馴服“灰犀?！保褐袊叫栳尫沤鹑陲L(fēng)險

劉勝軍

（中國金融改革研究院，上海200120）

馴服“灰犀?！保褐袊叫栳尫沤鹑陲L(fēng)險

劉勝軍

（中國金融改革研究院，上海200120）

當(dāng)前中國金融領(lǐng)域的“灰犀?！敝饕嬖谟诜康禺a(chǎn)泡沫和企業(yè)債務(wù)堆積。要把過去積累的金融風(fēng)險釋放出來，一方面要淡化經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，下決心淘汰僵尸企業(yè)，貨幣政策中性化，改變官員的考核激勵機(jī)制；另一方面要推動思想解放來穩(wěn)定預(yù)期，要進(jìn)一步推動簡政放權(quán)。

房地產(chǎn)泡沫；金融風(fēng)險；債務(wù)風(fēng)險

中央對金融風(fēng)險的關(guān)注是非常高的。2017年第五次全國金融工作會議結(jié)束之后，《人民日報》的評論員文章引用了美國學(xué)者米歇爾·渥克提出的“灰犀牛”一詞。這對解釋當(dāng)下中國金融風(fēng)險非常形象、非常有沖擊力：第一，犀牛一旦沖過來是擋不住的，沖擊力、爆發(fā)力非常強(qiáng)；第二，為什么叫“灰犀?！?？黑天鵝表示很反常，因為天鵝是白的，但灰色的犀牛是正常的，也就是說這個風(fēng)險本來是應(yīng)該能夠看得到，你如果沒看到，只能說是掩耳盜鈴。那么，怎么去馴服“灰犀?！?？馴服“灰犀?！钡年P(guān)鍵就是要釋放金融風(fēng)險?？傮w來講，金融風(fēng)險還處于不斷積累的過程，就像吹氣球一樣，它的氣壓還在不斷的積累，這應(yīng)該引起高度關(guān)注。

一、房地產(chǎn)泡沫是“灰犀牛”

我國房地產(chǎn)體量非常大，房地產(chǎn)是金融危機(jī)之母。一旦發(fā)生金融危機(jī)，比股災(zāi)沖擊要大很多倍。1990年日本金融危機(jī)、2008年美國次貸危機(jī)，背后都是房地產(chǎn)泡沫破裂所引發(fā)的全面危機(jī)。但現(xiàn)在對房地產(chǎn)泡沫的認(rèn)識和討論還不夠深入，房地產(chǎn)不僅是金融的問題。目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，很重要的一點是推動消費，但非常殘酷的現(xiàn)實是，房地產(chǎn)把中產(chǎn)階級消滅了。中產(chǎn)階級消滅了，消費是難以可持續(xù)增長的。此外，越來越多的企業(yè)意識到，辛辛苦苦打拼一年，可能還不如在北京買一套房賣掉賺得利潤多。房地產(chǎn)泡沫不斷自我加速的過程，必然會導(dǎo)致泡沫破滅。企業(yè)追逐利潤，什么東西賺錢就做什么，炒房子比做實業(yè)賺錢，為什么要做實業(yè)？這就導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”，影響了創(chuàng)新。

此外，要學(xué)會敬畏市場。反思2015年的股災(zāi)，應(yīng)該學(xué)到的最起碼的教訓(xùn)是：不要認(rèn)為我們能夠駕馭這個市場。我們沒辦法駕馭股市，房地產(chǎn)的量級要比股市大很多倍，天下沒有不破的泡沫，所以我們對房地產(chǎn)一定要抱著一個非常大的敬畏心。

中央房價調(diào)控政策不計其數(shù)，為什么一直沒有效果？這是因為最根本的問題沒有解決。房地產(chǎn)帶有金融的屬性，房地產(chǎn)泡沫的背后其實就是貨幣超發(fā)的問題。有人解釋說，中國的M2占GDP比重比較高，是因為中國是間接融資為主的一個國家。這個解釋缺乏說服力，數(shù)據(jù)表明貨幣超發(fā)主要是2008年金融危機(jī)之后快速積累的現(xiàn)象。難道2008年之前中國就不是間接金融國家？中國的GDP是美國的60%，但是中國的M2如果換算成美元的話，是美國的1.7倍。貨幣超發(fā)這個基本的事實是不能回避的。如果不解決這個問題，單純地打壓房地產(chǎn)，是壓不住的。

既然是貨幣超發(fā)導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫，為什么要發(fā)那么多貨幣呢？原因就在于：2008年金融危機(jī)之后，社會融資增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增量，簡單形象的說，現(xiàn)在的GDP是靠信貸堆積出來的。貨幣超發(fā)，是因為創(chuàng)造GDP需要的債務(wù)越來越多，不堆積這么多債務(wù)GDP就保證不了。從本質(zhì)上來講，這是經(jīng)濟(jì)增長模式的問題。

二、企業(yè)債務(wù)堆積是“灰犀?！?/h2>

2017年9月22日，標(biāo)普下調(diào)了中國的信用評級。中國的企業(yè)債務(wù)，無論按哪個標(biāo)準(zhǔn)來講都是令人非常擔(dān)心的。非金融企業(yè)占GDP比重上升的速度是非常驚人的、爆炸式的增長，已經(jīng)接近1990年日本的頂點。此外，更令人擔(dān)心的是，雖然在2015年提出去杠桿，但是實際上這個杠桿沒有去掉，我們現(xiàn)在還在增加杠桿，不僅是居民、政府在加杠桿，企業(yè)部門同樣也在加杠桿。

企業(yè)債務(wù)背后的基本問題是什么？還是增長模式問題，因為我們的增長模式現(xiàn)在越來越依賴于信貸的投入。在2009—2010年發(fā)生的一個異常的現(xiàn)象，就是中國的信貸密集度（新增債務(wù)/新增GDP）出現(xiàn)了嚴(yán)重的上升，調(diào)控之后降下來了，但最近兩年信貸密集度又反彈到相當(dāng)高的一個水平。

現(xiàn)在中國真正的金融風(fēng)險絕對不是金融本身，而是這樣一個博弈：實現(xiàn)GDP穩(wěn)增長的目標(biāo)要靠國有企業(yè)。國有企業(yè)穩(wěn)增長靠什么呢？靠國有銀行給國有企業(yè)提供“彈藥”。政府既然要求國有企業(yè)來穩(wěn)增長，就不得不對國有企業(yè)和國有銀行出現(xiàn)的不良資產(chǎn)采用默許的態(tài)度，這是一種心照不宣的“游戲”。從2016年1月開始，國企投資增速與民間投資增速突然分道揚鑣了，這是令中央領(lǐng)導(dǎo)非常震驚的一個數(shù)據(jù)。由此可見，2016年以來的增長是高度依賴國有企業(yè)的投入，數(shù)據(jù)是非常有說服力的。

國企穩(wěn)增長帶來的巨大的風(fēng)險就是金融資源的錯配，為什么呢？因為國有企業(yè)的盈利能力實際比民營企業(yè)要差很多，但國有企業(yè)的負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過民營企業(yè)。這是一個非?？膳碌腻e配，國有企業(yè)創(chuàng)造了25%左右的GDP，但是它卻占非金融企業(yè)債務(wù)的55%，意味著將來可能會出現(xiàn)大量的壞賬和風(fēng)險。

國外研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)表明中國僵尸企業(yè)的數(shù)量和比例在快速增長，越來越多的企業(yè)是無法償還利息的。為什么中國到目前為止還沒有像明斯基曲線所預(yù)言的一樣發(fā)生金融危機(jī)呢？這并不是說中國的債務(wù)水平不夠高，而是因為中國的國有銀行體制，繼續(xù)向很多本來應(yīng)該出問題的企業(yè)“輸血”，所以大規(guī)模的債務(wù)問題就沒有被爆發(fā)出來。但是這并不代表中國的債務(wù)不嚴(yán)重，不重視這個問題，金融危機(jī)遲早會到來。

三、結(jié)論及建議

金融風(fēng)險不只是金融的問題，金融風(fēng)險不能從金融的層面來解決它，而是要考慮它背后的根源。這個根源可以分解為兩點：一方面，要不要保增長；另一方面，靠什么保增長。我們要把很多過去一直在積累的風(fēng)險釋放出來，但具體怎么釋放風(fēng)險呢？十九大之后，一定要下決心做好以下幾個方面的工作：

第一，要淡化經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，越強(qiáng)調(diào)增長指標(biāo)，穩(wěn)增長的壓力就越大，必然會帶來債務(wù)風(fēng)險的積累。

第二，要下決心淘汰僵尸企業(yè)。中央文件已經(jīng)把淘汰僵尸企業(yè)放到了一個非常重要的位置，但到目前為止看到的案例不是太多，東北特鋼、重慶鋼鐵是非常少的個案。因為制約淘汰僵尸企業(yè)背后有很多體制的問題，包括失業(yè)的問題都需要我們面對。

第三，貨幣政策中性化。2017年8月，M2增速降到了8.9%，應(yīng)該說和GDP的差距縮小了很多。但是這種縮小是不是可持續(xù)的，還需要觀察，如果十九大之后能夠在比較長的時間里，堅持縮小貨幣增速和GDP增速之間的差距，對于緩解債務(wù)問題會起到非常大的作用。

第四，必須改變官員的考核激勵機(jī)制。以僵尸企業(yè)為例，現(xiàn)在很多僵尸企業(yè)為什么淘汰不了，因為淘汰僵尸企業(yè)一會影響就業(yè)，二會影響社會的穩(wěn)定，三會影響地方的經(jīng)濟(jì)增長，所以不去改變地方官員的考核激勵機(jī)制，僅僅是呼吁去杠桿，呼吁解決僵尸企業(yè)，這個呼吁是不會成為現(xiàn)實的。

此外，僅僅靠“減法”是很痛苦的。要想比較好地管理好金融風(fēng)險還需要做一些“加法”。所謂的“加法”，實際上就是帶來新的增長動力，如果有了新的增長動力，而且是高質(zhì)量的，而不是僅僅像過去一樣依賴信貸來推動，金融風(fēng)險慢慢就會被稀釋。具體來講，主要從如下兩個方面著手：

第一，要推動思想解放來穩(wěn)定預(yù)期。大家知道民間投資增速比國有企業(yè)投資慢很多，其中既有穩(wěn)增長的因素，也有民間投資普遍預(yù)期不穩(wěn)定的因素，它不知道未來會發(fā)生什么。更重要的是，要聚焦十八屆三中全會的改革，實現(xiàn)重點突破。因為只有這些改革，才有可能改變增長方式，擺脫靠銀行債務(wù)來推動增長的模式，就像李克強(qiáng)總理所說，改革是中國經(jīng)濟(jì)最大的紅利。所以，以下幾個方面的改革特別重要：（1）是國有企業(yè)，債務(wù)風(fēng)險主要在國有企業(yè)部門。（2）是IPO注冊改革。IPO就是股權(quán)融資，股權(quán)融資比例越高，負(fù)債率就越低。美國的直接融資占到全社會78%，而中國只有14%，所以潛力是非常大的。（3）要推動真正的供給側(cè)改革?，F(xiàn)在供給側(cè)改革的概念被搞得很復(fù)雜，如果我們回到供給側(cè)最經(jīng)典的拉弗曲線，其實非常簡單，就是要大規(guī)模的減稅。這樣才能讓實體經(jīng)濟(jì)的狀況得到改善，風(fēng)險降低。

第二，要進(jìn)一步推動簡政放權(quán)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的活力，而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活力就意味著是有效率的增長。根據(jù)Blackrock的預(yù)測，如果能夠?qū)崿F(xiàn)十八屆三中全會所承諾的改革，債務(wù)在GDP的比重基本能夠穩(wěn)住不再上升。央行的副行長易綱也提出“穩(wěn)杠桿”，當(dāng)務(wù)之急并不是去杠桿，因為去不掉，先要把它穩(wěn)住；但是“穩(wěn)杠桿”也不容易，“穩(wěn)杠桿”必須靠改革，靠轉(zhuǎn)變增長方式，如果做不到這一點，真正的債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險要得到根本性的控制，恐怕是比較困難的。

Taming"Grey Rhino"：China Urgently Needs to Unleash Financial Risks

Liu Shengjun
（Financial Reform Institute of China，Shanghai200120，China）

The current"grey rhino"in China's financial sector mainly exists in the real estate bubble and the accumulation of enterprise debt.Release the financial risks that accumulated in the past，on the one hand，we should downplay the indicators of economic growth，resolve to eliminate zombie enterprises，make monetary policy neutral，and change the assessment incentive mechanism of officials；on the other hand，we should promote ideological liberation to stabilize our expectations，and further promote streamlining administration and delegating power.

real estate bubble，financial risk，debt risk

F832

A

1003-3890（2017）06-0026-03

2017-09-30

劉勝軍，中國金融改革研究院院長，中歐陸家嘴國際金融研究院副院長，中歐國際工商學(xué)院案例研究中心副主任，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

（本文系劉勝軍在2017年9月23日第二屆野山坡中國經(jīng)濟(jì)論壇上的發(fā)言。摘要、關(guān)鍵詞為編者所加，已經(jīng)作者審閱。）

王冬年