債券受托管理人的角色定位與功能發(fā)揮

蔣莎莎

（文華學院 湖北武漢 430074）

自2014年中國債券市場長期維持的零違約神話被打破以來，債券市場信用事件頻發(fā)。2016年和2017年債券違約事件集中爆發(fā)，公司債券違約金額分別高達327億和392億元；2018年以來，截止至7月已有26起債券違約事件，涉及違約金額已逾200億元。從開始主要爆發(fā)于央企、地方國企，爆發(fā)于落后產能行業(yè)，到如今蔓延至資質尚好的民營上市公司，債券違約潮已然來臨，市場風險無從隱藏。

長期以來，受債券自身特性和政府對于債券違約事件干預的影響，導致投資者形成了一種思維定式，即債券市場不會也不能發(fā)生違約。因此即使發(fā)生兌付危機，投資者和發(fā)行人也主要依賴于尋求非市場化的方式來化解，使投資者最終能夠得到足額償付。債券剛性兌付使投資者、發(fā)行人、甚至是監(jiān)管主體都忽視了債券市場自身所具有的風險性以及債券管理的重要性，導致我國雖引入了債券受托管理人制度，但其職能發(fā)揮的空間和動力有限，形同虛設。

在債券市場規(guī)模快速發(fā)展、企業(yè)債務擴張周期結束、宏觀經濟政策轉向給微觀主體帶來的持續(xù)陣痛等多方因素的作用下，債券違約現(xiàn)象成為潛在金融風險逐步釋放過程中的顯像。剛性兌付的打破及隨之帶來的債券實質違約的“常態(tài)化”，需要各方主體重新審視債券市場的風險，尋求化解措施。成熟的債券市場其標志并非是“零違約”，而是存在完善的市場基礎、法制環(huán)境、持券人利益的適度保護以及健全的違約風險處理機制。受托管理人制度是保護持券人利益的重要路徑，其價值在于解決持券人與發(fā)行人之間存在較高程度的信息不對稱、金融契約不完備性導致的合同保護不足，及持券人的非專業(yè)性和分散性導致的集體行動困難問題。債券受托管理人制度可以看做是傳統(tǒng)信托制度在現(xiàn)代金融領域的發(fā)展和延伸，也是債券管理的重要環(huán)節(jié)。但從現(xiàn)實實踐來看，公司債券受托管理人制度功能的發(fā)揮并未達到制度設計的初衷，在債券“違約潮”之下完善受托管理人制度顯得十分迫切且必要。

一、追本溯源：公司債券受托管理人的制度價值

發(fā)行債券是公司重要的融資渠道，相較股權融資而言，債權融資的成本低，更容易獲得公司的青睞，因此在歐美發(fā)達國家的金融市場中，債券市場往往比股票市場更為發(fā)達。債券市場的良好發(fā)展需要完善的市場基礎和法治環(huán)境，投資者信心來源于對持券人利益的適度保護。公司債券受托人作為債券管理和持券人保護的核心制度之一最早在英美法系國家確立，指的是在公司債券發(fā)行過程中，由債券信托合同中指定的，代持券人管理、處分相關債券權利的人。這一制度在之后被多個國家引入，作為本國公司債持券人利益保護的重要機制。

（一）公司債券受托管理人制度的價值內涵

1.為公司債券持券人提供組織化保護。從公司債券市場主體的特征來看，由于債券投資人人數眾多，地域分布廣泛且分散，導致持券人通常很難采取集體行動或形成集體決議來維護自身的合法權益；持券人與發(fā)行人之間的信息不對稱程度較高，發(fā)行公司與持券人之間的債券契約具有不完備性；持券人的身份經常變換，單個持券人的投資規(guī)模相對較小、力量較弱，缺乏足夠的動力來采取行動或合作，持券人面對債券違約時處于弱勢地位，難以依靠自身的力量來保護自己的權益；債券市場的專業(yè)化程度比較高，同時交易機制又相對靈活多變，與債券相關的信息也具有高度的專業(yè)性，如果投資者不具備相應的專業(yè)知識和投資經驗，對于相關主體披露的較為晦澀的信息難以理解?；谝陨戏N種因素，各國都在尋求持券人的組織化保護措施。大陸法系國家多采用債權人會議制度，而英美國家得益于發(fā)達的信托制度，多采用債券受托管理人制度。早在1939年美國就頒布了《信托契約法》，規(guī)定任何公司以任何的方式向公眾發(fā)行債券，必須為持券人指定債券受托人。此后不僅英美法系國家，近年來如日本、法國等大陸法系國家也開始逐步引入債券受托管理人制度，我國亦是如此。債券受托管理人制度是傳統(tǒng)信托制度在現(xiàn)代金融領域的發(fā)展和延伸。

2.發(fā)揮債券管理功能。在債券發(fā)行與管理過程中，公司債的持券人處于“天然弱勢”的地位。債券受托管理人制度作為實施債券管理的核心制度，直接關系著持券人利益的保護。在債券市場中，存在多個利益集團，其中監(jiān)管者利益集團處于強效利益，而債券的發(fā)行人、服務商和機構投資者集團則屬于次強效集團，個人投資者利益集團則處于弱效利益集團。如果沒有額外的監(jiān)督和激勵機制，成員不會采取行動來追求集體利益。另外從民法的角度來看，公司債的持券人是發(fā)行公司的債權人，其之間的關系受《合同法》等相關民事法律約束，從法律地位上看，發(fā)行人與持券人的地位是平等的。但囿于債券市場的風險性、債券契約的復雜性，導致僅靠發(fā)行公司與持券人之間的契約難以涵蓋所有的風險，公司債的持券人難以憑一己之力與發(fā)行人相抗衡，只有通過債權受托管理人來監(jiān)督發(fā)行人并進行債券管理。作為受托人要在發(fā)生違約前及時關注發(fā)行公司的日常經營行為和財務狀況，并將可能影響發(fā)行人履約的情況告知給持券人，并在違約后積極采取行動來保證持券人的債權在最大程度上受償。

3.協(xié)調發(fā)行人與持券人之間關系。受托管理人是在公司發(fā)行債券的過程中接受發(fā)行人的委托，受讓債券有關財產權利并允許代持券人進行管理和處分的人。在債券違約之前，受托管理人是信托財產的保管人；當債券違約之后，則積極代表持券人行事。受托管理人通過對發(fā)行人行為的監(jiān)督、及時向持券人報告資金的使用情況、對債券違約行為及時進行糾正以及召開債權人會議就債券的問題及時進行投票表決等方式為持券人提供保護。同時對于發(fā)行人而言，由于債券受托人作為發(fā)行人為持券人的利益所聘請的第三方，發(fā)行人也可以通過受托人就其與持券人之間的矛盾和糾紛進行協(xié)調，避免發(fā)行人面臨集體糾紛的局面。受托人存在可以在一定程度上減輕發(fā)行人與持券人之間的信息不對稱程度，降低債券發(fā)行成本。如美國《信托契約法》規(guī)定受托人有權限制公司債的持券人在無充分理由的情況下提起訴訟，因為發(fā)行公司的違約行為可能被單個持券人的不合理行為放大，最終導致發(fā)行公司陷入不利境地而損害所有持券人的利益。由此可見，受托管理人的存在于發(fā)行公司與持券人都有現(xiàn)實意義。

（二）受托管理人制度價值的實現(xiàn)條件

1.受托人的主體適格性。既然是為了解決債券的涉眾性和相對于發(fā)行人的弱勢性所設立的對持券人進行組織化保護的機制，那么對于受托人的專業(yè)能力應有較高的要求。誰有資格擔任受托管理人？大多數的國家都限定受托管理人應為金融機構或者是信托機構。美國在《1939年信托契約法》中雖然并沒有制定哪些機構可以擔任受托管理人，但其在第310條中限定受托管理人中必須有一個是機構管理人，同時要求作為受托人在任何時候的合并資本和盈余資本不得低于規(guī)定的最低數額，即不低于15萬美元，一般情況下由銀行擔任受托管理人。日本的受托管理人是由信托公司、銀行或者監(jiān)管部門指定的機構擔任；韓國規(guī)定只有信托公司、證券公司和銀行才能擔任受托管理人。從國際立法實踐可以看出，有資格擔任受托管理人的多為金融機構，因其相對于其他機構來說具備對債券這種證券產品的管理經驗，且多具備完善的組織機構、有具備從業(yè)資格的金融服務人員、有專業(yè)的風險管理工具和技術，因此這些金融機構有能力擔任公司債的受托管理人。相對于單個的不具備專業(yè)金融知識的持券人來說，受托管理人更具有專業(yè)性，有經驗和能力對發(fā)行公司的信息加以分析并識別風險。

2.受托人的職責清晰性。為發(fā)揮債券管理職能，必須明確受托人的職責內涵與外延。對于債券契約的受托人承擔的究竟是一種法定義務還是約定義務，學界尚有爭論。但不管是法定還是約定，義務職責明確是受托人履責的前提。債券管理是一個動態(tài)過程，在債券發(fā)行、管理、償付、違約處置的不同階段，受托人的職責內容不盡相同。例如在美國，債券受托人的義務被分為違約前義務和違約后義務，違約前義務一般是基于合同約定的義務，是一種消極義務；一旦發(fā)生違約，受托人的義務就發(fā)生了變化，成為一種積極義務。但無論是消極還是積極，只有職責清晰，才能判斷受托人是否完全地履行了職責。因此，要充分發(fā)揮受托管理制度的價值，受托人職責明晰是必備條件。在債券違約發(fā)生后，受托人應該以一個“審慎人”的標準來履行債券契約中規(guī)定的職責，應以謹慎態(tài)度和專業(yè)標準，像處理自己的事務一般處理債券事務。

3.受托人的主觀能動性。受托人管理人制度價值實現(xiàn)邏輯應該是首先選任具有專業(yè)能力的金融機構或者其他主體，其次通過受托契約或者法律規(guī)定受托管理人的職權及其責任，同時還需要充分調動受托管理人的能動性。這就意味著受托人的職責內容應該清晰且具有可執(zhí)行性，通過立法和信托契約明確受托人的職權和責任；同時要求受托人能夠主動地管理受托事務，不僅僅是在違約之后的消極行動，而是要在公司債券發(fā)生實質性違約前就關注發(fā)行人的日常經營狀況和財務狀況，及時督促發(fā)行人履行信息披露義務及其他于持券人有利的行為。這就要求公司的債券受托管理人與債券持有人之間應當形成一種良好的信賴關系，債券受托人能夠對持券人履行忠實義務，并避免自身利益與持券人的利益產生沖突，這需要受托人義務的科學義務構造和激勵措施。

二、現(xiàn)實檢視：我國公司債受托管理人的角色偏差與功能缺失

（一）“剛性兌付”時期受托管理人形同虛設

相對股票市場而言，在較長時間內我國債券市場發(fā)展與法制建設較為緩慢，在剛性兌付時代對于持券人利益保護的關注較少。2003年證監(jiān)會頒布的《證券公司債券管理暫行辦法》中規(guī)定了發(fā)行人在發(fā)行債券時須為持券人聘請“債券代理人”，這可以看做是債券受托管理人制度在我國最早的雛形。真正確認債券受托管理人制度則是2007年證監(jiān)會出臺的《公司債券發(fā)行試點辦法》明確規(guī)定“公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議；在債券存續(xù)期限內，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護債券持有人的利益”，并規(guī)定了受托管理人的任職資格及相關職責。

從債券受托管理人制度設立的本意來看，受托管理人是根據債券受托協(xié)議設立的維護債券持有人利益的機構。作為受托人要及時關注發(fā)行公司的日常經營行為和財務狀況，以保證持券人的債權在最大程度上受償。受托管理人通過監(jiān)督發(fā)行人行為、及時向持券人報告資金的使用情況、及時糾正債券違約行為、以及召開債權人會議就關于債券的問題及時進行投票表決等方式為持券人提供保護。但由于我國的資本市場長期“輕債券重股票”，導致債券市場的相關制度建設相對落后，雖然引進了債券受托管理人制度和持券人會議制度作為持券人利益保護的機制，但在長期債券市場的“剛性兌付”神話中，對債券違約采取的都是“零容忍”。由于政府對債券的隱性擔保，在較長時間內我國都沒有發(fā)生過債券的實質性違約，因此也導致了受托管理人和債權人會議制度雖有設置但沒有發(fā)揮的空間，失去實質意義。不管是監(jiān)管部門還是發(fā)行人、投資者，對于受托管理人的履職要求都比較低，作為發(fā)行人甚至不希望受托管理人過多干涉有關債券事務，而持券人也未對受托人的職能發(fā)揮有足夠的重視，甚至不知受托管理人的存在。債券受托管理人一般由債券發(fā)行的主承銷商擔任，僅僅為了滿足債券發(fā)行條件而被動履職，對于債券受托管理人的角色理解并不充分。同時監(jiān)管主體也缺乏足夠的動機對受托管理人的資格、選任、權責等作細致的規(guī)定。諸多現(xiàn)實因素導致受托管理人在彼時形同虛設。

（二）違約頻發(fā)時期受托管理人表現(xiàn)平庸

在債券未出現(xiàn)實質性違約之前，債券管理人制度的供給與需求矛盾并不突出。但當債券實質違約頻現(xiàn)時，政府不應該也不能再承擔隱性擔保，而應強化市場的約束機制，敦促債券市場向“賣者有責、買者自負”的方向發(fā)展。2014年“超日債”實質違約發(fā)生之后，債券市場風險開始逐步爆發(fā)，受托管理人制度的價值受到了學界和監(jiān)管部門的重視。違約風險不斷加大促使監(jiān)管者堅定打破“剛性兌付”的決心，受托管理人的制度建設有了明顯突破。

2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該辦法充實細化了債券受托管理人制度，其中規(guī)定了受托管理人的選任方式、任職資格、義務職責、責任承擔等事項。中國證券業(yè)協(xié)會隨之發(fā)布了《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》，強化行業(yè)自律。2017年3月上海、深圳兩個交易所分別發(fā)布《公司債券存續(xù)期信用風險管理指引（試行）》，強調發(fā)行人和受托管理人在債券信用風險管理中發(fā)揮核心作用，同時形成債券信用風險管理報告制度；同年3月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》，要求受托管理人應當制定公司債券違約風險處置應急管理制度，細化了公司債券受托人的職責。

系列文件的出臺雖給受托管理人提供了一定的行為準則，但受托管理人的表現(xiàn)依舊差強人意。正是由于債券受托人在“剛兌時代”的可有可無，導致在債券違約大規(guī)模爆發(fā)之時，受托管理人風險處理缺乏經驗，持券人也往往忽視了受托人應有的職責和功能。以我國首次違約的“超日債”為例，2014年3月13日上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱“超日太陽能”）債券違約，投資者們成立了“維權聯(lián)絡小組”搜集債券持有人的委托授權，計劃以訴訟來維護自己的權利，但是作為債券投資者制度上的法定管理人，債券受托管理人未能有效發(fā)揮其職能。

“超日債”絕非個案，與積極自力救濟的集體行動形成鮮明對比的是制度上的法定管理人——債券受托人的被動。在近年債券違約實踐中，債券受托人不僅沒有為了維護債券持有人的利益站在第一線與發(fā)行人進行談判，反而要么冷眼旁觀，要么是自身喪失持券人對其的信任，甚至站到持券人的對立面。例如，“15云峰PPN005”的承銷商上海浦發(fā)銀行，既是管理人也是債權人，其利用信息優(yōu)勢和銀行債權委員會委員的地位優(yōu)勢，在出現(xiàn)違約風險時率先針對云峰資產采取保全措施，從而侵害了其他投資人的利益?！?5五洋債”的受托管理人德邦證券，也被債權人認為不履行職責，侵害了持券人的利益，后于2017年9月持有人會議上通過“罷免德邦證券受托管理人資格的議案”罷免了其受托人資格。

總體來說，受托管理人制度在我國的發(fā)展以2014年債券出現(xiàn)實質性違約為分水嶺，大致分為兩個階段：前一階段管理人制度雖有引入，但相關規(guī)范較為籠統(tǒng)和抽象，這也與管理人長期擔任“花瓶”的實際地位相符；后一階段關于受托管理人的相關制度出臺頻繁，內容更加具體細致，與違約常態(tài)下需重賦受托管理人在債權管理中核心地位的時代要求契合。債券市場的發(fā)展改變了受托管理人的角色定位，誠然相關部門一直以來都致力于公司債券受托管理人制度的完善與發(fā)展，但是結合近年來一系列的債券違約風險事件，我國的公司債券受托管理人制度在立法及實踐中還存在著較大的問題。

三、探究原因：我國公司債券受托管理人制度因何失范

（一）受托管理人角色定位不清

其一，法律文化的差異導致受托人在“代理人”和“受托人”身份之間的搖擺。正如前文所述，在最初引入受托管理人制度時，相關立法文件采用的是“代理人”的說法，而后才確定為“受托管理人”，但受托管理人與持券人之間究竟為何關系，并沒有在立法上予以明確，受托管理的法律性質還存在爭議。按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的相關規(guī)定：“發(fā)行公司債券，發(fā)行人應當為債券持有人聘請受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議”“發(fā)行人為債券設定擔保的，債券受托管理協(xié)議可以約定擔保財產為信托財產”。從此規(guī)定上看，意為將受托管理制定定義為信托。但隨之規(guī)定的受托管理人的職責中又規(guī)定“發(fā)行人不能償還債務時，可以接受全部或部分債券持有人的委托，以自己的名義代表債券持有人提起民事訴訟”，如此與傳統(tǒng)信托法上的信托又存在差別，管理人與持券人之間更像委托代理關系。對于這一問題《證券法》沒有給出回應，部門規(guī)章的模糊規(guī)定導致實踐中的操作困難，如對于受托人是否存在的原告資格就存在疑義。如果由受托管理人代表持有人起訴，必須要由法律作出規(guī)定，或由全國人大及其常委會授權國務院以行政法規(guī)規(guī)定，而不能以行政規(guī)章作出規(guī)定?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》作為行政規(guī)章，其關于債券受托管理人作為當事人起訴的規(guī)定，不能使得受托管理人取得適格原告的資格。

其二，政府的不當干預導致“剛性兌付”時期受托人的身份尷尬。在債券市場“剛性兌付”時期，債券受托人的地位和功能一直沒有得到市場和理論界的充分探討，以致債券違約事件發(fā)生時，持券人主要依靠私力救濟，而不知尋求受托人的幫助。受托人自身也沒有認識到或者不知如何發(fā)揮職責，從而導致受托人的角色定位不清。

（二）受托管理人資格認定標準失當

既然是為了解決債券的涉眾性和相對于發(fā)行人的弱勢性所設立的對持券人進行組織化保護的機制，那么對于受托人的專業(yè)能力有較高的要求。在我國是由發(fā)行公司債券的承銷機構和其他經證監(jiān)會認可的機構擔任受托管理人。通常情況下，受托管理人為債券的承銷商。由于其參與了債券發(fā)行的主要過程，與發(fā)行人保持著較為緊密的聯(lián)系，可以降低債券發(fā)行成本和管理成本。但不可否認券商同時擔負承銷商和受托管理人雙重角色，兩角色之間存在不可避免的利益沖突。如果將受托管理認定為信托，從信托法律關系的構造上看，受益人與受托人、委托人之間本就存在利益沖突，將信托法律關系嵌入到債券發(fā)行過程中，受托人與受益人之間的利益沖突更加明顯。同時即使對于承銷商而言，也并非十分樂意擔任受托管理人一職，反而憂慮由于受托的管理權責不對等，而給自身招致不必要的麻煩。在實踐中曾有多家券商債券負責人呼吁，調整受托管理人范圍或者成立第三方受托管理平臺。從管理人的角度來看，受托管理制度中的要求給受托人的實際工作增加了難度，例如根據監(jiān)管要求，作為管理人每月要拿到發(fā)行人新增的借款數據，但許多非上市公司并不能提供此類數據。另外對于管理人進行信息披露的要求，也可能導致加速公司的違約進程。因為對于主承銷商而言，受托管理人并不一定是“美差”。

（三）受托人的職責清晰性不足

整體而言，我國《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》等相關法律文件對受托人的職責內容規(guī)定較為籠統(tǒng)，法律效力、權威性、公信力都不足，并不能從根本上規(guī)制公司債券受托管理人的行為與責任。此外，職責不清晰的根源在于角色定位不準，尚沒有在立法上明確受托管理人是信托法律關系上的受托人還是委托代理關系中的代理人。從相關文件規(guī)定來看，監(jiān)管者將債券受托管理人視為信托法中的“受托人”，但若將其認定為信托法律關系，則從信托合同的法律構造來看，受托人的義務屬于法定義務。如果是法定義務，那么義務的范圍能否約定，還是應該由法律規(guī)定？信托當事人能否憑意思表示自由設定？能否在信托文件中加重受托人的義務或者是減輕受托人的義務？另外，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》屬于自律規(guī)范，顯然不能直接認定為法定義務，目前受托人的義務主要通過發(fā)行人與受托人之間的協(xié)議約定。因此可見，立法上的含糊規(guī)定造成了制度實施中的沖突，受托人究竟是信托法意義上承擔法定義務的受托人，還是合同法意義上的承擔約定義務的代理人，現(xiàn)行法律文件中并沒有詳細規(guī)定。

（四）受托人的主觀能動性不夠

在我國是由發(fā)行本次債券的承銷機構來擔任管理人，且管理人是由發(fā)行人聘任并支付費用，在這個過程中就不可避免出現(xiàn)了發(fā)行人、受托人與持券人之間的利益沖突。從發(fā)行人的角度考慮，為了債券的順利發(fā)行和募集資金的方便使用，理性的發(fā)行人當然會選擇利益一致者來擔任受托人；承銷商為了順利承銷債券，取得管理費用也會當然地選擇站在發(fā)行方的陣營。且不論在某些情況下，承銷機構本身也是持券人，在出現(xiàn)債券違約時，會不可避免地為自身利益先行采取某些利己行為，或與發(fā)行人達成某種協(xié)議，從而侵害其他持券人的利益。利益沖突的存在導致受托管理人在任職期間的消極被動，甚至冷漠自私。

為解決這個問題，應追溯受托管理人制度的價值本源，確定受托人為信托管理中的受托人，承擔信托法上的信托義務，即忠實與勤勉義務。化解利益沖突有兩個途徑：一個是擴大受托管理人的主體資格范圍，使公司債的受托管理人不僅僅限定于券商，還可以擴展為銀行及其他獨立的第三方；另一個途徑即由承銷商擔任受托管理人時明確其職責和權限，規(guī)定信息披露義務，披露細則及處理方式。然而遺憾的是，這兩者在我國現(xiàn)行制度中還不夠細化和完善。

（五）受托管理人責任缺失

不論受托人對持券人的義務是法定義務還是約定義務，在受托人不履行義務時應承擔相應的法律責任。《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》和《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準則》 都規(guī)定了債券受托管理人的“勤勉義務”，但從資本市場本身的專業(yè)性、復雜性、風險性等特征來看，以上關于受托管理人的責任規(guī)定顯然是無法應付復雜的市場變化的。在債券管理的環(huán)節(jié)，如果受托人怠于履行職責，持券人該如何追責則成為問題。如果沒有法定責任，則持券人只能根據受托管理協(xié)議來追求受托管理人的違約責任，持券人面對發(fā)行人的困境，面對受托人依然存在。

四、制度完善：我國債券受托管理人的功能重賦

（一）明確債券受托管理人的信義義務

1.確認債券受托管理人是信托法下的受托人。雖然立法上對于受托人是否屬于信托法意義上的受托人規(guī)定還不明確，但從制度本源和制度價值考察，將受托人視為信托法意義上的“受托人”是合適的。公司債券受托管理人起源并成熟于英美法系國家，具有深刻的法律基礎。在英美法系國家信托法律制度較為發(fā)達，債券受托管理制度的法律關系也較為清晰，相應受托人的資格、受托人的權利、義務、責任都規(guī)定得較為清晰明確，具有很強的操作性。但在我國，信托制度被移植以來就出現(xiàn)異化，針對信托財產的雙重所有權與我國“一物一權”所有權制度不能相容，導致信托制度在我國一直未有充分發(fā)展。因為立法者并沒有直接將債券受托管理表述為信托，而是在委托代理與信托之間游離，從而影響了受托管理人的功能發(fā)揮。

在英美信托法中，信托財產的確定性與意圖的確定性、受益人的確定性，被稱為“三個確定性”，它們是創(chuàng)立信托的核心要求，除非滿足這三個確定性的要求，否則法院不會承認一項旨在創(chuàng)設明示私人信托的交易有效成立。大陸法系國家在引入信托法時，并不以信托財產的確定和轉移作為信托成立的要件，而是將信托行為規(guī)定為諾成性的。在債券受托管理中，信托設立的主要目的并不在與管理信托財產，而更多地在于平衡發(fā)行人與持券人之間的利益沖突，缺乏信托財產并不影響信托的成立。

從本質上說，信托契約在法律上是信托還是抵押貸款合同，抑或只是發(fā)行人與持券人之間的一種買賣協(xié)議？這個問題的答案并不僅僅是一個純理論問題，它還關系到信托各方關系的本質，包括他們承擔的職責和他們被賦予的權利。債券受托管理制度雖由傳統(tǒng)契約改造而來，但不同于傳統(tǒng)信托。按照傳統(tǒng)信托理論，受托人只為受益人的利益行事，且同時存在很多的免責條款，發(fā)揮的是消極作用，因此他們不注重信托財產的真實價值，這些都是由于信托契約所規(guī)定的受托人的有限職責和免責條款所導致的。但在公司債信托中，受托人的職責不能僅限于傳統(tǒng)信托中受托人的職責。受托契約設立的目的就是為了平衡委托人和持券人之間的利益，其職責就是防止委托人通過各種手段剝奪債權人的利益，也預防發(fā)行人陷入到多重訴訟的尷尬局面中去，從而達到溝通發(fā)行人與持券人關系、減少信息不對稱等目的。同時為了更好地履行職責，完成信托目的，受托人也應該對自身與委托人和收益人之間的利益沖突進行管理，及時關注發(fā)行公司的經營情況和募集資金的使用情況，利用自己的專業(yè)知識做出判斷。因此可見受托人在債券管理過程中需要較強的主觀能動性和較大的自由裁量空間，特別是在債券出現(xiàn)違約之時，受托人的履職情況直接關系到持券人資金回收的程度。這種情形下，委托代理關系顯然不適宜，在委托代理關系中，代理人的權限受到被代理人的嚴格限制，在容易出現(xiàn)“集體行動困難”的債券關系中委托代理關系并不適宜處理持券人與管理人之間的關系。

2.以“謹慎人”為受托人履行忠實謹慎義務的判斷標準。既然將債券受托契約視為信托關系，那么作為信托關系中的受托人，債券受托管理人對作為受益人的持券人需要承擔信托法上的信義義務。信義義務起源于衡平法對被信任者的背叛和濫用信托地位導致受益人利益遭受損失的重視。在信托關系中，受托人應該以一個善良管理人的態(tài)度，充實審慎地為受益人的利益服務或者為實現(xiàn)其他信托目的服務。信義義務包含忠實義務和謹慎義務，謹慎義務是在忠實義務的基礎上建立起來的義務，對信托關系的判斷，忠實義務是考量的最為核心的義務。忠實義務是對占有行為的控制，而謹慎義務是對疏于管理信托事務的約束。在我國現(xiàn)有的法律制度中將這種義務描述為“勤勉義務”，顯然表述不夠精準，應在法律規(guī)范中明確受托人的忠實和勤勉義務，起碼是在債券出現(xiàn)違約之后，受托人就不能僅僅是消極不作為，而是應該積極開展活動。

對于如何判斷受托人是否以謹慎和忠實的標準行事，美國確立了“謹慎人規(guī)則”（prudent-man rule），即《信托契約法》規(guī)定，受托人應該在債券違約后以謹慎人的身份行事，應當盡一個慎重之人在從事自身事務時所盡的同等程度的注意和技能。不可否認，由于目前我國《信托法》中關于信托受托人的謹慎投資義務履行標準還十分簡略，對于謹慎的標準還缺乏明確的指引，直接在債券受托管理中引入“謹慎人規(guī)則”還存在一定的困境，需要《信托法》的聯(lián)動修改和完善。且如果將傳統(tǒng)信托領域中的謹慎標準應用到債券受托契約中去，還需要考慮傳統(tǒng)的受托人與債券信托契約中的受托人的職責是完全不同的，忠實與謹慎的標準也應該有所不同。因此有必要在完善受托管理制度時明確債券領域的忠實與謹慎標準，確立受托人謹慎履行受托職責的判斷依據。

（二）明晰受托人在違約前后的職責內容

如前所述，美國債券受托管理制度中關于受托人的職責和義務區(qū)分違約前（pre-default）和違約后（post-default）而有所不同，在違約事實發(fā)生之后，受托人成為一個“在相同的環(huán)境下以管理自己事務所有的謹慎和技術來行使信托合同所賦予的權利”的謹慎人。那么我國的債券受托管理人是否也應該參考域外的立法經驗，以違約為分水嶺，來區(qū)分不同階段受托人的義務？在債券出現(xiàn)違約前，受托人是否也應該處于被動角色，而不應對發(fā)行公司事務有過多干預？這些問題直接關系到受托人的職責設定。

1.債券實質違約前受托人的職責考量。從我國愈演愈烈的債券違約潮來看，債券風險的預防與債券違約之后的風險處置同等重要，甚至更有意義，因為一旦發(fā)生違約，會給持券人帶來實質性的利益損失，因此在違約常態(tài)時期不僅要關注債券違約的處置，還需要加強債券風險的預防。目前證監(jiān)會和中國證券業(yè)協(xié)會出臺的相關文件規(guī)定了受托人在違約前的義務，如監(jiān)測、監(jiān)督、檢查、信息披露、報告等義務，從本質上來說不能認為受托人在違約前是完全消極被動的。如果能在債券風險的萌芽期和積累期，提前做出預警防范措施，則可以有效減少債券風險的爆發(fā)程度。

一是賦予受托人代表持券人參與債券契約談判與制定的權利。雖然從本質上說債券契約關系的當事人為發(fā)行人和持券人，受托管理人并非合同的一方當事人，對于合同的簽訂沒有話語權，但分散且弱小的持券人無法與發(fā)行人就債券契約的內容進行磋商。雖然發(fā)行人對持券人具有債券募集說明書約定的義務，但債券募集說明書由發(fā)行人單方制作，債券持有人在購入債券時并無談判的余地，且實踐中受托人是由發(fā)行人所聘請的，其委托人和付費方并非是持券人，因此他們沒有意識去維護持券人的利益，即使受托人有意通過談判增加持券人的利益，但通常留給受托人參與談判的時間也有限。而參與契約的制定，對于持券人的利益保護來說有重要意義。

如果債券違約之后，再談持券人的利益保護來說已經太遲，即使是在有擔保的債券中亦是如此。從近年來債券違約的處置情況來看，即使是有擔保的債券通常也不能保障持券人投資的全部收回，作為抵押物所有人的發(fā)行人一旦違約，抵押物的價值也會迅速減損降低，債券違約時通常意味著持券人已經處于非常不利的境地。只有在違約前通過與債務人談判，設置合理的債券條款，進行事先的安排才能確保債券真正發(fā)生違約時持券人能夠得到更好的回報。

債券條款設置能夠在一定程度上約束當事人的權利和義務，有利于在違約時更快進入約定的處置方案，保護持券人的利益。對于債權人而言，違約責任規(guī)定、保護性條款可以在違約前和出現(xiàn)違約時降低債務人的道德風險?，F(xiàn)行的公司債券規(guī)則體系主要表現(xiàn)為對公司債券存續(xù)期以及債券違約風險的一種事后保障，如果要提高在違約頻發(fā)時期持券人的保護水平，需要通過完善規(guī)則賦予受托人在債券發(fā)行前與發(fā)行人的談判空間，要求發(fā)行人在債券募集說明書中加入投資者保護性條款。

在國外債券市場中，合理的債券條款成為保護持券人利益的重要途徑。國內也在進行相關的研究，如在2016年9月交易商協(xié)會發(fā)布《投資人保護條款范例》，確認了投資人保護條款范例和救濟程序。2017年6月，中國證券業(yè)協(xié)會在《公司債券投資者保護條款范例（征求意見稿）》中提出，“未來主承銷商與債券發(fā)行人將要在募集說明書中補充三大類條款，即交叉違約條款、財務指標承諾條款、限制性條款”。以交叉違約條款為例，該條款對于交叉違約的觸發(fā)情形、相應的保護機制及構成違約后的處置進行了規(guī)定。國內債券設立交叉違約條款的非常少，首例設立該條款的是 2016年3月16日發(fā)行的短期融資券“16 四川宏華 CP001”，該條款對于持券人利益的保護具有重要意義。此外還包括作為受托管理人應就債券條款的設置是否合理把關。

二是賦予受托人控制發(fā)行人管理層行為的權利。若賦予了受托人管理人在債權條款設置上的談判權，那么受托管理人有沒有可能監(jiān)督或參與發(fā)行人管理層的決策過程？債務人的管理層對持券人有沒有信義義務？為了回答這些問題，有必要將持券人與債務人之間的關系與股東與持券人的關系進行對比。按照傳統(tǒng)的公司法理論，股東和持券人雖然都向債務人提供資金，但他們的利益是對立的。持券人對債務人的資產有固定債權，股東只擁有不固定的剩余請求權，雖然他們可以獲得股息收入，但他們必須依靠管理層的努力。這一點導致了股東和持券人利益訴求上的根本差別，持券人可以在債務人違約時迫使其進入破產程序，而股東則沒有這個權利。同時股東主要依靠管理層的努力獲得收入，管理層對于股東有信義義務，而對作為債權人的持券人則沒有信義義務。從這一點來看，受托管理人缺乏參與發(fā)行人管理層決議的理論基礎。

但伴隨現(xiàn)代公司“股東會中心主義”向“董事會中心主義”逐步發(fā)展，高管成為公司的實際控制人，當其行為損害公司財產甚至清償能力時，也損害了債權人利益，英國、美國、日本、韓國等眾多國家通過判例法或成文法公司董事對債權人責任義務進行了規(guī)定。如果將債券持有人對公司的權利限制在公司無法承擔債務之后，不僅不利于對廣大債券持有人的保護，引發(fā)社會矛盾，而且易誘發(fā)發(fā)行人通過發(fā)行債券轉移經營風險。因而無論從保護投資者角度，還是從給予債權人平等權利角度，發(fā)行人高管對債券持有人負有義務均是應有之義。

根據“相機治理理論”，公司在不能負擔債務的情況下，公司控制權由股東轉至債權人行使。因此為了防范管理層的高風險行為侵害持券人的利益，就需要契約條款來限制管理層的行為。例如限制對股東的分紅，從持券人的角度來看，對股東分紅會減少發(fā)行人的資產，國外信托契約中通常會限制管理層的現(xiàn)金分配。對于可能出現(xiàn)違約風險的發(fā)行人來說，這種限制的方法最為簡單也最有效率?；蛘叻乐构芾韺酉♂寕鶆?，在美國，管理層可能通過發(fā)行高級債的方式來削弱債權人的債權主張，實踐中投資人主要是通過在契約中增加消極擔保的方式來對抗此類風險。消極擔保條款既包括了在總數上對高級債的限制，也包括具體的抵押、留置、對沖和產權負擔條款。當然，消極擔保條款范圍建立于發(fā)行人談判的基礎之上，這一點也可以被我國所借鑒。

從現(xiàn)實情況來看，監(jiān)督發(fā)行人負債行為比較困難且成本較高，對于單個的持券人來說，監(jiān)督債務人的負債行為是不現(xiàn)實的，因此應該由受托人來承擔這種職責。傳統(tǒng)信托理論下，受托人在債券違約前處于一種消極的地位，很少通過控制管理層的行為來保護持券人不受管理層機會主義的風險。但如果這一前提發(fā)生了改變，受托人被賦予更積極的角色，那么就不僅僅可以監(jiān)督管理層的行為，還可以發(fā)現(xiàn)債券可能存在的違約。如此可以顯著提高持券人的地位，確保持券人順利收回投資。

2.債券實質違約后受托人的義務構造。在債務違約后，償債方式和處理時間關系到各投資人的投資損益。不同的違約情形，不同的博弈結果，產生不同的違約處理方式，導致不同的債券回收效果。針對不同的違約情形，持券人可以選擇自主協(xié)商或者司法途徑來為維護自身的權益，但不管哪種途徑，都離不開受托管理人的參與。

對于實踐中如果是資產質量較好的發(fā)行人出現(xiàn)違約，尚未達到資不抵債的程度，究竟選擇何種途徑來確保持券人全部或者最大化地收回投資，需要持券人作出決斷。但往往由于持券人缺乏專業(yè)知識、難形成一致意見而錯失良機。在這個過程中，按照忠實與勤勉的義務要求，需要受托人幫助持券人選擇最佳的救濟方式。例如要求發(fā)行人進行增信；與發(fā)行人協(xié)商進行債務重組；調整債券條款，通過延長償還期限、折價交易、債轉股等方式；要求發(fā)行人尋求“外界幫助”，包括債務轉移、債務抵消、債務豁免和債務混同等直接方式進行債務處理，通常是關聯(lián)人/公司或重組方承接了債務；也可以通過引進入新的戰(zhàn)略投資者，通過資產置換提升再融資能力。在這個過程中，受托人的履職情況直接影響了最后的處置結果。

當債務已經構成實質性違約，無法通過協(xié)商一致來維護自身利益時，持券人應該采用司法途徑，包括向法院提起訴訟或向仲裁機構提起仲裁。持券人可以申請財產保全來保障將來的生效判決能夠得到執(zhí)行或者避免財產遭受損失?；蛘弋攤鶆杖瞬荒芮鍍數狡趥鶆眨磦鶆者`約），且明顯缺乏償債能力或資產不足以清償全部債務時，可以由債務人或債權人提起破產申請，包括破產重整、和解和清算。通常情況下，破產程序是最后的保障手段，除非沒有其他更好的解決辦法，否則從持券人的角度出發(fā)，不應當在發(fā)行人出現(xiàn)違約時就立刻進行破產申請。原因在于，一旦進入破產程序，債務人所有債務全部到期，有關債務人財產的保全措施也會解除，所有的債權人進行破產債權登記，受償順序為優(yōu)先債權、破產費用等公益?zhèn)鶆铡趧觽鶛?、企業(yè)稅費、普通債權（包括無擔保債權、放棄優(yōu)先權的債權、擔保差額債權、代保債權、索賠債權等），故普通債權受償率不高，由持券人來說是萬不得已的選擇。

雖從理論上說，作為信托關系中的受托人，應根據自己的判斷自由裁量選擇救濟途徑，但在我國目前的實踐中，由于法律上受托人身份未確定，許多行為都要經過持券人的授權，所以受托人表現(xiàn)的較為被動，一旦出現(xiàn)預計違約或者實質違約，受托人在履行了通知義務和召開債權人會議義務之后，開始“作壁上觀”，即不再參與債權人會議的決議過程與內容，僅被動機械地執(zhí)行債權人會議的結果。此中原因既包括受托人擔任承銷機構和管理人雙重身份，而這兩種身份之間存在利益沖突和矛盾；也包括由于受托人缺乏明確的行為指引和問責標準，擔心自由裁量行為會給自身招致風險；同時持券人也因為難以對受托人追責，不愿意對受托管理人授權。

解決這個問題需要明晰受托人的職責和義務。目前受托管理人的義務主要寫在受托管理契約之中，為合同義務。對于違反合同約定義務的風險，諸如債券違約事件發(fā)生后及時召開債券持有人會議、及時要求發(fā)行人采取適當擔?；蛟鲂糯胧┑?，均會在受托管理協(xié)議及募集說明書中予以明確約定，受托人根據合同要求履行義務，當其怠于履行或者履行不當給持券人造成損失的，承擔相應的違約責任，這個問題相對容易。

如前文所述，為發(fā)揮受托管理人的主觀能動性，需要明確受托人在違約后的角色定位，將其認定為信托關系下忠實勤勉的受托人或所謂的“謹慎人”，對受托人是否謹慎地履行了受托管理協(xié)議下的義務的判斷，是司法實踐中的重點和難點問題?！豆緜芡泄芾砣藞?zhí)業(yè)行為準則》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》將這種義務進行了細化，并將其寫入債券受托協(xié)議之中，受托人在履行合同的同時也在履行忠實義務。但對于沒有明確寫入合同的其他忠實勤勉義務，則需要在具體的案件中根據實際情況才能予以判斷。

（三）完善受托人責任追究機制

“謹慎人標準”在債券受托領域的應用可以使受托人能夠更有效地為持券人利益履行職責，將受托人在債券違約后的職責類比公司董事為增加股東回報而履行職責的內容，將信義義務擴展到公司受托管理人之上。受托管理人在債券違約之后，應該積極增加持券人可能的回報，而不僅僅只是保留資產的現(xiàn)有價值。在某種程度上說，受托人的責任可以參照董事對公司的責任，而不僅僅是傳統(tǒng)信托關系中的受托人的責任。當然，從受托人的角度出發(fā)，信義義務不應過分擴張，否則會加重受托人的履職成本，從而影響受托人的積極性。為了平衡受托人與持券人之間的利益，有學者主張可以用保護公司董事的“商業(yè)裁判規(guī)則”（Business judgment rule）來保護受托人免除個人責任。

在債券違約之后，受托人需要面對復雜的情況幫助發(fā)行人重獲清償能力，持券人依賴受托人的專業(yè)和能力來重新恢復債券的價值，持券人在債券違約后比違約前更看重受托人的這種能力。根據傳統(tǒng)的“商業(yè)裁判規(guī)則”，公司董事被賦予了更多的權利以支持他們進行靈活多變的經營活動，同樣受托管理人的職責也不僅僅是保存現(xiàn)有資產的價值，而是根據自己的判斷來選擇對于持券人最有利的行為，以獲得對于持券人最高的價值，而不是為了避免風險才采取最為消極和保守的行為，這就是商業(yè)裁判規(guī)則的主要價值。商業(yè)裁判規(guī)則所提供的保護能夠促使受托人更有效率地行使權利，以更少的成本做出對持券人最有利的決策。同時在這樣的規(guī)則提供的保護之下，受托人為免除個人責任所要求的更少，避免持券人在很多方面需要自己做出決定，而是由受托人自行根據情勢判斷。

（四）擴大債權人會議賦予受托人處理債券違約的權限范圍

在現(xiàn)行制度框架下，受托人在債券違約后的權限來自于持券人的授權。如果有個強勢的債券持有人會議，即使受托管理人消極被動，持券人也能通過自力救濟來維護權益。但事實是我國債券持有人會議的地位較低，持券人參會積極性也比較低，風險意識和維權意識也比較薄弱。在受托人權利受限，持券人會議又不能做出正確決斷時，導致持券人投資難以收回。例如在“12湘鄂債”債券違約處置過程中，2014年10月21日召開第一次持有人大會，但參會的債券持有人所代表的有表決權的公司債券數量未達到本期債券總數的二分之一，所以《關于要求發(fā)行人為“12湘鄂債”提供擔保的議案》及《關于“12湘鄂債”再次召開債券持有人會議的會議召開形式及投票表決方式的議案》未形成有效決議。再例如“11天威MTN2”在發(fā)行人發(fā)生重大資產置換時并未召開持有人大會，都影響了債權的實現(xiàn)。

因此，實現(xiàn)債券違約后的科學處置，還需要要提高持券人會議的地位，在現(xiàn)行制度框架下，通過受托管理契約來明確管理人的職責，將必要的權限賦予管理人，以便管理人能夠及時行使職權，來確保持券人利益的最大化。在將來相關制度修正之時，應明確受托人與持券人之間的關系為信托，使受托人能夠真正履行在信托關系下對持券人的忠實義務。

五、 結語

目前我國受托管理制度還存在諸多困境，對受托關系法律性質的認定不準、受托人角色的不明、職責權限的不清等都導致了受托人在違約潮下表現(xiàn)平庸。重啟受托管理人在債券管理中的功能，需要明確受托人的是信托關系下的受托人，需要對持券人履行信托法中的信義義務，同時要明晰受托人在債券違約前和違約后不同的職責義務，引入商業(yè)裁判規(guī)則作為判斷受托人是否履行忠實勤勉義務的標準，使受托管理人制度能夠在持券人會議制度的支持下，發(fā)揮對持券人提供組織化保護的功能。