不同約束環(huán)境下的股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量分析

虞堪 王智奇

摘要：股指期貨上市以來(lái)發(fā)揮了重要的市場(chǎng)作用，而在這過(guò)程中交易限制措施經(jīng)歷了多次變化，不同的約束環(huán)境對(duì)股指期貨的市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？本文基于微觀TICK級(jí)別數(shù)據(jù)，從定價(jià)效率、微觀流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)角度，采用了日內(nèi)可預(yù)測(cè)性、方差比、市場(chǎng)深度、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差四個(gè)方法，對(duì)股指期貨上市以來(lái)的市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量進(jìn)行了實(shí)證研究，并且橫向和國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比。研究結(jié)果表明，在約束環(huán)境從嚴(yán)以后，IF、IH、IC的日內(nèi)可預(yù)測(cè)性、方差比、市場(chǎng)深度、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差四個(gè)指標(biāo)都不如之前，與標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨、日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨和富時(shí)100指數(shù)期貨三個(gè)海外主要股指期貨相比，指標(biāo)差距也較大。

關(guān)鍵詞：股指期貨約束環(huán)境運(yùn)行質(zhì)量[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.007

一、背景介紹

（一）市場(chǎng)質(zhì)量的概念

在金融市場(chǎng)領(lǐng)域，市場(chǎng)質(zhì)量是指發(fā)揮市場(chǎng)功能的程度。通過(guò)文獻(xiàn)檢索，學(xué)術(shù)領(lǐng)域衡量金融市場(chǎng)質(zhì)量主要有兩個(gè)角度：定價(jià)效率與微觀流動(dòng)性。

定價(jià)效率是金融學(xué)的重要概念，越成熟越有效的市場(chǎng)一般都具有較高的定價(jià)效率。學(xué)術(shù)研究發(fā)展出了多種分析定價(jià)效率的方法，主要方法包括衡量?jī)r(jià)格運(yùn)動(dòng)符合隨機(jī)游走的程度、測(cè)量市場(chǎng)價(jià)格與有效市場(chǎng)理論基準(zhǔn)價(jià)格的定價(jià)誤差（Hasbrouck 1993）、檢驗(yàn)是否違反不同市場(chǎng)的一價(jià)定律（衍生品市場(chǎng)平價(jià)理論）。本文采用的方法是日內(nèi)可預(yù)測(cè)性和方差比，兩種方法都是解釋市場(chǎng)隨機(jī)性的程度，認(rèn)為越有效的市場(chǎng)，其價(jià)格變動(dòng)越具有隨機(jī)性、不可預(yù)測(cè)性的特點(diǎn)。

微觀流動(dòng)性是指在保持價(jià)格基本穩(wěn)定的情況下，迅速成交的能力。一方面代表了當(dāng)前市場(chǎng)的活躍度，另一方面代表了市場(chǎng)應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的能力，一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)，具有交易成本低的特點(diǎn)，并且大筆交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生的影響可控，對(duì)吸引更多的投資者、保持市場(chǎng)穩(wěn)定具有積極作用。本文采用市場(chǎng)寬度和市場(chǎng)深度兩個(gè)方法來(lái)衡量微觀流動(dòng)性。

（二）股指期貨約束環(huán)境回顧

我們將股指期貨約束環(huán)境分為三個(gè)階段，不斷放松→持續(xù)收緊→逐漸正?；?/p>

第一個(gè)階段為股指期貨初期上市的五年左右時(shí)間。監(jiān)管部門(mén)為了讓股指期貨更好地發(fā)揮作用，優(yōu)化交易規(guī)則制度，也包括降低交易手續(xù)費(fèi)和保證金比例，到2014年9月1日，股指期貨收取10%的保證金，0.25的交易手續(xù)費(fèi)。從持倉(cāng)量和成交量也可以看到，在這個(gè)階段，股指期貨不斷壯大，成交量持倉(cāng)量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，積極地發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。

2015年年中，A股經(jīng)歷了一次大幅波動(dòng)，相當(dāng)一部分投資者將股票下跌帶來(lái)的損失歸咎于金融衍生工具，其中受到指責(zé)最多的是股指期貨。為了“安撫平息”市場(chǎng)的情緒，同時(shí)為了防范市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，權(quán)衡之下，股指期貨約束環(huán)境進(jìn)入第二個(gè)階段，監(jiān)管措施不斷加強(qiáng)，股指期貨保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至40%、日內(nèi)平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)提高10000%至23，并且限制了日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)手?jǐn)?shù)不能超過(guò)10手，然而股票市場(chǎng)的跌勢(shì)并沒(méi)有得到遏制，但股指期貨成交量持倉(cāng)量出現(xiàn)意料之內(nèi)的斷崖式下跌。2015年，全國(guó)期貨成交總額554.23萬(wàn)億元，其中股指期貨占據(jù)近74.29%的份額（411.75萬(wàn)億元）;而2016年，由于股指期貨市場(chǎng)的萎縮，全國(guó)期貨成交總額195.63萬(wàn)億元，股指期貨市場(chǎng)累計(jì)成交額為9.32萬(wàn)億元，同比下降97.74%，其中滬深300、上證50、中證500股指期貨品種成交金額較上年大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。

（二）樣本選擇

1.國(guó)內(nèi)股指期貨樣本

樣本區(qū)間選擇為：2010年4月16日至2018年9月16日，時(shí)間跨度為8年零5個(gè)月。

根據(jù)監(jiān)管力度的變化，將股指期貨從上市以來(lái)到日前分為6個(gè)時(shí)間段來(lái)觀察，我們特別將股指期貨“持續(xù)收緊的約束環(huán)境”階段分為三個(gè)時(shí)間段，因?yàn)橹薪鹚鶎?duì)三個(gè)股指期貨的監(jiān)管措施出現(xiàn)了分化，方便我們對(duì)比分析，具體劃分見(jiàn)表2。

在第二時(shí)間段，三大股指期貨全部上線，交易所手續(xù)費(fèi)保證金為全時(shí)段最低，并且市場(chǎng)環(huán)境也處于最寬松的階段，股指期貨交易活躍，市場(chǎng)參與度極高，從每個(gè)階段的日平均成交量來(lái)看，在第二時(shí)間段的股指日平均成交總量接近250萬(wàn)手，為歷史最高值。由于市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)于劇烈，監(jiān)管層從時(shí)間段三開(kāi)始對(duì)股指期貨進(jìn)行收縮管控，首先對(duì)IC的保證金進(jìn)行了提高，以此來(lái)限制過(guò)熱的投機(jī)氣氛，IC的日平均成交量在時(shí)間段三應(yīng)聲減少近50%，而后在第四時(shí)段，IF和IH也同樣受到了限制，日平均成交量較峰值下降了37.27%和46.31%。在時(shí)間段五，股指期貨受到了最嚴(yán)厲的監(jiān)管限制，IF、IH和IC日平均成交量跌至峰值的0.96%、1.72%和4.90%。隨后股指期貨的監(jiān)管限制有所放開(kāi)，但放開(kāi)幅度有限，股指期貨的成交量雖有抬升，但是和正常時(shí)期仍相差較遠(yuǎn)。

由于品種全、監(jiān)管措施較為穩(wěn)定、跨度時(shí)間長(zhǎng)，我們會(huì)重點(diǎn)分析第二、第五和第六個(gè)時(shí)段。

樣本數(shù)量：我們統(tǒng)計(jì)了股指期貨（IF，IH，IC）上市以來(lái)的所有合約TICK級(jí)別數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量總計(jì)2.17億條。

2.海外股指期貨樣本

樣本區(qū)間選擇：2018年5月1日至2018年9月16日，由于海外TICK級(jí)別數(shù)據(jù)量過(guò)于龐大，且較難獲取，我們采取抽樣的方式進(jìn)行測(cè)算解析。

樣本品種選擇：為了使樣本品種物更加豐富，我們選取了芝加哥商品交易所的標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨、大阪交易所的日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨和歐洲期貨交易所的富時(shí)100指數(shù)期貨。

由表6可知，IH合約的每日方差比變化與約束環(huán)境變化的關(guān)系最為顯著，較為寬松的約束環(huán)境時(shí)方差值最小，收緊后逐步變大，而在第六時(shí)段約束環(huán)境略微放松后，方差值出現(xiàn)小幅回落。IF與IC的結(jié)果在時(shí)間較短的節(jié)點(diǎn)（時(shí)段三和時(shí)段四）不如IH那樣顯著，但整體上三個(gè)品種，都呈現(xiàn)方差比隨約束環(huán)境趨嚴(yán)而升高，最大值均出現(xiàn)在約束環(huán)境最為嚴(yán)厲的第五、第六時(shí)段，表明過(guò)度的監(jiān)管措施一定程度上會(huì)降低市場(chǎng)定價(jià)效率。

（三）買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

我們對(duì)三個(gè)品種分別統(tǒng)計(jì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，該指標(biāo)對(duì)約束環(huán)境的反應(yīng)極為敏感，具體結(jié)果如下：

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，股指期貨價(jià)差在第一時(shí)段不斷縮小，最小價(jià)差倍數(shù)達(dá)到1.10（股指期貨最小跳價(jià)為0.2），平均值達(dá)到1.56;第二時(shí)段由于股指期貨波動(dòng)率急劇上升，IF平均價(jià)差上升至3.62;在第三時(shí)段IC的保證金被提高，IC的價(jià)差明顯放大，平均價(jià)差擴(kuò)大超過(guò)50%，而IF和IH的平均價(jià)差仍然較為穩(wěn)定;同樣的，在第四個(gè)時(shí)段中，約束環(huán)境收緊的IF和IH的價(jià)差擴(kuò)大，IC較為穩(wěn)定;最后在第五時(shí)段，監(jiān)管措施達(dá)到了最嚴(yán)狀態(tài)，成交萎靡，流動(dòng)性枯竭，IF、IH和IC的平均價(jià)差倍數(shù)變?yōu)?.94、6.82、17.39，價(jià)差絕對(duì)值占股指期貨價(jià)格比例約4.6、5.7和5.8，已經(jīng)大幅超過(guò)了手續(xù)費(fèi)及其他成本，股指期貨的隱性交易成本巨大，股指期貨的功能已經(jīng)得不到發(fā)揮。

（四）市場(chǎng)深度

我們對(duì)三個(gè)品種的市場(chǎng)深度數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，得到的結(jié)果如下：

市場(chǎng)深度可以解釋為市場(chǎng)短期可承受的資金，反映了市場(chǎng)參與者的熱情，根據(jù)我們計(jì)算的結(jié)果，股指期貨的市場(chǎng)深度基本表現(xiàn)為：限制越嚴(yán)，深度越淺。但市場(chǎng)深度沒(méi)有像市場(chǎng)寬度那樣，在不同市場(chǎng)表現(xiàn)不一，每個(gè)監(jiān)管措施似乎對(duì)所有股指期貨的市場(chǎng)深度影響較為均衡。從股指期貨被加強(qiáng)限制以來(lái)，市場(chǎng)深度就不斷下降，目前僅為高峰期的31.3%、26.7%和23.9%。

四、海外股指期貨的測(cè)算結(jié)果

在第四部分，我們將市場(chǎng)質(zhì)量的測(cè)算方式應(yīng)用在海外成熟市場(chǎng)上，通過(guò)橫向?qū)Ρ?，?lái)客觀評(píng)價(jià)現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)股指期貨的市場(chǎng)質(zhì)量。

（一）日內(nèi)可預(yù)測(cè)性

日內(nèi)可預(yù)測(cè)性的方法需要用到1分鐘凈買(mǎi)量數(shù)據(jù)，由于較難獲取海外期貨市場(chǎng)該數(shù)據(jù)，我們無(wú)法進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)測(cè)算。但是通過(guò)查找國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)，我們了解到海外成熟市場(chǎng)1分鐘凈買(mǎi)量對(duì)于后一分鐘收益率的解釋度較小，r2一般小于0.2（Dominik M.Rsch，Avanidhar Subrahmanyam and Mathijs A.van Dijk，2016），對(duì)比國(guó)內(nèi)目前0.6左右的水平，我們的市場(chǎng)效率相對(duì)較低。

（二）方差比

我們對(duì)三個(gè)海外指數(shù)期貨分別統(tǒng)計(jì)方差比，具體結(jié)果如下：

從數(shù)據(jù)可以看出，三個(gè)海外指數(shù)期貨方差比在0.40～0.44，比國(guó)內(nèi)股指期貨現(xiàn)在的方差比小，和國(guó)內(nèi)期貨未受到限制前的水平差不多。

（三）買(mǎi)賣(mài)價(jià)差

我們對(duì)三個(gè)海外指數(shù)期貨分別統(tǒng)計(jì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，具體結(jié)果如下。

由于海外股指期貨的交易時(shí)間較長(zhǎng)，每日交易時(shí)間超過(guò)20個(gè)小時(shí)，我們將每日的交易時(shí)間分為活躍時(shí)段和非活躍時(shí)段，標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨的活躍時(shí)段為當(dāng)?shù)貢r(shí)間08：00—15：00，日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨有兩段活躍時(shí)段，分別為當(dāng)?shù)貢r(shí)間08：45—15：15和16：30—01：30，富時(shí)100指數(shù)期貨活躍時(shí)段為當(dāng)?shù)貢r(shí)間08：00—16：00。

從數(shù)據(jù)可以看出，標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨和日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差非常小，價(jià)差倍數(shù)幾乎在1左右，這意味著他們的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差基本維持在最小跳價(jià)，并且在非活躍時(shí)期，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差依然保持極低水平。富時(shí)100指數(shù)期貨整體平均價(jià)差倍數(shù)為1.5741，接近于國(guó)內(nèi)股指期貨未受到監(jiān)管前的差價(jià)水平。

（四）市場(chǎng)深度

我們對(duì)三個(gè)品種的市場(chǎng)深度數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，得到的結(jié)果如下。

市場(chǎng)深度方面，三個(gè)指數(shù)期貨的市場(chǎng)深度均高于國(guó)內(nèi)股指期貨，其中標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨的市場(chǎng)深度價(jià)值最大，活躍時(shí)段在3882.43萬(wàn)美元，按照匯率計(jì)算，日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨次之，富時(shí)100指數(shù)期貨最小，但仍遠(yuǎn)高于目前股指期貨的情況。不過(guò)值得注意的是，在國(guó)內(nèi)股指期貨受限之前，市場(chǎng)深度價(jià)值還是比較高的，高于富時(shí)100指數(shù)期貨的深度。

五、結(jié)論

根據(jù)本文對(duì)股指期貨上市以來(lái)所有歷史數(shù)據(jù)的計(jì)算分析，在一系列監(jiān)管措施限制后，三大股指期貨IF、IH、IC，在定價(jià)效率和微觀流動(dòng)性?xún)煞矫娑汲霈F(xiàn)了顯著的惡化。和國(guó)外市場(chǎng)對(duì)比，IF、IH、IC的各項(xiàng)指標(biāo)都不如標(biāo)普500迷你指數(shù)期貨、日經(jīng)225迷你指數(shù)期貨和富時(shí)100指數(shù)期貨。毫無(wú)疑問(wèn)，這表明了市場(chǎng)質(zhì)量與市場(chǎng)約束環(huán)境之間存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，過(guò)度的交易限制措施，例如限制日內(nèi)交易手?jǐn)?shù)、提高交易手續(xù)費(fèi)、限制持倉(cāng)額度等，從定價(jià)效率和微觀流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)方面來(lái)看，都會(huì)降低市場(chǎng)質(zhì)量。究其原因，額外的限制會(huì)增加交易成本，降低市場(chǎng)容量，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者減少、市場(chǎng)參與度不足，最后必然不利于發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。

因此，股指期貨亟待“松綁”，恢復(fù)股指期貨的常態(tài)化交易，微觀層面有助于提升市場(chǎng)質(zhì)量，宏觀層面可以進(jìn)一步增強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)功能，對(duì)于保護(hù)國(guó)家金融安全都有積極的意義與作用。

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