我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度研究

劉 凱

湖北大學(xué)，湖北 武漢 430062

一、我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管的現(xiàn)狀

(一)我國(guó)證券監(jiān)管模式

縱觀全球，證券監(jiān)管證券監(jiān)管模式有兩種自律監(jiān)管模式和國(guó)家集中統(tǒng)一監(jiān)管模式。《證券法》第5條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動(dòng)必須遵守法律、行政法規(guī)。第7條規(guī)定：國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。而我國(guó)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)—證監(jiān)會(huì)是國(guó)務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，是全國(guó)證券期貨業(yè)行業(yè)的主管部門，可見(jiàn)，我國(guó)目前實(shí)行政府集中管理模式的。[1]

我國(guó)在國(guó)家對(duì)證券交易和發(fā)行活動(dòng)實(shí)行集中監(jiān)管的前提下，依法設(shè)立證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所，實(shí)行自律性管理。證券業(yè)協(xié)會(huì)的章程由會(huì)員大會(huì)來(lái)制定，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，權(quán)利機(jī)構(gòu)也是全體會(huì)員組成的會(huì)員大會(huì)。證券交易所章程的制定和修改，必須經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可見(jiàn)，我國(guó)實(shí)行國(guó)家集中統(tǒng)一監(jiān)管制并且輔以證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所的自律管理。

(二)股票發(fā)行的審核制度

從《證券法》和《公司法》的法律條文中可以得出，我國(guó)的股票發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，由《證券法》和《公司法》規(guī)定股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件和程序，并由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)予以核準(zhǔn)；未經(jīng)核準(zhǔn)，任何個(gè)人和單位都不能向社會(huì)公眾發(fā)行股票。

2013年證券法修訂被列入立法工作，到現(xiàn)在為止已經(jīng)有四年之久。在2015年四月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議“一讀”審議了《證券法》修訂草案，當(dāng)大家期待《證券法》一讀之后的公開(kāi)征求大家的意見(jiàn)時(shí)，2015年年中股市大幅下挫推遲了預(yù)定的立法計(jì)劃。直到2017年四月，“一讀”的兩年有效期即將屆滿，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十七次會(huì)議對(duì)證券法修訂草案具體內(nèi)容進(jìn)行了“二讀”。在全國(guó)人大的二審稿中指出“注冊(cè)制改革相關(guān)準(zhǔn)備工作仍在進(jìn)行，具體改革舉措尚未出臺(tái)，暫時(shí)不做改動(dòng)，等待實(shí)施注冊(cè)制改革授權(quán)決定的有關(guān)措施出臺(tái)后，根據(jù)具體運(yùn)行情況，下次審議時(shí)作統(tǒng)籌考慮”?？梢?jiàn)，我國(guó)的股票發(fā)行審核制度的改革是艱難的，現(xiàn)行仍然是堅(jiān)持核準(zhǔn)制，注冊(cè)制現(xiàn)階段仍然無(wú)法立即實(shí)施。

(三)股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件

股份有限公司成立后公開(kāi)發(fā)行新的股票，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》的下列條件：(1)具有運(yùn)行良好而且健全的組織機(jī)構(gòu)；(2)財(cái)務(wù)狀況良好，具有持續(xù)的盈利能力；(3)近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件沒(méi)有虛假記載，沒(méi)有其他違法行為；(4)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。上市公司非公開(kāi)發(fā)行新的股票，應(yīng)當(dāng)具備經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的條件，并且報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

二、我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管的問(wèn)題分析

(一)核準(zhǔn)制下融資渠道不暢通

核準(zhǔn)制下由于是嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，且由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，難免會(huì)造成審核的效率相對(duì)于排隊(duì)申請(qǐng)上市的公司數(shù)量較低，新股發(fā)行申請(qǐng)項(xiàng)目積壓形成“融資堰塞湖”，并且由于證監(jiān)會(huì)人為的控制著新股發(fā)行的較低的市盈率，控制著發(fā)行的發(fā)行的數(shù)量，導(dǎo)致新股上市后的炒作嚴(yán)重，上市后的市盈率往往高高居上。

最近證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)審委委員在證監(jiān)會(huì)參加了集體履職儀式，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在儀式上指出，要加強(qiáng)對(duì)發(fā)審委委員的監(jiān)督機(jī)制，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)決定要成立發(fā)行監(jiān)察委和發(fā)審委同時(shí)運(yùn)行，對(duì)證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行進(jìn)行全方位監(jiān)察。雖然有著如此嚴(yán)格的上市條件，對(duì)于發(fā)審委的改革措施層出不窮，但是不少經(jīng)過(guò)層層審核的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才上市半年，中期業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)就大幅下滑，對(duì)這些公司上市之前的業(yè)績(jī)質(zhì)疑也屢見(jiàn)不鮮。發(fā)行審核委員會(huì)對(duì)準(zhǔn)備上市公司的材料只能通過(guò)書面審查的方式進(jìn)行，難以對(duì)申報(bào)材料的真實(shí)性做出準(zhǔn)確判斷；僅僅查看會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和法律形式，難以掌握公司全面的運(yùn)行狀況。我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)階段一個(gè)重要的作用就是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，給一些有發(fā)展優(yōu)秀的有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供發(fā)展資金，在這種審核效率低下的情況下，大量企業(yè)無(wú)法及時(shí)獲得發(fā)展資金，從而間接影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

這表明層層審核的發(fā)行制度不僅沒(méi)有顯著地提高發(fā)行的公司的質(zhì)量而且發(fā)行的效率很低，大量企業(yè)排隊(duì)，無(wú)法按照預(yù)期進(jìn)行融資，制約了我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)的幫助作用。

(二)現(xiàn)行保薦人制度運(yùn)行存在缺陷

2003年12月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，我國(guó)首次引入保薦人制度。先挑選合格的保薦人，再由保薦人推薦優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上市，以達(dá)到改善證券市場(chǎng)軟環(huán)境的目的。保薦人制度形成了一種券商、投資者和發(fā)行人三種相互制約的格局，優(yōu)質(zhì)公司上市的時(shí)候會(huì)得到保薦人和投資者的青睞。保薦人制度雖然有其優(yōu)點(diǎn)，但是在運(yùn)行過(guò)程中仍然出現(xiàn)了一些問(wèn)題。本來(lái)保薦人的作用在于挑選優(yōu)秀和有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市，但是在實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中效果并不明顯，保薦人的作用并未按預(yù)期發(fā)揮來(lái)自于以下三個(gè)原因：第一證券發(fā)行服務(wù)市場(chǎng)是買方市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)利益的作用下，保薦人基本上是從發(fā)行人角度只是幫助發(fā)行人解決發(fā)行中遇到的問(wèn)題；第二是發(fā)行人能否成功發(fā)行及所募資金額多少?zèng)Q定了保薦人的傭金，保薦人常常會(huì)全力將項(xiàng)目扶持上市并爭(zhēng)取相對(duì)高的發(fā)行價(jià)格來(lái)獲得更高的傭金；第三是《證券法》規(guī)定保薦人的過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，只有發(fā)現(xiàn)“弄虛作假”才承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，降低了保薦人承擔(dān)責(zé)任的成本。[3]保薦人的設(shè)立初衷是為了獨(dú)立于企業(yè)之外甄別優(yōu)秀企業(yè)，但是因?yàn)楸Ｋ]人的利益與上市公司相捆綁在一起，削弱了保薦人的獨(dú)立判斷能力。

(三)證券自律性組織監(jiān)管職能未能發(fā)揮

自律監(jiān)管組織和證券監(jiān)督管理委員會(huì)之間的監(jiān)管職責(zé)的劃分并不清楚。在股票發(fā)行環(huán)節(jié)，我國(guó)《證券法》第10條規(guī)定未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的審核，任何人不得發(fā)行證券。第48條規(guī)定證券申請(qǐng)上市應(yīng)當(dāng)向證券交易所提交申請(qǐng)，雙方締結(jié)上市協(xié)議。從條文上看股票上市和發(fā)行的監(jiān)管權(quán)限比較清晰，但在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)上，證券的發(fā)行和上市是緊密相聯(lián)的。[4]現(xiàn)行監(jiān)管體制混淆了證券發(fā)行和上市的區(qū)別，只要發(fā)行審核委員會(huì)審核后批準(zhǔn)發(fā)行股票，證券交易所對(duì)于擬上市公司只能全盤接受，在股票發(fā)行過(guò)程中，實(shí)際上證券交易所對(duì)于股票上市幾乎沒(méi)有監(jiān)管權(quán)。

證券交易所作為離市場(chǎng)最近的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管作用難以有效發(fā)揮，現(xiàn)階段對(duì)于發(fā)行過(guò)程證券公司的監(jiān)管權(quán)主要集中于證監(jiān)會(huì)，這就導(dǎo)致了證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所對(duì)證券公司的監(jiān)管權(quán)力很弱。我國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管的作用本來(lái)就很小，所以證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的作用更是很小。證券業(yè)協(xié)會(huì)的主要負(fù)責(zé)人員的任免主要取決于證監(jiān)會(huì)的決定，在獨(dú)立性上存在很大問(wèn)題。[5]

三、我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度的完善措施

(一)股票發(fā)行審核制度的完善

我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度存在的種種問(wèn)題根源上還是制度上的問(wèn)題，我國(guó)對(duì)證券發(fā)行的審核制度為核準(zhǔn)制，強(qiáng)調(diào)對(duì)股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)管理，因此政府證券管理機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行有進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核的權(quán)限，難免會(huì)產(chǎn)生效率低下和官僚主義的弊端，而且讓證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)判斷具有不可避免的人為的因素。2013年11月，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》發(fā)布，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。這一決定明確了今后我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的方向，即順應(yīng)市場(chǎng)化要求，實(shí)行股票發(fā)行的注冊(cè)制，于此相應(yīng)，我國(guó)《證券法》的修法工作也在進(jìn)行中。理想中的證監(jiān)會(huì)的職責(zé)是對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性和全面性只進(jìn)行形式審查，不再對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行全方位審查，對(duì)于發(fā)行公司股票的良莠留的判斷則交給市場(chǎng)來(lái)決定。注冊(cè)制的關(guān)鍵是只要保證證券發(fā)行人申請(qǐng)上市的文件不存在誤導(dǎo)、遺漏和虛假記載。[6]實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家一般股票市場(chǎng)都高度市場(chǎng)化，譬如美國(guó)和日本，這種制度的市場(chǎng)化程度最高。雖然現(xiàn)階段注冊(cè)制可能在我國(guó)并不能適用，但是應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持股票發(fā)行注冊(cè)制的大方向不變。

(二)完善保薦人制度

一是保薦人在現(xiàn)行《證券法》下，由于是過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，在一定程度上減少了保薦人受到處罰的可能性。改良后的保薦工作直接關(guān)系到投資者對(duì)價(jià)值的判斷，應(yīng)當(dāng)讓保薦人的違法行為得到懲罰，而不受證據(jù)搜集上的制約，因此保薦人應(yīng)當(dāng)改為無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的責(zé)任承擔(dān)方式，只要保薦人無(wú)法證明自己在發(fā)行人違反信披規(guī)定時(shí)沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，就認(rèn)為其存在過(guò)錯(cuò)，就需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。二是責(zé)任承擔(dān)的內(nèi)容。美國(guó)《證券法交易法》、《證券法》和相關(guān)判例中明確規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)責(zé)任人在發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行和之后信披中存在欺詐行為的法律后果、帶有區(qū)別性的法律責(zé)任。[5]現(xiàn)存的處罰規(guī)定不能對(duì)保薦人起到震懾作用。因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)保薦人違法行為的處罰力度，使其在行使保薦職能時(shí)把遵守法律法規(guī)作為其服務(wù)的第一準(zhǔn)則。三是在現(xiàn)存證券發(fā)行規(guī)定下，比較重視發(fā)行前的工作，輕視發(fā)行中和發(fā)行后的工作，發(fā)行人在取得發(fā)行資格以后，保薦人就能取得大多數(shù)的傭金。而市場(chǎng)化的發(fā)行更強(qiáng)調(diào)發(fā)行中和發(fā)行后的信披工作，因此應(yīng)該對(duì)傭金在發(fā)行前后的占比進(jìn)行更加合理的設(shè)計(jì)，降低發(fā)行前對(duì)于傭金收入的給付比例，增大發(fā)行后傭金所占的比例，讓保薦人對(duì)后續(xù)工作也有足夠的重視。

(三)加強(qiáng)證券自律性組織監(jiān)管職能

《證券法》中規(guī)定證券公司必須加入證券業(yè)協(xié)會(huì)。證券業(yè)協(xié)會(huì)的人事任命應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于中國(guó)證監(jiān)會(huì)，將人事人命的權(quán)力下放到證券業(yè)協(xié)會(huì)，這樣在查處其會(huì)員在證券發(fā)行過(guò)程中的違法問(wèn)題時(shí)更加具有獨(dú)立性，不會(huì)受到來(lái)自證券監(jiān)督管理委員會(huì)的影響。

證券交易所作為最了解證券交易情況的自律性組織，應(yīng)明確其對(duì)于股票發(fā)行審核的權(quán)利，并且應(yīng)當(dāng)與證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)的審核權(quán)力相區(qū)分，畢竟發(fā)行審核委員會(huì)的審核人數(shù)有限，在證券交易所適合的監(jiān)管范圍內(nèi)發(fā)揮其發(fā)行審核權(quán)力可以提高股票發(fā)行審核的效率和質(zhì)量。在證監(jiān)會(huì)和交易所職分工層面，一方面應(yīng)該對(duì)兩者監(jiān)管職能中相互沖突的地方進(jìn)行修改，比如現(xiàn)存證券監(jiān)管體制對(duì)證券交易所上市審核權(quán)的剝奪；在另一方面應(yīng)該重新規(guī)定二者監(jiān)管職責(zé)重疊的部分，把部分權(quán)力轉(zhuǎn)移給自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得國(guó)家的監(jiān)管范圍不再主要集中于一般性的監(jiān)管事務(wù)。

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