看穿式監(jiān)管在歐美及我國的改革與實踐

邵宇

摘要：我國證券市場較早實行了賬戶實名制，積累了不少看穿式監(jiān)管的中國經(jīng)驗，但實踐中仍大量存在看不穿的情形。應借鑒國際經(jīng)驗和結(jié)合我國國情并重，完善管理制度和利用科技手段并行，深入推進看穿式監(jiān)管措施，進一步提升監(jiān)管工作的有效性。

關(guān)鍵詞：看穿式監(jiān)管歐盟美國實踐[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.013

隨著跨市場金融產(chǎn)品和高頻交易等復雜交易行為的快速發(fā)展，證券市場安全穩(wěn)定運行受到一定沖擊。金融危機后歐美發(fā)達市場的監(jiān)管理念發(fā)生轉(zhuǎn)變，積極探索看穿式監(jiān)管等更為嚴格的監(jiān)管措施。看穿式監(jiān)管有利于監(jiān)管部門及時發(fā)現(xiàn)、懲戒市場亂象和違規(guī)行為，也是證券監(jiān)管的國際大趨勢之一。

一、歐盟于2018年年中正式推行看穿式監(jiān)管

市場分割和金融危機暴露了歐盟的監(jiān)管缺陷。歐盟金融市場長期以來市場分割嚴重，各交易平臺之間的劇烈競爭導致市場結(jié)構(gòu)碎片化，場外交易和暗池交易占比高，監(jiān)管部門很難全面掌握交易數(shù)據(jù)，加大了監(jiān)管難度。2008年國際金融危機進一步暴露了歐盟金融市場存在的缺陷。危機后，歐盟啟動了金融監(jiān)管制度改革。2014年6月12日，歐盟推出《金融工具市場指令》第2版（Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II），涵蓋了歐盟內(nèi)的所有證券交易過程，包括交易所、場外市場、投資機構(gòu)、投資者等。金融機構(gòu)需向監(jiān)管部門提供交易報告，包含有關(guān)客戶交易的電子信息和產(chǎn)品的成交明細。建立投資者看穿賬戶體系，其中機構(gòu)投資者需要識別合法實體身份，自然人投資者有唯一編碼進行識別（通常是護照號碼）。

歐盟看穿監(jiān)管將于2018年年中全面實施。歐盟原計劃于2018年1月3日全面實施MiFID II。為給經(jīng)紀商們一個“寬限期”，讓經(jīng)紀商們有充足時間收集客戶身份信息，歐洲證券及市場管理局（ESMA）允許延期6個月完成客戶身份驗證，從2018年7月3日開始實施賬戶實名制。MiFID II的看穿監(jiān)管舉措拓寬了監(jiān)管范圍，填補了監(jiān)管空白，有助于加強投資者保護和防范金融風險，但同時大幅增加了金融機構(gòu)的成本。彭博研究報告指出，2017年歐盟金融機構(gòu)為準備MiFID II花費了20多億美元，2018年全面實施后將花費更多資金用于合規(guī)。

二、美國看穿式監(jiān)管系統(tǒng)仍在準備階段

股市閃崩促使美國建立統(tǒng)一的看穿監(jiān)管系統(tǒng)。2010年5月6日美國股市發(fā)生“閃崩”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中5分鐘內(nèi)從10460點暴跌至9870點，最大跌幅9%，近1萬億美元瞬間蒸發(fā)，其影響波及債券市場和外匯市場。由于缺乏看穿投資者的數(shù)據(jù)，經(jīng)過幾年的調(diào)查，美國仍沒找到閃崩的元兇。這次閃崩事件暴露出美國金融監(jiān)管的缺陷，事后美國證監(jiān)會（SEC）著手建立全

美統(tǒng)一的看穿監(jiān)管系統(tǒng)（Consolidated Audit Trail，CAT）①https：//www.sec.gov/divisions/marketreg/rule613-info.htm，以便監(jiān)管部門及時掌握股票的申報、交易情況及投資者信息，提高調(diào)查違法違規(guī)行為的效率。2012年7月11日，SEC投票通過擬對1934年《證券法》的第11A（a）（3）（B）規(guī)則進行修改，并新增第613條規(guī)則，要求在SEC注冊的所有全國性證券交易所和證券行業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管組織都必須向CAT系統(tǒng)中央數(shù)據(jù)庫提交交易報告，包括客戶身份代碼和各類詳細交易數(shù)據(jù)。

美國看穿式系統(tǒng)仍需幾年才能發(fā)揮實效。2012年10月正式發(fā)布了CAT系統(tǒng)法律文件，原計劃2013年4月正式實施，但因牽扯多方的利益協(xié)調(diào)、系統(tǒng)建設招投標等原因，經(jīng)歷了多次改期，目前仍在分步實施。按計劃自律監(jiān)管部門、大型會員、小型會員分別于2017年、2018年和2019年開始向中央數(shù)據(jù)庫傳輸詳細交易明細數(shù)據(jù)。CAT系統(tǒng)全面實施后，將有21家自律組織、近2000家券商向其報送數(shù)據(jù)，每天約600億條股票訂單委托等交易信息、超過1億投資者的賬戶信息，將成為世界上最大的證券交易數(shù)據(jù)信息庫。CAT系統(tǒng)擴大了SEC的監(jiān)管數(shù)據(jù)來源，幫助其掌握投資者身份，一定程度上實現(xiàn)了賬戶看穿，便于監(jiān)管部門及時對市場情況進行監(jiān)控和分析，調(diào)查違法違規(guī)行為。據(jù)SEC估計，該計劃的實施將使市場機構(gòu)每年多支出17億美元的監(jiān)管成本。

三、我國證券市場看穿式監(jiān)管的現(xiàn)狀

我國證券市場自20世紀90年代建立不久便實行了看穿式賬戶體系，能掌握每一個投資者證券賬戶的情況，這種監(jiān)管體系一直沿用至今。但這只是實現(xiàn)了名義上的穿透，仍然存在看不穿的問題。

一是跨市場資管產(chǎn)品信息不透明。以信托為例，目前證券市場已成為信托計劃重要的投資渠道，信托產(chǎn)品賬戶已成為A股市場活躍的力量。信托公司通過成立資產(chǎn)管理計劃發(fā)行信托產(chǎn)品，部分產(chǎn)品層層嵌套導致整個鏈條杠桿率高企，容易發(fā)生系統(tǒng)性風險。近年來各類資管計劃頻繁涉足定增募資，不少自然人借此隱身在各類產(chǎn)品之后，成為內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)方認購、隱形舉牌的工具，對證券市場產(chǎn)生了深遠影響。但目前并沒有采集委托人、受托人、管理人、受益人等多個主體之間的數(shù)據(jù)，監(jiān)管機構(gòu)難以認定產(chǎn)品背后的實際決策人和受益人。

二是私募等產(chǎn)品備案信息不全。交易所市場監(jiān)察部門僅能從產(chǎn)品名稱上初步判斷產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)性，一些不法分子注冊多只名稱不同的產(chǎn)品，投資者和投資顧問即為產(chǎn)品的決策人，從事操縱市場或內(nèi)幕交易行為。還有一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺采取拆分產(chǎn)品銷售，繞開私募發(fā)行等監(jiān)管規(guī)制。

三是滬港通等特殊交易制度目前還無法看穿交易主體賬號。香港證券市場采取二級賬戶管理方式，港交所僅可以獲取經(jīng)紀商的賬戶交易信息，而不能穿透經(jīng)紀商看穿投資者的賬戶和交易持倉情況。滬港通開通三年多來，內(nèi)地交易所仍無法看穿香港投資者賬戶，給跨境跨市場監(jiān)管帶來困難。2017年3月查處的“唐漢博滬港通跨境操縱案”是由于該操縱行為引起了個股異動，若不觸及個股異動的閾值，就很難發(fā)現(xiàn)跨境操縱關(guān)聯(lián)賬戶的線索。

四是分業(yè)監(jiān)管不掌握其他金融市場的數(shù)據(jù)。不同金融監(jiān)管部門根據(jù)各自監(jiān)管職責范圍采集不同市場主體信息，而很多主體和產(chǎn)品的投資標的包括證券市場，但數(shù)據(jù)共享不足很難穿透到實際控制人，對證券市場看穿監(jiān)管和防范風險帶來了困難。如場外配資來源復雜和缺乏相關(guān)信息，是引發(fā)股市異常波動的重要原因;部分保險關(guān)聯(lián)交易頻繁，利用資金優(yōu)勢在股市興風作浪，影響股市穩(wěn)定和企業(yè)正常經(jīng)營。

五是缺乏賬戶的環(huán)境數(shù)據(jù)信息（如資金流向、IP、MAC地址等），難以挖掘賬戶的關(guān)聯(lián)關(guān)系。證監(jiān)會《關(guān)于加強證券期貨經(jīng)營機構(gòu)客戶交易終端信息等客戶信息管理的規(guī)定》中明確規(guī)定“證券期貨經(jīng)營機構(gòu)應當按照技術(shù)規(guī)范確定的交易終端設備的類型，采集相應的客戶交易終端信息”，但在實踐過程中交易終端信息失真的問題比較嚴重，部分券商記錄的終端信息為金融機構(gòu)合規(guī)風控的終端信息，而非交易者的終端信息。

四、進一步完善我國證券市場看穿式監(jiān)管的建議

一是利用科技手段完善賬戶實名制。目前賬戶借用行為非常普遍，并通過特殊設備進行交易，給監(jiān)管部門帶來很大困擾，導致監(jiān)管看不穿。建議研究基于大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的穿透式監(jiān)管方法，如運用指紋識別、虹膜識別等生物識別技術(shù)，在賬戶開戶、交易等環(huán)節(jié)實行識別控制，徹底杜絕借用他人賬戶現(xiàn)象，提升監(jiān)察的準確性。

二是完善私募、信托產(chǎn)品的備案信息。統(tǒng)籌協(xié)調(diào)銀監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會等單位，完善私募和資管等產(chǎn)品的信息備案和共享機制，將產(chǎn)品主要投資人、投資顧問、劣后級投資者等信息納入備案信息范圍。對信托產(chǎn)品的實際受益人、實際控制人、投資顧問等建立動態(tài)登記制度，掌握產(chǎn)品的資金來源、中間環(huán)節(jié)和最終投向。

三是強化交易終端信息管理。要求證券期貨經(jīng)營機構(gòu)加強交易信息管理，確保記錄的交易終端信息真實、準確、完整。重點是對下放交易權(quán)限的賬戶，應采集下達交易指令終端的信息。

四是推進看穿滬股通賬戶后續(xù)工作。要求香港方面提供投資者實時申報交易等相關(guān)信息，以符合滬港通在內(nèi)地的主場原則，提升監(jiān)管效率、防止監(jiān)管套利。推行北向投資者交易實名制，推進北向投資者的相關(guān)環(huán)境數(shù)據(jù)與內(nèi)地的實時共享機制。