隱含波動率對公司債信用利差的預(yù)測能力研究

康書隆 甘群芳

摘要：本文以2015年2月至2018年3月在證券交易所發(fā)行與交易的一般公司債券為樣本，建立面板固定效應(yīng)模型分信用等級來研究上證50ETF期權(quán)隱含波動率對公司債信用利差的影響。研究結(jié)果顯示隱含波動率對不同評級公司債信用利差影響顯著且為正，隱含波動率可以用來預(yù)測公司債信用利差。借助本文的研究，不僅可以檢驗隱含波動率是否能夠包含經(jīng)濟運行態(tài)勢的信息，評估上證50ETF期權(quán)的定價效率，也可以為投資者對沖信用風(fēng)險提供一種新策略。

關(guān)鍵詞：隱含波動率公司債信用利差[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.009

一、引言

信用溢價是衡量公司債券信用風(fēng)險的有效代理變量，也是投資者管理組合信用風(fēng)險的關(guān)鍵要素。國內(nèi)外學(xué)者對公司債券信用溢價的影響因素進行了大量研究。隨著金融市場不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品類型日益豐富和多樣化，股票市場和債券市場間相互聯(lián)系越來越密切。國外相關(guān)研究表明，股票市場對債券市場存在顯著的波動溢出效應(yīng)，即股票市場的波動率會影響債券收益率，無論是采用隱含波動率還是歷史波動率，這一影響效應(yīng)保持穩(wěn)健。相比之下，我國學(xué)者對公司債券信用溢價影響因素的研究主要是從宏觀經(jīng)濟層面和公司債券發(fā)行主體特征角度開展，對股票市場波動率在信用溢價決定中的作用關(guān)注較少。在股市波動率選取方面，主要基于歷史波動率對信用溢價進行研究，隱含波動率對公司債券信用溢價定價機制的作用尚未引起足夠關(guān)注。

信用利差曲線是預(yù)測未來經(jīng)濟狀況的重要工具，研究上證50ETF期權(quán)所隱含的波動率對公司債信用利差的影響，一方面可以檢驗隱含波動率是否能夠包含經(jīng)濟運行態(tài)勢的信息，評估上證50ETF期權(quán)的定價效率;另一方面也可以為投資者對沖信用風(fēng)險提供一種新的思路。為此，研究隱含波動率對公司債信用利差問題具有重要的意義。

二、文獻綜述

國外許多學(xué)者對股市隱含波動率和債券信用利差之間的關(guān)系進行了深入的探討。Collin-Dufresne等（2001）、Schaefer和Strebulaev（2008）發(fā)現(xiàn)，即使控制不同公司和市場特質(zhì)因素之后，VIX指數(shù)和債券利差仍然有關(guān)系，Cremers等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在解釋公司債券利差的橫截面和時間序列的變化時，相對歷史波動率，期權(quán)的隱含波動率包含更多信用利差有用的信息，Jubinski和Lipton（2012）研究了股市隱含波動率與國債和公司債券收益率以及相對于國債收益率的利差之間的關(guān)系，研究指出隱含波動率增加，短期和長期國債收益率下跌，收益率曲線趨于平緩。之所以使用隱含波動率來進行研究是因為國外學(xué)者對隱含波動率是否包含更多的信息存在爭議。一種觀點認(rèn)為期權(quán)價格包含所有有效的股票市場的信息，如Chiras和Manaster（1978），Merville和Pieptea（1989），Poteshman（2000）和Chernov（2007）均通過實證證明了隱含波動率作為預(yù)期未來波動率估計的優(yōu)越性;另一種觀點認(rèn)為隱含波動率并不包含更多有用的信息，如Becker等（2007）發(fā)現(xiàn)隱含波動率不包含基于模型預(yù)測的波動率之外的額外信息。

對于影響公司債信用利差的因素，國內(nèi)學(xué)者主要從宏觀層面、公司特性和債券特征這三個方面來分析，使用的方法主要有面板回歸和多元線性回歸方法。對于宏觀層面的影響因素而言，無風(fēng)險利率和收益率曲線斜率是國內(nèi)學(xué)者公認(rèn)的對公司債信用利差存在影響的變量，如趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）、晏艷陽和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、聶駿程和張茂軍（2016）、鄭玉仙（2016）等;對于公司特性的影響因素而言，國內(nèi)學(xué)者主要選取的是公司財務(wù)杠桿比率，包括趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）、晏艷陽和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等，他們的研究均表明公司財務(wù)杠桿比率是影響公司債信用利差的重要公司特性因素;債券特征方面的影響因素主要有債券剩余期限，如晏艷陽和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、丁晨霞（2016）、許屹（2017）等，晏艷陽和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、丁晨霞（2016）研究結(jié)果表明債券剩余期限對公司債信用利差存在顯著影響，而許屹（2017）研究發(fā)現(xiàn)債券剩余期限指標(biāo)對于公司債信用利差的影響較弱。波動率作為一個關(guān)鍵變量也被許多國內(nèi)學(xué)者納入模型中，一部分學(xué)者將股票市場指數(shù)歷史波動率納入模型中，如趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）等，另一部分學(xué)者將公司債個體對應(yīng)的上市公司股票收盤價波動率納入模型中，如晏艷陽和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等，除趙靜和方兆本（2011）的研究顯示股票歷史波動率對公司債信用利差無顯著影響外，王安興等（2012）、晏艷陽和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等的研究結(jié)果均支持波動率對公司債信用利差影響顯著。

由以上文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于隱含波動率和歷史波動率包含的信息不同，加上代表隱含波動率的VIX指數(shù)推出較早，國外學(xué)者在研究股票市場波動率對債券信用利差的影響時區(qū)分了隱含波動率和歷史波動率，而中國波指iVIX在2015年才推出，使用隱含波動率來研究股票市場對債券市場的溢出效應(yīng)尚未引起國內(nèi)學(xué)者的重視，因此，有必要研究我國股票市場隱含波動率對公司債信用利差的影響，一方面可以檢驗隱含波動率是否能夠包含經(jīng)濟運行態(tài)勢的信息，評估上證50ETF期權(quán)的定價效率;另一方面也可以為投資者對沖信用風(fēng)險提供一種新的思路。

三、模型和實證方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，由于本文涉及利用上證50ETF期權(quán)來計算隱含波動率，而上證50ETF期權(quán)2015年2月9日才問世，故本文選取的時間區(qū)間為2015年2月9日至2018年3月31日。由于本文需要使用上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，本文選取的樣本為上交所及深交所的一般公司債。公司債交易行情數(shù)據(jù)取每只債券到期收益率的月度數(shù)據(jù)。公司債數(shù)據(jù)包括公司債的基本信息、信用評級（本文采用債項信用評級）等。

本文刪除浮動利率的債券，只考慮固定利率的公司債;為了避免期權(quán)價值對利差的影響，刪除含權(quán)債券（贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)等）;刪除具有擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等情況的債券（此類債券體現(xiàn)的是抵押資產(chǎn)的價值，而非發(fā)行者的信用）;刪除無信用評級的公司債;刪除AA-信用等級的公司債（樣本數(shù)據(jù)太少，代表性差）;剔除距離到期日過近（20天以內(nèi)）的債券交易數(shù)據(jù)（債券到期時會有比較特別的價格走勢，排除這部分債券數(shù)據(jù)樣本有助于更好地研究處于正常交易階段的債券利差特征）;刪除發(fā)行主體發(fā)行的股票為B股和H股的公司債。最終我們得到共計103只債券的2740個樣本。

本文按照Collin-Dufresne等（2001）的方法來計算公司債信用利差，首先，從Wind獲得中債國債1個月、2個月、3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年到期收益率的數(shù)據(jù)，根據(jù)公司債剩余期限匹配與其接近的國債收益率并插值求出其對應(yīng)的無風(fēng)險利率;其次，根據(jù)公司債的到期收益率減去對應(yīng)的國債到期收益率得到公司債的信用利差。

（二）變量選取與研究假設(shè)

1.隱含波動率

隨著上證50ETF期權(quán)的問世，作為風(fēng)險衡量指標(biāo)的隱含波動率也成為學(xué)者的研究對象，本文就以上證50ETF期權(quán)的隱含波動率作為代表股票市場波動率的一種方式來研究其對公司債收益率利差的影響。

本文選取樣本區(qū)間為2015年2月9日至2018年3月31日的所有上證50ETF期權(quán)合約每個交易日認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)的數(shù)據(jù)，通過B-S公式，利用二分法計算出期權(quán)合約的隱含波動率，由于vega為期權(quán)價格對波動率的一階導(dǎo)數(shù)，因此本文使用vega值加權(quán)的方式得到每日的隱含波動率。由于到期時間過短的期權(quán)存在較大的流動性問題，對價格產(chǎn)生噪聲，因此本文借鑒陳蓉和呂愷（2010）的做法剔除所有距到期小于7個日歷日的數(shù)據(jù)。

為了直觀地反映隱含波動率對不同信用等級公司債信用利差之間的關(guān)系，圖1、圖2、圖3分別展示了隱含波動率與AAA、AA+、AA等級不同期限公司債信用利差的走勢圖，其中，由于剩余期限超過10年的長期樣本數(shù)據(jù)較少，本文將剩余期限為3年以內(nèi)的歸類為短期，大于等于3年的歸類為中期。另外，本文還計算了隱含波動率與AAA、AA+、AA等級不同期限公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果統(tǒng)計在表1中。由圖1至圖3可以看出隱含波動率與不同信用等級公司債信用利差走勢大致相當(dāng)，隱含波動率可以用來預(yù)測信用利差。從表1中的數(shù)據(jù)也可以看出，隱含波動率與AAA、AA+信用等級短期、中期的相關(guān)系數(shù)較高，均超過50%，這也說明了兩者之間的相關(guān)性比較強。相關(guān)系數(shù)均為正，說明兩者之前應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系，隱含波動率越大時，公司債信用利差也應(yīng)該越大。據(jù)此提出本文的第一個假設(shè)：

H1：公司債信用利差會隨著隱含波動率的增加而增加。

2.無風(fēng)險利率與收益率曲線斜率

本文選取中債國債的10年期收益率為無風(fēng)險利率，10年期與1年期國債收益率之差為收益率期限結(jié)構(gòu)的斜率。無風(fēng)險利率對公司債信用利差的影響可能為負，因為無風(fēng)險利率增加表示公司能夠在未來獲得較好的發(fā)展，違約的概率降低，債券信用利差因此相應(yīng)減小。

如果國債收益率曲線斜率的增加使預(yù)期的未來無風(fēng)險利率增加，根據(jù)上文的分析，公司債信用利差會因此而減少。從另一個角度來看，國債收益率曲線斜率下降可能意味著經(jīng)濟疲軟，而經(jīng)濟衰退時期公司債違約時預(yù)期的回收率可能會下降，則國債收益率曲線斜率下降時信用利差會增加，這也可以說明國債收益率曲線斜率的增加會導(dǎo)致信用利差減少。據(jù)此提出以下兩個假設(shè)：

H2：公司債信用利差隨無風(fēng)險利率的增加而減少。

3.采購經(jīng)理指數(shù)

采購經(jīng)理指數(shù)綜合指數(shù)可以反映經(jīng)濟總體情況和總的變化趨勢。PMI指數(shù)50為榮枯分水線。經(jīng)濟周期往往與PMI庫存周期相聯(lián)系，而信用利差往往與經(jīng)濟周期相聯(lián)系，故本文選取PMI這一可以反映宏觀經(jīng)濟景氣程度的變量作為信用利差的一個影響因素。PMI越大時，表明經(jīng)濟狀況越好，投資者對公司未來發(fā)展前景看好，因此要求的風(fēng)險溢價越低，信用利差越小。據(jù)此提出假設(shè)4：

H4：采購經(jīng)理人指數(shù)對公司債信用利差的影響為負。

4.滬深300指數(shù)收益率

滬深300指數(shù)收益率可以有效地反映我國滬深股市整體運行情況，其選取的股票樣本具有代表性且占滬深市場市值的六成左右。一般而言，股票市場收益較高時，投資者會選擇將資金投資于股票市場中，為了吸引投資者投資債券，債券的溢價需上升。據(jù)此提出假設(shè)5：

H5：滬深300指數(shù)收益率對公司債信用利差的影響為正。

5.財務(wù)杠桿

財務(wù)杠桿比率越高，企業(yè)償債能力越弱，投資者要求的風(fēng)險溢價更高。據(jù)此提出假設(shè)6：

H6：財務(wù)杠桿對公司債信用利差的影響為正。

6.總資產(chǎn)報酬率

總資產(chǎn)報酬率越高，企業(yè)盈利能力越強，投資者要求的投資回報越低。據(jù)此提出假設(shè)7：

H7：總資產(chǎn)報酬率對公司債信用利差的影響為負。

7.公司股票波動率

本文采用公司債對應(yīng)上市公司發(fā)行股票的日收盤價計算對數(shù)收益率，并根據(jù)前180個交易日的收益率數(shù)據(jù)計算得到該公司股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的月度數(shù)據(jù)。結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為投資者持有公司債類似于持有無風(fēng)險債券，并同時持有以公司資產(chǎn)價值為執(zhí)行價格的期權(quán)空頭。而期權(quán)價值隨標(biāo)的資產(chǎn)波動率的增加而增加，因此波動率增加時債券價值會減小，從而利率會上升，信用利差也會上升。另外，波動率的增加會增大公司的違約概率，投資者要求的風(fēng)險溢價也會更高。由于公司資產(chǎn)價值的波動率不易獲得，而公司資產(chǎn)價值的波動率與公司股票波動率之間存在換算關(guān)系，本文借鑒Campbell和Taksler（2003）的方法，使用公司股票波動率作為公司資產(chǎn)價值的替代變量。據(jù)此提出假設(shè)8：

H8：股票收益率對公司債信用利差的影響為正。

（三）描述性統(tǒng)計

表3Panel A統(tǒng)計了按不同信用評級（AAA、AA+和AA）劃分之后所計算的平均利差。本文采用戴國強和孫新寶（2011）中同樣的方式將低于3年（不含3年）劃定為短期，大于等于3年劃定為中期。Panel B、Panel C分別統(tǒng)計了按剩余期限分為短期、中期兩個子樣本的不同信用等級的公司債信用利差的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

由表3可知，在總樣本與各個子樣本中，隨著信用等級的下降，收益率利差增加。這是由于信用等級越低的債券，違約風(fēng)險越高，投資者對其要求的風(fēng)險溢價也越高造成的，這也從側(cè)面說明，我國信用評級包含了發(fā)行人風(fēng)險狀況的信息，與債券發(fā)行收益率顯著相關(guān)。

由表4可以看出，除待研究變量隱含波動率的標(biāo)準(zhǔn)差較大外，無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率、采購經(jīng)理人指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率等宏觀控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均比較小，說明我國經(jīng)濟相對穩(wěn)定。財務(wù)杠桿標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司個體償債能力差別大。公司股票波動率較小，可能是與公司債的發(fā)行主體大多為大型國有企業(yè)有關(guān)。

（四）單位根檢驗

本文研究的對象為短面板數(shù)據(jù)，可能面臨非平穩(wěn)和偽回歸的問題，為了防止這一問題的出現(xiàn)，本文首先對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，由于本文為非平衡面板，對被解釋變量CS、待研究變量IV、宏觀控制經(jīng)濟變量FR、SLOPE、CPI、PMI、M2與公司層面控制變量LEV、ROA、LR采用Fisher-ADF檢驗。

檢驗結(jié)果統(tǒng)計在表5中。由表5可知，被解釋變量CS、待研究變量IV、宏觀控制經(jīng)濟變量FR、SLOPE、PMI、HS300與公司層面變量LEV、ROA、CSV在1%的顯著性水平下拒絕序列不平穩(wěn)的原假設(shè)，說明被解釋變量與解釋變量均為平穩(wěn)序列，可直接應(yīng)用于回歸模型，不需要進行差分操作。

（五）模型選擇與構(gòu)建

豪斯曼檢驗是用來判斷固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型優(yōu)劣的檢驗程序，檢驗結(jié)果見表6，該檢驗原假設(shè)為隨機效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型，檢驗的結(jié)果中P值遠遠小于1%，因此拒絕原假設(shè)，也即固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)模型。

隱含波動率對不同信用等級公司債收益率利差的回歸結(jié)果統(tǒng)計在表7中。由表7可以看出，隱含波動率對不同信用等級公司債信用利差的影響均顯著且系數(shù)為正，其中AA與AA+信用等級在10%的顯著性水平下顯著，AAA在1%的顯著性水平下顯著，符合本文的預(yù)期。由系數(shù)可以看出，隱含波動率每上升100個BP，AA、AA+、AAA等級公司債信用利差分別約上升1.1個BP、2.9個BP、2.1個BP，原因可能在于：信用利差可以用來預(yù)測未來經(jīng)濟狀況，信用利差擴大，經(jīng)濟趨向疲軟，信用利差減小，經(jīng)濟趨于繁榮。隱含波動率也是反映未來市場狀況的指標(biāo)，隱含波動率越大，投資者預(yù)期未來市場波動增加，恐慌情緒增加，隱含波動率越小，投資者預(yù)期未來市場波動較小，對未來持樂觀態(tài)度。對于企業(yè)來說，股權(quán)融資與債務(wù)融資是其可以選擇的兩大融資方式，兩者并不是獨立的，市場波動增加時，股權(quán)融資勢必會受到影響，而股權(quán)融資惡化對企業(yè)債務(wù)融資不利，因而隱含波動率與公司債信用利差之間存在正的相關(guān)性。

本文的研究結(jié)果表明隱含波動率包含經(jīng)濟運行態(tài)勢的信息，也從側(cè)面反映我國上證50ETF期權(quán)的定價效率較高。本文的研究結(jié)論也表明可以用隱含波動率來預(yù)測信用風(fēng)險價差，幫助投資者進行投資決策。隱含波動率增大時，信用利差擴大，不論是由公司債收益率增大還是無風(fēng)險收益率減小導(dǎo)致的，投資公司債均可使投資者從中獲益。從理論上來看，本文的研究還為債券投資者對沖信用風(fēng)險提供了一種新的思路，希望對沖信用風(fēng)險的投資者可以使用上證50ETF期權(quán)作為對沖工具，持有公司債的投資者可以賣出50ETF期權(quán)進行套期保值，公司債的發(fā)行主體可以買入50ETF期權(quán)控制自己的發(fā)行成本。

無風(fēng)險利率對AA+等級公司債信用利差的影響在10%的顯著性水平下顯著為正，對AAA等級公司債信用利差的影響在1%的顯著性水平下顯著為正，與本文的預(yù)期相反，這可能是因為無風(fēng)險利率增加，企業(yè)融資成本上升，對企業(yè)經(jīng)營不利，債券信用利差因此相應(yīng)增加。

收益率曲線斜率對信用利差的影響不顯著，除AA+信用等級系數(shù)為負，AA與AAA信用等級系數(shù)均為正，與本文的預(yù)期相反，但與晏艷陽和劉鵬飛（2014）、趙靜和方兆本（2011）的研究結(jié)果一致。這可能是因為信用風(fēng)險理論認(rèn)為收益率曲線斜率增大意味著短期利率的期望增大，由上文的分析可知，這將會導(dǎo)致信用利差上升。

采購經(jīng)理指數(shù)對AA信用等級公司債信用利差的影響在5%的顯著性水平下顯著為負，對AA+信用等級公司債信用利差的影響在1%的顯著性水平下顯著為負。這表明經(jīng)濟高速增長和寬松的貨幣政策會使公司債信用利差減小，這可能是因為經(jīng)濟增速可觀時，投資者對公司未來盈利有信心，對債券需求增大，促使其價格上升，從而導(dǎo)致其信用利差下降。

滬深300指數(shù)收益率對AA+信用等級公司債信用利差的影響在5%的顯著性水平下顯著為正，與預(yù)期一致，說明我國股市與債市在一定程度上存在替代效應(yīng)，股市收益高時，投資者會將資金更多的用來配置股票，減少在債券方面的投資。

財務(wù)杠桿比率回歸系數(shù)不顯著，其中AA+系數(shù)為正，符合本文的預(yù)期，而AA與AAA系數(shù)為負，與本文預(yù)期相反，但是與王安興等（2012）、Collin-Dufresne等（2001）的研究結(jié)果一致，可能的原因是公司債的發(fā)行主體多數(shù)為大型國有上市公司，財務(wù)杠桿增加導(dǎo)致其違約的可能性較低。Leland and Toft（1996）的研究表明，公司價值與杠桿比率呈倒U型關(guān)系，在拐點之前，財務(wù)杠桿增加，公司價值上升，信用利差減小。

總資產(chǎn)報酬率的回歸系數(shù)均為負，與本文預(yù)期相符，其中AA信用等級在1%的顯著性水平下顯著，AA+信用等級在5%的顯著性水平下顯著?？傎Y產(chǎn)報酬率越高，公司盈利能力越強，信用利差越小。

公司股票波動率的回歸系數(shù)不顯著，與晏艷陽和劉鵬飛（2014）的研究結(jié)果一致。AA+與AAA信用等級系數(shù)為負，符合本文的預(yù)期，而AA信用等級系數(shù)為正，可能是因為公司股票波動率大，投資者對公司的發(fā)展前景不看好，對發(fā)行的公司債要求的風(fēng)險溢價更高。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了排除債券剩余期限對公司債信用利差的影響，本文進一步根據(jù)公司債剩余期限劃分為短期和中期兩個子樣本再進行回歸，3年以下（不含3年）劃定為短期，大于等于3年劃定為中期，回歸結(jié)果分別統(tǒng)計在表8、表9中。

由表8和表9可以看出，隱含波動率對短期AAA信用等級與中期AA、AA+、AAA信用等級公司債信用利差的影響顯著為正，其中短期AAA信用等級與中期AA信用等級在5%的顯著性水平下顯著，中期AA+、AAA信用等級在1%的顯著性水平下顯著，進一步證明了隱含波動率越大，公司債信用利差也應(yīng)越大。短期子樣本與中期子樣本的回歸結(jié)果存在差異的主要原因可能在于債券剩余到期期限較短時，價格走勢比較特別，造成隱含波動率對短期子樣本AA與AA+信用等級公司債信用利差不顯著。

無風(fēng)險利率對短期AA+與AAA信用等級、中期AAA信用等級均在1%的顯著性水平下顯著為正，與總體回歸結(jié)果符號相同。

短期子樣本中收益率曲線斜率系數(shù)為正，與總體回歸結(jié)果一致，而在中期子樣本中系數(shù)為負，與王安興等（2012）的研究結(jié)果一致，符合信用風(fēng)險理論。

采購經(jīng)理人指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率、財務(wù)杠桿比率的回歸系數(shù)，與總體回歸結(jié)果均一致。

公司股票波動率的影響有正有負，多數(shù)不顯著。周沅帆（2011）指出，我國公司債的投資主體大多為個人投資者，較好地解釋了這一結(jié)果，個人投資者專業(yè)投資能力有限，較少同時關(guān)注上市公司發(fā)行的公司債和股票。

五、結(jié)論

本文采用Collin-Dufresne等（2001）的方法，通過匹配與對應(yīng)公司債剩余期限相同的中債國債收益率來獲得公司債信用利差。通過上證50ETF期權(quán)交易數(shù)據(jù)運用B-S公式反推出每個期權(quán)的隱含波動率，由于vega為期權(quán)價格對波動率的偏導(dǎo)，因此本文采用vega加權(quán)方式得到其隱含波動率數(shù)據(jù)，以此分信用等級來研究隱含波動率對公司債信用利差的影響，并將無風(fēng)險利率、收益率曲線斜率、采購經(jīng)理指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率等宏觀層面經(jīng)濟變量和財務(wù)杠桿、總資產(chǎn)報酬率、公司股票波動率等公司層面指標(biāo)作為控制變量納入模型中。本文的研究結(jié)果表明，無論是對于總樣本還是短期、中期的子樣本而言，隱含波動率對不同信用等級公司債收益率利差的影響均為正且大多數(shù)顯著，這說明我國上證50ETF期權(quán)隱含波動率包含經(jīng)濟運行態(tài)勢的信息，我國上證50ETF期權(quán)的定價效率較好。另外，這一研究結(jié)論也表明隱含波動率可以用來預(yù)測信用利差，并且從理論來看，本文的研究為債券投資者對沖信用風(fēng)險提供了新的思路，由于隱含波動率與信用利差關(guān)系顯著，債券投資者可以考慮使用上證50ETF期權(quán)來對沖債券信用風(fēng)險。

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