住房公積金個(gè)人住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)研究

徐玉勇++吳璟++劉洪玉

摘要：推進(jìn)住房公積金貸款證券化是改善住房公積金體系流動(dòng)性的重要手段，也是我國(guó)未來(lái)構(gòu)建政策性住房金融體系的可能方向。研究住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于推進(jìn)其證券化具有重要意義?；?005-2013年某城市住房公積金貸款微觀樣本數(shù)據(jù)，采用生存模型定量考察了住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和影響因素。研究表明，借款人支付能力不足是引發(fā)當(dāng)前住房公積金貸款違約的核心原因，但房屋凈權(quán)益水平所反映的違約代價(jià)也會(huì)對(duì)住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，能夠?yàn)樽》抗e金貸款證券化方案設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防范提供重要參考。

關(guān)鍵詞：住房公積金貸款，違約風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證研究

中圖分類號(hào)：F832.45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2017）10-0064-74 收稿日期：2017-08-22

1 引言

住房公積金個(gè)人住房貸款（簡(jiǎn)稱“住房公積金貸款”），即各地住房公積金管理中心面向住房公積金繳存職工發(fā)放的低息個(gè)人住房抵押貸款，是我國(guó)現(xiàn)行住房公積金制度中包含的最重要的政策性住房金融工具之一。自20世紀(jì)90年代住房公積金制度建立以來(lái)，住房公積金貸款在支持繳存職工購(gòu)房方面一直發(fā)揮著重要作用。截至2015年年底，全國(guó)住房公積金系統(tǒng)累計(jì)發(fā)放住房公積金貸款2499.33萬(wàn)筆，在全國(guó)個(gè)人住房抵押貸款中的占比已經(jīng)達(dá)到22.7%（數(shù)據(jù)來(lái)源：住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行，《全國(guó)住房公積金2015年年度報(bào)告》）。但近期相當(dāng)部分城市住房公積金系統(tǒng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題快速凸顯，上海、杭州、南京等城市住房公積金貸款率已經(jīng)接近甚至超過(guò)100%，成為制約住房公積金貸款乃至整個(gè)住房公積金系統(tǒng)進(jìn)一步發(fā)揮作用的主要瓶頸（數(shù)據(jù)來(lái)源：各城市住房公積金年度報(bào)告。公積金貸款率（俗稱個(gè)貸率），等于年末住房公積金貸款余額除以年末住房公積金繳存余額）。

為改善住房公積金體系的流動(dòng)性，提高住房公積金貸款的發(fā)放能力，2014年10月住建部與財(cái)政部、人民銀行聯(lián)合頒布的《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》（建金〔2014〕148號(hào)），就明確提出了“積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”的要求，武漢、上海等城市隨后進(jìn)行了住房公積金貸款證券化試點(diǎn)。2015年11月國(guó)務(wù)院法制辦公開(kāi)征求意見(jiàn)的《住房公積金管理?xiàng)l例（修訂送審稿）》中，也增加了可以“發(fā)行住房公積金個(gè)人住房貸款支持證券”的相關(guān)規(guī)定。

然而，從國(guó)外個(gè)人住房抵押貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)標(biāo)的貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)特征和主要影響因素的深入研究和準(zhǔn)確把握，是證券化過(guò)程中開(kāi)展信用增級(jí)方案設(shè)計(jì)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等工作的基礎(chǔ)。但目前國(guó)內(nèi)關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的研究整體上仍處于起步階段，尤其是針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的定量研究幾乎仍是空白，存在著理論研究與實(shí)踐需求之間的明顯脫節(jié)。

為此，基于中國(guó)某城市住房公積金貸款的微觀數(shù)據(jù)（應(yīng)數(shù)據(jù)提供單位要求，論文隱去數(shù)據(jù)來(lái)源城市的名稱），對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和微觀規(guī)律進(jìn)行實(shí)證研究。

2 文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

2.1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的研究主要從理論和實(shí)證層面揭示影響借款人違約的關(guān)鍵因素。根據(jù)已有文獻(xiàn)，整體上可將這些因素劃分為支付能力因素和權(quán)益因素兩類。

支付能力因素反映借款人在還款過(guò)程中由于出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難而被迫違約的可能性。許多實(shí)證研究表明，還款收入比（Payment-to-income ratio）（還款收入比等于抵押貸款分期還款額除以借款人的家庭收入）或家庭債務(wù)相對(duì)于家庭財(cái)產(chǎn)的比重越高（Williams等，1974；Elmer和Seelig，1999），家庭資產(chǎn)或儲(chǔ)蓄越少（Gerardi等，2013；Tian等，2016），借款人違約的可能性越大；而還款過(guò)程中遭遇失業(yè)、收入降低等觸發(fā)事件也會(huì)顯著提高違約概率（Gerardi等，2013；Tian等，2016）。此外，Gardner和Mills（1989）、Gerardi等（2013）還提供了由于離婚、疾病或死亡等觸發(fā)事件導(dǎo)致逾期和違約的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)，但相對(duì)于其他因素而言并不十分重要。

權(quán)益因素反映借款人在還款過(guò)程中由于房屋價(jià)值下跌而選擇策略違約的可能性。對(duì)于理性的借款人，當(dāng)房屋的凈權(quán)益為負(fù)——即房屋價(jià)值下跌到抵押貸款價(jià)值（扣除交易成本）以下時(shí)，主動(dòng)選擇違約可以增加其財(cái)富水平（Vandell和Thibodeau，1985；Foster和Order，1985）。實(shí)證研究中，Schwartz和Torous（1993）利用初始貸款價(jià)值比（Initial loan-to-value ratio）（初始貸款價(jià)值比等于貸款發(fā)放時(shí)的貸款額度除以房屋價(jià)值。初始貸款價(jià)值比越高，在還款過(guò)程中出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的可能性越大，違約概率越高），Cunningham和Capone（1990）利用當(dāng)前貸款價(jià)值比（Contemporaneous loan-to-value ratio）（當(dāng)前貸款價(jià)值比等于每個(gè)還款期的貸款余額除以房屋當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值），Deng等（2000）利用出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的估算概率檢驗(yàn)了權(quán)益因素對(duì)違約概率的顯著影響：房屋凈權(quán)益越高或出現(xiàn)負(fù)權(quán)益的概率越低，借款人違約概率越低。

中國(guó)大陸地區(qū)個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)起步較晚，針對(duì)抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究數(shù)量有限。王福林等（2005）基于1998-2003年間杭州某商業(yè)銀行調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比對(duì)違約概率的顯著影響，支持了支付能力因素和權(quán)益因素引發(fā)違約的理論假設(shè)。Deng等（2005）嘗試?yán)?998-2002年間北京住房抵押貸款微觀樣本數(shù)據(jù)考察當(dāng)前權(quán)益位置的影響，但并未得到顯著結(jié)果。近期研究中，況偉大（2014）基于多個(gè)城市2004-2009年間住房抵押貸款微觀樣本數(shù)據(jù)，用當(dāng)前房?jī)r(jià)余額比（當(dāng)前房?jī)r(jià)余額比等于各還款期估算房屋價(jià)值除以貸款余額）驗(yàn)證了當(dāng)前權(quán)益位置對(duì)違約概率的顯著影響，但實(shí)證結(jié)果并未支持由還款收入比表征的支付能力因素的影響。由于數(shù)據(jù)限制，國(guó)內(nèi)尚缺乏專門針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究。endprint

2.2 理論假設(shè)

已有文獻(xiàn)表明，支付能力和房屋權(quán)益是個(gè)人住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素。不同地區(qū)法律環(huán)境不同，二者的作用效果也存在差異：對(duì)于美國(guó)許多沒(méi)有追索權(quán)的地區(qū)，房屋出現(xiàn)負(fù)權(quán)益通常被認(rèn)為是違約發(fā)生的必要條件，由此引發(fā)的策略違約不容忽視；但對(duì)于歐洲許多具有追索權(quán)的地區(qū)，由于策略違約具有很高的行使成本，支付能力因素在借款人的違約決策中占據(jù)相對(duì)重要的位置（Hatchondo等，2013；Gerlach-Kristen和Lyons，2015）。根據(jù)我國(guó)行業(yè)法規(guī)，住房公積金貸款具有追索權(quán)，并且由于借款人均為住房公積金繳存人，追索權(quán)的行使也較之普通商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款更加容易。另一方面，過(guò)去十多年時(shí)間我國(guó)住房市場(chǎng)總體處于相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)過(guò)程，加上首付比例要求較高，借款人面臨負(fù)權(quán)益的可能性非常低。因此我們假設(shè)當(dāng)前階段追索權(quán)能夠?qū)杩钊诵纬捎行兀》抗e金貸款的違約行為更容易受到支付能力因素影響。

但這并不意味著權(quán)益因素不會(huì)影響住房公積金貸款的違約概率。首先，根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，追索權(quán)并不能完全阻止策略違約發(fā)生（Ghent和Kudlyak，2011）（盡管美國(guó)住房抵押貸款被廣泛地認(rèn)為沒(méi)有追索權(quán)，但事實(shí)上美國(guó)許多州住房抵押貸款屬于追索貸款，Ghent和Kudlyak（2011）的研究考察了追索權(quán)對(duì)美國(guó)住房抵押貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的影響）?？赡艿脑蛟谟冢鹤匪鳈?quán)的行使具有很高成本并且追索結(jié)果可能不理想，以至于貸款人并不一定愿意行使這一權(quán)利；另外，借款人在預(yù)期到被追索的可能性后可能通過(guò)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式規(guī)避追索。因此可以預(yù)期如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅下跌，以至于負(fù)權(quán)益超過(guò)考慮追索權(quán)后的違約成本時(shí)，策略違約仍然可能發(fā)生。其次，也是更為重要的，房屋的凈權(quán)益水平反映了借款者被迫違約的成本：當(dāng)存在正的凈權(quán)益時(shí)，即使借款人遇到財(cái)務(wù)困難而無(wú)力償還貸款，通過(guò)出售房屋也通?？梢垣@得比違約更有利的結(jié)果，且凈權(quán)益越高，違約越不合算（違約后貸款人申請(qǐng)拍賣抵押房屋，通常會(huì)出現(xiàn)折價(jià)，借款人由此蒙受損失。根據(jù)最高人民法院相關(guān)規(guī)定，允許拍賣價(jià)低于財(cái)產(chǎn)評(píng)估價(jià)或市場(chǎng)價(jià)的一定比例，即首次拍賣時(shí)保留價(jià)最低為評(píng)估價(jià)或市場(chǎng)價(jià)的80%，流拍后會(huì)進(jìn)一步降低）。因此假設(shè)在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，權(quán)益因素同樣可能通過(guò)影響違約成本而間接影響住房公積金貸款的違約概率——即房屋凈權(quán)益越高，借款人的違約概率越低。

總結(jié)以上分析，我們針對(duì)住房公積金貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)提出以下兩條假設(shè)。

假設(shè)1：當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，借款人的還款能力、收入變動(dòng)或失業(yè)等支付能力因素是住房公積金貸款違約概率的主要影響因素。

假設(shè)2：權(quán)益因素也會(huì)顯著地影響住房公積金貸款的違約概率，但其在當(dāng)前階段的作用主要體現(xiàn)為阻礙被迫違約發(fā)生，而非引發(fā)策略違約。

3 數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

3.1 實(shí)證數(shù)據(jù)

研究使用的住房公積金貸款數(shù)據(jù)，為2005年1月至2013年12月發(fā)放的貸款，有效樣本196055筆，觀察期為貸款發(fā)放至貸款終止（違約或償清）或2014年4月。數(shù)據(jù)集中包含的變量包括：初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比、貸款額度、貸款期限、貸款類型（是否組合貸）、擔(dān)保方式；借款人在購(gòu)房時(shí)的戶籍、性別、年齡、收入、學(xué)歷、職稱、單位性質(zhì)、購(gòu)房性質(zhì)（是否二套房）、家庭負(fù)債情況；借款人在還款過(guò)程中的住房公積金繳存情況；購(gòu)買房屋的價(jià)格、類型、區(qū)位等。表1展示了樣本貸款主要特征的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。初始貸款價(jià)值比均值為60.6%，初始還款收入比均值為43.3%，借款人貸款時(shí)的年齡均值為35.1歲，與況偉大（2014）針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相差不大（分別為63.02%、40.43%、35.31歲）（況偉大（2014）使用的實(shí)證數(shù)據(jù)為2004年4月至2009年5月間發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款。論文針對(duì)相近時(shí)間段（2005年1月至2009年12月間）發(fā)放的住房公積金貸款的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果為：初始貸款價(jià)值比均值60.8%，初始還款收入比均值44.5%，借款人貸款時(shí)的年齡均值36.7歲。二者相差也不大）。說(shuō)明住房公積金管理中心和商業(yè)銀行放貸時(shí)對(duì)主要風(fēng)控指標(biāo)的把握并不存在明顯差別。

根據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理慣例，使用逾期拖欠超過(guò)90天作為住房公積金貸款違約的判定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)選擇逾期拖欠超過(guò)60天、逾期拖欠超過(guò)180天兩個(gè)輔助標(biāo)準(zhǔn)，用于實(shí)證模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。圖1展示了用Kaplan-Meier生存曲線對(duì)樣本貸款在觀察期中違約概率分布曲線的估計(jì)結(jié)果?？傮w來(lái)看，住房公積金貸款累計(jì)違約概率（從貸款發(fā)放至t時(shí)刻之間出現(xiàn)違約的概率）隨貸款年齡（t）的上升速度較為緩慢。截至觀測(cè)期結(jié)束時(shí)，所有樣本中僅0.54%出現(xiàn)違約行為，1.31%出現(xiàn)超過(guò)60天的拖欠行為，0.12%出現(xiàn)超過(guò)180天的拖欠行為。遺憾的是，由于統(tǒng)計(jì)窗口和統(tǒng)計(jì)方法的差異，無(wú)法直接將住房公積金貸款的違約概率與已有文獻(xiàn)中商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的違約概率進(jìn)行對(duì)比。表2展示了違約和不同拖欠標(biāo)準(zhǔn)下貸款主要特征的對(duì)比情況?？梢源笾驴吹匠跏歼€款收入比、初始貸款價(jià)值比，借款人的性別、學(xué)歷、職稱對(duì)違約概率的初步影響。

3.2 實(shí)證模型

本文使用文獻(xiàn)中常用的比例危險(xiǎn)模型（Proportional hazard model）對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，重點(diǎn)分析支付能力因素和權(quán)益因素對(duì)住房公積金貸款違約概率的影響。模型的基本形式為：

hi（t）=ho（t）exp（ΣmαmAm，i+ΣnβnEn，i+ΣkγkXk，i+ε）

式（1）

hi（t）表示貸款i在t時(shí)刻違約的危險(xiǎn)率，反映貸款在0-t時(shí)間內(nèi)沒(méi)有違約而在接下來(lái)的單位時(shí)間內(nèi)違約的可能性（具體地，，

為違約的條件概率除以時(shí)間；T為生存時(shí)間隨機(jī)變量（貸款發(fā)放到違約的時(shí)間）?；趆i（t）可以推導(dǎo)貸款在發(fā)放后0-t時(shí)間內(nèi)發(fā)生違約的累計(jì)概率Fi（t）應(yīng)滿足：Fi（t）=1-exp[-∫othi（u）du]）。違約危險(xiǎn)率與違約概率的區(qū)別在于違約危險(xiǎn)率可能大于1，而違約概率介于[0，1]之間；但違約危險(xiǎn)率直接反映接下來(lái)單位時(shí)間內(nèi)違約概率的大小——違約危險(xiǎn)率越高，違約概率越大。hO（t）表示基準(zhǔn)危險(xiǎn)率的時(shí)間變動(dòng)趨勢(shì)，所有貸款均相同；Am，i、En，i、Xk，i表示貸款i的各項(xiàng)特征，通過(guò)作用于指數(shù)部分exp（ΣmαmAm，i+ΣnβnEn，i+ΣkγkXk，i）影響危險(xiǎn)率，ε是誤差項(xiàng)。依據(jù)前文理論假設(shè)將影響因素分為以下三類：endprint

（1）Am（Affordability）為表征支付能力因素的變量。具體包括初始還款收入比、初始家庭收入、貸款額度、家庭其他負(fù)債、還款過(guò)程中“工資收入降低”虛擬變量（用虛擬變量“工資收入降低”刻畫(huà)借款人在還款過(guò)程中收入的變動(dòng)情況。度量方法：如果借款人某月住房公積金繳存金額降低10%及以上，或者突然停止繳納公積金，則認(rèn)為借款人在該還款期出現(xiàn)明顯的收入降低，“工資收入降低”虛擬變量取值為1），以及間接反映或影響支付能力的年齡、學(xué)歷、職稱、購(gòu)房?jī)r(jià)格、宏觀失業(yè)率、宏觀離婚率。系數(shù)的顯著性及大小用于檢驗(yàn)支付能力因素對(duì)違約概率的影響（理論假設(shè)1），各因素的預(yù)期影響方向參見(jiàn)表3。

（2）En（Equity）為表征權(quán)益因素的變量。具體包括初始貸款價(jià)值比、當(dāng)前貸款價(jià)值比（當(dāng)前貸款價(jià)值比=當(dāng)前貸款余額/當(dāng)前房屋價(jià)值。其中，當(dāng)前房屋價(jià)值=初始購(gòu)房金額×當(dāng)前房?jī)r(jià)指數(shù)/購(gòu)房時(shí)房?jī)r(jià)指數(shù)×（1-折舊率）。折舊率取為每年折減1%，房?jī)r(jià)指數(shù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局商品房年度銷售均價(jià)以及清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所自行建立的Hedonic指數(shù)綜合計(jì)算）、還款過(guò)程中的房?jī)r(jià)增速。房?jī)r(jià)增速用當(dāng)前還款期前12個(gè)月房?jī)r(jià)指數(shù)的平均同比增速計(jì)算，反映房屋權(quán)益位置的近期變動(dòng)和借款人的預(yù)期。系數(shù)βn的顯著性及大小用于檢驗(yàn)權(quán)益因素對(duì)違約概率的影響（理論假設(shè)2），各因素的預(yù)期影響方向參見(jiàn)表3。

（3）Xk表示其余控制變量，包括借款人的戶籍、性別、工作單位性質(zhì)，貸款的期限、類型、擔(dān)保方式，房屋的性質(zhì)、類型、區(qū)位，以及還款期前12個(gè)月平均的股價(jià)同比增速。

3.3 實(shí)證結(jié)果分析

表4展示了利用極大似然法對(duì)式（1）進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。模型1和模型2分別使用初始還款收入比，初始家庭收入和貸款額度反映借款人的初始支付能力與還款負(fù)擔(dān)。模型結(jié)果顯示，具有較高初始還款收入比，或家庭收入較低而貸款額度較高的借款人違約概率會(huì)顯著更高。另外，家庭欠有其他債務(wù)，違約概率更高；而年齡較大、學(xué)歷水平較高、具有專業(yè)職稱、購(gòu)買更貴房屋的借款人更有可能具有更高的收入和家庭資產(chǎn)，他們的違約概率相應(yīng)較低。宏觀失業(yè)率的影響雖然顯著，但其在觀察期內(nèi)波動(dòng)并不明顯。從影響程度來(lái)看，初始還款收入比增加0.1會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率提高5%；借款人初始收入水平提高一倍會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低10%，而貸款額度增加一倍會(huì)導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率提高32%（模型中所有時(shí)間序列變量（包括借款人初始收入水平和貸款額度）均按照消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）進(jìn)行調(diào)整）；借款時(shí)有其他負(fù)債的借款人違約危險(xiǎn)率是其他借款人的2.4倍。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入工資收入降低虛擬變量，考察收入變動(dòng)對(duì)違約概率的影響。結(jié)果顯示，借款人在還款過(guò)程中工資收入降低10%及以上將導(dǎo)致其當(dāng)期的違約危險(xiǎn)率顯著提高36%。該變量對(duì)違約概率的影響較之初始支付能力因素更大——根據(jù)模型3的估計(jì)結(jié)果，借款人初始收入水平提高1倍將導(dǎo)致其違約危險(xiǎn)率降低11%。模型3中其余支付能力因素的顯著性和影響程度與模型1和模型2相比變動(dòng)不大，3個(gè)模型的回歸結(jié)果與理論假設(shè)1的預(yù)期一致，驗(yàn)證了該假設(shè)的合理性。

模型4和模型5分別在模型3的基礎(chǔ)上引入初始貸款價(jià)值比和當(dāng)前貸款價(jià)值比，二者均顯著地影響借款人的違約概率：初始貸款價(jià)值比降低0.1將導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低12%，當(dāng)前貸款價(jià)值比降低0.1將導(dǎo)致違約危險(xiǎn)率降低45%。從影響程度來(lái)看，權(quán)益水平的提高在阻止借款人違約方面發(fā)揮著重要作用。為了考察房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，模型6將模型5中當(dāng)前貸款價(jià)值比拆分為初始貸款價(jià)值比和還款期前12個(gè)月平均的房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速兩個(gè)變量，結(jié)果支持了初始權(quán)益水平的顯著影響，但并未支持房?jī)r(jià)增速的顯著影響。這間接檢驗(yàn)了理論假設(shè)2中認(rèn)為權(quán)益因素并非通過(guò)負(fù)權(quán)益導(dǎo)致策略違約而影響違約概率的假設(shè)。總結(jié)起來(lái)，模型4至模型6的回歸結(jié)果支持了理論假設(shè)2的合理性。

需要說(shuō)明，模型4至模型6中加入初始貸款價(jià)值比或當(dāng)前貸款價(jià)值比后，由于共線性的影響貸款額度變量不再顯著，但初始收入水平、家庭其他負(fù)債、工資收入降低，以及借款人年齡、學(xué)歷、職稱、購(gòu)房?jī)r(jià)格等變量的影響仍舊顯著且影響程度變動(dòng)不大。模型4至模型6的回歸結(jié)果也支持了理論假設(shè)1的合理性。

除了前述支付能力和權(quán)益因素外，控制變量中借款人性別、房屋區(qū)位和性質(zhì)等也在一定程度上顯著影響違約概率。其中，女性借款人、郊區(qū)房屋的違約概率相對(duì)較低，這與許多國(guó)外研究結(jié)果一致。非首套房貸款的違約概率相對(duì)較高，可能是因?yàn)榻杩钊嗽诜鞘滋追可暇哂懈蟮淖尣娇臻g所致——即首套房借款人通常會(huì)盡量避免放棄房屋所有權(quán)；而非首套房借款人有更大的靈活性選擇繼續(xù)拖欠（盡管繼續(xù)拖欠可能導(dǎo)致被迫放棄房屋所有權(quán)，但住房公積金管理中心出于止贖成本和政策支持的考慮通常會(huì)給予借款人更多容忍，協(xié)助借款人按照盡量高的價(jià)格處置房屋。因此對(duì)于非首套房借款人而言，違約放棄房屋所有權(quán)的代價(jià)在一定程度上是可控的）。

表5展示了在逾期拖欠超過(guò)60天、180天標(biāo)準(zhǔn)下對(duì)表3中模型5進(jìn)行穩(wěn)健性分析的結(jié)果。3個(gè)模型中，借款人在還款過(guò)程中出現(xiàn)工資收入降低都是引發(fā)其逾期拖欠或違約的重要原因，而房屋凈權(quán)益的增加則顯著阻礙違約發(fā)生，說(shuō)明我們針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)假設(shè)具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

另外，隨著拖欠時(shí)間延長(zhǎng)，借款人初始收入水平的影響由不顯著變?yōu)轱@著，影響大小也逐步增強(qiáng)，暗示借款人的還款能力在貸款由逾期拖欠轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K損失的過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也反映出房屋凈權(quán)益水平對(duì)被迫違約的有效阻礙作用——即理性借款人通常會(huì)盡力避免因違約造成房屋折價(jià)處置而蒙受損失。

4 結(jié)論及政策含義

推進(jìn)住房公積金貸款證券化是改善住房公積金體系流動(dòng)性，提高貸款發(fā)放能力的重要手段之一，也是我國(guó)未來(lái)構(gòu)建政策性住房金融體系可能的發(fā)展方向，但國(guó)內(nèi)尚缺乏專門針對(duì)住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的定量研究。本文基于中國(guó)某城市住房公積金貸款的微觀樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了住房公積金貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的基本特征和影響因素。通過(guò)建立比例危險(xiǎn)模型，檢驗(yàn)了支付能力因素和權(quán)益因素在借款人違約決策中的作用：①在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，家庭初始收入水平、還款負(fù)擔(dān)、收入變動(dòng)等支付能力因素是引發(fā)住房公積金貸款違約的重要原因——初始收入較低而還款負(fù)擔(dān)較重、還款過(guò)程中收入降低的借款人具有顯著更高的違約概率；②房屋凈權(quán)益決定被迫違約的成本，也會(huì)顯著地影響住房公積金貸款的違約概率——初始貸款價(jià)值比或當(dāng)前貸款價(jià)值比越低，違約概率越低。endprint

本文結(jié)論與已有研究（針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的同類研究）的不同之處在于：盡管實(shí)證結(jié)果表明初始或當(dāng)前貸款價(jià)值比會(huì)顯著影響違約概率，但基于對(duì)中國(guó)住房市場(chǎng)發(fā)展歷程的判斷和回歸方程中房?jī)r(jià)增速變量的不顯著結(jié)果，本文認(rèn)為當(dāng)前住房公積金貸款借款人違約的主要?jiǎng)訖C(jī)并非策略違約（或主動(dòng)違約）。相對(duì)而言，與支付能力相關(guān)的因素均在一定程度上表現(xiàn)出顯著影響，尤其是加入動(dòng)態(tài)收入變動(dòng)情況后的模型結(jié)果進(jìn)一步支持了支付能力不足引發(fā)被動(dòng)違約的理論假設(shè)。這與況偉大（2014）針對(duì)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款的研究結(jié)論存在一定差別，可能的原因在于：①住房公積金貸款的借款人和管理者本身具備一定特殊性，還款決策更容易受到支付能力因素影響；②論文采集的變量尤其是支付能力相關(guān)的變量相對(duì)豐富，更容易在實(shí)證上識(shí)別其影響。

本文結(jié)論具有以下政策含義：

（1）初始還款收入比、初始貸款價(jià)值比、借款人的資產(chǎn)負(fù)債和個(gè)人特征對(duì)貸款在還款過(guò)程中的違約風(fēng)險(xiǎn)具有較好的預(yù)判作用。因此，我國(guó)住房公積金貸款證券化工作可以基于這些特征將貸款按照信用風(fēng)險(xiǎn)的高低進(jìn)行分類，在此基礎(chǔ)上選擇符合投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的貸款池有針對(duì)性地設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品。

（2）本文關(guān)于權(quán)益因素顯著影響住房公積金貸款違約概率的實(shí)證結(jié)果暗示了在房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)負(fù)權(quán)益造成策略違約的可能性。盡管目前尚無(wú)法通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)這種影響的嚴(yán)重程度，但基于對(duì)其可能性的理性判斷，推進(jìn)住房公積金貸款證券化的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)對(duì)住房市場(chǎng)下跌可能引發(fā)的規(guī)模性策略違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

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12.Deng Y，Zheng D，Ling C.An Early Assessment of Residential Mortgage Performance in China.The Journal of Real Estate Finance and Economics.2005.02

作者簡(jiǎn)介：

徐玉勇，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，碩士研究生，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

吳璟，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，副教授，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

劉洪玉，清華大學(xué)建設(shè)管理系、恒隆房地產(chǎn)研究中心，教授，研究方向?yàn)槌鞘泻头康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。endprint