資產(chǎn)收益的可預(yù)測(cè)性及動(dòng)態(tài)管理投資組合策略研究

韓復(fù)齡

摘要：本文基于一系列常用的預(yù)測(cè)變量，研究了資產(chǎn)收益可預(yù)測(cè)性的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和統(tǒng)計(jì)重要性，同時(shí)運(yùn)用一個(gè)檢驗(yàn)評(píng)估了動(dòng)態(tài)的、非條件有效策略的表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，使用滯后的期限價(jià)差、信用利差和通貨膨脹水平等變量顯著改善了風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡。無(wú)論是樣本內(nèi)估計(jì)還是樣本外預(yù)測(cè)，動(dòng)態(tài)組合策略的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于有效“買(mǎi)進(jìn)并持有”策略，相比于傳統(tǒng)的條件有效策略，其交易成本更低。

關(guān)鍵詞：無(wú)條件有效策略動(dòng)態(tài)管理投資組合策略樣本外預(yù)測(cè)[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.010

一、引言

資產(chǎn)收益可預(yù)測(cè)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)配置具有深遠(yuǎn)的意義，由此產(chǎn)生了一個(gè)重要的問(wèn)題，當(dāng)投資者無(wú)法獲得可預(yù)測(cè)收益的信息時(shí)，怎樣運(yùn)用收益的可預(yù)測(cè)性形成積極管理的投資組合，這類(lèi)投資組合的表現(xiàn)優(yōu)于常見(jiàn)的“買(mǎi)入并持有”策略。理論方面，Hansen和Richard（1987），F(xiàn)erson和Siegel（2001）較早地解決了這一類(lèi)問(wèn)題，他們的研究探討了怎樣最佳地運(yùn)用條件信息構(gòu)建動(dòng)態(tài)管理、無(wú)條件有效的投資組合策略。本文采用的動(dòng)態(tài)投資組合不但可以獲得顯著的超額收益，還具有良好的樣本外預(yù)測(cè)能力，有效地改善了有效前沿，并且發(fā)現(xiàn)非條件有效策略優(yōu)于條件有效策略，并且顯著降低了交易成本，同時(shí)受短期賣(mài)空限制的影響也較小。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分構(gòu)建了理論模型;第三部分進(jìn)行實(shí)證分析，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述，其次是描述性統(tǒng)計(jì)，最后呈現(xiàn)了實(shí)證結(jié)果;第四部分闡述了本文的結(jié)論。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

受限于高頻宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可得性，本文選用1960年1月至2004年12月的月度數(shù)據(jù)。下面分別簡(jiǎn)要介紹了基礎(chǔ)資產(chǎn)和預(yù)測(cè)變量數(shù)據(jù)及其來(lái)源。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)

在單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的例子中，運(yùn)用關(guān)于CRSP值加權(quán)的市場(chǎng)指標(biāo)的月度收益，數(shù)據(jù)來(lái)源為WRDS的CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)。

在多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的例子中，采用Fama-French五個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資組合以及2×3規(guī)模和賬面市值比的投資組合。這五個(gè)產(chǎn)業(yè)包括制造業(yè)、能源及公用事業(yè)、零售業(yè)、金融業(yè)及其他。六種風(fēng)格類(lèi)投資組合由兩類(lèi)基于公司規(guī)模的投資組合和三類(lèi)基于賬面市值比的投資組合的交集形成。數(shù)據(jù)來(lái)源為Kenneth French的個(gè)人網(wǎng)站。

2.預(yù)測(cè)變量

不同的預(yù)測(cè)變量捕捉到了金融市場(chǎng)、利率環(huán)境以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的信息。文章選取的預(yù)測(cè)變量主要有：①市場(chǎng)指數(shù)收益（MKT）;②指數(shù)股息收益（DY）;③1個(gè)月國(guó)庫(kù)券收益率（TB1M）;④30年期減1年期國(guó)債的期限價(jià)差（TSPR）;⑤信用收益利差（CSPR）;⑥通貨膨脹率（INFL）。此處所有的變量相對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益都是滯后的。

MKT和DY的數(shù)據(jù)源于CRSP，其他變量的數(shù)據(jù)源于FRED經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，動(dòng)量因子數(shù)據(jù)同樣源于Kenneth French的個(gè)人網(wǎng)站。為了在一定程度上規(guī)避偽回歸問(wèn)題，本文針對(duì)預(yù)測(cè)變量進(jìn)行去趨勢(shì)的處理方法，由于許多回歸變量具有高度一致性，所以在多數(shù)情況下采取一階差分處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了預(yù)測(cè)模型樣本內(nèi)估計(jì)的夏普比率。在單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的例子中，預(yù)測(cè)變量TSPR、CSPR和INFL使夏普比率顯著增加。多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的例子中，運(yùn)用五個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，固定權(quán)重投資組合的夏普比率在兩個(gè)例子中的差距僅約為17%，但以2×3規(guī)模和賬面市值比的投資組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，夏普比率提高約50%。

圖1是基礎(chǔ)資產(chǎn)為五個(gè)產(chǎn)業(yè)投資組合的有效前沿，其預(yù)測(cè)變量為T(mén)SPR、CSPR和INFL。五個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資組合趨近于固定權(quán)重的有效前沿，但在相似風(fēng)險(xiǎn)暴露中，它們的平均收益低于動(dòng)態(tài)管理投資組合的收益。

圖2是基礎(chǔ)資產(chǎn)為2×3規(guī)模和賬面市值比投資組合的有效前沿，其預(yù)測(cè)變量為T(mén)SPR、TSPR2和INFL。對(duì)比圖1五個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資組合，規(guī)模和賬面市值比投資組合偏離固定權(quán)重的有效前沿。另外，對(duì)收益可預(yù)測(cè)性的運(yùn)用仍然產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的收益，表現(xiàn)在10%的波動(dòng)率附近，收益比固定權(quán)重的投資組合高約5%。

表3計(jì)算了兩種投資組合策略在不同基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的預(yù)測(cè)模型中的事后表現(xiàn)。在單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的例子中，動(dòng)態(tài)管理投資組合的夏普比率符合理論預(yù)測(cè)結(jié)果，均大于固定權(quán)重的投資組合。在五種產(chǎn)業(yè)投資組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的例子中，動(dòng)態(tài)管理投資組合的夏普比率均高于固定權(quán)重投資組合。

3.動(dòng)態(tài)有效策略與條件有效策略的比較

當(dāng)把動(dòng)態(tài)有效策略的表現(xiàn)同相應(yīng)的條件有效策略的表現(xiàn)進(jìn)行比較時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)：首先，條件有效策略的表現(xiàn)不會(huì)優(yōu)于動(dòng)態(tài)有效策略的表現(xiàn);其次，動(dòng)態(tài)有效策略的運(yùn)作成本更低;最后，條件最優(yōu)策略對(duì)賣(mài)空限制更加敏感。文章分析發(fā)現(xiàn)，相比于動(dòng)態(tài)有效策略，當(dāng)存在賣(mài)空限制時(shí)，條件有效策略的表現(xiàn)通常會(huì)改善。這些作用是由于動(dòng)態(tài)有效策略對(duì)預(yù)測(cè)工具的極端變動(dòng)做出了更“保守”的回應(yīng)。

4.樣本外估計(jì)結(jié)果

在運(yùn)行“滾動(dòng)窗口”實(shí)驗(yàn)的過(guò)程中，估計(jì)模型時(shí)選取了5年期以上或10年期以上的運(yùn)行區(qū)間，對(duì)象策略的運(yùn)行期超過(guò)了12個(gè)月，估計(jì)窗口向前滾動(dòng)了1年。分析發(fā)現(xiàn)，通過(guò)此種方式獲得的策略其表現(xiàn)遠(yuǎn)差于樣本外估計(jì)的表現(xiàn)，這可以歸因于動(dòng)態(tài)有效策略在設(shè)計(jì)的過(guò)程中考慮了長(zhǎng)期無(wú)條件矩。

接下來(lái)，使用最初的1960—2004年的數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)測(cè)模型，基于估計(jì)的模型參數(shù)形成了最優(yōu)動(dòng)態(tài)投資組合策略，以此來(lái)評(píng)估2004年之后這些策略的表現(xiàn)。

圖3、圖4顯示了歷經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)期的動(dòng)態(tài)管理策略的樣本外表現(xiàn)，直到2004年年末，相比固定權(quán)重策略，動(dòng)態(tài)管理策略避免了損失并且獲得了大約40%的收益。

四、結(jié)論

首先，本文采用的動(dòng)態(tài)投資組合不但可以獲得顯著的超額收益，還具有良好的樣本外預(yù)測(cè)能力，有效地改善了有效前沿，并且發(fā)現(xiàn)非條件有效策略優(yōu)于條件有效策略，并且顯著降低了交易

成本，同時(shí)受短期賣(mài)空限制的影響也較小。其次，本文對(duì)多個(gè)預(yù)測(cè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)利率期限擴(kuò)展具有良好的預(yù)測(cè)能力，且通貨膨脹水平和滯后市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)能力與以往的研究并不十分吻合。最后，本文發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含預(yù)測(cè)股票收益的強(qiáng)大信息，同時(shí)信貸波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期會(huì)使預(yù)測(cè)變量和股票收益之間的關(guān)系發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。