宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資影響的實(shí)證研究

李丹　張旭波

【摘要】私募股權(quán)投資是企業(yè)融資的一種重要的方式，私募股權(quán)的發(fā)展與一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素存在一定的聯(lián)系。本文選取2007～2014年的樣本，運(yùn)用多元回歸研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資的影響，研究表明利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)私募股權(quán)投資幾乎沒(méi)有影響，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、物價(jià)指數(shù)以及匯率對(duì)私募股權(quán)投資呈正相關(guān)，進(jìn)而根據(jù)本文的結(jié)論提出了一些相關(guān)的、針對(duì)性的建議。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì) 私募股權(quán)投資 多元回歸

一、引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE），從投資方式角度看，通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)生態(tài)的不斷變化，各種優(yōu)惠政策的激勵(lì)，募資的門(mén)檻不斷放開(kāi)，投資的空間逐漸放大，退出的渠道也更加多樣，私募股權(quán)投資行業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體最活躍的組成部分。當(dāng)然，在這些年中除了在政策法律法規(guī)等宏觀層面逐步完善，尤其是2010以來(lái)，我國(guó)政府出臺(tái)了一些列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強(qiáng)有力地保障了其發(fā)展[1]（王穎，2010），在企業(yè)中觀層面即私募投資行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模也在快速增長(zhǎng)、急劇擴(kuò)張，其發(fā)展現(xiàn)狀正處于從量向質(zhì)轉(zhuǎn)變的階段。根據(jù)投中集團(tuán)發(fā)布的《2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，我國(guó)私募股權(quán)投資的投資規(guī)模2011年投資總額達(dá)到290.15億美元，由此可見(jiàn)私募股權(quán)投資已成為我國(guó)金融市場(chǎng)上重要的一種融資方式[2]（王會(huì)娟等，2014）。本文余下部分安排如下： 第二部分是文獻(xiàn)回顧，第三部分是理論分析與假說(shuō)提出，第四部分是研究設(shè)計(jì)，第五部分是實(shí)證分析，最后得出研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資的研究成果豐富多樣，首先，集中對(duì)私募股權(quán)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展方向以及存在的問(wèn)題進(jìn)行了研究。郝寧和程磊[3]（2014）認(rèn)為PE是資本市場(chǎng)不可缺的金融工具，在提高金融市場(chǎng)資源配置能力的同時(shí)對(duì)存制約其發(fā)展的一些問(wèn)題提出相關(guān)建議；在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，進(jìn)一步發(fā)展壯大本土私募股權(quán)投資，需要綜合從強(qiáng)化自身建設(shè)和加強(qiáng)外部建設(shè)兩大方面考慮[4]（韓克勇，2014）。劉亮和張翔宇[5]（2015）在全面分析中國(guó)PE市場(chǎng)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，提出適了合未來(lái)PE發(fā)展的“可信賴(lài)投資和管理顧問(wèn)模式”及商人銀行的設(shè)想。從微觀的角度出發(fā)，研究PE對(duì)企業(yè)的影響。例如，王會(huì)娟和張然[6]（2012）從公司治理角度研究發(fā)現(xiàn)相比無(wú)PE參與的公司，有PE參與的公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高，表明私募股權(quán)投資能夠提高被投資企業(yè)的公司治理水平。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)其他各領(lǐng)域影響的研究也眾多，例如，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)困境以及股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等的影響。蘇錫寶[7]（2014）在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，從實(shí)際情況出發(fā)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響，認(rèn)為不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素在其滯后性影響存在差異；彭華[8]（2016）認(rèn)為由于當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正處于完善階段，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的影響最為關(guān)鍵；另外，為了對(duì)股票市場(chǎng)宏觀調(diào)控提出一定的借鑒意義，張彬琳[9]（2014）探討了股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)系。但是，有很少的文獻(xiàn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資的影響，所以本文的研究正好進(jìn)一步填補(bǔ)了這一空缺。

三、理論分析與提出假說(shuō)

GDP是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的核心指標(biāo)，也是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。GDP減少說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)融資速度將減緩，預(yù)期未來(lái)的收入將會(huì)響而較少對(duì)私募股權(quán)的投資，否則，將會(huì)增加其投資量。

H1：經(jīng)濟(jì)景氣程度越高，對(duì)PE的投資量越大。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)商品和勞務(wù)的價(jià)格連續(xù)在一段時(shí)間內(nèi)普遍上漲時(shí)，說(shuō)明存在通貨膨脹率，在銀行利率不變的條件下，為了增值保值，會(huì)減少儲(chǔ)蓄，增加對(duì)私募股權(quán)的投資，但是過(guò)高的通貨膨脹率會(huì)使股價(jià)下降，從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資。

H2：在銀行利率不變的情況下，適度的通貨膨脹率對(duì)PE的投資有推動(dòng)作用。

利率的高低取決于貨幣的需求與供給，利率越高，促進(jìn)儲(chǔ)蓄，投資的成本高，投資的需求量就會(huì)減少，從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資，反之亦然。

H3：利率越高，對(duì)私募股權(quán)的投資就越少。

當(dāng)匯率上升時(shí)，本幣貶值，外國(guó)產(chǎn)品就相對(duì)昂貴，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品就相對(duì)便宜，從而進(jìn)口減少，出口增加，凈出口值增加，會(huì)產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，從而增加對(duì)私募股權(quán)的投資。

H4：匯率與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)。

央行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，利率會(huì)下降，投資需求增加，從而致使私募股權(quán)投資增加。

H5：實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策，會(huì)增加對(duì)PE的投資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型與變量定義

為了驗(yàn)證上述提出的假說(shuō)，假設(shè)的變量有六個(gè)，所以采用了多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，構(gòu)建的模型如下：

lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

其中，在收集私募股權(quán)投資的數(shù)據(jù)時(shí)，采用了各季度的投資金額作為因變量，用PE來(lái)表示，取自然對(duì)數(shù)；GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，取自然對(duì)數(shù)；CPI表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，因?yàn)樗欠从撑c居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)；r表示銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，是因?yàn)樗谙薅?，是一種信用行為，比較活躍；er表示人民幣的美元匯率，是因?yàn)槟壳霸趪?guó)際經(jīng)濟(jì)中使用最多的貨幣還是美元，并取自然對(duì)數(shù)；M2表示廣義的貨幣供應(yīng)量，因?yàn)樗瑫r(shí)反映了現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力，包括了基礎(chǔ)貨幣以及定期存款與儲(chǔ)蓄存款，并取自然對(duì)數(shù)；ε表示擾動(dòng)項(xiàng)。在對(duì)指標(biāo)的選取的時(shí)候借鑒了現(xiàn)有文獻(xiàn)（鄭超，2012；張彬琳，2014）的做法。endprint

（二）樣本來(lái)源與處理

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇2007年1季度到2014年3季度的累計(jì)數(shù)據(jù)，其中投資金額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值均來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)；人民幣美元匯率、廣義的貨幣供應(yīng)量以及消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)并根據(jù)時(shí)間對(duì)其加權(quán)；其中將以上一年為基期的CPI指數(shù)調(diào)整為以2002年為基準(zhǔn)年的數(shù)據(jù)。

五、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

為了解決存在異方差情況下模型的估計(jì)問(wèn)題，減少特異值對(duì)回歸系數(shù)估計(jì)的影響，保持?jǐn)?shù)據(jù)的平滑性，對(duì)投資金額、GDP、匯率和廣義貨幣供應(yīng)量這幾個(gè)變量取了自然對(duì)數(shù)，此處也參照了張彬琳（2014）的做法。其中因變量與自變量顯著相關(guān)；在解釋變量?jī)?nèi)部也存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是變量lngdp與cpi、lner、lnm2之間的相關(guān)系數(shù)接近于1，表明在本文中可能存在多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸結(jié)果分析

本文利用了spss.16.0對(duì)186個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐步回歸。在表1中，r和lnM2因存在嚴(yán)重的多重共線性被逐步刪除了；在模型（3）lnGDP在5%的水平下顯著，CPI和lnER在1%的水平下顯著；且R2約為0.7，回歸方程的擬合優(yōu)度較高；在懷特檢驗(yàn)中p值等于0.4082，故接受了原假設(shè)，認(rèn)為不存在異方差；而且回歸方程F值為19.904，具有很好的顯著性，；但是，在進(jìn)行D-W檢驗(yàn)時(shí)，DW值為2.3，大于2，所以懷疑其擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)。因此，模型3的方程仍存在不理想。

由于存在自相關(guān)，使得根據(jù)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的回歸線上下擺動(dòng)幅度增大，導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)變得不準(zhǔn)確，（陳強(qiáng)，2013），故需要對(duì)模型（3）中回歸方程的自相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行處理。因?yàn)镋Views在消除序列相關(guān)時(shí)給予了很大的靈活性，又用了EViews.7.0.來(lái)消除季節(jié)的自回歸，用了一階差分法修正了序列帶來(lái)的自相關(guān)問(wèn)題。如表2所示，經(jīng)過(guò)修正后的模型回歸模型的β系數(shù)與模型（3）的相差不大，DW值為2.06，落在的2的附近，自相關(guān)的問(wèn)題消除了。因此，得出關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資影響的最終模型為：

通過(guò)逐步歸回研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)行實(shí)證分析，可以看出宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資存在一定的影響，其中7天銀行同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量與私募股權(quán)投資幾乎沒(méi)有影響。因此，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4得到了支持，而假設(shè)3和假設(shè)5并沒(méi)有得到支持，與本文的理論假設(shè)向背離，可能是選取的樣本數(shù)量不夠，或者時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)所導(dǎo)致的。

根據(jù)上述逐步回歸方程顯示，GDP與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)，與理論假設(shè)也相吻合，其每增加一個(gè)百分點(diǎn)，私募股權(quán)的投資金額就會(huì)增加2.4819個(gè)百分點(diǎn)，這就表明了經(jīng)濟(jì)越景氣，企業(yè)融資速度將增加，從而進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)私募股權(quán)的投資；而通貨膨脹率也與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)，與理論相符，換而言之就是，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比增加百分之一，私募股權(quán)投資金額將會(huì)增加0.0971個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明了物價(jià)的正常上升可以對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生正面的刺激作用，從而推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資；人民幣美元的匯率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)PE的投資將會(huì)增加17.0.07個(gè)百分點(diǎn)。

六、研究結(jié)論

本文研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的影響，通過(guò)研究，我們可以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和匯率可以推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資，從而我們可以根據(jù)此研究結(jié)果，提出相關(guān)的建議。首先，由于GDP對(duì)私募股權(quán)投資有一定的促進(jìn)作用，增加總產(chǎn)出，減少中間消耗，增加未來(lái)的預(yù)期收入，擴(kuò)大資金的需求，從而活躍其市場(chǎng)；其次，由于適當(dāng)?shù)奈飪r(jià)上升可以帶動(dòng)私募股權(quán)的投資，發(fā)展生產(chǎn)、保障供給以及加強(qiáng)流通，強(qiáng)化價(jià)格的調(diào)控，加強(qiáng)價(jià)格的監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)秩序，掌握好價(jià)格改革的合適時(shí)機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，甚至可以通過(guò)制定積極地財(cái)政政策來(lái)抑制惡性的通貨膨脹，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；控制進(jìn)出口以及資本流動(dòng)，調(diào)節(jié)國(guó)際收支的不平衡，穩(wěn)定人民幣匯率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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