中國金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響研究

錢水土，張 宇

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

中國金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響研究

錢水土，張 宇

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

文章基于2001-2016年宏觀經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建涵蓋產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)與結(jié)構(gòu)效應(yīng)的三組方程，考察了中國金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。結(jié)果顯示金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響具有顯著非對(duì)稱性。在產(chǎn)出效應(yīng)方面，對(duì)外開放度提高顯著強(qiáng)化了利率產(chǎn)出效應(yīng)，對(duì)內(nèi)和對(duì)外開放度提高均弱化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)；在價(jià)格效應(yīng)方面，對(duì)外開放度提高弱化了利率的價(jià)格效應(yīng)，強(qiáng)化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)，而對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)貨幣供給、利率及匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)影響均不顯著；在結(jié)構(gòu)效應(yīng)方面，對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)利率變動(dòng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)作用不顯著，對(duì)內(nèi)和對(duì)外開放度提高均顯著強(qiáng)化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

雙向開放；貨幣政策效應(yīng)；產(chǎn)出效應(yīng)；價(jià)格效應(yīng)；結(jié)構(gòu)效應(yīng)

一、 引 言

20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化趨勢(shì)的不斷加強(qiáng)，世界各國都在積極推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放的步伐。自2001年加入WTO以來，我國金融業(yè)發(fā)展與世界金融體系的融合度不斷加深。2015年11月中共中央《關(guān)于制定十三五規(guī)劃的建議》明確提出，未來五年將進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)雙向開放，有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換，首次提出了金融業(yè)雙向開放的嶄新發(fā)展理念。所謂金融業(yè)雙向開放，一方面是“引進(jìn)來”(即對(duì)外開放)，不斷降低金融業(yè)準(zhǔn)入門檻，吸引更多國外居民和金融機(jī)構(gòu)在華投資與開展業(yè)務(wù)，另一方面是“走出去”(即對(duì)內(nèi)開放)，鼓勵(lì)國內(nèi)居民和金融機(jī)構(gòu)在境外投資與開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，全面提升金融業(yè)開放水平。隨著金融業(yè)雙向開放的推進(jìn)，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化不可避免地會(huì)對(duì)貨幣政策效應(yīng)產(chǎn)生更加深入影響，在此背景下，研究金融業(yè)雙向開放對(duì)我國貨幣政策效應(yīng)的影響有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。金融業(yè)雙向開放是否影響以及如何影響貨幣政策的效應(yīng)？其作用機(jī)制是什么？金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放和對(duì)外開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響是否存在差異？這些都是本文所要研究的主要問題。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，從金融業(yè)雙向開放入手圍繞開放條件下貨幣政策效應(yīng)問題展開討論；第二，將金融業(yè)雙向開放細(xì)分為對(duì)內(nèi)開放和對(duì)外開放兩層面，分別構(gòu)建相應(yīng)的金融開放度指標(biāo)考察其對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響；第三，在新常態(tài)背景下，將貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響作為貨幣政策效應(yīng)的重要組成部分，依次考察金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響，拓展了貨幣政策效應(yīng)的考察范疇。

二、 文獻(xiàn)綜述

隨著全球化進(jìn)程的推進(jìn)，各國學(xué)者開始注重開放環(huán)境下貨幣政策效應(yīng)問題的研究，并積累了一定的研究成果，相關(guān)研究主要集中于以下三方面：

(一) 經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策效應(yīng)

國外已有研究成果主要集中在經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹之間的關(guān)系檢驗(yàn)方面。Mundell(1960)[1]與Fleming(1962)[2]創(chuàng)造性地提出了著名的M-F模型，該模型認(rèn)為：在固定匯率制度下，若國際資本可完全自由流動(dòng)，則財(cái)政政策有效而貨幣政策無效；在浮動(dòng)匯率制度下，若國際資本可完全自由流動(dòng)，則財(cái)政政策無效而貨幣政策完全有效。基于巴羅-戈登模型，Romer(1991)[3]研究了經(jīng)濟(jì)開放條件下，非預(yù)期的擴(kuò)張性貨幣政策所帶來的產(chǎn)出增加會(huì)因?qū)嶋H匯率貶值而導(dǎo)致的貿(mào)易條件惡化所抵消，同時(shí)經(jīng)濟(jì)開放度與通貨膨脹率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Lane(1997)[4]、Terra(1998)[5]等的研究支持了上述觀點(diǎn)。Karras(1999)[6]構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)方程，發(fā)現(xiàn)隨著開放程度提高，貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)逐步減弱，而價(jià)格效應(yīng)逐步增強(qiáng)。Berument和Doan(2003)[7]對(duì)土耳其1987-2001年季度數(shù)據(jù)的研究結(jié)果在貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)方面支持了Karras的觀點(diǎn)，而在價(jià)格效應(yīng)方面并未得出顯著性結(jié)論。Berument等(2007)[8]利用修正的Karras模型對(duì)跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)的關(guān)系在不同國家呈現(xiàn)顯著的異質(zhì)性。

國內(nèi)學(xué)者沿用Karras(1999)[6]的研究思路，利用中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展開大量實(shí)證研究。范從來、廖曉萍(2003)[9]利用中國宏觀經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)開放與貨幣政策效應(yīng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高，貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)不斷減弱，價(jià)格效應(yīng)不斷增強(qiáng)。黃武俊(2010)[10]的研究結(jié)論同樣支持了上述觀點(diǎn)。而裴平等(2006)[11]利用1985-2004年度與季度交叉數(shù)據(jù)檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。馬勇、陳雨露(2014)[12]通過構(gòu)建四部門DSGE模型，從微觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)開放與貨幣政策效應(yīng)問題進(jìn)行研究，并利用我國1992-2012年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開放度提高顯著減弱了利率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)。此外，部分學(xué)者從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)開放與貨幣政策效應(yīng)問題進(jìn)行了探討。傅浩(2000)[13]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開放條件下，貨幣當(dāng)局關(guān)注更多宏觀目標(biāo)，各目標(biāo)間關(guān)系及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較封閉經(jīng)濟(jì)條件下更加復(fù)雜，從而影響貨幣政策和財(cái)政政策實(shí)施效果。付一婷等(2007)[14]運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對(duì)我國開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及作用效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國外貨幣政策通過匯率渠道影響我國貨幣政策產(chǎn)出和價(jià)格效應(yīng)。

綜上所述，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)大多選取單一貨幣政策中介指標(biāo)(貨幣供給量或利率)研究經(jīng)濟(jì)開放與貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)的關(guān)系，同時(shí)在研究結(jié)論方面依然存在爭議。

(二) 資本市場開放度與貨幣政策效應(yīng)

Argy和Kouri(1974)[15]、Kouri和Porter(1974)[16]較早提出著名的“抵消和沖銷系數(shù)”模型，研究了國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣供給量的影響?；诖?，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本市場開放與貨幣政策效應(yīng)的關(guān)系展開了大量研究。如Kamas(1985)[17]、Emir等(2000)[18]分別以哥倫比亞、土耳其為例對(duì)國際資本流動(dòng)與貨幣政策間的沖銷效應(yīng)和抵消效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Petroulas(2007)[19]對(duì)比分析了發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的短期資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，短期資本流動(dòng)會(huì)顯著抑制新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長，但對(duì)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長影響并不顯著。國內(nèi)學(xué)者孟曉宏(2006)[20]認(rèn)為國際資本流動(dòng)通過基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)兩個(gè)環(huán)節(jié)影響我國貨幣供給量。黃俊武、陳漓高(2009)[21]的研究結(jié)果表明，在我國無論是貨幣政策對(duì)國際資本流動(dòng)的沖銷效應(yīng)還是國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的抵消效應(yīng)均表現(xiàn)顯著。孫永強(qiáng)等(2013)[22]利用我國2002-2011年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，資本市場開放顯著強(qiáng)化了貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)，同時(shí)弱化了貨幣政策價(jià)格效應(yīng)。張春生和蔣海(2016)[23]系統(tǒng)梳理了人民幣資本項(xiàng)目開放的研究進(jìn)展，提出人民幣資本項(xiàng)目開放研究要結(jié)合中國近年的政策效應(yīng)進(jìn)行專門研究，并要對(duì)資本項(xiàng)目完全開放的沖擊方面、資本項(xiàng)目與人民幣國際化方面以及資本項(xiàng)目開放策略方面進(jìn)行研究。

(三) 金融業(yè)開放、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與貨幣政策效應(yīng)

目前從金融開放的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。張楠(2015)[24]對(duì)此問題進(jìn)行了初步探索，從理論與實(shí)證層面對(duì)我國金融開放影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)行考察，結(jié)果顯示，金融開放程度的提高有利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，且邊際效用呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。張淑娟、王曉天(2016)[25]采用平滑轉(zhuǎn)換的非線性研究方法對(duì)貨幣政策產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明無論從時(shí)間維度還是空間維度考察，貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整均具有非對(duì)稱效應(yīng)。彭俞超、方意(2016)[26]結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，通過構(gòu)建包含家庭、中間產(chǎn)品廠商、最終產(chǎn)品廠商和央行在內(nèi)的四部門DSGE模型，分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用，但相關(guān)文獻(xiàn)均未明確將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為貨幣政策目標(biāo)之一來進(jìn)行考察。

綜合而言，國內(nèi)外圍繞開放條件下貨幣政策效應(yīng)問題展開了大量討論，但針對(duì)金融業(yè)開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響研究較為鮮見，缺乏區(qū)分金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放與對(duì)外開放條件下貨幣政策效應(yīng)問題的深入討論。因此，本文的研究將在一定程度上彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

三、 金融業(yè)雙向開放影響貨幣政策效應(yīng)的機(jī)理分析

考慮到開放條件下匯率對(duì)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及實(shí)施效果的重要影響(付一婷、范曙光，2007)[14]，本文選取貨幣供給量、利率和匯率作為中介指標(biāo)，同時(shí)借鑒楊熠(2013)[27]、蔣海(2014)[28]等的做法，將經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定作為重要貨幣政策目標(biāo)，并考慮當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整納入貨幣政策目標(biāo)范圍。與此相對(duì)應(yīng)，以下主要分析金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響機(jī)理(如圖1所示)。

圖1 金融業(yè)雙向開放影響貨幣政策效應(yīng)的機(jī)理圖

(一) 金融業(yè)雙向開放對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的影響

首先，金融業(yè)對(duì)外和對(duì)內(nèi)開放度的提高，不僅能夠吸引更多外商直接投資和金融投資，同時(shí)也為國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)提供對(duì)外投資便利，從而影響國內(nèi)貨幣供給，而貨幣供給變動(dòng)一方面會(huì)影響市場利率和銀行貸款規(guī)模，引起投資、消費(fèi)和總產(chǎn)出變動(dòng)；另一方面，通過外匯市場預(yù)期引起匯率波動(dòng)和本國貿(mào)易條件變化，影響貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)。其次，金融業(yè)對(duì)外開放有利于提高利率市場化程度以及投資和消費(fèi)的利率敏感性，影響總產(chǎn)出；在央行低利率政策條件下，金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放度提高會(huì)增大資本外逃的可能性，對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)產(chǎn)生影響。另外，金融業(yè)雙向開放使得人民幣匯率彈性進(jìn)一步提高，投資者和央行的外匯市場買賣會(huì)引起國內(nèi)貨幣供給變動(dòng)，導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)。

(二) 金融業(yè)雙向開放對(duì)價(jià)格效應(yīng)的影響

金融業(yè)雙向開放通過影響貨幣供給量、利率以及匯率變動(dòng)進(jìn)而影響貨幣政策價(jià)格效應(yīng)。一方面，金融業(yè)雙向開放所引發(fā)的資本自由流動(dòng)會(huì)引起國內(nèi)貨幣供給變動(dòng)，進(jìn)一步通過利率渠道和信貸渠道影響投資、消費(fèi)和總需求，最終對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。另一方面，金融業(yè)雙向開放將帶來更大頻率和幅度的匯率波動(dòng)，這將導(dǎo)致國內(nèi)外商品相對(duì)價(jià)格變化，進(jìn)而通過進(jìn)出口影響國內(nèi)需求和價(jià)格水平，同時(shí)匯率波動(dòng)將改變國內(nèi)外資產(chǎn)相對(duì)預(yù)期回報(bào)率，所引發(fā)的資本流動(dòng)也會(huì)影響貨幣供給和價(jià)格水平。

(三) 金融業(yè)雙向開放對(duì)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響

金融業(yè)雙向開放通過信貸渠道、利率渠道和匯率渠道影響貨幣政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)。一方面，金融業(yè)雙向開放能夠改善第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)投融資環(huán)境。在既定貨幣政策條件下，由于第三產(chǎn)業(yè)的巨大增長潛力，自由資本流動(dòng)使其更加容易獲得銀行信貸，同時(shí)，金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放能夠增加第三產(chǎn)業(yè)投資和盈利空間，一定程度上促進(jìn)了第三產(chǎn)業(yè)增長；另一方面，隨著利率和匯率彈性的不斷提高，國內(nèi)利率和匯率水平波動(dòng)將改變國內(nèi)資產(chǎn)相對(duì)預(yù)期回報(bào)率，從而引發(fā)國際資金流動(dòng)，也將影響第三產(chǎn)業(yè)融資規(guī)模和產(chǎn)業(yè)比重。

四、 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

(一) 金融業(yè)雙向開放度的度量

目前國內(nèi)外學(xué)者主要采用兩種方式對(duì)金融業(yè)開放度進(jìn)行度量：一是名義開放度，即通過金融開放的相關(guān)法律法規(guī)、政策規(guī)定等來度量；二是實(shí)際開放度，即通過金融開放政策的實(shí)際實(shí)施效果度量，本文采用金融實(shí)際開放度的含義。Edwards(1985)[29]、Feldstein(1994)[30]分別采用國內(nèi)利率與國際利率之間的相關(guān)性、國內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資的相關(guān)性度量金融實(shí)際開放度，但目前我國利率市場化程度較低，該方法對(duì)我國適用性較差(陳浪南和逄淑梅，2012)[31]；Kraay(1998)[32]、Lane和Milesi-Ferretti(1999、2003、2007)[33-35]利用國際收支平衡表分別構(gòu)建金融實(shí)際開放度的流量和存量指標(biāo)，但二者并未區(qū)分金融業(yè)對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)開放。本文擬從資本項(xiàng)目開放和金融服務(wù)業(yè)開放兩個(gè)方面(張金清和管華雨，2008)[36]選取若干指標(biāo)衡量金融業(yè)開放度，并將金融業(yè)開放區(qū)分為對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)開放兩個(gè)層次。具體指標(biāo)含義如表1所示。

表1 變量符號(hào)及指標(biāo)含義

基于上述金融業(yè)雙向開放指標(biāo)體系，采用以下公式分別計(jì)算對(duì)外開放度和對(duì)內(nèi)開放度：

FopenO=(FDI+FEI+FDBI)/GDP+FDA+FDL

(1)

FopenI=(OFDI+OFEI+OFDBI+RAS)/GDP+DFA+DFD

(2)

其中FopenO、FopenI分別代表金融業(yè)對(duì)外開放度和對(duì)內(nèi)開放度，GDP表示國內(nèi)生產(chǎn)總值。

(二) 基礎(chǔ)模型

在研究經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放與貨幣政策效應(yīng)問題時(shí)，Karras(1999)[6]基于開放經(jīng)濟(jì)條件下的AS-IS-LM模型構(gòu)建了產(chǎn)出增長率模型和通貨膨脹模型，初始模型形式如下：

(3)

(4)

同時(shí)，為考察經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響，Karras(1999)[6]將上式中的貨幣供給增長率系數(shù)表示為如下形式：

(5)

(6)

分別代入式(3)(4)整理可得：

(7)

(8)

(三) 模型改進(jìn)

由于大多數(shù)實(shí)證研究表明煤炭、石油等能源價(jià)格未構(gòu)成對(duì)中國國內(nèi)供給沖擊，在本文模型中剔除石油價(jià)格因素。此外，隨著我國利率及匯率改革的逐步推進(jìn)，價(jià)格性貨幣政策工具在宏觀調(diào)控中作用日益重要，本文同時(shí)考慮貨幣供給量、利率及匯率因素對(duì)初始模型進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建涵蓋產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)與結(jié)構(gòu)效應(yīng)的三組方程如下(方程9～方程17)：

(1)貨幣供給量的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)：

(9)

(10)

(11)

(2)利率的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)：

(12)

(13)

(14)

(3)匯率的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)：

(15)

(16)

(17)

(四) 數(shù)據(jù)選取及處理

本文選取2001年第1季度至2016年第4季度各指標(biāo)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其中金融業(yè)內(nèi)外開放度指標(biāo)數(shù)據(jù)來自歷年《中國金融年鑒》、國家外匯管理局及中國人民銀行網(wǎng)站，其中外國來華直接投資、對(duì)外直接投資、國家儲(chǔ)備資產(chǎn)等數(shù)據(jù)的單位為億美元，均按當(dāng)期匯率換算為億元后使用；產(chǎn)出增長率、通貨膨脹率指標(biāo)分別用GDP增長率、CPI增長率表示，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)用第三產(chǎn)業(yè)增加值占第二產(chǎn)業(yè)增加值比重變動(dòng)表示，數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；貨幣供給增長率采用狹義貨幣供給M1增長率，利率采用市場化程度較高的7天銀行間同業(yè)拆借市場利率加權(quán)平均表示，貨幣供給量、利率和匯率變動(dòng)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

說明：表中c和k分別表示常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)性，k表示滯后階數(shù)，根據(jù)AIC原則確定。***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

(一) 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)偽回歸，保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性，本文首先采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)(Δes)指標(biāo)的季度序列在1%的水平下顯著，產(chǎn)出變動(dòng)率(Δy)、通貨膨脹率(Δp)時(shí)間序列在5%水平下顯著，貨幣供給增長率(Δm)、金融業(yè)對(duì)外開放度(FopenO)與對(duì)內(nèi)開放度(FopenI)時(shí)間序列均在10%水平下顯著，以上變量時(shí)間序列均通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，利率(r)、匯率(e)時(shí)間序列未通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其一階差分變量通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，故本文采用以上平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸分析，考察金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。

(二) 回歸結(jié)果

1.貨幣供給量的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)。表3給出了基于貨幣供給量視角下金融雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)影響的估計(jì)結(jié)果。

表3 金融業(yè)雙向開放與貨幣政策效應(yīng)：貨幣供給量視角的考察

(續(xù)表3)

說明：括號(hào)中數(shù)值為該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著，下表同。

(1)金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣供給產(chǎn)出效應(yīng)的影響。表3中第2、3列的回歸結(jié)果顯示：Δyt-1系數(shù)統(tǒng)計(jì)上不顯著，Δyt-2系數(shù)均在1%統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的且小于零，說明滯后兩期產(chǎn)出增長率變動(dòng)顯著負(fù)向影響當(dāng)期產(chǎn)出增長率，Δmt的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著且大于零，說明當(dāng)期貨幣供給量增長能夠顯著提高當(dāng)期產(chǎn)出增長率，交叉項(xiàng)FopentΔmt的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外、對(duì)內(nèi)開放程度提高均顯著弱化了當(dāng)期貨幣供給的產(chǎn)出效應(yīng)，*對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的說明：隨著金融業(yè)雙向開放度提高，貨幣供給量增加(減少)、利率下降(上升)以及匯率貶值(升值)能夠引起更大幅度產(chǎn)出增加(減少)，則認(rèn)為金融業(yè)開放度提高強(qiáng)化了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，反之則認(rèn)為弱化了貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)。從回歸系數(shù)上看，金融對(duì)外開放程度提高對(duì)貨幣供給產(chǎn)出效應(yīng)的弱化程度大于對(duì)內(nèi)開放。原因在于，隨著金融業(yè)對(duì)外開放程度的提高，外商直接投資、金融投資以及外資金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模也隨之而擴(kuò)張，大量外資流入導(dǎo)致貨幣供給增加，本國貨幣實(shí)際貶值、貿(mào)易條件惡化，抵消了擴(kuò)張性貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)。金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放使國內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人對(duì)外直接投資及金融投資規(guī)模增加，資金外流導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給減少，從而弱化貨幣供給的產(chǎn)出效應(yīng)，同時(shí)資金外流導(dǎo)致本國匯率貶值，央行為維持匯率穩(wěn)定會(huì)采取買入本幣拋售外匯的對(duì)沖操作，也會(huì)相應(yīng)減弱貨幣供給產(chǎn)出效應(yīng)，考慮到我國過去往往注重金融業(yè)對(duì)外開放，而對(duì)內(nèi)開放戰(zhàn)略實(shí)施時(shí)間相對(duì)較晚，國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)對(duì)外投資受到諸多限制等原因，對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)貨幣供給產(chǎn)出效應(yīng)的影響相對(duì)較小。

(2)金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣供給價(jià)格效應(yīng)的影響。表3中第4、5列的回歸結(jié)果顯示：Δpt-1系數(shù)估計(jì)在1%的水平下顯著為正且大于1，說明通貨膨脹具有一定的慣性，前一期價(jià)格水平上升會(huì)引起當(dāng)期價(jià)格水平更大幅度的攀升。Δmt、Δmt-1、Δmt-2的回歸系數(shù)在模型中的系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)期貨幣供給量及其滯后項(xiàng)變動(dòng)在短期內(nèi)未能顯著影響價(jià)格水平，F(xiàn)opentΔmt的回歸系數(shù)均不顯著，而Fopent-1Δmt-1在第4列中系數(shù)顯著為正，說明滯后一期對(duì)外開放程度提高能夠顯著強(qiáng)化貨幣供給的價(jià)格效應(yīng)。*對(duì)價(jià)格效應(yīng)的說明：隨著金融業(yè)雙向開放度提高，貨幣供給量增加(減少)、利率下降(上升)以及匯率貶值(升值)能夠引起更大幅度物價(jià)水平上升(下降)，則認(rèn)為金融業(yè)開放度提高強(qiáng)化了貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)，反之則認(rèn)為弱化了貨幣政策價(jià)格效應(yīng)。對(duì)外開放度提高雖然能夠通過引入大量外資增加國內(nèi)貨幣供給，從而引起物價(jià)上漲，但在短期內(nèi)效果并不明顯。一方面，對(duì)內(nèi)開放度提高會(huì)導(dǎo)致對(duì)外直接和間接投資規(guī)模增加，國內(nèi)需求及貨幣供給減少，物價(jià)水平下降；另一方面，國內(nèi)個(gè)人和機(jī)構(gòu)能夠在世界范圍內(nèi)獲得更多投資和獲利機(jī)會(huì)，提升個(gè)人財(cái)富和收入水平，增加金融機(jī)構(gòu)競爭力，從而有能力發(fā)放更多貸款，投資和消費(fèi)增加，推動(dòng)物價(jià)上漲，兩方面作用的抵消使得對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)貨幣供給的價(jià)格效應(yīng)統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

(3)金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣供給結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。表3中第6、7列的回歸結(jié)果顯示：Δest-2的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明滯后兩期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)本季度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用是負(fù)向的。Δmt的回歸系數(shù)均是顯著的、且小于零，說明當(dāng)期貨幣供給增長不利于第三產(chǎn)業(yè)比重的增加，F(xiàn)opentΔmt的系數(shù)均顯著為正，說明當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)開放程度的提高均能有效增強(qiáng)貨幣供給的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，*對(duì)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的說明：隨著金融業(yè)雙向開放度提高，貨幣供給量增加(減少)、利率下降(上升)以及匯率升值(貶值)能夠引起更大幅度第三產(chǎn)業(yè)比重上升(下降)，則認(rèn)為金融業(yè)開放度提高強(qiáng)化了貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，反之則認(rèn)為弱化了貨幣政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)。從系數(shù)變化上看，對(duì)外開放程度的提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度更大。原因是金融對(duì)外開放，外商直接投資和金融投資的增加使得具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ牡谌a(chǎn)業(yè)能夠獲得更多融資，直接帶動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)增長，而對(duì)內(nèi)開放度提高雖然能夠使得第三產(chǎn)業(yè)對(duì)外投資和盈利的空間增加，但對(duì)其產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長的作用相對(duì)間接。

2.利率的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)。表4給出了基于利率視角下金融雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)影響的估計(jì)結(jié)果。

表4 金融業(yè)雙向開放與貨幣政策效應(yīng)：利率視角的考察

(1)金融業(yè)雙向開放對(duì)利率變動(dòng)產(chǎn)出效應(yīng)的影響。表4中第2、3列的回歸結(jié)果顯示：Δrt在第2列中系數(shù)顯著為正，在第3列中系數(shù)不顯著，說明我國利率市場化程度仍有待提高，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道并不暢通，通過降低利率帶動(dòng)產(chǎn)出的貨幣政策效果并不理想，F(xiàn)opentΔrt在第2列中系數(shù)顯著為負(fù)，在第3列中的系數(shù)不顯著，說明當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放程度的提高能有效增強(qiáng)利率的產(chǎn)出效應(yīng)，而對(duì)內(nèi)開放程度的提高對(duì)利率產(chǎn)出效應(yīng)的作用并不明顯。對(duì)外開放程度提高有利于完善國內(nèi)金融業(yè)市場競爭機(jī)制，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，提高投資和消費(fèi)利率敏感性，從而增強(qiáng)利率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)。而對(duì)內(nèi)開放程度提高一方面能夠通過在世界范圍內(nèi)獲得更多投資機(jī)會(huì)和增加產(chǎn)出而獲利，另一方面當(dāng)國內(nèi)央行降低利率時(shí)，國內(nèi)外利差加大，使得資本外逃可能性增加，從而對(duì)產(chǎn)出增長起到負(fù)向作用，兩方面作用抵消使得對(duì)內(nèi)開放對(duì)產(chǎn)出效應(yīng)的作用并不顯著。

(2)金融業(yè)雙向開放對(duì)利率變動(dòng)價(jià)格效應(yīng)的影響。表4中第4、5列的回歸結(jié)果顯示：Δrt、Δrt-1在第4列中的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在金融業(yè)開放條件下，當(dāng)期及滯后一期利率調(diào)整能夠有效控制當(dāng)期通貨膨脹率，F(xiàn)opentΔrt、Fopent-1Δrt-1在第4列中的回歸系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)期及滯后一期金融業(yè)對(duì)外開放程度提升顯著弱化了利率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)。原因在于：當(dāng)央行通過提高利率控制通脹時(shí)，國內(nèi)外利差的增加會(huì)吸引大量外資流入，增加國內(nèi)貨幣供給，而降低利率則會(huì)使得貨幣政策的調(diào)控效果大打折扣。

(3)金融業(yè)雙向開放對(duì)利率變動(dòng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。表4中第6、7列的回歸結(jié)果顯示：Δrt、Δrt-1在第6列中的回歸系數(shù)均顯著為正，同時(shí)FopentΔrt、Fopent-1Δrt-1的系數(shù)在第6列中的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)期和滯后一期金融業(yè)對(duì)外開放度的提高均顯著強(qiáng)化了利率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。Δrt、Δrt-1、FopentΔrt、Fopent-1Δrt-1在第7列中的回歸系數(shù)均不顯著，說明對(duì)內(nèi)開放度水平的提高未能促進(jìn)利率對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正向效應(yīng)的發(fā)揮。

3.匯率的產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)及結(jié)構(gòu)效應(yīng)。表5給出了基于匯率視角下金融雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)影響的估計(jì)結(jié)果。

表5 金融業(yè)雙向開放與貨幣政策效應(yīng)：匯率視角的考察

(1)金融業(yè)雙向開放對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)出效應(yīng)的影響。表5中第2、3列的回歸結(jié)果顯示：Δet、Δet-1、Δet-2在第2、3列中回歸系數(shù)均不顯著，而對(duì)應(yīng)FopentΔet的系數(shù)顯著為負(fù)，說明匯率變動(dòng)對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響不明顯，而當(dāng)期金融對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)開放度的提高顯著弱化了匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)，原因是隨著金融業(yè)和資本項(xiàng)目對(duì)外開放，我國匯率彈性逐步增強(qiáng)，央行為保持匯率相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)匯率上升(本幣貶值)，央行買入本幣賣出外匯，導(dǎo)致貨幣供給量減少，從而削弱了匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)，另一方面，隨著對(duì)內(nèi)開放度提高，匯率上升的同時(shí)會(huì)伴隨大量資金流出，國內(nèi)貨幣供給減少，也同樣弱化了匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)。

(2)金融業(yè)雙向開放對(duì)匯率變動(dòng)價(jià)格效應(yīng)的影響。表5中第4、5列的回歸結(jié)果顯示：Δet在第4、5列中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明當(dāng)期匯率貶值能顯著負(fù)向影響當(dāng)期通貨膨脹率，這與傳統(tǒng)國際貿(mào)易理論分析結(jié)論并不相符，原因是考慮到目前我國采用有管理的浮動(dòng)匯率政策，央行往往在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期采取貨幣貶值政策以促進(jìn)出口和產(chǎn)出增長，而此時(shí)往往伴隨較低物價(jià)水平；FopentΔet在第4列中的系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放度提高顯著強(qiáng)化了匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)，對(duì)外開放度提高使得在匯率貶值情況下，出口增加進(jìn)而帶動(dòng)國內(nèi)總需求增加，物價(jià)上升。

(3)金融業(yè)雙向開放對(duì)匯率變動(dòng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。表5中第6、7列的回歸結(jié)果顯示：Δet、Δet-1、Δet-2的回歸系數(shù)均不顯著，說明當(dāng)期匯率及其滯后項(xiàng)變動(dòng)未對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)起到顯著調(diào)整作用，而交叉項(xiàng)FopentΔet在第6、7列中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明當(dāng)期金融業(yè)對(duì)內(nèi)和對(duì)外開放度的提高均能夠顯著強(qiáng)化匯率升值對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用，有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。原因是金融業(yè)雙向開放使得資金自由流入和流出成為可能，匯率彈性大幅度提高，再加上國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，外資流入更加傾向于發(fā)展前景好、利潤率高的第三產(chǎn)業(yè)；金融業(yè)對(duì)內(nèi)開放度的提高使得國內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民擁有更多參與國際市場投資的機(jī)會(huì)，從而帶動(dòng)國內(nèi)居民財(cái)富、投資和消費(fèi)不斷增長，尤其是對(duì)高端服務(wù)業(yè)的需求大幅增加，從而帶動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時(shí)人民幣升值導(dǎo)致國內(nèi)商品和服務(wù)價(jià)格相比國外商品變得更加昂貴，本國居民對(duì)國外商品和服務(wù)需求增加，然而服務(wù)的生產(chǎn)并不像商品生產(chǎn)可在不同國家之間容易轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致國內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格彈性較低，第三產(chǎn)業(yè)相對(duì)第二產(chǎn)業(yè)能產(chǎn)生更高利潤，也能促使金融資源從第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，從而有利于增加第三產(chǎn)業(yè)的相對(duì)比重。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文采用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)由于個(gè)別指標(biāo)在2001-2003年間數(shù)據(jù)缺失，實(shí)證分析時(shí)采用差值模擬得到，因此，在剔除缺失數(shù)據(jù)后重新采用2004-2016年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果并未顯示顯著性差異；(2)分別用廣義貨幣供給量M2、各季度末7天銀行間同業(yè)拆借市場利率及經(jīng)價(jià)格調(diào)整后的實(shí)際匯率作為貨幣供給、利率和匯率的替代指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，替代后的回歸結(jié)果與初始模型結(jié)果相比未出現(xiàn)顯著性差異。主要變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

表6 剔除缺失數(shù)據(jù)后的估計(jì)結(jié)果

表7 采用替代指標(biāo)后的估計(jì)結(jié)果

七、 主要結(jié)論

本文利用2001-2016年宏觀經(jīng)濟(jì)季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建涵蓋產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)與結(jié)構(gòu)效應(yīng)的三組方程，考察了中國金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。主要研究結(jié)論如下：

第一，金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)的影響。當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外、對(duì)內(nèi)開放度提高顯著弱化了當(dāng)期貨幣供給的產(chǎn)出效應(yīng)，且對(duì)外開放程度提高對(duì)貨幣供給產(chǎn)出效應(yīng)的弱化程度大于對(duì)內(nèi)開放；當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放度提高顯著強(qiáng)化了利率的產(chǎn)出效應(yīng)，而對(duì)內(nèi)開放程度的提高對(duì)利率產(chǎn)出效應(yīng)的作用并不顯著；當(dāng)期雙向開放度提高均顯著弱化了匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)。

第二，金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策價(jià)格效應(yīng)的影響。當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放度提高對(duì)貨幣供給價(jià)格效應(yīng)無顯著影響，滯后一期對(duì)外開放程度提高顯著強(qiáng)化貨幣供給的價(jià)格效應(yīng)，而對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)貨幣供給價(jià)格效應(yīng)影響不顯著；當(dāng)期對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)利率變動(dòng)價(jià)格效應(yīng)影響均不顯著，而當(dāng)期對(duì)外開放程度提升顯著弱化利率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)；當(dāng)期對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)匯率變動(dòng)價(jià)格效應(yīng)無顯著影響，而當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放度提高顯著強(qiáng)化了匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)。

第三，金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響。當(dāng)期金融業(yè)對(duì)外開放和對(duì)內(nèi)開放程度的提高均能顯著強(qiáng)化貨幣供給的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，有利于第三產(chǎn)業(yè)比重的增加，且對(duì)外開放程度的提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度更大；當(dāng)期及滯后一期對(duì)外開放度的提高顯著強(qiáng)化了利率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)利率結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響統(tǒng)計(jì)上并不顯著；當(dāng)期金融業(yè)對(duì)內(nèi)和對(duì)外開放度的提高均能夠顯著強(qiáng)化匯率升值對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

綜上所述，金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)以及結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響具有顯著非對(duì)稱性，其中，在產(chǎn)出效應(yīng)方面，除了對(duì)外開放度提高顯著強(qiáng)化利率產(chǎn)出效應(yīng)外，雙向開放度提高均弱化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的產(chǎn)出效應(yīng)，對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)利率產(chǎn)出效應(yīng)的影響不顯著；在價(jià)格效應(yīng)方面，對(duì)外開放度提高弱化了利率的價(jià)格效應(yīng)，卻強(qiáng)化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)，其作用存在明顯時(shí)滯，而對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)貨幣供給、利率及匯率變動(dòng)的價(jià)格效應(yīng)影響均不顯著；在結(jié)構(gòu)效應(yīng)方面，對(duì)內(nèi)開放度提高對(duì)利率變動(dòng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)作用不顯著，雙向開放提高均顯著強(qiáng)化了貨幣供給和匯率變動(dòng)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)。

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(責(zé)任編輯畢開鳳)

ImpactofTwo-wayFinancialOpennessonEffectivenessofChina’sMonetaryPolicy

QIAN Shui-tu, ZHANG Yu

(SchoolofFinance,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou300018,China)

Based on the quarterly data of China from 2001 to 2016, this paper established three sets of equations covering the effect of output, price and structure and investigated the impact of two-way opening of financial industry on the effectiveness of the monetary policy. The results show that the impact of two-way financial openness on the monetary policy effectiveness is asymmetric. In terms of output effect, in addition to out-oriented openness significantly strengthening the output effect of interest rate, two-way financial openness weakens the output effect caused by the money supply and exchange rate. In the price effect aspects, out-oriented openness significantly weakens the price effect of interest rate and strengthens the price effect of money supply and exchange rate. Inner-oriented openness has insignificant effect on the price effect of money supply, interest and exchange rate. In the structure effect aspects, in addition to inner-oriented openness insignificantly impacting on the structure effect of interest rate, two-way financial openness strengthens the structure effect caused by the money supply and exchange rate.

two-way financial openness; monetary policy effectiveness; output effect; price effect; structure effect

2017-05-31

國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“基于社會(huì)融資規(guī)模視角的中國貨幣政策調(diào)控創(chuàng)新研究”(17CJL009)

錢水土，男，教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，主要從事區(qū)域金融和經(jīng)濟(jì)、貨幣理論與政策研究；張宇，女，講師，博士研究生，主要從事貨幣理論與政策、投融資管理研究。

F822.0

A

1000-2154(2017)11-0084-13

10.14134/j.cnki.cn33-1336/f.2017.11.008

錢水土，張宇.中國金融業(yè)雙向開放對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2017(11)：84-96.