預(yù)算軟約束下的地方政府融資行為
——基于城投債視角的實(shí)證研究

鄭長軍 尹 磊 錢寧宇

預(yù)算軟約束下的地方政府融資行為
——基于城投債視角的實(shí)證研究

鄭長軍 尹 磊 錢寧宇

本文從城投債的視角來研究預(yù)算軟約束影響下的地方政府融資行為，使用2008-2016年地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)，分析了國務(wù)院43號(hào)文（簡稱43號(hào)文）政策沖擊下地方政府特征對(duì)城投債信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）地方政府公共預(yù)算收入與城投債信用利差負(fù)相關(guān)，表明地方政府對(duì)城投債存在預(yù)算軟約束，這種軟約束體現(xiàn)在政府的顯性或隱性擔(dān)保。且這種擔(dān)保在43號(hào)文頒布后仍然存在，只是擔(dān)保顯示由顯性轉(zhuǎn)為隱性；（2）城投公司所屬的行政級(jí)別對(duì)城投債信用利差有顯著性影響，且城投公司所屬行政級(jí)別越高，其利差越低；（3）城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、運(yùn)營狀況對(duì)城投債的發(fā)行信用利差無顯著影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模、債券期限、債券規(guī)模等因素則會(huì)對(duì)融資平臺(tái)發(fā)行債券的利差產(chǎn)生較為顯著的影響。

預(yù)算軟約束 地方政府融資 城投債 信用利差

一、引 言

隨著我國地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，地方政府債務(wù)問題越來越受到政府與社會(huì)各界的關(guān)注。地方政府債務(wù)融資主要包括地方政府貸款收入、地方政府債券收入、融資平臺(tái)貸款和債券收入等（劉立峰等，2011）。根據(jù)國家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元，其中地方政府融資平臺(tái)債務(wù)余額40755.54億元。可見融資平臺(tái)已成為地方政府債務(wù)融資最主要的舉借主體。但由于我國暫無對(duì)各地方政府總體債務(wù)規(guī)模的統(tǒng)一口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，學(xué)術(shù)界通常透過融資平臺(tái)這一窗口來觀察地方政府的債務(wù)融資行為。

近年來，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。值得注意的，隨著國務(wù)院在2014年10月《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下文簡稱“43號(hào)文”）的發(fā)布，明確規(guī)定了2014年以后的地方政府平臺(tái)債務(wù)不再屬于地方政府債務(wù)。直觀上，失去政府顯性背書的城投債其信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該增加，可是我們注意到城投債在一級(jí)市場發(fā)行仍受到投資者追捧，發(fā)行利率不斷走低。事實(shí)上中國的地方債務(wù)存在預(yù)算軟約束問題（王永欽，2016）。雖然國務(wù)院43號(hào)文明確要求地方政府“建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制，硬化預(yù)算約束”，并強(qiáng)調(diào)“地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則”，從而在政策上明確切斷了融資平臺(tái)債務(wù)與地方政府、地方政府債務(wù)與中央政府債務(wù)間的顯性關(guān)系。但一方面地方政府融資平臺(tái)是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，所以其雖然擁有獨(dú)立的法人資格，但其經(jīng)營和人事安排都受到地方政府的干預(yù)，并承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，因此其主要表現(xiàn)形式城投公司可以被看作地方政府債券的代理發(fā)行機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)。城投公司通過發(fā)行城投債來為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資，而城投債的最終償債資金也與地方政府債務(wù)相關(guān)聯(lián)。所以從這個(gè)角度看，融資平臺(tái)很難脫離地方政府；另一方面，中國中央政府不會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)違約視而不見，因此可以預(yù)期當(dāng)?shù)胤秸媾R巨大債務(wù)償還壓力時(shí)中央政府會(huì)給予不同程度的財(cái)力支持。所以我們認(rèn)為存在國務(wù)院43號(hào)文只是將地方政府對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)的顯性擔(dān)保轉(zhuǎn)化為隱性擔(dān)保的可能性，而這種隱性擔(dān)保與中央政府給予地方政府的保障一起實(shí)質(zhì)上仍然形成一種預(yù)算軟約束。也正基于此，我們可以借助研究43號(hào)文所帶來的政策沖擊對(duì)城投債定價(jià)的影響來窺視我國預(yù)算軟約束（包括地方融資平臺(tái)的預(yù)算軟約束和地方政府的預(yù)算軟約束）對(duì)地方政府融資行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

本文梳理了與研究內(nèi)容相關(guān)的文獻(xiàn)，主要分為以下三類：

（一）地方政府融資行為及其風(fēng)險(xiǎn)

地方政府融資的動(dòng)因復(fù)雜、形式多樣。楊大楷（2014）基于競爭的視角對(duì)我國債務(wù)問題進(jìn)行了梳理和分析，認(rèn)為地方政府間的競爭會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)生融資沖動(dòng)，同時(shí)提出地方政府追求財(cái)源行為的異化、預(yù)算軟約束等與地方政府債務(wù)的內(nèi)在聯(lián)系。高帆（2011）認(rèn)為我國地方政府負(fù)債融資廣泛存在，地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配是地方政府債務(wù)的形成動(dòng)因。Zhuo等（2016）基于修正KMV模型對(duì)中國地方政府的信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了適度評(píng)估，研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期違約概率隨著擔(dān)保比例提高而收縮，隨著融資比例提高而增加。

同時(shí)，國內(nèi)外學(xué)者在地方政府債務(wù)融資及其風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、傳導(dǎo)機(jī)制等方面進(jìn)行了充分的研究。Hana等（1998）將政府債務(wù)區(qū)分為隱性債務(wù)和顯性債務(wù)，并進(jìn)一步將政府債務(wù)分為或有債務(wù)和直接債務(wù)，提出財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣概念。

（二）預(yù)算軟約束與地方政府債務(wù)

預(yù)算軟約束是指當(dāng)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體中的國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損或面臨破產(chǎn)時(shí)，國有企業(yè)的管理層會(huì)預(yù)期得到中央政府財(cái)政支持，進(jìn)而通過增加投資、減免稅費(fèi)、提供補(bǔ)助等方式，以維持國有企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營（Kornai，1979）。隨后，Dewatripont and Maskin（1995）以及 Boyck 等（1996）對(duì)預(yù)算軟約束概念進(jìn)行了拓展，認(rèn)為預(yù)算軟約束通常指代政府或銀行等資金支持方為企業(yè)提供預(yù)算援助，這可能是出于經(jīng)濟(jì)外部性或者政策特殊要求等因素，由此使得企業(yè)在經(jīng)營過程中的預(yù)算沒有嚴(yán)格界限、約束軟化。

李稻葵（1992）認(rèn)為公有制下的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體中，政府（銀行）和企業(yè)往往共同做出融資決策；而在市場化條件下的資本主義經(jīng)濟(jì)體中，政府對(duì)企業(yè)的融資決策干預(yù)程度有限，因此公有制下的社會(huì)主義更容易產(chǎn)生預(yù)算軟約束。Hart等（1997）指出，雖然民營企業(yè)有可能采用賄賂或者其他不合法方式獲取政府或銀行的支持，但普遍而言，國資企業(yè)通常比民營企業(yè)存在更強(qiáng)的預(yù)算軟約束。

Komai等（2003）認(rèn)為由于地方債通常為地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目融資，所以地方政府發(fā)債也會(huì)面臨類似國有企業(yè)經(jīng)營中常見的預(yù)算軟約束問題。Dewatripont和Maskin（1995）和Kornai等（2003）認(rèn)為預(yù)算軟約束是指所有內(nèi)生經(jīng)濟(jì)金融體系前后“時(shí)間不一致”的動(dòng)態(tài)金融承諾現(xiàn)象：更集中的經(jīng)濟(jì)更容易受到預(yù)算約束的限制，分散經(jīng)濟(jì)越不容易受到預(yù)算約束的限制。Wildasin（1997）認(rèn)為，由于中央政府經(jīng)常會(huì)給予專項(xiàng)支持，地方政府有激勵(lì)將當(dāng)?shù)厥杖胪顿Y于當(dāng)?shù)氐男∫?guī)模建設(shè)項(xiàng)目，而大規(guī)模的公共設(shè)施則期待中央政府的幫助。王敘果（2012）分析了我國地方政府傾向于設(shè)立城投公司的內(nèi)在機(jī)理，指出城投公司過度舉債并不僅僅是因?yàn)橹袊厥獾呢?cái)權(quán)與事權(quán)分離的因素，還因?yàn)檎瑫r(shí)參與政治和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的雙重身份以及商業(yè)銀行一般性存在的預(yù)算軟約束。Wildasin（2004）則認(rèn)為預(yù)算軟約束會(huì)加大地方政府?dāng)U大支出或過度發(fā)行債券的可能性。

（三）城投債及其信用利差

城投債是城投公司在銀行間市場或者交易所發(fā)行的債券，但由于其發(fā)行者城投公司與地方政府聯(lián)系甚密，募集資金又主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，所以實(shí)際上可被視為“準(zhǔn)市政債”（王剛和韓立巖，2003；周沅帆，2010），而投資者也普遍認(rèn)為地方政府對(duì)城投債存在預(yù)算軟約束，城投債具有政府隱性信用。張迎亞（2016）認(rèn)為政府提供隱性擔(dān)保為城投債創(chuàng)造了其他債券無法比擬的優(yōu)勢。如果城投債面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)，地方政府將用稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等形式給予城投公司支持。當(dāng)前我國城投公司主要從事具有一定公益性質(zhì)的道路、水利、園區(qū)建設(shè)等城市基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)建設(shè)，大多不能產(chǎn)生穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，地方政府出于降低融資成本和確保融資順利進(jìn)行的目的，會(huì)在各方面給予支持。鐘輝勇（2016）對(duì)城投債的擔(dān)保進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為地方政府對(duì)下屬城投公司發(fā)行的城投債償還承擔(dān)著“隱性擔(dān)?！必?zé)任，當(dāng)?shù)胤饺谫Y平臺(tái)無力償還債務(wù)時(shí)，地方政府可能會(huì)提供財(cái)政援助。鄭彬（2013）認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)產(chǎn)生的主要原因是地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配，它雖然是非政府部門的地方國有企業(yè)，但自身并不從事具體生產(chǎn)工作，主要職能是為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行融資，其自身存在明顯的預(yù)算軟約束問題。羅黨論和佘國滿（2015）、陳菁和李建發(fā)（2015）研究了財(cái)政分權(quán)和晉升激勵(lì)對(duì)地方政府融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在控制部分潛在影響因素后，財(cái)政分權(quán)程度越高，各級(jí)政府下屬城投公司發(fā)行城投債的規(guī)模就越大；同時(shí)地方政府官員的晉升激勵(lì)越強(qiáng)，城投債的發(fā)行規(guī)模也相對(duì)較大。汪莉和陳詩一（2015）認(rèn)為地方政府對(duì)城投債的隱性擔(dān)保受地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，地方政府的隱性擔(dān)保越能降低城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)中對(duì)影響城投債或地方政府債券信用利差的因素進(jìn)行了研究。其中，Ang等（2016）通過中國28個(gè)省級(jí)行政區(qū)約2萬個(gè)樣本點(diǎn)的月度面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)地方房地產(chǎn)市場的景氣度和地方政府官員的腐敗程度是影響城投債信用利差的重要因素。Chen and Wang（2015）發(fā)現(xiàn)地方政府提供的財(cái)政援助背書會(huì)間接影響地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債的信用利差。Schwerte（2014）考察了美國州和地方政府發(fā)行的債券的定價(jià)，將市政債券利差分解為違約和流動(dòng)性組成部分，認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)解釋了大部分市政債券利差，而流動(dòng)性起次要作用。Hu等（2017）研究了中國地方政府融資平臺(tái)發(fā)行債券的增信情況，結(jié)果顯示所有債券增信的方式都會(huì)提高債券評(píng)級(jí)，復(fù)合方法比單一債券評(píng)級(jí)具有更高的信用增強(qiáng)效應(yīng)。Ang（2014）將市政債券信用利差分解為違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和稅收組成部分，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性是驅(qū)動(dòng)市政債券利差的最重要的組成部分。

此外，國外學(xué)者還通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行定價(jià)的因素很多，比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、流動(dòng)性、債券期限、稅收和債券評(píng)級(jí)等（Pedrosa and Roll，1998；Duffie，1998；Fisher，2010）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）待檢驗(yàn)假設(shè)

根據(jù)學(xué)術(shù)界已有的研究，我們可以看出預(yù)算軟約束問題對(duì)地方政府融資行為產(chǎn)生影響。而地方政府融資平臺(tái)作為地方政府融資的主要渠道，地方政府對(duì)其預(yù)算軟約束會(huì)對(duì)城投債定價(jià)產(chǎn)生何種影響是本文關(guān)注的第一個(gè)重點(diǎn)。具體的，如前文所述，地方政府對(duì)地方政府融資平臺(tái)存在的預(yù)算軟約束表現(xiàn)為地方政府對(duì)城投債的顯性或者隱性擔(dān)保。43號(hào)文和新《預(yù)算法》出臺(tái)后，從政策上看，新增城投債已經(jīng)不再屬于地方政府債務(wù)，地方政府對(duì)城投債也不再存在顯性擔(dān)保。但從實(shí)際效果來看，地方政府對(duì)城投債的隱性擔(dān)保仍可能存在。同時(shí)，投資者（債權(quán)人）對(duì)于“政府會(huì)救助”的預(yù)期仍可能導(dǎo)致對(duì)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)水平做出樂觀估計(jì)?；诖耍疚奶岢黾僬fH1。

假說H1：由于隱性擔(dān)保的存在，43號(hào)文后城投債的信用利差不會(huì)顯著升高。

其次，我們認(rèn)為地方政府對(duì)城投債的擔(dān)保能力主要取決于其財(cái)政實(shí)力。羅榮華（2016）認(rèn)為地方政府的擔(dān)保能力和其財(cái)政實(shí)力有關(guān)，同時(shí)地方政府的財(cái)力也影響市場投資者對(duì)政府擔(dān)保能力和水平的預(yù)期。王博森（2016）認(rèn)為地方政府的“還債能力”（即其財(cái)政實(shí)力和地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力）構(gòu)成了其對(duì)城投債的隱性支持。如果地方政府的財(cái)力狀況較差，當(dāng)城投債面臨兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府提供救助的可能性也會(huì)較低。另一方面，如果地方政府的財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府提供救助對(duì)地方政府自身的影響就越小，也越愿意為城投債提供擔(dān)保。

綜上所述，地方政府的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，公共預(yù)算收入就會(huì)越高，其擔(dān)保意愿就會(huì)越高，擔(dān)保水平也會(huì)隨之上升，從而降低其融資平臺(tái)所發(fā)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低發(fā)行利率?；诖?，本文提出假說H2。

假說H2：在其他條件不變的情況下，地方政府財(cái)政實(shí)力與城投債的信用利差負(fù)相關(guān)。

此外，我們還需要考慮由于中央政府導(dǎo)致的地方政府預(yù)算軟約束對(duì)于城投債定價(jià)的影響。本文考察地方政府行政級(jí)別的差異性對(duì)其所屬融資平臺(tái)城投債發(fā)行利差的影響。中央政府的財(cái)力支持是地方政府償還債務(wù)的更為可靠的保障，而直觀上，地方政府行政級(jí)別越高獲得中央財(cái)力支持的可能性越高①感謝編輯老師的建議。，因此本文將城投債按照地方政府融資平臺(tái)所屬政府的行政級(jí)別依次劃分為省會(huì)城市（含計(jì)劃單列市）、地級(jí)市和縣及縣級(jí)市城投債，并提出假說H3。

假說H3：不同行政級(jí)別地方政府下屬融資平臺(tái)發(fā)行的城投債在發(fā)行利差上存在顯著差異，且融資平臺(tái)所屬地方政府行政級(jí)別越高，其發(fā)行利差越低。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

城投債的品種主要包括城投公司企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具等。在所有品種中城投公司企業(yè)債和中期票據(jù)占比最大，發(fā)行制度和融資渠道也最完善，故本文采用2008年至2016年地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的企業(yè)債券和中期票據(jù)作為樣本。剔除部分缺失數(shù)據(jù)后，本文所選城投債樣本3310只，其中城投公司企業(yè)債2026只，中期票據(jù)1284只（詳見表1）。

本文數(shù)據(jù)主要來自WIND資訊，部分地區(qū)公共財(cái)政預(yù)算收入數(shù)據(jù)來源于地方政府工作報(bào)告或地方政府國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)報(bào)告。

表1 樣本年度分布

（三）模型設(shè)定

考慮到城投公司發(fā)債連續(xù)性較差，我們將不同時(shí)間發(fā)行的債券視為截面數(shù)據(jù)，構(gòu)建了如下的計(jì)量模型：

其中，被解釋變量Creditspread是地方融資平臺(tái)公司發(fā)行的城投債的信用利差，為債券的票面利率與同期限國債到期收益率利率之差，代表債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

Fiscal income代表城投公司所屬地方政府的公共預(yù)算收入，是本文的主要解釋變量，代表地方政府對(duì)城投債的擔(dān)保能力。如果假說H2成立，則地方政府公共預(yù)算收入越高，表明政府對(duì)城投債的擔(dān)保能力越強(qiáng)，信用利差越低。

Policy為43號(hào)文對(duì)城投債影響情況的虛擬變量指標(biāo)。43號(hào)文于2014年9月21日出臺(tái)，故在2014年9月21日前發(fā)行的城投債，Policy變量取值0；在2014年9月21日之后發(fā)行的城投債，Policy變量取值1。如果假說H1成立，Policy變量不會(huì)顯著導(dǎo)致利差擴(kuò)大。

為了考慮行政級(jí)別差異的影響，本文設(shè)計(jì)了City和County虛擬變量，（0，0）表示融資平臺(tái)所屬行政級(jí)別為省會(huì)城市（含計(jì)劃單列市），（1，0）表示融資平臺(tái)所屬行政級(jí)別為地級(jí)市，（0，1）表示融資平臺(tái)所屬行政級(jí)別為縣（縣級(jí)市）。

X為控制變量。我們控制了地方融資平臺(tái)公司本身的特征變量，包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售毛利率、銷售凈利率、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，考慮到一般城投債申報(bào)、審核、發(fā)行的周期較長，本年度申報(bào)的城投債券往往采用年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。故我們將政府公共預(yù)算收入和平臺(tái)公司特征變量等解釋變量均滯后一期。

X也包含債券的其它特征變量，包括發(fā)行債券的規(guī)模、債券期限。最后，為了剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素和貨幣政策的影響，本文還控制了GDP增長率、CPI、M2、上證指數(shù)等，其中GDP增長率為債券發(fā)行前一季度的GDP同比增長率，CPI為債券發(fā)行前一月度的CPI同比增長率，M2指債券發(fā)行前一月度的M2同比增長率，SIC為城投債發(fā)行當(dāng)日上證綜合指數(shù)的開盤價(jià)。

表2 變量設(shè)置說明

四、實(shí)證結(jié)果

（一）統(tǒng)計(jì)性描述

如表3所示，我們將主要變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差做了統(tǒng)計(jì)。其中，城投債信用利差的均值為2.55，標(biāo)準(zhǔn)差為1.00，說明城投債信用利差相對(duì)較為平穩(wěn)，波動(dòng)性不劇烈。

表4對(duì)樣本范圍內(nèi)的城投債按企業(yè)債和中期票據(jù)進(jìn)行了分類，其中企業(yè)債的Credit spread平均值為2.87%，中位數(shù)為2.93%；中期票據(jù)的Credit spread平均值為2.03%，中位數(shù)為1.97%?？梢钥闯觯峭豆局衅谄睋?jù)的信用利差比企業(yè)債小。

表5為樣本范圍內(nèi)43號(hào)文頒布前后發(fā)行的城投債利差統(tǒng)計(jì)，從中可看出，43號(hào)文頒布前城投債的Credict spread平均值為3.10%，中位數(shù)為3.08%；43號(hào)文頒布之后城投債的Credict spread平均值為1.91%，中位數(shù)為1.82%。表明43號(hào)文頒布后并沒有使信用利差升高。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 不同類別城投債信用利差比較

表5 43號(hào)文前后城投債信用利差比較

表6為不同行政級(jí)別城投債發(fā)行利差統(tǒng)計(jì)，其中，縣及縣級(jí)市城投債的Credit spread平均值為2.87%，中位數(shù)2.93%；地級(jí)市城投債的Credit spread平均值為2.79%，中位數(shù)2.88%；省及省會(huì)城市（含計(jì)劃單列市）城投債的Credit spread平均值為2.20%，中位數(shù)2.10%?？梢钥闯?，不同行政級(jí)別城投債發(fā)行利差有顯著差異，省及省會(huì)城市（含計(jì)劃單列市）信用利差最小，地級(jí)市次之，縣及縣級(jí)市最大，與假說H3一致。

表6 不同行政級(jí)別城投債發(fā)行利差比較

（二）回歸結(jié)果

表7為回歸結(jié)果。

方程1主要考慮43號(hào)文對(duì)城投債發(fā)行信用利差的影響，故加入了虛擬變量Policy。從表中可以看出，該回歸的Adj-R2為49.08%，且F值在1%的水平上是顯著的，表明該模型對(duì)信用利差影響因素的選擇較為合理，具有較強(qiáng)的解釋力。Policy的系數(shù)顯著為負(fù)，首先表明43號(hào)文頒布后并沒有因?yàn)槌峭秱フ娘@性擔(dān)保從而導(dǎo)致信用利差升高，地方政府對(duì)城投債的擔(dān)保并沒有消失，只是由顯性擔(dān)保轉(zhuǎn)化為隱性擔(dān)保。同時(shí)我們注意到Policy的系數(shù)為負(fù)，推測主要原因是2014年底開始國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大、市場利率持續(xù)下行，資本市場面臨“資產(chǎn)荒”的背景下城投債的“金邊屬性”凸顯導(dǎo)致。該回歸結(jié)果可以驗(yàn)證假說H1。

方程2主要考察地方公共預(yù)算收入對(duì)城投債發(fā)行信用利差的影響。從表中可以看出，地方公共預(yù)算收入的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上是顯著的。表明地方公共預(yù)算收入與城投債的發(fā)行信用利差負(fù)相關(guān)，即地方政府公共預(yù)算收入越大，城投債的信用利差越小。該結(jié)果證明了假說H2。地方公共預(yù)算收入可以反映地方政府的擔(dān)保能力，故地方政府對(duì)城投債存在預(yù)算軟約束，且預(yù)算軟約束越強(qiáng)，城投債的發(fā)行利率越低。

在方程3我們考慮了融資平臺(tái)所屬的行政級(jí)別的差異對(duì)城投債信用利差的影響。從表中可以看出，City、County變量的系數(shù)顯著為正，表明不同的行政級(jí)別城投債在信用利差上存在顯著差異，且城投債行政級(jí)別越低，其發(fā)行時(shí)信用利差越大。結(jié)果印證了假說H3。

方程4加入了變量Policy與變量City和County的交叉項(xiàng)，主要考慮43號(hào)文的頒布對(duì)不同行政級(jí)別城投債信用利差的影響程度。變量Policy的邊際影響等于β2+βcity*City+βcounty*County，當(dāng)?shù)胤秸谫Y平臺(tái)所屬行政級(jí)別為省會(huì)城市（含計(jì)劃單列市）時(shí)，其值為-1.12；當(dāng)?shù)胤秸谫Y平臺(tái)所屬行政級(jí)別為地級(jí)市時(shí)，其值為-1.37；當(dāng)?shù)胤秸谫Y平臺(tái)所屬行政級(jí)別為縣（縣級(jí)市）時(shí)，其值為-1.33。結(jié)果表明，43號(hào)文的頒布對(duì)不同行政級(jí)別信用利差的影響有差異，且對(duì)省會(huì)城市（計(jì)劃單列市）以下行政級(jí)別城投債的影響更大。

此外，結(jié)果中各控制變量的估計(jì)也比較合理。Issue size的系數(shù)顯著為負(fù)，表明債券的發(fā)行規(guī)模越大，其信用利差越小。債券規(guī)模越大，流動(dòng)性越強(qiáng)，債券利差會(huì)越?。–ampbell and Taksler，2003）。Term變量結(jié)果不顯著，我們認(rèn)為主要是由于債券利率調(diào)節(jié)空間受現(xiàn)行利率政策限制導(dǎo)致。在融資平臺(tái)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，只有ROA、GMP、DA顯著，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)不顯著，從中可以反映出融資平臺(tái)自身的財(cái)務(wù)狀況與債券信用利差之間的相關(guān)性較小，主要是因?yàn)槌峭豆镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上不能反映其真實(shí)運(yùn)營狀況，投資者對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)注較少。同時(shí)，GDP growth、CPI、M2、SCI的系數(shù)均顯著，從中可以看出城投債的發(fā)行利率受經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀政策的影響。

表7 回歸結(jié)果

續(xù)表

（三）穩(wěn)健性分析

在前文的回歸模型中，我們加入了反映中國整體經(jīng)濟(jì)水平、物價(jià)指數(shù)、貨幣政策和股市狀況的變量。Nakashima and Saito（2009）認(rèn)為利率變化趨勢對(duì)城投債利差有影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文加入了國債期貨到期收益率指標(biāo)（RF），回歸結(jié)果見表8。我們的回歸結(jié)果表明，與前文相比，相關(guān)變量均具有一致的顯著性，證明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表

五、結(jié) 論

本文選取了城投債一級(jí)市場視角來研究預(yù)算軟約束對(duì)地方政府融資行為的影響，并借助43號(hào)文的政策沖擊研究地方政府特征與城投債的信用利差間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：

一是地方政府公共預(yù)算收入與城投債信用利差負(fù)相關(guān)，表明地方政府對(duì)城投債存在預(yù)算軟約束，這種軟約束體現(xiàn)在政府的顯性或隱性擔(dān)保。這種擔(dān)保在國務(wù)院43號(hào)文頒布后仍然存在，只是擔(dān)保由顯性轉(zhuǎn)為隱性。

二是地方政府融資平臺(tái)所屬的行政級(jí)別對(duì)城投債信用利差有顯著性影響，且融資平臺(tái)所屬行政級(jí)別越高，其利差越低。

三是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、債券特征以及融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率都會(huì)影響城投債的發(fā)行信用利差，但融資平臺(tái)的盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)城投債的發(fā)行信用利差無顯著影響。

以上結(jié)果說明，雖然政府希望通過43號(hào)文等措施解決中國地方債務(wù)的預(yù)算軟約束問題，但是43號(hào)文頒布后，這一問題仍然存在。市場仍舊將地方政府特征顯著地作為定價(jià)因素，進(jìn)而使其有效影響城投債信用利差。

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Soft Budget Constraint and Local Government Financing Behavior：An Empirical Study Based on the Perspective of Quasi-municipal Bonds

Zheng Changjun Yin LeiQian Ningyu

This paper studies how soft budget constraint affects financing behavior of local governments from the perspective of quasi-municipal bond,and analyzes the influence of local governments'characteristics on the credit spread of quasi-municipal bond with the policy impact of State Council's No.43 document(No.43 document),using the quasi-municipal bond data issued by local government financing platform in 2008-2016.It is found that:(1)the local government's public budget income is negatively correlated with the credit spread of the city investment bond,which indicates that the local government has guaranteed the city investment debt,and this guarantee still exists after the promulgation of the No.43 document;(2)the administrative level of the local government financing platform has a significant impact on the credit spreads of the city investment bonds,and the higher the administrative level of the financing platform,the lower the spreads;(3)the macro environment,bonds characteristics and the issuer's asset-liability ratio have a significant impact on the issuance of investment bonds,but the profitability of local government financing platform has no significant impact on the issuance of investment bonds.

Soft Budget Constraint;Local Government Financing;Quasi-municipal Bond;Credit Spreads

F812.2

A

2096-1391（2017）09-0112-14

華中科技大學(xué)管理學(xué)院

（責(zé)任編輯：邢荷生）