獵殺“灰犀牛”

7月份召開的全國金融工作會議，“灰犀牛”成為熱議的概念?！盎蚁！笔侵父怕蕵O大、沖擊力極強(qiáng)的風(fēng)險，它的危險性不在于其出現(xiàn)不帶征兆，而在于其征兆出現(xiàn)的時候，人們往往傾向于“視而不見”，并采取拖延、得過且過等“鴕鳥戰(zhàn)術(shù)”作為應(yīng)對。

中國金融存在的問題大都是系統(tǒng)性問題，是發(fā)展模式與制度缺陷帶來的風(fēng)險。此次會議的目的就是防風(fēng)險、去杠桿，防止“灰犀?！憋L(fēng)險爆發(fā)。讓金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的本位，強(qiáng)化監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險能力，通過制度改革提高金融資源配置效率。

不以GDP論英雄

雖然會議以金融為中心，但本質(zhì)上是落實中國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展模式以及規(guī)避經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險的一次正本清源式的總結(jié)和指導(dǎo)。我們必須在宏觀上給中國經(jīng)濟(jì)目前面臨的挑戰(zhàn)一個清晰定位，而不只是關(guān)注經(jīng)濟(jì)短期起伏與相對應(yīng)的宏觀調(diào)控政策。

中國經(jīng)濟(jì)依賴債務(wù)與投資驅(qū)動的發(fā)展模式，在過去幾十年里，推動中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長。這不是中國獨有的現(xiàn)象，在二戰(zhàn)之后的較長時間里，美國也出現(xiàn)了黃金時代，日本也曾創(chuàng)下奇跡。它們長期高增長的原因也基本相同，即在凱恩斯主義的影響下，政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)。這與中國過去幾十年的發(fā)展模式高度類似。

但是，從上世紀(jì)70年代開始，這種發(fā)展模式在美國和日本都出現(xiàn)了問題，美國面臨持續(xù)滯脹的挑戰(zhàn)，日本則出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫。金融政策則在這種發(fā)展模式中扮演了主要角色，美國時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）認(rèn)定，美國滯脹的罪魁禍?zhǔn)资敲涝抗┙o，從而不再直接決定利率而是控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，才將美國從滯脹中解脫出來。日本也最終通過大幅提高利率的方式，戳破泡沫經(jīng)濟(jì)。

中國的發(fā)展模式經(jīng)歷幾十年后也遇到挑戰(zhàn)，即投資效率越來越低，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，債務(wù)率越來越高，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)脫實向虛的跡象以及資產(chǎn)泡沫。中國既需要防止出現(xiàn)像美國滯脹、日本經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險，又要推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。實現(xiàn)雙重目標(biāo)是一個巨大的挑戰(zhàn)，尤其考慮到需要實現(xiàn)平衡以避免危機(jī)。

2014年國家提出的新常態(tài)，就是告別過去的粗放式發(fā)展模式，不能繼續(xù)依賴基于債務(wù)率不斷抬升的投資驅(qū)動，“不再以GDP論英雄”。2015年，習(xí)近平提出了創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享等新的發(fā)展理念，并強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新發(fā)展居于首要位置，是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尋找到了新的發(fā)展理念與方向。

2016年，習(xí)近平進(jìn)一步提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從提高供給質(zhì)量出發(fā)，用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配置扭曲，擴(kuò)大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率。這項改革強(qiáng)調(diào)了供給側(cè)改革的重要性，而不是像以前傳統(tǒng)的方式通過擴(kuò)大投資刺激需求。

金融脫實向虛

雖然中國經(jīng)濟(jì)一直想擺脫依賴貨幣與財政政策支撐的投資驅(qū)動，但是，中國經(jīng)濟(jì)這艘巨艦慣性過于強(qiáng)大，再加上金融體制的不完善，以及對增長信仰的堅持，在過去幾年中以金融創(chuàng)新的名義，反而加速了經(jīng)濟(jì)泡沫化程度，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)脫實向虛。

這是一種系統(tǒng)性的危機(jī)。中國在2008年后為應(yīng)對美國次貸危機(jī)沖擊采取了極度寬松的貨幣政策，然后又因為經(jīng)濟(jì)過熱收緊信貸，限制地方融資平臺以及房地產(chǎn)業(yè)的銀行信貸融資。這種干預(yù)下的宏觀周期越來越短，最終被迫以服務(wù)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的名義，允許影子銀行大行其道，銀行看上去遠(yuǎn)離了風(fēng)險，但整個金融體系卻越來越不穩(wěn)定。

國家金融與發(fā)展實驗室近日發(fā)布的報告稱，銀行信貸加上所持有的債券，以及通過非銀渠道投向地方基建和房地產(chǎn)的資金總敞口近80萬億元；其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金投入房地產(chǎn)與基建項目的規(guī)模約12萬億元，即大約有92萬億資金流入地產(chǎn)與基建項目。

除了地方政府違規(guī)融資投資基建項目之外，事實上，地產(chǎn)行業(yè)收益也主要流向了地方政府，包括土地拍賣收入以及各種稅費。相當(dāng)程度上，去年開始的一二線城市房價猛烈反彈，是一次向家庭部門轉(zhuǎn)移杠桿的過程，本質(zhì)上是想減輕地方財政的壓力。

不難發(fā)現(xiàn)，一方面中央領(lǐng)導(dǎo)人從戰(zhàn)略上強(qiáng)調(diào)告別傳統(tǒng)刺激需求的政策，接受經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的事實，從供給側(cè)入手，提高增長質(zhì)量與效率，落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。但是，另一方面，大量資金仍然源源不斷流向基建與地產(chǎn)，并最終形成在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)套利，金融業(yè)在GDP中的比重不斷提高，甚至比美國、日本高出很多。

數(shù)據(jù)顯示，在實體經(jīng)濟(jì)利潤率不斷下滑，存在融資難融資貴等問題的情況下，中國銀行業(yè)的盈利情況反而是全球最好的，比如在2016年，中國工商銀行的利潤是402億美元，中國建設(shè)銀行的利潤是333億美元，皆遠(yuǎn)高于排名第三的摩根大通247億美元的水平。但是，摩根大通的營業(yè)收入為903億美元，只比中國工商銀行少70億美元，利潤卻比中國工商銀行少了155億美元，這說明中國銀行業(yè)的利潤來源不是疲軟的實體經(jīng)濟(jì)，而是流向了更賺錢的虛擬領(lǐng)域。

出現(xiàn)這種悖論的原因在于，中國處于一個促轉(zhuǎn)型與穩(wěn)增長的雙重目標(biāo)時期。就像一輛需要不斷補(bǔ)充燃料的列車，如果不通過投資穩(wěn)增長，列車就可能慢下來，甚至停止。因此，中國根深蒂固的保增長的慣性依然強(qiáng)大，尤其是地方政府，一旦沒有增量的投資，經(jīng)濟(jì)增速可能迅速下降，掩藏的債務(wù)等問題會暴露。

這與日本當(dāng)年十分相像，為了保持就業(yè)穩(wěn)定以及避免中小企業(yè)在轉(zhuǎn)型中沖擊過大，日本政府利用寬松的貨幣政策與積極的財政政策組合，支持經(jīng)濟(jì)增長。

經(jīng)濟(jì)降杠桿

從宏觀政策上看，幾乎所有金融風(fēng)險都來自貨幣供應(yīng)過于寬松而產(chǎn)生的加杠桿效應(yīng)和放大資產(chǎn)泡沫，尤其很多時候加杠桿都是由金融創(chuàng)新所推動，比如，中國監(jiān)管部門雖然一直對銀行信貸實行嚴(yán)格的監(jiān)管措施，但金融創(chuàng)新推動的影子銀行體系不透明的狀態(tài)卻掩蓋了更大風(fēng)險。

其次，中國金融體系在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中扮演什么角色并沒有弄清。事實上，金融體系一直被要求服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長，這種工具性導(dǎo)致漸進(jìn)式改革中的金融體系在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，也受制于市場與政策博弈，就會讓整個系統(tǒng)更加不穩(wěn)定與脆弱。

金融制度是市場的基礎(chǔ)性制度，而價格則是金融體系的基礎(chǔ)，但是由于政府與國企比市場主體享有更優(yōu)惠的利率，導(dǎo)致整個市場定價機(jī)制扭曲，催生了更多無效的投資以及金融套利活動。

從根本上看，問題出在財政軟約束與GDP政績主義。在傳統(tǒng)以GDP決定政績的考核政策下，地方政府領(lǐng)導(dǎo)投資刺激經(jīng)濟(jì)增長顯然是理性的，而財政軟約束難以阻止地方政府領(lǐng)導(dǎo)通過合規(guī)的和不合規(guī)的渠道融資。正是因為地方政府不停增加債務(wù)的需求，導(dǎo)致了影子銀行的繁榮以及房地產(chǎn)的泡沫化，最終體現(xiàn)在金融風(fēng)險上。

因此，此次全國金融工作會議，就是堵住與新的發(fā)展理念與發(fā)展方式相悖的政策漏洞，既要推動和落實新的發(fā)展理念與發(fā)展方式，又要防范這些漏洞產(chǎn)生的金融風(fēng)險。就像上世紀(jì)七八十年代的美國與日本一樣，金融在一個國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中扮演了主要角色，而根源則是落后的發(fā)展方式。

與此同時，強(qiáng)化黨中央對金融工作集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，確保金融改革發(fā)展的正確方向，確保國家金融安全。并要求地方政府在堅持金融管理主要是中央事權(quán)的前提下，按照中央統(tǒng)一規(guī)則，強(qiáng)化屬地風(fēng)險處置責(zé)任。這意味著在金融制度上要求強(qiáng)化黨中央的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，以及以人民銀行為主的統(tǒng)一監(jiān)管，避免地方政府、監(jiān)管部門以及金融機(jī)構(gòu)鉆制度的空子。

其次，圍堵傳統(tǒng)的落后的發(fā)展方式，消滅金融風(fēng)險根源。會議強(qiáng)調(diào)，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。同時，要求把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。

過去幾年，國有企業(yè)（主要是地方國企）杠桿率不斷攀升，僵尸企業(yè)處理不力，一個主要原因也與地方政府通過國企融資有關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率不斷攀升，主要源自地方政府與國有企業(yè)。如果不對這兩個領(lǐng)域加以強(qiáng)制性的限制，中國經(jīng)濟(jì)杠桿率仍然會不斷增長，金融機(jī)構(gòu)仍然會向這些領(lǐng)域提供融資，金融風(fēng)險依然會放大。

中國不能為了保增長而任憑杠桿率繼續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)降杠桿是避免金融風(fēng)險以及發(fā)生“灰犀?！笔录奈ㄒ贿x擇，穩(wěn)中求進(jìn)，降杠桿過程要“穩(wěn)”，抓緊推動與落實新的發(fā)展方式才是真正的“進(jìn)”。