產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)
——來自制造業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張春海

（中國(guó)人民銀行青島市中心支行，山東 青島266071）

產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展與企業(yè)成長(zhǎng)
——來自制造業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張春海

（中國(guó)人民銀行青島市中心支行，山東 青島266071）

本文選取2008—2016年中國(guó)制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，對(duì)產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展環(huán)境與企業(yè)成長(zhǎng)三者之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合能緩解制造業(yè)企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)能力的提升；制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)能力的提升具有顯著的正向作用，但持股上市金融機(jī)構(gòu)不存在這種效應(yīng)；產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的促進(jìn)作用在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)更加明顯。

產(chǎn)融結(jié)合；金融發(fā)展；企業(yè)成長(zhǎng)

一、引言

企業(yè)是微觀經(jīng)濟(jì)的主體和基礎(chǔ)，而企業(yè)成長(zhǎng)則是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就，但與世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，具有強(qiáng)大核心競(jìng)爭(zhēng)力與國(guó)際影響力的企業(yè)還較少，這與我國(guó)目前取得的經(jīng)濟(jì)成就極不相稱。產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)、企業(yè)與金融企業(yè)通過參股、持股、控股和人事參與等方式進(jìn)行的內(nèi)在融合。從世界500強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展來看，70%以上的企業(yè)存在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結(jié)合的經(jīng)歷。從我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管政策來看，產(chǎn)融結(jié)合的主要方式更多地體現(xiàn)為“由產(chǎn)到融”，而“由融到產(chǎn)”的空間相對(duì)狹窄，目前僅有“投貸聯(lián)動(dòng)”等較為有限的模式或領(lǐng)域。制造業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，是立國(guó)之本、興國(guó)之器、強(qiáng)國(guó)之基，影響和決定著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本面，同時(shí)也是促進(jìn)三次產(chǎn)業(yè)良性互動(dòng)的核心樞紐。《中國(guó)制造2025》明確指出，支持重點(diǎn)領(lǐng)域大型制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)開展產(chǎn)融結(jié)合試點(diǎn)，通過融資租賃方式促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

國(guó)外學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了較多研究，從研究結(jié)論看尚未達(dá)成一致。Li和Greenwood、Kevin和Adrienne（2006）等學(xué)者的研究表明，產(chǎn)融結(jié)合未能有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響較弱；而Lo和Lu（2009）、Marcia等（2009）等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正向作用。國(guó)內(nèi)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)之間關(guān)系的研究起步較晚，受限于監(jiān)管政策和我國(guó)金融體制改革的進(jìn)展，在數(shù)據(jù)獲得方面往往滿足不了實(shí)證分析的需要，早期的研究主要是采用規(guī)范分析的方法從機(jī)制、動(dòng)因、方式等方面進(jìn)行探討。近年來，隨著數(shù)據(jù)的可得性增強(qiáng)，少數(shù)學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率和效果進(jìn)行了實(shí)證分析，而關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響研究卻鮮有涉及。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，以我國(guó)非金融類上市企業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證研究了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)上市制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響。同時(shí)，本文還加入了金融發(fā)展環(huán)境因素，考慮不同的金融發(fā)展環(huán)境是否對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力和產(chǎn)融結(jié)合之間的關(guān)系產(chǎn)生作用。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)能力的文獻(xiàn)大多從外部環(huán)境和內(nèi)部公司治理的角度進(jìn)行研究，但從產(chǎn)融結(jié)合角度進(jìn)行研究分析的文獻(xiàn)較少。本文從產(chǎn)融結(jié)合的角度來分析對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響，拓展了企業(yè)成長(zhǎng)能力研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。第二，本文采用不同的形式衡量了產(chǎn)融結(jié)合的方式，為深入理解產(chǎn)融結(jié)合的微觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于深入剖析產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的作用機(jī)理。第三，本文考慮了不同金融發(fā)展環(huán)境下產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為政府提升產(chǎn)融結(jié)合效果提供了一定的參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)能力

從企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的角度看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是決定企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的追求成為企業(yè)內(nèi)在成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。企業(yè)從成立初期，就在不斷向最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模推進(jìn)。企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合的方式將產(chǎn)業(yè)資本與金融資本進(jìn)行結(jié)合（主要由“產(chǎn)”到“融”），使得企業(yè)在金融資本的支持下提升了自身的價(jià)值創(chuàng)造能力，從而推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本的擴(kuò)展。因此，產(chǎn)融結(jié)合加快了企業(yè)向最優(yōu)規(guī)模推進(jìn)的步伐，有助于提升企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

從市場(chǎng)主體交易成本的角度來看，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)是影響不同主體進(jìn)行有效溝通的障礙，而交易成本內(nèi)部化是緩解信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)面影響的途徑之一。制造業(yè)企業(yè)通過參股、持股、控股或人事參與的方式，與金融機(jī)構(gòu)建立起產(chǎn)權(quán)關(guān)系，一定程度上達(dá)到了企業(yè)交易成本內(nèi)部化的目的。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來講，可以更加真實(shí)地了解信貸企業(yè)客戶的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)負(fù)債信息，同時(shí)利用自身在信貸和擔(dān)保上的信息優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)融資后的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低金融機(jī)構(gòu)貸后監(jiān)督成本；對(duì)于制造業(yè)企業(yè)來說，持股金融機(jī)構(gòu)也可以向其他市場(chǎng)參與者傳遞積極信號(hào)，營(yíng)造良好企業(yè)聲譽(yù)，同時(shí)可以憑借與金融機(jī)構(gòu)更加緊密的關(guān)系，為自身提供一個(gè)較為穩(wěn)定的金融環(huán)境，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束，也為企業(yè)能夠有效配置資源提供了條件。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1：產(chǎn)融結(jié)合與制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力呈正相關(guān)關(guān)系。

制造業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)主要包括兩種方式：一是持股上市金融機(jī)構(gòu)，另一種是持股非上市金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)目前僅能在主板上市，主板上市的金融機(jī)構(gòu)一般具有規(guī)模大、股權(quán)較為分散和信息高度透明公開的特點(diǎn)，因此，制造業(yè)企業(yè)持股上市金融機(jī)構(gòu)一般不會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)構(gòu)成影響，兩者之間建立長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)利益的可能性微乎其微。制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)方面，從本文的研究數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)企業(yè)一般會(huì)持股當(dāng)?shù)氐姆巧鲜薪鹑跈C(jī)構(gòu)，幾乎不存在制造業(yè)企業(yè)持股非本地的非上市金融機(jī)構(gòu)的情況。究其原因，一方面受地理環(huán)境的影響，持股當(dāng)?shù)胤巧鲜薪鹑跈C(jī)構(gòu)便于企業(yè)主體之間的溝通聯(lián)系，有利于業(yè)務(wù)的合作和開展；另一方面，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，地方政府更傾向于當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)與本區(qū)域企業(yè)開展業(yè)務(wù)合作，不排除受地方政府施加影響的因素存在。以上分析表明，制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)更有利于降低信息不對(duì)稱所帶來的溝通交流成本，從而緩解制造業(yè)企業(yè)所面臨的融資約束問題?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力的促進(jìn)作用強(qiáng)于持股上市金融機(jī)構(gòu)。

（二）地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

金融發(fā)展環(huán)境影響著企業(yè)融資的可得性和便利性，是企業(yè)融資所面臨的基本金融生態(tài)。金融發(fā)展水平高的地區(qū)，在金融市場(chǎng)化水平、金融組織中介類型、法律環(huán)境制度、政府與市場(chǎng)的關(guān)系方面具有較大優(yōu)勢(shì)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱水平相對(duì)較低，金融機(jī)構(gòu)的貸后管理成本相對(duì)較小，企業(yè)面臨的融資約束較少，可以為企業(yè)成長(zhǎng)提供更多的資金。金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)與金融市場(chǎng)之間缺乏必要的信任基礎(chǔ)，兩者之間的信息不對(duì)稱水平較高，道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的存在使得企業(yè)面臨的融資約束會(huì)更加苛刻，造成企業(yè)融資困難或者融資成本高昂。因此，在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)開展的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用應(yīng)當(dāng)更明顯?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：在其他條件一定的情況下，金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的促進(jìn)作用要強(qiáng)于金融發(fā)達(dá)地區(qū)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2008—2016年在滬深兩市上市的A股制造業(yè)公司為研究樣本。制造業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的原始數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者依據(jù)部分上市公司的年報(bào)對(duì)局部數(shù)據(jù)進(jìn)行了修改。地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于樊綱等編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》。另外，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除制造業(yè)企業(yè)的ST、PT股票；（2）剔除了變量的異常值和缺失值，最終得到的數(shù)據(jù)包括6894個(gè)公司的年度觀測(cè)值。為了消除極端值的影響，本文在1%—99%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)成長(zhǎng)能力。借鑒Elisabeth Mueller（2008）的研究，選取企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和基本每股收益增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力。

2.產(chǎn)融結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合主要是通過制造業(yè)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的方式體現(xiàn)。通過萬得數(shù)據(jù)庫(kù)和上市制造業(yè)企業(yè)年報(bào)顯示，目前制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)的類型主要有：商業(yè)銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、基金公司和期貨公司等。通過數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)持有的上市金融公司主要為商業(yè)銀行和證券公司，持有的非上市金融公司主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和財(cái)務(wù)公司。為了全面衡量產(chǎn)融結(jié)合的方式，我們?cè)O(shè)定了以下幾種變量：（1）持股非上市金融機(jī)構(gòu)（FSS），當(dāng)制造業(yè)企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)時(shí)取值為1，否則為0；（2）持股上市金融機(jī)構(gòu)（SS），當(dāng)制造業(yè)企業(yè)參股上市金融機(jī)構(gòu)時(shí)取值為1，否則為0；（3）持股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量（FSSN），制造業(yè)企業(yè)所參股的非上市金融機(jī)構(gòu)的類型種類；（4）持股上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量（SSN），制造業(yè)企業(yè)所參股的上市金融機(jī)構(gòu)的類型種類。

3.金融發(fā)展環(huán)境。該指標(biāo)主要用來衡量地區(qū)金融發(fā)水平，地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境的數(shù)據(jù)來自樊綱等編著的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分，該指數(shù)的時(shí)間跨度為2008—2014年，因此在考慮金融發(fā)展環(huán)境對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響時(shí)，僅采用了2008—2014年的平衡面板數(shù)據(jù)。

4.控制變量。本文選取如下的控制變量：創(chuàng)新能力指標(biāo)（Innovation）借鑒鞠曉生等（2013）的研究，用制造企業(yè)的無形資產(chǎn)增長(zhǎng)率來衡量創(chuàng)新能力。同時(shí)沿用Elisabeth Mueller（2008）研究模型中的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size），取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)上市年限（Age），為公司上市年份與測(cè)量年份差值加1后的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)總資產(chǎn)收益率（Roa），為凈利率與總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用來衡量企業(yè)的杠桿水平，為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；托賓Q值（Tobin），為公司市場(chǎng)價(jià)值與公司總資產(chǎn)的比重；企業(yè)凈現(xiàn)金流比率（cflow），為企業(yè)當(dāng)年凈現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文首先分析產(chǎn)融結(jié)合是否影響制造業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力水平，采用的模型如下：

表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2：Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

其中，Growthi,t分別由制造業(yè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和基本每股收益增長(zhǎng)率來衡量，Interationi,t代表制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的方式，Xi,t代表控制變量。若假設(shè)1和假設(shè)2成立，βi的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

為進(jìn)一步分析地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型（1）中引入交叉項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：

其中，F(xiàn)Mi,t代表t年制造業(yè)企業(yè)所處的地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境，Internationi,t×FMi,t代表t年第i個(gè)企業(yè)所處的地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境與產(chǎn)融結(jié)合方式的交叉項(xiàng)。如果交叉項(xiàng)的系數(shù)β3顯著為正，則表明假設(shè)3成立。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

表1和表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)的符號(hào)來看，制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)能力代理變量之間呈正相關(guān)關(guān)系，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，表明在不考慮其他因素的情況下，產(chǎn)融結(jié)合正向影響企業(yè)成長(zhǎng)能力。而制造業(yè)持股上市公司與企業(yè)成長(zhǎng)能力的兩個(gè)代理變量的相關(guān)性均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明持股上市公司對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力未產(chǎn)生影響。從解釋變量和被解釋變量的相關(guān)系數(shù)來看，最大值為0.298，表明各解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

表3為產(chǎn)融結(jié)合的不同方式對(duì)制造業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力影響的估計(jì)結(jié)果。

表3的（1）列僅考慮了制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)的情況，其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響系數(shù)在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。在（3）列中，將是否持股非上市金融機(jī)構(gòu)用持股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量變量進(jìn)行替代，其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響系數(shù)在10%的水平下亦通過了顯著性檢驗(yàn)。（1）和（3）列的實(shí)證結(jié)果表明，持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)能力具有顯著的正向影響。（2）和（4）列將被解釋變量用“每股收益增長(zhǎng)率”進(jìn)行替代，其實(shí)證結(jié)果類似，是否持股非上市金融機(jī)構(gòu)和持股金融機(jī)構(gòu)種類數(shù)量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響分別在10%和5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯著地支持了假設(shè)1。

表3：產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)能力

表3的（5）—（8）列模型中，同時(shí)考慮了制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)和上市金融機(jī)構(gòu)兩類變量。實(shí)證結(jié)果表明，無論是是否持股上市金融機(jī)構(gòu)還是持股上市金融機(jī)構(gòu)的種類數(shù)量，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響均未通過顯著性檢驗(yàn)。在（5）、（6）列模型中，考慮是否持股上市金融機(jī)構(gòu)變量后，持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的正向影響仍分別在5%和10%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。在（7）、（8）列模型中，考慮持股上市金融機(jī)構(gòu)種類數(shù)量變量后，持股非上市金融機(jī)構(gòu)種類數(shù)量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的正向影響也分別在10%和5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)。（5）和（7）列的實(shí)證結(jié)果表明，制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)能夠緩解自身融資約束，提升企業(yè)成長(zhǎng)能力，但持股上市金融機(jī)構(gòu)不存在類似效應(yīng)。（6）和（8）列中，以“每股收益增長(zhǎng)率”進(jìn)行替代，其實(shí)證結(jié)果類似。

表4：考慮金融發(fā)展環(huán)境的進(jìn)一步研究回歸結(jié)果

在其他控制變量方面，企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力具有正向影響，但未通過顯著性檢驗(yàn)，這可能與其信息披露的不完善有關(guān)。資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量比率與企業(yè)成長(zhǎng)能力之間顯著正相關(guān)，表明資產(chǎn)收益率和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力具有重要提升作用。其他控制變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響則不顯著。

表4為考慮金融發(fā)展環(huán)境后的產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)成長(zhǎng)能力之間的實(shí)證分析結(jié)果，采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，同時(shí)依據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。相較于表3，表4加入了地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境變量以及地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境與持股非上市金融機(jī)構(gòu)的交叉項(xiàng)。在衡量地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境時(shí)，我們采用了三種指標(biāo)分別進(jìn)行了衡量：金融市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分jrhj01、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分jrhj02、政府與市場(chǎng)的關(guān)系評(píng)分jrhj03，同時(shí)對(duì)三種指標(biāo)評(píng)分的中位數(shù)進(jìn)行了分組，高于中位數(shù)取值為0，低于中位數(shù)取值為1。表4中的（1）—（6）列中衡量地區(qū)金融水平變量的系數(shù)為負(fù)，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展環(huán)境用市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律環(huán)境指標(biāo)替代時(shí)，在10%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，表明地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力形成一定的制約作用，市場(chǎng)中介組織和法律環(huán)境對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的制約較為顯著和突出。從地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境與持股非上市金融機(jī)構(gòu)的交叉項(xiàng)來看，fm1和fm2通過了顯著性檢驗(yàn)且影響系數(shù)符號(hào)為正，表明金融市場(chǎng)化水平的提高、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境的改善能在一定程度上緩解企業(yè)成長(zhǎng)能力面臨的融資約束問題。無論是采用“營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率”還是“每股收益增長(zhǎng)率”作為因變量，fm3的系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明政府與市場(chǎng)的關(guān)系水平對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響較弱。（7）—（12）列為改變產(chǎn)融結(jié)合的度量方式，采用制造業(yè)企業(yè)持股非上市金融機(jī)構(gòu)種類數(shù)量與企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)行回歸，從實(shí)證結(jié)果看，與是否持股非上市金融機(jī)構(gòu)所度量的產(chǎn)融結(jié)合下所得到的結(jié)論相一致。

表5：產(chǎn)融結(jié)合、金融發(fā)展環(huán)境影響企業(yè)成長(zhǎng)能力的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)被解釋變量企業(yè)成長(zhǎng)能力采用“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Jlrzcl）”進(jìn)行替代，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。從實(shí)證結(jié)果看，所得結(jié)論基本一致，持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力有顯著影響，金融市場(chǎng)化程度、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境在一定程度上緩解了企業(yè)成長(zhǎng)能力面臨的融資約束問題。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，改變?cè)忻姘鍞?shù)據(jù)模型所采用的隨機(jī)效應(yīng)模型，重新利用固定效應(yīng)模型對(duì)表4中的變量進(jìn)行了估計(jì)。采用固定效應(yīng)在檢驗(yàn)穩(wěn)健性的同時(shí)，也可以控制原有模型中可能遺漏的不隨時(shí)間而改變的固定因素的問題。限于篇幅，此處不再展示實(shí)證分析結(jié)果列表。數(shù)據(jù)表明，本文的實(shí)證分析結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2008—2016年在滬深兩市上市的A股制造業(yè)公司為研究樣本，從融資約束的角度檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響，深入分析了金融發(fā)展環(huán)境是否對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力和產(chǎn)融結(jié)合之間的關(guān)系產(chǎn)生作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）融資約束是限制企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素，產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解融資約束所帶來的負(fù)面影響，從而達(dá)到促進(jìn)提升企業(yè)成長(zhǎng)能力的效果。（2）持股非上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)緩解企業(yè)融資約束更加有效，其對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)能力具有顯著的正向作用。（3）持股上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響未通過顯著性檢驗(yàn)，表明持股上市公司并未真正緩解企業(yè)所面臨的融資約束影響。（4）地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境對(duì)企業(yè)的融資能力產(chǎn)生一定影響，產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的作用在金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)更為明顯。由此可見，產(chǎn)融結(jié)合是影響企業(yè)成長(zhǎng)能力的重要因素，并且主要是通過持股非上市金融機(jī)構(gòu)的方式來影響企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

本文的實(shí)證研究結(jié)果為產(chǎn)融結(jié)合助推制造業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力提供了經(jīng)驗(yàn)支持，產(chǎn)融結(jié)合在協(xié)調(diào)實(shí)體企業(yè)與金融資本之間較好地發(fā)揮了橋梁和樞紐作用。當(dāng)然，產(chǎn)融結(jié)合過程中，不乏存在有的企業(yè)抱有追求短期投資收益或獲取融資便利的目的，無法真正參與到金融機(jī)構(gòu)的決策中去，因此要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性作用，需要企業(yè)依據(jù)自身情況加深產(chǎn)融結(jié)合程度。從我國(guó)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r來看，一些制造業(yè)企業(yè)尤其是大型制造業(yè)企業(yè)資金較為充裕，在產(chǎn)業(yè)鏈中居于核心地位，開展金融服務(wù)的愿望較為強(qiáng)烈。政府可適當(dāng)引導(dǎo)企業(yè)用活資金，有序進(jìn)入產(chǎn)業(yè)基金等金融領(lǐng)域，在豐富金融業(yè)態(tài)的同時(shí)，為產(chǎn)業(yè)上下游發(fā)展提供包括融資租賃、消費(fèi)金融、產(chǎn)業(yè)鏈金融等更加便利和更具針對(duì)性的金融服務(wù)。另外，金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的促進(jìn)作用較強(qiáng)，應(yīng)充分利用產(chǎn)融結(jié)合邊際促進(jìn)效用較強(qiáng)這一發(fā)展階段，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的平衡發(fā)展。

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Financial-industrial Integration，F(xiàn)inancial Development and Corporate Growth——Empirical Evidence from Manufacturing Listed Companies Holding Shares of Financial Institutions

Zhang Chunhai
（Tsingtao Central Sub-branch of People's Bank of China，Shandong Tsingtao 266071）

Corporate growth is an important micro-foundation for the economy development of a country.Using the data of Chinese listed firms in the manufacturing industry from 2008 to 2016，this paper investigated the relationship among financial-industrial integration，financial development and corporate growth.The results show that financial-industrial integration can effectively facilitate corporate growth.Moreover，this only exists when manufacturing firms hold shares of non-listed financial institutions，instead of listed financial institutions.The results further show that the positive effect of financial-industrial integration on corporate growth is more pronounced for firms located in provinces with less developed financial environment.

financial-industrial integration，financial development，corporate growth

F832

A

1674-2265（2017）11-0040-07

2017-08-25

張春海，男，山東青州人，博士研究生，供職于中國(guó)人民銀行青島市中心支行。

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SS，GX）