證券市場非完全知情交易者是風險助推者嗎？
——基于Kyle模型的分析

田 嬌胡根華

（1.重慶理工大學經濟金融學院，重慶400054；2.安徽工業(yè)大學商學院，安徽 馬鞍山243002）

證券市場非完全知情交易者是風險助推者嗎？
——基于Kyle模型的分析

田 嬌1胡根華2

（1.重慶理工大學經濟金融學院，重慶400054；2.安徽工業(yè)大學商學院，安徽 馬鞍山243002）

跟莊散戶等非完全知情交易者的交易行為會影響證券市場上的其他參與者。本文基于Kyle模型的拓展研究表明：當市場流動性下降時，知情交易者會減少交易；部分知情的噪聲交易加入后會使得知情交易者的預期收益下降；當非完全知情交易者的委托單流恰好完全跟蹤股票價值時，內幕信息持有者的信息將不能操縱股價波動。從抑制知情交易者的內幕交易行為的角度講，非完全知情交易者有助于推動證券市場交易的透明化、公正化，進而減少整個市場潛在的金融風險。

非完全知情交易者；金融風險；市場微觀結構；Kyle模型

一、引言

證券市場具有投資者眾多、價格波動大、金融風險高的特性。不同類型的參與者的交易策略各有差異、相互影響，最終對市場的健康運行發(fā)揮不同的作用。比如，中國的證券市場上存在著一類被稱為“莊家”的交易者，他們有著信息和資金上的優(yōu)勢，通過內幕交易獲取高額收益。這些交易者為數很少但十分具有影響力，市場微觀結構理論將其稱為知情交易者，主要包括內部人、機構投資者及證券分析師等，他們擁有的專業(yè)分析能力強且信息來源渠道廣泛。毫無疑問，內部交易作為一種非透明、非公平的交易方式，是引起金融市場高風險的一大源頭。除此之外，市場上還存在著一些相對弱小的交易者，在做投資決策時缺乏第一手信息，只能寄希望于通過技術分析法、咨詢中介或者從股票價格的波動中推測出部分信息以及對知情交易者的判斷，現實中這類交易者被稱為“跟莊散戶”，是典型的非完全知情交易者。這類交易者人數眾多、分布廣泛，他們跟隨莊家的交易策略進行操作，是否會助推市場上的金融風險？這將直接影響監(jiān)管部門在制定金融政策時的態(tài)度取向。所以，研究非完全知情交易者是證券市場上的風險助推者還是風險平抑者，具有十分重要的理論和現實意義。

根據市場微觀結構理論，證券市場上的參與者可按是否擁有信息優(yōu)勢被區(qū)分為非知情交易者和知情交易者，其中非知情交易者又被進一步分為相機型交易者和噪聲交易者兩種類型。噪聲是行為金融理論里與信息相對應的一個概念，其最早被定義為一切能不同程度地使資產價格偏離資產價值的因素和事件（Black，1986）。噪聲交易理論強調金融市場上存在的非理性因素?！霸肼暯灰渍摺眲t是指沒有擁有內部消息且并非理性地把噪聲當作有效信息進行交易的一類交易者。噪聲交易者對風險資產的未來收益形成錯誤理念，并根據錯誤的觀念來選擇證券組合。知情交易是指掌握私有信息的投資者直接或間接利用該信息所進行的交易，以獲取利益或減少損失的行為，比如前面提到的內幕交易。但是，現有文獻中研究投資者交易策略的Kyle、Admat和 Pfleiderer以及 Foster和Vishwanathan等市場微觀結構模型，都是在假設不知情交易者是噪聲交易者的情況下，考慮知情交易者的交易策略及其影響。在這些模型設定下，知情交易者不會一次性暴露所有的私有信息，而是通過多次的小額交易隱藏私有信息，以此來實現利益最大化。這些模型的一大缺陷在于，只有知情交易者和不知情交易者的分類，將所有知情交易者獲得的信息都假定為同步而充分，忽略了不完全知情交易者的存在，未能貼切地反映現實。因為，信息的傳遞有時間性，傳遞過程中也可能失真，且不知情交易者也可能通過各種渠道獲得部分信息（無論真假）而成為不完全知情者。在中國的證券市場上，那些追隨莊家的散戶即是典型的不完全知情者。這些擁有不同程度信息的跟莊散戶數量龐大，其交易行為是否會對市場上的金融風險產生一定影響？影響的作用機制是怎樣的？本文將就非完全知情交易者的交易策略及其與知情交易者之間的交互影響進行建模，以此分析非完全知情交易者在金融市場上的風險屬性。

二、Kyle模型及其拓展

本文在Kyle模型基礎上進行建模分析。Kyle模型假定在市場中存在三類交易者：基于流動性或避險的需求、帶有盲目投機性、外生于Kyle模型的噪聲交易者；處于壟斷地位、占有信息優(yōu)勢、追求利潤最大化的內幕交易者和完全競爭下零利潤、起穩(wěn)定市場作用、使交易資產市場價格達到半強式有效的做市商。Kyle（1985）通過單期交易模型、多期交易序貫模型以及連續(xù)時間模型分析知情交易者如何選擇交易策略以獲得收益最大化。其假定存在一個風險中性的知情交易者以及若干個不知情，但有流動性需要的交易者向一個風險中性的做市商①提交交易指令，這些交易指令被匯總后形成一個價格出清市場，被稱為批量交易模型。在批量交易模型中，做市商無法看見單個指令，從而只能根據總的指令流設定一個出清市場的價格。Kyle的批量交易模型不允許做市商指定價差，也不允許交易者提交交易價格，在模型中被統稱為噪音交易者的不知情交易者沒有交易策略，但允許知情交易者（擁有關于資產真實價值的私人信息）通過選擇交易數量來實現自己的利潤最大化，這提供了一種研究價格如何反映信息的方法。Kyle模型從對策論的微觀視角來分析存在風險中性的內部交易者、風險中性的做市商以及不知情的噪聲交易者的情況，是一個典型的噪音理性預期模型。該模型是研究投資者信息不對稱條件下金融市場交易的經典文獻，后續(xù)研究大多通過放寬或改變模型的假定條件來對知情交易者的策略行為、價格的制定及其對市場流動性的影響等進行拓展研究。其中，與本文的研究方向相關的拓展主要有以下兩方面：

（一）改變交易者結構或類型

Holden和Subrahmanyam（1992）考察了多個內部交易者的交易策略，其各自擁有不同的私人信息。與Kyle模型下內部交易者的交易行為表現得更為沉穩(wěn)不同，他們認為內部交易者之間的競爭加速了信息的揭示，使得內部交易者的交易行為更為明顯地表現出攻擊性。且如果假設為高頻交易，即每次交易的時間間隔趨于零，則市場深度就會變得無窮大，連續(xù)交易均衡不存在。Kyle和Wang（1997）將Kyle模型中只有一個壟斷內部交易者的情形進行復雜化的改進，設定了包含兩個內部交易者的寡頭交易模型，并且引入了行為金融學中投資者過度自信的假設。Foster和Viswanathan（1996）采用離散形式分析了存在個體差異的多個內部交易者之間的競爭交易行為。Back等（2000）采用的是連續(xù)形式，證明了如果市場中存在多個有個體差異的內部交易者，并且內部交易者之間的價值信號完全相關，則無法在均衡時得出Kyle模型中價格方程和內部交易者的交易策略都為線性的解析結果。

國內方面，鞏馥洲等（2014）研究了市場上存在兩個擁有相同私有信息、會利用私有信息獲取超額收益的內部交易者的情況，并且根據內部交易者對待風險的態(tài)度不同，分別探討了風險厭惡型、風險中性型以及風險喜好型三種模型。與Kyle（1985）將股票投資的主體分為噪聲交易者和內幕知情者兩類不同，陳春春和張永林（2014）將股票投資的主體重新劃分為噪聲交易者和理性投資者。理性投資者具有異質性，他們基于各自的私人信息對股票價值及其波動有不盡相同的把握，在不存在做市商的條件下重新推導流動性的數理描述。賀學會和尹晨（2004）認為我國市場不采用做市商制度并且以散戶為特征的普通投機者普遍存在于市場，在Kyle模型基礎上取消了做市商同時增加了投機者，其假定市場上存在著普通投機者、操縱投機者、內幕交易者以及流動性交易者等四類交易者進行股票交易。馬永金（2006）分析的框架與Kyle類型模型基本一致，不同之處在于其使用的GMEO模型（又稱為序貫交易模型，可甄別交易流模型）假定做市商既能觀察到市場上匯總后的整個交易流，又能察看到每個交易指令，然后制定交易價格使市場出清。

（二）考慮不完全信息的情形

隨著研究的深入，人們開始關注信息流的影響。Hong和Rady（2002）假定內部交易者無法獲取噪聲交易狀態(tài)的完全信息，市場中的噪聲交易以二維狀態(tài)的馬爾可夫鏈表示。Gong和Zhou（2010）對Kyle模型中的線性均衡假設作了修正，通過正交化技巧的運用研究了風險喜好、風險中性以及風險厭惡等三個類型的內部交易模型。Liu和Zhang（2011）建立的單期內部交易模型包含了私人信息、共享信息以及公共信息，得到的線性納什均衡表明，公共信息或共享信息的積極釋放對內部交易者不利但有利于外部交易者。

國內方面，徐慧和周永輝（2014）研究的不完全信息通過對公開的歷史交易價格信息進行處理來得到，結果表明不完全信息下的內部交易可以在一定程度上反映做市商所定的出清價格。紀曉燕和鞏馥洲（2014）認為風險喜好的內部交易者無法獲取所交易的風險資產清算價格的完全信息，只能獲得該價格的不完全信息，由此他們研究了相應的金融內部交易這一動態(tài)博弈模型。左西子等（2014）通過建立兩期風險厭惡型內部交易均衡模型，研究了內部交易者只擁有資產價值不完全信息的情況，最后求解得出該模型的子博弈納什均衡解?？娦颅偤袜u恒甫（2004）在市場弱式有效性假設下，分析了內部交易者的交易策略及最終收益。其研究發(fā)現當內部交易者觀察到的信號未真實反映交易資產的真實流動價值時，內部交易者將會采取更為復雜的交易行為。攀登等（2003）將Kyle模型拓展為二期，描述了不完全知情交易者和知情交易者的交易策略，以及市場參與者各方交易策略的相互博弈和沖擊。其中，知情交易者和流動性交易者在第一期首先進入市場進行交易，作為信息跟隨者的不完全知情交易者在第二期進入市場。前者的指令流是呈正態(tài)分布的隨機數，后者是確定的未知數。

可見，現有的文獻研究從內部交易者具有完全信息發(fā)展到不完全信息、由單期到多期再到連續(xù)時間框架等，使得模型更趨向于真實而復雜的金融市場。但是，僅將交易者分為知情交易和不知情交易兩類，與現實中的金融市場不太吻合，不利于區(qū)分出風險的來源主體。由此，本文將建模分析存在非完全知情交易者的交易策略及其對證券市場上金融風險的影響。值得一提的是，攀登、鄒炎、劉海龍和吳沖鋒（2003）的分析亦考慮了不完全知情交易者，與之不同，其以參與市場交易的時序區(qū)分交易者類型不同，本文直接對不完全知情交易者進行設定。

三、非完全知情交易者的市場影響

本文以Kyle模型（Kyle，1985）為基礎研究非完全知情交易者在證券市場上的交易策略及其對知情交易者等其他市場參與者的影響，以此判斷非完全知情交易者是否會助推內幕交易，進而間接地增加證券市場上的金融風險。

（一）模型設定

Kyle假定證券市場上有一個風險證券，該資產的真實價值為存在一個知情的交易者了解v，且他的需求為x。噪聲（流動性）交易者遞交一個凈委托單流均值為0意味著交易量的隨機變量與資產真實價值的分布無關，且噪聲交易者是完全的噪聲交易者，即u獨立于v。知情交易者知道總的交易量的分布，但是不知道不知情交易者最終實現的交易量。在這里，知情交易者可以利用不知情交易者的交易量來隱藏自己的交易量。做市商觀測到的總需求為y=x+u，然后再設定價格p。所有交易在價格p結清。若買方和賣方之間存在不均衡，則由做市商填補差額。本文在此模型基礎上著重考慮部分知情的噪聲交易者的情況，即“知情”委托單流同價值正相關，Cov(u,v)=σuv＞0。其中，u來自于部分知情的交易者，模型未進一步展示他們的交易策略及行為。這一假定修改符合市場實情，因為金融市場中的噪聲交易者并非完全知情，他們會通過發(fā)達的消息傳播渠道或者與內部交易者之間或深或淺的關系獲得或多或少、或真或假的消息。參照Kyle模型，本文仍然設定噪聲交易者的委托單流外生，所以只需要關注知情交易者和做市商兩個參與者。

（二）求解分析

首先，考慮知情交易者的決策。模型中市場的交易價格和總交易量呈線性關系，所以知情交易者認為做市商會用一個線性的價格調整規(guī)則p=λy+μ，其中y是總委托單流y=u+x，λ是流動性測度的倒數，μ≤ν。由于知情交易者的指令和不知情交易者的指令均包含在總的指令流中，所以參數λ表示做市商將在調整價格時做多大程度的改變，以此反映交易量中的信息成分。相應地，1/λ被稱為“市場深度”，即多大的交易量以使市場價格變動一個單位。λ與不知情交易者的交易量以及資產真實價值波動性（方差）有關。在收到相同指令流的情況下，資產真實價值的波動性越小，做市商所做的價格調整就越小。在此情況下，知情交易者獲得的利潤較大。然后，考慮做市商。做市商猜測知情交易者的需求為x=α+βv，是v的線性函數。本文假定在上述情況下，做市商知曉知情交易者會隨即進行的優(yōu)化過程。在此規(guī)則和互動決策下，得到以下三個命題。

1.命題一：當市場流動性下降時，知情交易者會減少交易。

證明：知情交易者的利潤為π=(v-p)x，通過換算得出以下預期收益。與連續(xù)交易模型中知情交易者永遠賺錢的情況不一樣，這里的預期利潤不一定為正。比如，如果知情交易者正在買入（x＞0），暗示價值上升，根據“知情”委托單流同價值正相關的假定，部分知情的交易者隨即也買入（u＞0），則可能推動λ(u+x)+μ高于v。

風險中立的知情交易者隨即進行優(yōu)化，選擇x以使期望收益最大化，即：假定做市商知曉知情交易者的優(yōu)化過程，則做市商能準確猜測到知情交易者的需求，即有對于任意的v成立。這意味著該式是一個恒等式，經整理后為

同時，由于知情交易者的需求為x=α+βv，則有：

可見，λ上升時，β下降，進而x下降（μ＜υ）。其經濟含義是，當流動性下降（即作為流動性測度的倒數λ上升）時，知情交易者減少交易（β下降導致x下降）。證畢。

2.命題二：與只存在完全噪聲交易（σuv=0）的Kyle模型相比，加入部分知情的噪聲交易（σuv＞0）將使得知情交易者的預期利潤下降。

證明：做市商在做出決策前，需要算出基于總需求的證券價值的條件期望，即E[v|y]。根據總委托單流變量的定義和做市商對于知情交易者行為的猜測，有：

結合上式，再利用雙元正態(tài)投影（Bivariate Normal Projection）的計算結果②，有

結合式（3），對任意y整理得出：

該式對任意y恒成立，這意味著：

聯立式（4）和式（1），得到模型的四個參數結果（見式（5））?？梢钥闯觯鲃有詤郸撕椭榻灰渍呶袉蜗禂郸乱蕾囉趦蓚€比值：噪聲交易強度對于資產價值不確定度的比值，以及非完全知情的噪聲交易與資產價值的相關程度σuv對于資產價值不確定度Σ0的比值。

更進一步地，可得到非完全知情交易者的預期利潤（見式（6））。與Kyle模型的EKπ結果（見式（7））一致的是，預期利潤均非負，且隨著真實價值和絕對均值之間差距的增加而增大，也隨著噪聲交易方差的增加而增大。但是，二者的預期利潤顯然并不相等（見式（8））。

可見，與完全噪聲交易模型（σuv=0）相比，非完全知情的噪聲交易（σuv＞0）的加入對知情交易者的預期利潤有減少作用。證畢。

3.命題三：當非完全知情噪聲交易者的委托單流恰好完全跟蹤股票價值時，內幕信息持有者的信息量并沒有嵌入價格，即價格已充分反映了信息。

證明：將做市商線性的價格調整規(guī)則p=λy+μ及參數β的表達式代入式（3），得到：

當出現知情委托單流恰好完全跟蹤股票價值時，模型體現為同股票價值完全正相關的極端情形

由式（9）可見，當非完全知情交易者的委托單流同價值完全正相關時，實質和沒有不知情交易者一樣，內幕信息持有者的信息量并沒有嵌入價格，即新價格的方差和原價格方差相同，價格沒有產生差異，這說明價格已充分反映了信息。證畢。

綜上，非完全知情交易者加入市場后，對知情交易者的交易策略、交易結果以及交易價格等造成的影響均有利于抑制知情交易者的內幕交易動機，從而降低潛在的金融風險。

四、結論及啟示

本文對Kyle模型的拓展，彌補了以前文獻中對交易者分類過于簡單、沒有考慮信息到達具有先后次序的缺陷。對非完全知情交易者在證券市場上的交易策略和風險屬性的研究發(fā)現，以跟莊散戶為典型代表的非完全知情交易者雖然追隨莊家等知情交易者進行信息判斷，但他們并不是風險助推者。這主要體現在非完全知情交易者的交易策略會抑制知情交易者的內幕交易行為和市場均衡價格，進而在一定程度上能夠起到平抑潛在的金融風險的作用。其具體的作用機制包括：當市場流動性下降時，知情交易者會減少交易；非完全知情交易者的加入使得知情交易者的預期利潤比完全噪聲交易模型有所減少；非完全知情交易者的委托單流同價值完全正相關的情況下，價格充分反映了信息。

對模型的分析表明，從降低金融風險的角度講，非完全噪聲交易者在一定程度上有利于提升市場透明度、減少內幕信息和內幕交易對中小投資者的傷害、改變噪聲交易者過分盲從于知情交易者等現象，有利于提高市場有效性。從監(jiān)管的角度講，為保障證券市場的平穩(wěn)高效運行，監(jiān)管部門除了采取常規(guī)的緊盯內幕交易等違規(guī)行為的直接措施，還應加強對跟莊散戶等典型的非完全知情交易者的投資教育及引導，充分發(fā)揮非完全知情交易者在市場上的風險平抑作用，以促進證券市場的健康發(fā)展。

注：

①由于在美國證券交易中相當多的證券買賣通過做市商完成，所以模型一般會假定存在風險中性的做市商。中國的股票市場雖然不是做市商制度，但市場的撮合機制同樣起到出清作用，可以看作是無形的做市商。

②雙元正態(tài)投影是指，假設隨機變量X和Y，有

其中，條件期望是X的線性形式，所以等同于投影值，而條件方差則不依賴于x。

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Is Non-fully Informed Trader the Risk Booster in Securities Market?——Analysis Based on the Kyle Model

Tian Jiao1Hu Genhua2
（1.School of Economics and Finance，Chongqing University of Technology，Chongqing 400054；2.School of Business，Anhui University of Technology，Anhui Maanshan 243002）

The transaction behavior of non-fully informed traders such as individual investors who follow big dealers will affect other participants in securities market.Based on the Kyle model，this paper's further study shows that informed traders will reduce transaction when market liquidity declines，informed traders'expected earnings will decline when the non-fully informed noise tradings add into the market，the insider information holders will notmanipulate the stock price fluctuations if the order from the non-fully informed traders can completely track stock value.From the perspective of inhibiting the insider trading behavior of informed traders，the non-fully informed traders are conducive to promote the securities market's transparency and fairness，thereby reducing the potential financial risks in the market.

non-fully informed trader，financial risk，market microstructure，Kyle Model

F830.91

A

1674-2265（2017）11-0076-06

2017-07-08

國家社會科學基金一般項目“基于Copula理論的保險業(yè)系統性風險與金融穩(wěn)定研究”（14BJY200）；重慶市教委科學技術研究項目“基于經濟周期波動的系統性金融風險防范研究”（KJ1709236）；教育部人文社會科學研究青年基金項目“帶跳躍的碳排放交易市場狀態(tài)相依結構：基于高頻數據的研究”（16YJC790030）；安徽省自然科學基金項目“基于高頻數據的資本市場跳躍相依與極值風險模型構建及實證研究”（1708085QG163）；重慶理工大學博士科研啟動基金項目“銀行資本監(jiān)管與系統性金融風險傳遞”（2014ZD41）。

田嬌，重慶渝北人，重慶理工大學經濟金融學院講師，經濟學博士，研究方向為金融市場與金融風險；胡根華，安徽宿松人，安徽工業(yè)大學商學院講師，管理學博士，研究方向為金融工程及風險管理。

（責任編輯 孫 軍；校對SJ，GX）