人民幣匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制

楊展羅 婭楊展

摘要：在有效的金融市場(chǎng)中，信息對(duì)稱會(huì)促進(jìn)資金的高效運(yùn)動(dòng)，并推動(dòng)市場(chǎng)向更有效的方向運(yùn)行。隨著我國(guó)匯率形成機(jī)制的改革以及資本賬戶改革的加快，匯率對(duì)貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制影響日益顯著，也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如何通過(guò)合理的政策布局實(shí)現(xiàn)匯率改革及資本市場(chǎng)對(duì)其影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，值得我們深入研究。實(shí)際上，金融作為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，其發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著“閾值效應(yīng)”或更復(fù)雜的非線性關(guān)系。本文從匯率水平波動(dòng)影響股票價(jià)格的作用機(jī)制、股票價(jià)格波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制以及三者之間的聯(lián)動(dòng)作用，以及在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及股票價(jià)格等外生變量的作用下，運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行分析，采用脈沖響應(yīng)分析和方差分解等技術(shù)，對(duì)人民幣匯率通過(guò)股票價(jià)格渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，人民幣匯率波動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生小幅影響，且其傳遞的過(guò)程存在一定的阻滯;股票價(jià)格的波動(dòng)無(wú)論是在長(zhǎng)期內(nèi)還是在短期內(nèi)都會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即產(chǎn)出水平產(chǎn)生顯著的影響，對(duì)價(jià)格水平的影響較弱。因此我們建議通過(guò)科學(xué)合理的手段逐步完善我國(guó)的匯率機(jī)制與資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)其服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本功能。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率股票價(jià)格VAR模型[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.011

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣、利率以及信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的傳統(tǒng)作用途徑。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的作用關(guān)系明顯增強(qiáng)，企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)主體資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)的占比不斷提升，資本市場(chǎng)中各資產(chǎn)價(jià)格的變化將會(huì)以各種形式影響各經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資等行為，進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

在經(jīng)典理論的研究中，關(guān)于匯率與股票價(jià)格的理論分析模型上，Dornbusch & Fischer（1980）提出的流量導(dǎo)向型模型，該模型認(rèn)為匯率會(huì)通過(guò)影響一國(guó)的進(jìn)出口與國(guó)際貿(mào)易收支，進(jìn)而影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)投資，從而影響資本市場(chǎng)上股票的價(jià)格，例如本幣匯率上升，導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的下降;Branson（1983）、Frankel（1983）提出的存量導(dǎo)向型模型，該模型具有兩種情形：第一種支持由于企業(yè)股價(jià)上升，本國(guó)的金融市場(chǎng)更具有吸引力，大量的國(guó)外資本將會(huì)進(jìn)入本國(guó)市場(chǎng)，而這一過(guò)程需要購(gòu)入本幣，從而推動(dòng)本幣升值;第二種則正好相反，認(rèn)為是匯率的上升導(dǎo)致了股價(jià)的上升，這是因?yàn)楫?dāng)作為資產(chǎn)價(jià)格的匯率上升時(shí)，會(huì)吸引更多的投資者進(jìn)行投資，本國(guó)的流動(dòng)性上升，從而推動(dòng)股票價(jià)格上升。關(guān)于匯率與股票價(jià)格的實(shí)證分析方面，Marko（2015）依據(jù)所收集的1973—2011年16個(gè)工業(yè)化國(guó)家的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)研究有效匯率與股票指數(shù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著協(xié)整關(guān)系，且具有明顯的時(shí)變特性;Kollias C，Mylonidis N，Paleologou S M（2012）基于歐洲美元匯率和歐洲股票綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用滾動(dòng)分析方法來(lái)研究匯率與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系證明二者之間存在著相互的因果關(guān)系。

也有大量研究證明股票價(jià)格對(duì)個(gè)人消費(fèi)的影響主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)。Modigliani等（1979）基于生命周期理論，認(rèn)為股票價(jià)格的波動(dòng)將會(huì)影響居民當(dāng)前持有資產(chǎn)的價(jià)值以及對(duì)收入的未來(lái)預(yù)期，從而影響居民的消費(fèi)水平，同時(shí)指出資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)需求之間可能存在著替代效應(yīng);Gorden（1993）運(yùn)用美國(guó)歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析證明了財(cái)富效益的存在;Lettau、Ludvigson（2004）認(rèn)為引起股票價(jià)格波動(dòng)的因素決定著財(cái)富效應(yīng)的存在與否，只有當(dāng)持久性的因素引起股票價(jià)格的變化時(shí)，股價(jià)才會(huì)對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生影響，財(cái)富效應(yīng)才能得以體現(xiàn)。此外，還包括Mishkin（1976）提出的流動(dòng)性效應(yīng)。股票價(jià)格對(duì)投資的影響主要包括托賓的Q效應(yīng)理論，Tobin（1969）認(rèn)為由于股價(jià)的上升，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值增加，當(dāng)其大于企業(yè)的重置成本，即Q>1時(shí)，企業(yè)增加投資，產(chǎn)出水平增加。此外，還包括Bernanke and Gertler（1989）提出的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)以及Chang、Tam和Wong（2006）在對(duì)澳大利亞的資本市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資，并且當(dāng)企業(yè)十分依賴股權(quán)融資時(shí)，這種現(xiàn)象將會(huì)更明顯。

國(guó)內(nèi)對(duì)于匯率與股票價(jià)格的分析，以及股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響分析大多從實(shí)證的角度出發(fā)。陶士貴、范佳奕（2018）建立匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)模型，認(rèn)為人民幣匯率與股票價(jià)格之間存在著傳導(dǎo)機(jī)制，并且人民幣對(duì)股票價(jià)格的影響呈現(xiàn)出明顯的時(shí)變特性，其影響程度受到時(shí)間與政策背景的影響;江春、司登奎、李小林（2016）通過(guò)引入股價(jià)的泰勒規(guī)則匯率模型則發(fā)現(xiàn)中美股價(jià)差的波動(dòng)方向會(huì)對(duì)人民幣匯率在短期、長(zhǎng)期內(nèi)產(chǎn)生不同的影響;王紅、丁媛、汪洋（2017）運(yùn)用TVP-SV-VAR實(shí)證研究了匯率預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)變影響，得出匯率預(yù)期升值對(duì)我國(guó)股票價(jià)格存在著抑制效應(yīng)等結(jié)論;李一人、趙靚（2016）運(yùn)用MS-VAR模型探究人民幣匯率水平對(duì)股票價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率水平對(duì)股票價(jià)格的影響程度受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響;楊光（2016）對(duì)股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)二者之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)存在著明顯的非對(duì)稱效應(yīng);陳曉瑩、李志斌（2016）在研究匯率與股價(jià)關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，但存在著明顯的行業(yè)差異;程海星、程思、朱滿洲（2016）對(duì)匯率與中國(guó)股市波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了研究，驗(yàn)證了匯率對(duì)中國(guó)股市的沖擊效應(yīng);孫剛、李樹文（2015）研究了自2008年金融危機(jī)爆發(fā)后人民幣匯率與中國(guó)股價(jià)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間的波動(dòng)互為格蘭杰因果，但二者之間的走勢(shì)不存在因果關(guān)系;卜林、李政、張馨月（2015）通過(guò)構(gòu)建有向無(wú)環(huán)圖驗(yàn)證了人民幣匯率、股票價(jià)格到短期國(guó)際資本流動(dòng)存在著因果關(guān)系，且為單向;吳麗華、傅廣敏（2014）對(duì)人民幣匯率、短期資本與股價(jià)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)三者之間的互動(dòng)關(guān)系隨時(shí)間的變化而變化。

陸蓉、何婧、崔曉蕾（2017）在研究資本市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，由于資本市場(chǎng)的資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，且這種影響具有明顯的不對(duì)稱性;高小紅、蘇瑋（2017）運(yùn)用貝葉斯估計(jì)構(gòu)建了包含股票價(jià)格缺口的無(wú)約束條件模型，對(duì)其經(jīng)過(guò)脈沖響應(yīng)分析后得出相比于貨幣政策沖擊，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更顯著的影響;張紅偉、冉芳（2016）運(yùn)用時(shí)間序列計(jì)量模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，選取房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的代理變量，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用不是十分明顯;任燕燕、李莘泰、初少娜（2016）運(yùn)用SFAVAR模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這一過(guò)程存在著明顯的非對(duì)稱效應(yīng);張立軍（2016）運(yùn)用SVAR模型對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在一定程度上反映了通貨膨脹水平，股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出缺口的作用不明顯;楊帆、楊麗歌（2015）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)與格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)了二者之間的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)了相互背離的現(xiàn)象;江軒宇、許年行（2015）從微觀層面研究了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資與股市風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資加劇了股市未來(lái)崩盤的風(fēng)險(xiǎn);陳曉雨（2015）在對(duì)金融化背景下股票市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的發(fā)展有效地促進(jìn)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)及服務(wù)業(yè)的發(fā)展作用甚微。

回顧多數(shù)研究，是匯率水平與股票價(jià)格的關(guān)系或者是股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，而對(duì)于匯率、股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制與作用機(jī)理研究的較少。因此，本文將匯率、股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者進(jìn)行聯(lián)動(dòng)分析。

近年來(lái)，我國(guó)匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程以及資本賬戶改革進(jìn)程不斷加快，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受匯率渠道的影響越發(fā)明顯，匯率水平的波動(dòng)將會(huì)成為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的重要表現(xiàn)形式。相關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料表明，自我國(guó)實(shí)行“匯改”至今，人民幣兌美元的匯率水平（直接標(biāo)價(jià)法）累計(jì)上升約30.65個(gè)百分點(diǎn)（數(shù)據(jù)截至2018年3月）。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在融入作為外匯資產(chǎn)價(jià)格的匯率這一渠道，匯率水平的變動(dòng)也將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響。但是在以往的研究中，往往將匯率水平變動(dòng)如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制作為“黑箱原理”處理，直接分析匯率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出水平的影響，而實(shí)際上匯率傳遞到產(chǎn)出的作用機(jī)制不容忽視，其中一條重要的傳遞渠道便是股票價(jià)格渠道，即匯率通過(guò)對(duì)短期資本的流動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股票價(jià)格水平，股票價(jià)格的變動(dòng)將會(huì)對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體的相關(guān)行為產(chǎn)生影響，匯率便通過(guò)股票價(jià)格這一渠道作用到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。因此，在增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力這一背景下，研究匯率、股票價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義。

二、匯率的股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分析

匯率的股票價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制分析包括兩方面，一方面是匯率對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制，另一方面是股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。

（一）匯率對(duì)股票價(jià)格影響的機(jī)制分析

近些年來(lái)，我國(guó)匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程以及資本賬戶改革進(jìn)程不斷加快，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受匯率渠道的影響越發(fā)明顯，匯率水平的波動(dòng)將會(huì)成為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的重要表現(xiàn)形式。

匯率波動(dòng)主要是通過(guò)影響國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)的成本利潤(rùn)情況，從而對(duì)企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。匯率波動(dòng)的影響對(duì)于進(jìn)口型企業(yè)和出口型企業(yè)并不相同。一方面，就進(jìn)口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，本國(guó)貨幣發(fā)生貶值時(shí)，以外幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格提高，從而導(dǎo)致進(jìn)口企業(yè)在進(jìn)口時(shí)支付外幣數(shù)量增多，進(jìn)口企業(yè)的成本增加，該進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)下降，企業(yè)股價(jià)下跌;另一方面，就出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)本幣匯率下降，即本國(guó)貨幣發(fā)生貶值時(shí)，以外幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格下降，從而增加企業(yè)的出口數(shù)量，進(jìn)而增加企業(yè)的出口收入，企業(yè)的利潤(rùn)增加，企業(yè)的股票價(jià)格上升。

（二）股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)制分析

財(cái)富效應(yīng)、替代效應(yīng)以及流動(dòng)性效應(yīng)是居民消費(fèi)水平受到股票價(jià)格波動(dòng)影響的主要表現(xiàn)形式。生命周期理論是財(cái)富效應(yīng)理論的基礎(chǔ)，財(cái)富效應(yīng)理論認(rèn)為消費(fèi)者的消費(fèi)水平不僅取決于其當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)，還取決于未來(lái)可獲得的資產(chǎn)以及對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期。依據(jù)財(cái)富效應(yīng)，股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響機(jī)制顯示，股票價(jià)格上升導(dǎo)致居民的財(cái)富總額增加，從而消費(fèi)者對(duì)當(dāng)期收入水平以及對(duì)未來(lái)收入水平的預(yù)期提高，從而導(dǎo)致其支出水平提高。股票價(jià)格上升對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)行為產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)，在另一方面也對(duì)其產(chǎn)生了替代效應(yīng)。即股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)持有股票收益率的預(yù)期提高，從而增加對(duì)股票市場(chǎng)的投資，減少了消費(fèi)支出。金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對(duì)消費(fèi)者耐用品消費(fèi)支出的影響是流動(dòng)性效應(yīng)的主要探討內(nèi)容，流動(dòng)性效應(yīng)是Mishkin于1976年提出的，即股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者的資產(chǎn)流動(dòng)性得以提升，從而降低消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致消費(fèi)者消費(fèi)支出的增加。

股票價(jià)格的波動(dòng)對(duì)企業(yè)的投資行為的影響主要是通過(guò)托賓的Q理論進(jìn)行解釋的。托賓Q理論是Tobin（1969）提出的一種將企業(yè)股票價(jià)格與其投資支出相互關(guān)聯(lián)的一個(gè)理論，依據(jù)該理論，將托賓Q值定為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比率，即：

Q=企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)資產(chǎn)重置成本

=公司股價(jià)×股數(shù)公司資本存量×投資成本

關(guān)于托賓Q值的理解，可以從不同的經(jīng)濟(jì)主體出發(fā)來(lái)看：就市場(chǎng)上的投資者來(lái)說(shuō)，在金融市場(chǎng)有效的前提下，市場(chǎng)上的投資者對(duì)該企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)收益率的預(yù)期水平以及對(duì)該企業(yè)價(jià)值的整體評(píng)估將通過(guò)Q值來(lái)反映，Q值越高，則該企業(yè)未來(lái)收益率水平被市場(chǎng)上的投資者期望得越高，對(duì)該投資項(xiàng)目進(jìn)項(xiàng)評(píng)估的凈現(xiàn)值越高;就公司的經(jīng)營(yíng)管理者而言，托賓Q值反映的是該企業(yè)發(fā)行股票的融資成本與其進(jìn)行投資的成本之間的比率，如果Q值偏低，則說(shuō)明相比于發(fā)行股票進(jìn)項(xiàng)融資，企業(yè)進(jìn)行新的投資的成本是相對(duì)偏高的。當(dāng)Q值大于1時(shí)，就金融市場(chǎng)上的投資者而言，其對(duì)該企業(yè)未來(lái)收益率的期望水平高，該投資項(xiàng)目進(jìn)項(xiàng)評(píng)估的凈值將高于其投資成本，這對(duì)于投資者而言是有利的，投資者也將要求公司新增投資，擴(kuò)大投資規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)利益最大化;就公司的經(jīng)營(yíng)管理者而言，Q值大于1表明，公司的總市值大于其資產(chǎn)重置成本，相比于公司的股票價(jià)格而言增加新的投資的成本相對(duì)較低，因而公司的經(jīng)營(yíng)管理者也將愿意通過(guò)發(fā)行新股擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。因此，企業(yè)股價(jià)上升，托賓Q值增大，企業(yè)進(jìn)行新增投資的相對(duì)成本下降，從而導(dǎo)致企業(yè)投資支出增加，投資規(guī)模擴(kuò)大。

根據(jù)以上分析，外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著內(nèi)在的傳導(dǎo)機(jī)制，即匯率水平的變動(dòng)會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)，股票價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。

三、匯率通過(guò)股票價(jià)格影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)實(shí)證

綜合前人的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)因匯率對(duì)通貨膨脹水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響而間接受到影響。由于VAR模型允許分析一單位變量對(duì)整體的影響，因而本文選擇構(gòu)建VAR模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析更為適宜。該模型中一共包括六個(gè)變量，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、國(guó)內(nèi)股票價(jià)格以及匯率水平為四個(gè)內(nèi)生變量，同時(shí)為了消除由于世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)與金融狀況而對(duì)國(guó)內(nèi)變量所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，本文增加了美國(guó)股票價(jià)格和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率這兩個(gè)指標(biāo)作為外生變量，這與以往學(xué)者有所不同。

數(shù)據(jù)方面，本文通過(guò)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的指標(biāo)進(jìn)行了考察，最終選取工業(yè)增加值（月度）數(shù)據(jù)來(lái)衡量其變化水平。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)的選取上，本文首先選取了美國(guó)GDP的季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后，利用Quadratic-Match Average方法將美國(guó)GDP的季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，最后對(duì)該月度數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行差分得到了該指標(biāo)的調(diào)整結(jié)果，該數(shù)據(jù)取自美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。選取經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的CPI（上年同期=100）月度數(shù)據(jù)作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)，該數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。從國(guó)內(nèi)股票價(jià)格為渠道的研究而言，人民幣兌美元的匯率對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)于名義和實(shí)際匯率而言具有更強(qiáng)的相關(guān)性，因此本文選取在直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣兌美元的匯率作為匯率水平的衡量指標(biāo)更為科學(xué)合理，該數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在國(guó)內(nèi)股票價(jià)格指標(biāo)的選取上，由于滬深300指數(shù)正式發(fā)布于2005年4月，且近年來(lái)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展滬深股市表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的同步性，因而本文選取上海證券交易所綜合指數(shù)，即上證綜指作為其衡量指標(biāo)，該數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。選取紐約證券交易所股票市場(chǎng)指數(shù)作為美國(guó)股票價(jià)格的衡量指標(biāo)，該數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及紐交所官方網(wǎng)站。在數(shù)據(jù)選取的時(shí)間跨度上，為了消除人民幣匯率由于中國(guó)人民銀行自2005年7月進(jìn)行的“匯改”所產(chǎn)生的較大幅度波動(dòng)的影響，本文所采用或經(jīng)處理后的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，選取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的范圍為2005年1月至2017年12月共計(jì)156個(gè)數(shù)據(jù)項(xiàng)。

（一）基于VAR模型的實(shí)證分析

本文使用X-12-ARIMA方法除去了工業(yè)增加值增長(zhǎng)率中所具有的明顯的季節(jié)波動(dòng)性，同時(shí)為了消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)中可能存在的波動(dòng)性和異方差性，對(duì)通貨膨脹率指標(biāo)、匯率指標(biāo)、國(guó)內(nèi)股票價(jià)格指標(biāo)、美國(guó)股票價(jià)格指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。本文用y_sa、p、se、shsp、usgdp、nysp分別來(lái)表示經(jīng)過(guò)處理后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)、通貨膨脹率指標(biāo)、匯率指標(biāo)、國(guó)內(nèi)股票價(jià)格指標(biāo)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)、美國(guó)股票價(jià)格指標(biāo)。本文所使用的相關(guān)軟件為Stata、Matlab以及Eviews。

1.單位根檢驗(yàn)

向量自回歸模型在構(gòu)建之前需要對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以保證模型運(yùn)算的可靠性。如果時(shí)間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，則可以直接帶入VAR模型進(jìn)行運(yùn)算。反之，則需要對(duì)非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行差分得到平穩(wěn)的數(shù)據(jù)列再進(jìn)行運(yùn)算。

首先，在5%的顯著水平下，對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，四個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的。因此，本文對(duì)四個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，結(jié)果顯示，四個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的一階差分序列為平穩(wěn)序列，因此符合關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件，可以進(jìn)行下一步的協(xié)整性檢驗(yàn)。

2.滯后階數(shù)的確定

經(jīng)過(guò)一階差分處理之后，四個(gè)內(nèi)生變量不平穩(wěn)的原序列都得到了平穩(wěn)的序列，所以仍然滿足構(gòu)建VAR模型的條件。在確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)之后，再進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。

本文在進(jìn)行最佳滯后階數(shù)的確定時(shí)，選擇滯后階數(shù)為8，各標(biāo)準(zhǔn)下輸出的最佳滯后階數(shù)如表3所示，按照FPE、AIC以及HQ標(biāo)準(zhǔn)，本文所選擇的四個(gè)內(nèi)生變量的最佳滯后期為2期。因此，在后續(xù)的分析中，模型的滯后期同樣選擇為2期。

3.Jonhamson協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

進(jìn)一步，本文對(duì)四個(gè)內(nèi)生變量進(jìn)行了Jonhamson協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果如表4所示。

圖1中顯示在單位圓的點(diǎn)表示的是單位根檢驗(yàn)特征根的倒數(shù)的模，如果這些點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)，表示該模型是平穩(wěn)的，反之則不平穩(wěn)。由圖可知，該VAR模型平穩(wěn)，分析結(jié)果可靠。

5.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

向量自回歸模型反映了四個(gè)變量之間的數(shù)量關(guān)系，但是并沒(méi)有反映出它們之間的因果關(guān)系，因此本文進(jìn)一步進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，即除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)股票價(jià)格不能Granger引起匯率水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不能Granger引起國(guó)內(nèi)股票價(jià)格，其余變量之間均存在著明顯的單向或雙向因果關(guān)系。需要特別注意的是顯著性水平的高低決定著匯率是否能Granger引起國(guó)內(nèi)股票價(jià)格，當(dāng)顯著性水平為5%，匯率不是股票價(jià)格的Granger原因，二者之間的作用關(guān)系不明顯。但是，當(dāng)顯著性水平上升到10%時(shí)，結(jié)論恰恰相反，即匯率不是國(guó)內(nèi)股票價(jià)格Granger這一原假設(shè)將被接受，這表明人民幣匯率波動(dòng)在引起股票價(jià)格波動(dòng)的過(guò)程存在一定的阻滯現(xiàn)象。

本文對(duì)四個(gè)內(nèi)生變量進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖2所示。

（1）匯率到國(guó)內(nèi)股票價(jià)格的傳遞。圖2中第三行最后一張圖顯示了在直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元的匯率提高，即本幣匯率下降對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)向影響，也就是人民幣幣值與股票價(jià)格呈同向變化，這是由于人民幣幣值下降，導(dǎo)致了短期資本流出，進(jìn)而引起了資本市場(chǎng)中的股價(jià)下跌，但是由于我國(guó)對(duì)于資本市場(chǎng)的管制，這一過(guò)程存在著一定的時(shí)滯。

（2）國(guó)內(nèi)股票價(jià)格到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳遞。圖2中第一行最后一張圖顯示了股票價(jià)格每單位的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生了明顯的正向影響，大約存在一期的時(shí)滯，具有長(zhǎng)期影響。但是匯率通過(guò)股票價(jià)格渠道對(duì)價(jià)格水平的影響稍弱，說(shuō)明我國(guó)存在著匯率不完全傳遞現(xiàn)象。

7.方差分解

在進(jìn)行了脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的基礎(chǔ)上，本文對(duì)各變量之間的影響程度進(jìn)行了方差分解分析，其結(jié)果如圖3與表6所示。

依據(jù)方差分解分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)價(jià)格的方差分解變動(dòng)幅度很大，并且隨著時(shí)間的推移，股票價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響持續(xù)上升，但對(duì)價(jià)格水平的影響稍弱，這也就說(shuō)明了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很大。

（二）模型結(jié)果分析

通過(guò)以上分析可以看出，外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間存在著傳導(dǎo)機(jī)制;人民幣匯率波動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生小幅影響，且其傳遞的過(guò)程存在一定的阻滯;股票價(jià)格的波動(dòng)無(wú)論是在長(zhǎng)期內(nèi)還是在短期內(nèi)都會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即產(chǎn)出水平產(chǎn)生顯著的影響，對(duì)價(jià)格水平的影響較弱。具體來(lái)看有如下三方面：

1.外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者之間存在著傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)以上研究，可以得出外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著聯(lián)動(dòng)機(jī)制，即在短期內(nèi)人民幣匯率而變化將會(huì)帶來(lái)股價(jià)的小幅變化，且存在著一定的時(shí)滯效應(yīng)，而股價(jià)的波動(dòng)無(wú)論是在長(zhǎng)期內(nèi)還是在短期內(nèi)都會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的影響，這也印證了股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”這一經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。

2.匯率向股票價(jià)格的傳遞過(guò)程中存在一定的阻滯

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解分析的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響僅為短期影響，且影響幅度較小，而在長(zhǎng)期內(nèi)二者之間的格蘭杰因果關(guān)系不明顯，說(shuō)明匯率水平的變動(dòng)在向股票價(jià)格的傳遞過(guò)程中存在著一定的阻滯。

3.股票價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要影響

依據(jù)托賓Q效應(yīng)理論：企業(yè)股價(jià)上升，托賓Q值增大，企業(yè)進(jìn)行新增投資的相對(duì)成本下降，從而導(dǎo)致企業(yè)投資支出增加，投資規(guī)模擴(kuò)大。結(jié)合VAR模型的實(shí)證結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在短期內(nèi)還是在長(zhǎng)期內(nèi)股票價(jià)格的變化都會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為顯著的影響，股票價(jià)格是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率的格蘭杰原因。由于存在著匯率不完全傳遞現(xiàn)象，將伴隨著一定的通貨膨脹水平的上升。

4.我國(guó)存在著匯率不完全傳遞現(xiàn)象

如果一單位匯率水平的變更引發(fā)了一單位商品價(jià)格的變更，則稱匯率傳遞是完整的，即匯率是完全傳遞的。因此，如果匯率波動(dòng)不能以1∶1的比例作用到商品價(jià)格上，則稱匯率存在著不完全傳遞現(xiàn)象。根據(jù)實(shí)證分析，本文發(fā)現(xiàn)匯率水平的變化對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響較弱，說(shuō)明我國(guó)存在著匯率不完全傳遞的現(xiàn)象。

四、政策建議

基于上述分析，應(yīng)在穩(wěn)妥的基礎(chǔ)上積極推動(dòng)匯率改革，并通過(guò)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、有序發(fā)展，實(shí)現(xiàn)其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。

首先，由于目前我國(guó)匯率存在一定的不完全傳遞現(xiàn)象，應(yīng)進(jìn)一步深化匯率形成機(jī)制改革，使匯率的波動(dòng)形成適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的雙向波動(dòng)機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)匯率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化互動(dòng)，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)匯率有序升值，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)匯率適當(dāng)貶值。

其次，需要繼續(xù)深化資本市場(chǎng)一系列改革，目前匯率向股票市場(chǎng)的傳遞存在著一定的阻滯，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)匯率變化的反應(yīng)不敏感，應(yīng)深化發(fā)行制度改革，使股票市場(chǎng)更加接近實(shí)體企業(yè)的運(yùn)行狀態(tài)，應(yīng)加快實(shí)施劣質(zhì)上市公司的退市制度，應(yīng)有序地開發(fā)資本市場(chǎng)賬戶，這些改革都有助于資本市場(chǎng)中價(jià)格機(jī)制的發(fā)揮，通過(guò)市場(chǎng)化的手段促進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持和引導(dǎo)。

最后，隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系日益完善，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化和資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，將會(huì)最大限度完善金融市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，有助于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的完善和發(fā)展。

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