的視角，系統(tǒng)研究了場(chǎng)內(nèi)外金融衍生品的市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露等具體制度，超出以往大多停留在監(jiān)管框架上的研究方向，但其以場(chǎng)內(nèi)衍生品的研究為主，對(duì)場(chǎng)外衍生品的研究相對(duì)較少。

關(guān)于衍生品市場(chǎng)的自律管理研究，國(guó)內(nèi)外大多基于對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的研究，從交易所或自律組織等角度出發(fā)討論衍生品市場(chǎng)的自律管理以及自律管理與政府監(jiān)管之間的關(guān)系。如：John C.Hull（2000），S.Das（2004），楊邁軍、湯進(jìn)喜（2001），葉永剛（2004），鄭振龍（2005）均對(duì)期貨交易所在期貨市場(chǎng)中的核心地位進(jìn)行過(guò)論述。而在法學(xué)界，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也有從法律角度探討交易所與期貨業(yè)協(xié)會(huì)在期貨市場(chǎng)有效監(jiān)管中的地位與作用。Alistair Hundson（2000），McBride、Johnson Philip、Thomas Lee Hazen（2004），李明良（2005）則肯定了期貨交易所在衍生品市場(chǎng)監(jiān)管中的重要地位。寧敏（2002）、魯籬（2002）、陳欣（2006）均闡述了期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)在衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系中的作用，并一致認(rèn)為，應(yīng)進(jìn)一步明確期貨交易所和期貨業(yè)協(xié)會(huì)在監(jiān)管中的法律地位，增強(qiáng)其自律管理作用。

此外，國(guó)內(nèi)針對(duì)交易商自律管理的研究文獻(xiàn)主要集中在對(duì)銀行間市場(chǎng)交易商的自律監(jiān)管上。時(shí)文朝（2010）回顧了中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)建立以來(lái)的實(shí)踐探索和成就，認(rèn)為建立行業(yè)自律組織有利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能轉(zhuǎn)變，是衍生品市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求和趨勢(shì)。蘇文婧（2011）認(rèn)為自律組織能夠兼顧政府與市場(chǎng)雙方利益，有望成為中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新的引領(lǐng)者和組織者、相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和推廣者、管理方式改革的探索者和實(shí)踐者、市場(chǎng)道德理念的倡導(dǎo)者和傳播者、國(guó)際化的推動(dòng)者和參與者。蔡宜香（2012）則在分析我國(guó)銀行間市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)上，指出我國(guó)銀行間市場(chǎng)的發(fā)展要完善以市場(chǎng)為指導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制、制度創(chuàng)新機(jī)制和機(jī)構(gòu)創(chuàng)新機(jī)制，但更需要銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的自律管理與創(chuàng)新。

總體上看，目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中對(duì)金融類場(chǎng)內(nèi)外衍生品監(jiān)管研究較多，但對(duì)商品類衍生品市場(chǎng)的研究幾乎空白。同時(shí)，其研究的重點(diǎn)多集中在對(duì)市場(chǎng)總體的法律監(jiān)管上，對(duì)自律管理的專題研究較少。此外，在研究的側(cè)重點(diǎn)及對(duì)象上，研究大多集中在對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的整體性監(jiān)管，重點(diǎn)也往往在產(chǎn)品交易規(guī)則的監(jiān)管上，而對(duì)交易商的監(jiān)管，尤其是自律管理方面的內(nèi)容涉及較少。

二、全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管和自律主體

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的參與者均是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)象和自律主體，不僅有直接參與交易的機(jī)構(gòu)投資者，而且包括交易平臺(tái)、清算機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織等其他相關(guān)機(jī)構(gòu)。

（一）機(jī)構(gòu)投資者

由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)可以滿足個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，機(jī)構(gòu)投資者是該市場(chǎng)的主要參與者，通過(guò)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)頭寸和撮合交易。國(guó)際清算銀行（BIS）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的活躍度和市場(chǎng)份額，將場(chǎng)外衍生品的參與者分為報(bào)告交易商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。其中，報(bào)告交易商是指某一特定衍生品的交易對(duì)手方，其他金融機(jī)構(gòu)是指參與場(chǎng)外衍生品交易但并不是交易商的金融機(jī)構(gòu)，其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)一般都是場(chǎng)外衍生品的終端需求者。

報(bào)告交易商是總部設(shè)在13個(gè)成員國(guó)并向BIS報(bào)告場(chǎng)外衍生品數(shù)據(jù)的金融機(jī)構(gòu)BIS從1998年6月起向比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、瑞典、瑞士、英國(guó)、美國(guó)11個(gè)成員國(guó)定期統(tǒng)計(jì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的情況，2011年12月納入澳大利亞和西班牙，統(tǒng)計(jì)成員國(guó)達(dá)到13個(gè)。這些成員國(guó)由本國(guó)的財(cái)政當(dāng)局統(tǒng)計(jì)本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)及其控股的分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)后報(bào)送BIS，由BIS每半年公布一次，反映全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的基本情況。。作為報(bào)告交易商的金融機(jī)構(gòu)一般都是大型賣方金融機(jī)構(gòu)、實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行、投資銀行、大型券商和衍生品中介機(jī)構(gòu)，雖然數(shù)量少，但交易規(guī)模大，是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。由于衍生品可以滿足包括銀行、證券、期貨、保險(xiǎn)、基金、信托在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)的個(gè)性化需求，這些金融機(jī)構(gòu)自然也成為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要交易主體。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化，各行業(yè)或企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)普遍增強(qiáng)，以大型實(shí)體企業(yè)和各國(guó)政府為主的非金融機(jī)構(gòu)也逐步參與到場(chǎng)外衍生品交易中來(lái)。國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）針對(duì)全球500強(qiáng)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，90%以上的公司都使用衍生品工具來(lái)對(duì)沖其所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表1）BIS僅提供金融衍生品的數(shù)據(jù)，商品衍生品數(shù)據(jù)未在統(tǒng)計(jì)之列。

以互換產(chǎn)品為例，在貨幣互換市場(chǎng)中，報(bào)告交易商占比41.63%，其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)分別占39.72%和18.66%;在利率互換市場(chǎng)中，其他金融機(jī)構(gòu)占比67.93%，報(bào)告交易商僅占24.57%，而非金融機(jī)構(gòu)僅占7.50%;而在權(quán)益和信用互換市場(chǎng)中，其他金融機(jī)構(gòu)均占據(jù)市場(chǎng)交易份額的一半以上（見(jiàn)圖1）。

（二）交易平臺(tái)

根據(jù)金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）于2013年9月12日發(fā)布的《OTC衍生品市場(chǎng)改革——第六次執(zhí)行情況報(bào)告》，場(chǎng)外衍生品交易平臺(tái)以運(yùn)營(yíng)主體為標(biāo)準(zhǔn)可分為交易所運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、交易商間經(jīng)紀(jì)商運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、第三方報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和交易商運(yùn)營(yíng)平臺(tái)（見(jiàn)表2）。

（三）清算機(jī)構(gòu)

場(chǎng)外衍生品交易從最初的非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算逐步發(fā)展到標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算，目前正在過(guò)渡為中央對(duì)手方清算模式。

早期的場(chǎng)外市場(chǎng)，交易和清算只在買賣雙方之間完成，有時(shí)借助第三方信用機(jī)構(gòu)，也就是非標(biāo)準(zhǔn)化的雙邊清算。這種清算模式由于交易雙方都承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以市場(chǎng)特別脆弱。20世紀(jì)90年代，新英格蘭銀行等多家金融機(jī)構(gòu)倒閉，引發(fā)連鎖效應(yīng)，信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，推動(dòng)了ISDA主協(xié)議在市場(chǎng)的普及，以做市商為核心的標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式開(kāi)始流行。但是，標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算模式并沒(méi)有真正消除信用風(fēng)險(xiǎn)，而是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給做市商，直到2001年安然公司（Enron Corporation）破產(chǎn)，才給場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的清算模式敲響警鐘。2002年，洲際交易所（ICE）首先確立了中央交易對(duì)手方的清算模式。隨后，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）、新加坡交易所（SGX）等都開(kāi)發(fā)了自己的場(chǎng)外衍生品清算平臺(tái)，中央對(duì)手方清算模式逐步發(fā)展起來(lái)。

（四）其他機(jī)構(gòu)

除了交易平臺(tái)和清算機(jī)構(gòu)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上還存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、第三方中介機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)。首先是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如SEC和CFTC對(duì)證券公司、期貨公司和投資銀行實(shí)施監(jiān)管，而歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB）對(duì)金融穩(wěn)定和宏觀審慎進(jìn)行監(jiān)管。其次是自律組織，如ISDA是全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中最重要的行業(yè)自律組織，全美期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）主要負(fù)責(zé)監(jiān)督管理會(huì)員，審查會(huì)員資格，對(duì)會(huì)員的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)等。此外，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等第三方中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信息披露和信用評(píng)級(jí)，為市場(chǎng)參與者提供相應(yīng)的咨詢和中介服務(wù)。

（五）機(jī)構(gòu)間關(guān)系與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上，各機(jī)構(gòu)之間彼此相互關(guān)聯(lián)。交易商負(fù)責(zé)針對(duì)機(jī)構(gòu)提出的個(gè)性化要求，為其設(shè)計(jì)場(chǎng)外衍生品，以便其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)也負(fù)責(zé)定價(jià)結(jié)算等服務(wù)，是機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手方。而機(jī)構(gòu)則需要向交易商提出自己的需求，并與交易商完成交易。因此，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易就包括機(jī)構(gòu)與交易商之間的交易以及交易商之間的交易，進(jìn)而形成了兩個(gè)不同的市場(chǎng)——機(jī)構(gòu)市場(chǎng)和交易商市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)市場(chǎng)是指交易商與機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行雙邊交易的市場(chǎng)，交易商可以與多個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通。同樣，機(jī)構(gòu)也可以與多個(gè)交易商進(jìn)行聯(lián)系，從而了解市場(chǎng)，但是機(jī)構(gòu)無(wú)法了解交易商之間的市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

交易商市場(chǎng)是指交易商之間互相報(bào)價(jià)的市場(chǎng)。與機(jī)構(gòu)市場(chǎng)不同的是，交易商市場(chǎng)一般還存在報(bào)價(jià)經(jīng)紀(jì)商。交易商先向經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)，然后經(jīng)紀(jì)商通過(guò)電話、電子公告板或互聯(lián)網(wǎng)傳播信息，而這些信息一般不向終端客戶公開(kāi)。交易商可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)商或直接聯(lián)系其他交易商進(jìn)行交易（見(jiàn)圖3）。

三、場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管變革與行業(yè)自律的興起

美國(guó)是現(xiàn)代衍生品市場(chǎng)的發(fā)源地，品種豐富，交易活躍，交易規(guī)模及創(chuàng)新能力居于全球領(lǐng)先地位。不同于場(chǎng)內(nèi)衍生品監(jiān)管的是，美國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管體制在次貸危機(jī)前較為松散，存在一定漏洞。次貸危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》（簡(jiǎn)稱《多德-弗蘭克法案》），場(chǎng)外衍生品也被納入政府監(jiān)管范圍。

（一）2008年之前的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管

次貸危機(jī)前，美國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管以自律管理為主，市場(chǎng)法律體系并不健全。美國(guó)對(duì)衍生品的監(jiān)管主要是依據(jù)衍生品的特質(zhì)來(lái)區(qū)分的。如果一個(gè)衍生品被認(rèn)定為“證券”，則根據(jù)《證券法》和《證券交易法》接受SEC監(jiān)管。如果一個(gè)衍生品被認(rèn)定為“商品”，則根據(jù)《商品交易法》和《商品期貨現(xiàn)代化法》接受CFTC監(jiān)管。如果既不是證券也不是商品，則不受聯(lián)邦政府的監(jiān)管。因此，對(duì)“商品”和“證券”的定義及區(qū)分是確定衍生品監(jiān)管權(quán)的關(guān)鍵。

（二）2008年之后的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管變革

2008年，次貸危機(jī)暴露了美國(guó)現(xiàn)有金融監(jiān)管體系的缺陷，其中就包括對(duì)規(guī)模龐大的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)缺乏監(jiān)管。自2009年6月開(kāi)始，美國(guó)對(duì)金融監(jiān)管體系進(jìn)行了自1929年大蕭條以來(lái)的最大改革。7月，奧巴馬政府公布《金融監(jiān)管改革——新基礎(chǔ)：重建金融監(jiān)管》，強(qiáng)調(diào)要將場(chǎng)外衍生品交易納入市場(chǎng)體制。8月，美國(guó)政府向國(guó)會(huì)提交《場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)法案》，這也是美國(guó)第一次針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的立法建議。2010年7月21日，奧巴馬正式簽署《多德-弗蘭克法案》。該法案對(duì)美國(guó)金融監(jiān)管體系進(jìn)行了大幅調(diào)整，同時(shí)也徹底扭轉(zhuǎn)了金融領(lǐng)域放松監(jiān)管的趨勢(shì)，對(duì)政府監(jiān)管和市場(chǎng)自由安排進(jìn)行了再平衡。自此，美國(guó)金融體系完成了從無(wú)監(jiān)管到有監(jiān)管，從放松監(jiān)管到再監(jiān)管的完整輪回。

（三）場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)行業(yè)自律的興起

自律管理是美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)重要層次，主要包括國(guó)內(nèi)行業(yè)協(xié)會(huì)或自律組織、ISDA和中介機(jī)構(gòu)的自律管理。

1994年8月成立的金融衍生品政策委員會(huì)（DPG）主要對(duì)在SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)交易商和在CFTC注冊(cè)的期貨傭金商附屬子公司從事金融衍生品交易進(jìn)行自律管理，在金融衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和控制框架的發(fā)展方面成績(jī)斐然。美國(guó)聯(lián)邦會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）作為美國(guó)會(huì)計(jì)業(yè)協(xié)會(huì)組織，通過(guò)訂立各種指南解決金融衍生品分類導(dǎo)致的會(huì)計(jì)問(wèn)題。ISDA主要為場(chǎng)外衍生品交易提供標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議文本和信用支持文件，ISDA主協(xié)議及相關(guān)法律文本已成為全球場(chǎng)外衍生品交易的標(biāo)志范本。此外，包括穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的衍生品提供信用評(píng)級(jí)和法律支持等服務(wù)。

（四）場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易商自律管理的特征

從全球場(chǎng)外衍生品交易商自律的經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)都根據(jù)自身國(guó)情制定了相關(guān)的法律和行業(yè)自律規(guī)則。雖然自律組織的形式和內(nèi)容不盡相同，但仍存在一些共同特征。

首先，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的有效運(yùn)行離不開(kāi)行業(yè)協(xié)會(huì)和金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制。各國(guó)普遍承認(rèn)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)僅僅依靠行政監(jiān)管是不夠的。于是一些國(guó)家成立了行業(yè)自律組織。從整個(gè)金融監(jiān)管體系看，政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是全方位、外在的監(jiān)管，旨在維護(hù)金融業(yè)正常運(yùn)行秩序，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性或區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn);而行業(yè)自律組織的功能在于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的自我管理，自我約束，保護(hù)行業(yè)的整體利益，防止行業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的消極后果;金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的作用在于防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健與審慎經(jīng)營(yíng)。要實(shí)現(xiàn)對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，三個(gè)層次缺一不可。

其次，2008年后各國(guó)注重場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建立。與場(chǎng)內(nèi)衍生品交易相比，參與者看重的是交易的個(gè)性化和自由化，倘若對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，必然會(huì)抑制市場(chǎng)的活躍度。次貸危機(jī)后，各國(guó)開(kāi)始將場(chǎng)外衍生品納入場(chǎng)內(nèi)清算并建立交易報(bào)告制度。雖然有些國(guó)家場(chǎng)外衍生品的場(chǎng)內(nèi)清算或交易報(bào)告制度還不是強(qiáng)制的，但完善報(bào)告和清算制度有望從根本上對(duì)交易商行為進(jìn)行約束，使其形成良好的自律意識(shí)。因此，清算制度和交易報(bào)告制度也是交易商自律的一部分。

再次，合約標(biāo)準(zhǔn)化是場(chǎng)外衍生品交易自律管理的一個(gè)重要方向。合約標(biāo)準(zhǔn)化有三層含義，即法務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和操作標(biāo)準(zhǔn)化。ISDA自1985年成立以來(lái)，不斷有國(guó)家加入該組織，自愿采用ISDA主協(xié)議作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)法律協(xié)議文本，從而實(shí)現(xiàn)了法務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體現(xiàn)在合約規(guī)模、期限、支付日期、支付方式、報(bào)價(jià)形式等方面，以利于合約的交易和處理。操作標(biāo)準(zhǔn)化是指以標(biāo)準(zhǔn)化的方式處理金融工具撮合、確認(rèn)、交割等交易過(guò)程，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始將場(chǎng)外衍生品電子平臺(tái)交易作為發(fā)展方向。合約標(biāo)準(zhǔn)化的目的除了能在電子平臺(tái)上進(jìn)行交易，還在于可以實(shí)現(xiàn)中央清算，消除了合約本身的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，提高了市場(chǎng)效率。

最后，各國(guó)的自律組織開(kāi)始加強(qiáng)域外機(jī)構(gòu)合作。隨著金融衍生品全球化，各國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)也逐步向外國(guó)參與者開(kāi)放，僅依靠國(guó)內(nèi)的自律組織和法律制度難以約束國(guó)外參與者。為此，有些國(guó)家的自律組織開(kāi)始面向全球開(kāi)放。例如，期貨與期權(quán)協(xié)會(huì)（FOA）前身是英國(guó)期貨期權(quán)業(yè)的自律組織，如今已發(fā)展成為全球化的自律組織，在亞洲、歐洲和北美均有分支機(jī)構(gòu)。

四、全球場(chǎng)外衍生品交易商自律管理的模式之爭(zhēng)

從各國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的自律管理經(jīng)驗(yàn)看，一些國(guó)家依靠行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)交易商行為進(jìn)行自律管理，一些國(guó)家沒(méi)有行業(yè)協(xié)會(huì)但注重基礎(chǔ)設(shè)施在自律管理中發(fā)揮作用。對(duì)于擁有行業(yè)協(xié)會(huì)的國(guó)家，不得不面對(duì)的問(wèn)題是政府監(jiān)管和行業(yè)自律在監(jiān)管中孰輕孰重。對(duì)于側(cè)重行業(yè)自律的國(guó)家，其自律模式可以稱為傳統(tǒng)自律模式;對(duì)于側(cè)重政府監(jiān)管的國(guó)家，其自律模式可以稱為政府監(jiān)管主導(dǎo)的自律模式。

在不同模式下，專業(yè)交易商自律管理的效率不盡相同。無(wú)行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理模式通過(guò)強(qiáng)制性的行政監(jiān)管來(lái)約束交易商市場(chǎng)行為，雖然缺乏靈活性，但保證了規(guī)則監(jiān)管之下的市場(chǎng)穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的自律管理模式和政府監(jiān)管主導(dǎo)的自律管理模式相對(duì)滿足了交易商自律管理需求，但也存在一定的缺陷。

（一）傳統(tǒng)的自律管理模式

傳統(tǒng)的自律管理模式以英國(guó)為代表，其特點(diǎn)是市場(chǎng)參與者自覺(jué)遵守交易規(guī)則，而立法者也很少干預(yù)市場(chǎng)。誠(chéng)然，英國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)也受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)——英國(guó)金融監(jiān)管局（FSA）的管理，但其主要依靠行業(yè)自律。FSA作為行業(yè)自律組織，通過(guò)與歐洲和國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府及其他政治和交易實(shí)體進(jìn)行交流，討論國(guó)內(nèi)外的監(jiān)管規(guī)則和程序，將規(guī)則深入人心，以達(dá)到使會(huì)員自覺(jué)遵守規(guī)則的目的。

因行業(yè)協(xié)會(huì)是由市場(chǎng)參與者組成，因此在實(shí)踐性和專業(yè)性方面，相比于政府監(jiān)管部門具有一定優(yōu)越性。同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)問(wèn)題更加清晰的判斷和管理形式靈活多變，使其處理問(wèn)題的效率也較政府機(jī)構(gòu)更高。當(dāng)然，這種自律管理模式也存在一定缺陷。由于缺少統(tǒng)一的法律約束，自律管理的彈性較大，管理主體的主觀因素對(duì)管理效果影響較大，會(huì)造成管理標(biāo)準(zhǔn)的不一致性，并且可能存在權(quán)利尋租的動(dòng)力和條件。

（二）政府監(jiān)管主導(dǎo)的自律管理模式

政府監(jiān)管主導(dǎo)的自律管理模式以美國(guó)為代表，其特點(diǎn)是政府監(jiān)管主導(dǎo)，行業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)自律管理為輔助。從法律角度看，SEC和CFTC與NFA是監(jiān)管和被監(jiān)管的關(guān)系。從管理范圍和職能角度看，CFTC和SEC是分工與合作的關(guān)系，NFA的工作重點(diǎn)在于處理市場(chǎng)上的一些事務(wù)性問(wèn)題，其存在將CFTC從繁雜的日常事務(wù)中解放出來(lái)，使CFTC可以更專注于制度創(chuàng)新和法律法規(guī)完善，提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力和效率。

這種管理模式有利于促成超脫市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格發(fā)揮監(jiān)管職能，使金融衍生品的監(jiān)管更加公平，有效改變市場(chǎng)失靈現(xiàn)象;但是由于美國(guó)各類綜合性和專門性的法律法規(guī)相對(duì)齊備，也一定程度上提高了監(jiān)管的權(quán)威性和嚴(yán)密性。其弊端在于考慮到衍生品市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性，自律管理組織的薄弱對(duì)實(shí)現(xiàn)高效的管理目標(biāo)產(chǎn)生了一定制約;同時(shí)多層次的衍生品自律監(jiān)管模式會(huì)使政府距離市場(chǎng)較遠(yuǎn)，掌握的信息相對(duì)有限或滯后，最終加大了政府監(jiān)管成本，造成監(jiān)管遲滯，影響了監(jiān)管效率。

（三）無(wú)行業(yè)協(xié)會(huì)的管理模式

這一類自律管理模式以新加坡和印度為代表，其特點(diǎn)是自律管理不是依靠某個(gè)特定的行業(yè)自律組織，而是通過(guò)完善基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)行補(bǔ)充，達(dá)到約束交易商的目的。新加坡和印度的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)沒(méi)有行業(yè)自律組織進(jìn)行管理，幾乎全部在單一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理之下。

要說(shuō)明的是，無(wú)行業(yè)協(xié)會(huì)的國(guó)家并不認(rèn)為僅僅依靠行政手段就能實(shí)現(xiàn)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的管理。這些國(guó)家對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善也是自律管理的體現(xiàn)。印度早在2007年就建立了印度清算所（CCIL），并由其承擔(dān)中央對(duì)手方角色，同時(shí)CCIL還負(fù)責(zé)收集整理交易數(shù)據(jù)信息和建立交易數(shù)據(jù)庫(kù)，并向印度儲(chǔ)備銀行（RBI）定時(shí)報(bào)告。新加坡金融管理局（MAS）在2012年后開(kāi)始場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的一系列改革，包括授權(quán)特定的清算和報(bào)告中心，擴(kuò)大場(chǎng)外衍生品關(guān)于市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商、清算設(shè)施和資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的改革等。

新加坡和印度不設(shè)立行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律是由自身管理目標(biāo)和國(guó)家情況決定的。新加坡地域狹小而地理位置優(yōu)越，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)吸引了各國(guó)交易者，為了提高對(duì)市場(chǎng)的管理效率，于是采用單一監(jiān)管模式。印度對(duì)場(chǎng)外衍生品交易一直持嚴(yán)格審慎的原則，目前只有金融衍生品可以進(jìn)行場(chǎng)外交易。從實(shí)踐來(lái)看，兩國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中的管理比較高效，市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。但是，單一的行政監(jiān)管存在天然缺陷，缺乏靈活性，遠(yuǎn)離市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)具有一定時(shí)滯和局限。

五、美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和自律管理的實(shí)踐

作為衍生品交易最活躍的國(guó)家，美國(guó)對(duì)場(chǎng)內(nèi)外衍生品交易均有監(jiān)管。其中，場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管較為完善，而場(chǎng)外監(jiān)管在次貸危機(jī)前都較為松散。《多德-弗蘭克法案》簽署后，美國(guó)開(kāi)始重視場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管。

（一）監(jiān)管體系

美國(guó)的衍生品監(jiān)管主要分功能型監(jiān)管和機(jī)構(gòu)型監(jiān)管。功能型監(jiān)管是監(jiān)管衍生品和市場(chǎng)本身，保護(hù)投資者和市場(chǎng)的有序運(yùn)行;機(jī)構(gòu)型監(jiān)管主要是對(duì)衍生品的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督，保證金融機(jī)構(gòu)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

SEC和CFTC是聯(lián)邦政府對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的兩大機(jī)構(gòu)，對(duì)證券公司、期貨公司和投資銀行實(shí)施監(jiān)管。在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，SEC和CFTC只對(duì)交易雙方都是證券和商品交易機(jī)構(gòu)的衍生品交易主體進(jìn)行監(jiān)管，并且僅對(duì)經(jīng)紀(jì)交易商擁有管轄權(quán)，而無(wú)權(quán)監(jiān)管經(jīng)紀(jì)商的附屬公司。除了SEC和

①《多德-弗蘭克法案》將場(chǎng)外衍生品的參與者分為三類：互換交易商、主要參與者和終端客戶。

CFTC外，財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（OCC）、聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FRB）和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）負(fù)責(zé)商業(yè)銀行監(jiān)管，聯(lián)儲(chǔ)機(jī)構(gòu)監(jiān)理署（OTS）監(jiān)管儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，國(guó)家信貸管理局（UCNA）監(jiān)管信貸聯(lián)合會(huì)。除UCNA外權(quán)限劃分比較模糊且重復(fù)，其他四家機(jī)構(gòu)主要按金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入的審批權(quán)限進(jìn)行監(jiān)管。

從監(jiān)管內(nèi)容看，美國(guó)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在資本充足性、市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的豁免和排除及交易產(chǎn)品的設(shè)立、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和內(nèi)控制度、會(huì)計(jì)與信息披露監(jiān)管、禁止欺詐投資者和操縱市場(chǎng)等行為、投資者保護(hù)等方面。

（二）交易商自律

交易商自律是美國(guó)多層次市場(chǎng)管理體系的重要組成部分，主要依托行業(yè)自律組織起到連接監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的作用，扮演著準(zhǔn)監(jiān)管的角色。依據(jù)行業(yè)自律組織的職能，美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)自律組織可劃分為兩大類：一類是直接對(duì)衍生品交易進(jìn)行管理的自律組織，如NFA和美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）;另一類是由基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會(huì)組成的自律組織。

NFA是金融衍生品市場(chǎng)的自律管理組織。NFA是一個(gè)非營(yíng)利性的會(huì)員組織，按照《商品期貨交易委員會(huì)法》規(guī)定，NFA的主要職能包括審查會(huì)員資格，對(duì)會(huì)員的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)，強(qiáng)化職業(yè)道德與規(guī)范，實(shí)施客戶保護(hù)條例，調(diào)解、仲裁期貨交易的糾紛，從業(yè)人員教育培訓(xùn)等。

（三）監(jiān)管與自律的有效結(jié)合

在美國(guó)衍生品市場(chǎng)的三級(jí)監(jiān)管模式中，CFTC擁有對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的法定監(jiān)管權(quán)，NFA和交易所的自律監(jiān)管要接受CFTC的監(jiān)督。強(qiáng)大的外部監(jiān)督機(jī)制能有效消除自律組織出于自利動(dòng)機(jī)而削弱自律監(jiān)管的效果，并監(jiān)督自律組織依法行使自律管理職權(quán)。同時(shí)CFTC又放手讓自律組織發(fā)揮其貼近市場(chǎng)、靈活專業(yè)的特點(diǎn)，將日常監(jiān)管職能授予自律組織去執(zhí)行，從而將CFTC從瑣碎的日常事務(wù)中解脫出來(lái)，使其更專注于立法和重大違規(guī)事件的處理，從宏觀上保證衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性、高效性和流動(dòng)性。

2007年7月30日，NASD與紐約證券交易所中有關(guān)會(huì)員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并成為美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）。目前，F(xiàn)INRA已經(jīng)成為美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)最大的自律管理組織。它主要負(fù)責(zé)監(jiān)督交易商在場(chǎng)外市場(chǎng)的行為和投資銀行的運(yùn)作，核心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)。

除了自律組織對(duì)交易商行為提出要求，清算機(jī)構(gòu)在自律管理中也扮演重要角色。尤其是次貸危機(jī)后，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)率先要求將標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品納入場(chǎng)內(nèi)清算，并且推出集中清算和信息報(bào)告制度?！抖嗟?弗蘭克法案》吸取以往美國(guó)相關(guān)法律的經(jīng)驗(yàn)，使所有標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品合約都通過(guò)中央對(duì)手方進(jìn)行清算。如果一種場(chǎng)外衍生品已經(jīng)在接受交易所清算，即認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化合約，需要統(tǒng)一清算。對(duì)于不能中央清算的場(chǎng)外衍生品設(shè)定頭寸限制，同時(shí)避免交易者逃避中央對(duì)手方清算而進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化交易。終端客戶①《多德——弗蘭克法案》將場(chǎng)外衍生品的參與者分為三類：互換交易商、主要參與者和終端用戶?；趯?duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易不需要集中清算。2011年4月，在市場(chǎng)強(qiáng)烈要求下，美國(guó)財(cái)政部豁免外匯類互換的集中清算。新法案同時(shí)要求所有衍生品交易進(jìn)行交易信息報(bào)備，未平倉(cāng)合約量和價(jià)值等信息向公眾開(kāi)放，單個(gè)交易者的頭寸信息以保密形式報(bào)備（見(jiàn)表3）。這些措施旨在使市場(chǎng)交易更加透明，但也可能降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。

另外，還有一些行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品交易制定規(guī)則，對(duì)交易商形成一定約束。例如，DPG是由華爾街6家主要公司成立的自律組織，其職能是對(duì)包括在SEC注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)交易商和在CFTC注冊(cè)的期貨傭金商的附屬子公司所從事的金融衍生品交易進(jìn)行檢查。

六、我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管存在的問(wèn)題和改進(jìn)方向

目前，我國(guó)已形成兩個(gè)主要的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)。銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主要包括以利率、外匯和信用為標(biāo)的的金融衍生品市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)可以劃分為權(quán)益類衍生品市場(chǎng)和商品類衍生品市場(chǎng)。從交易規(guī)模上看，銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)占主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)交易起步較晚，規(guī)模較小，發(fā)展空間較大。

（一）問(wèn)題

近年來(lái)，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅速，相應(yīng)規(guī)則指引日益完善，但較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍存在較大差距，不僅反映在市場(chǎng)層面，也反映在監(jiān)管和自律上。

首先，信用風(fēng)險(xiǎn)的集中管理及緩釋機(jī)制缺失，市場(chǎng)整體交易成本較高，且存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前，我國(guó)場(chǎng)外衍生品參與者之間關(guān)聯(lián)性較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。作為風(fēng)險(xiǎn)管理的方式之一，保證金（或擔(dān)保品）在場(chǎng)外交易的過(guò)程中往往是單邊繳納且繳納金額較低（擔(dān)保品不足），容易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。在當(dāng)前缺乏集中清算機(jī)制情況下，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行高度依賴于機(jī)構(gòu)之間的信譽(yù)。

其次，行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理伴隨市場(chǎng)割裂，行政管理色彩濃厚。目前，我國(guó)利率與外匯衍生品集中于銀行間市場(chǎng)，權(quán)益衍生品集中于機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，商品衍生品則在商業(yè)銀行及期貨公司子公司業(yè)務(wù)中均有涉及。行業(yè)協(xié)會(huì)管理與市場(chǎng)有不完全對(duì)應(yīng)的特點(diǎn)。此外，協(xié)會(huì)自律規(guī)定以及規(guī)范程序文件仍然可以看到行政監(jiān)管的影子，其自律管理的力量難以有效發(fā)揮。

最后，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施仍然薄弱。當(dāng)前機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)參與者有限，中央對(duì)手方清算制度以及清算服務(wù)機(jī)構(gòu)尚未建立，限制了市場(chǎng)分層的形成和發(fā)展。此外，隨著做市制度的推進(jìn)和場(chǎng)外市場(chǎng)參與者增多，統(tǒng)一的衍生品報(bào)價(jià)平臺(tái)以及交易數(shù)據(jù)報(bào)告系統(tǒng)的缺失，不利于場(chǎng)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。

（二）改進(jìn)方向

學(xué)習(xí)境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，可以從以下三方面對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管和自律管理進(jìn)行完善。

第一，構(gòu)建場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的法律框架。盡管我國(guó)在場(chǎng)外金融衍生品管理方面出臺(tái)了一些法律文件，但在場(chǎng)外商品衍生品市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)要求與信息披露、投資者保護(hù)管理方面還需要法律文件作出進(jìn)一步的明確規(guī)定。另外，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面涉及的報(bào)價(jià)平臺(tái)、清算機(jī)制、交易信息報(bào)告制度等制度，也需要法律文件的明確。

第二，統(tǒng)一并確立自律組織的市場(chǎng)地位。雖然中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)有所約束，但由于二者受到來(lái)自央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，在對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)自律管理時(shí)與一行兩會(huì)存在著業(yè)務(wù)重疊，加上我國(guó)行政監(jiān)管色彩濃厚，自律組織地位較低，專業(yè)性難以充分發(fā)揮。盡快建立完善有效的場(chǎng)外衍生品自律組織以配合政府監(jiān)管，尤顯重要。

第三，完善場(chǎng)外衍生品的基礎(chǔ)設(shè)施。除了中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易商品定義文件》對(duì)交易商產(chǎn)品報(bào)價(jià)做出規(guī)定，以及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)場(chǎng)外衍生品在線簽約平臺(tái)建立交易報(bào)告庫(kù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，我國(guó)對(duì)商品類和權(quán)益類衍生品的交易商在清算環(huán)節(jié)缺乏約束措施。借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和我國(guó)銀行間市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，建議將標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品納入場(chǎng)內(nèi)清算，并對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品提出風(fēng)險(xiǎn)緩釋要求。操作上，可考慮成立專門的清算所或擴(kuò)大上海清算所的清算范圍，并引入中央對(duì)手方的清算結(jié)算機(jī)制，對(duì)于不實(shí)行中央清算的衍生品交易要提出更高的資本金要求。

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