企業(yè)社會責(zé)任、銀行信貸與投資行為
——基于中介效應(yīng)的檢驗

黃荷暑，許啟發(fā)

(1.安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

企業(yè)社會責(zé)任、銀行信貸與投資行為
——基于中介效應(yīng)的檢驗

黃荷暑1，許啟發(fā)2

(1.安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

已有研究表明社會責(zé)任行為能給企業(yè)帶來更多的信貸資源，那么這些社會責(zé)任企業(yè)在獲得更多的資源后能否高效地予以使用從而提高信貸資源配置效率？文章以2008-2013年滬深兩市披露社會責(zé)任報告的A股上市公司為研究對象，通過銀行信貸中介效應(yīng)的檢驗，深入考察了企業(yè)社會責(zé)任對投資行為的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任通過銀行信貸促進(jìn)了投資支出并提升了投資效率，而且這種效應(yīng)在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)更為顯著。上述結(jié)果表明，從企業(yè)投資的角度來看，企業(yè)社會責(zé)任的信貸資源配置功能是有效的，企業(yè)通過社會責(zé)任取得的銀行貸款具有顯著的投資治理效應(yīng)。

企業(yè)社會責(zé)任；投資支出；投資效率；銀行信貸；中介效應(yīng)

一、 引 言

長期以來，中國經(jīng)濟(jì)主要依靠擴(kuò)大投資規(guī)模來促進(jìn)增長，然而這種依靠投資拉動的粗放式經(jīng)濟(jì)增長模式卻給中國經(jīng)濟(jì)帶來了一系列的負(fù)面影響，如工業(yè)產(chǎn)能過剩、基礎(chǔ)設(shè)施超前甚至重復(fù)建設(shè)、房地產(chǎn)大量庫存以及生態(tài)環(huán)境惡化等。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2008-2014年我國的資本投資率分別為43.67%、47.58%、47.35%、47.17%、47.32%、47.68%和46.18%。*資料來源：http://www.stats.gov.cn/。曹建海和李芳琴對中國整體經(jīng)濟(jì)的資本回報率進(jìn)行測算，結(jié)果顯示自2008年實施投資刺激政策以來，中國整體資本回報率大幅度下降，2008-2014年的數(shù)據(jù)分別為10.35%、9.13%、8.42%、7.24%、5.54%、4.73%和4.63%，表明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存在較為嚴(yán)重的過度投資[1]。

一直以來，地方政府擁有支配各種經(jīng)濟(jì)資源的行政權(quán)力，在以GDP為核心的政治晉升機(jī)制下，地方政府可能會將其控制的土地、信貸等經(jīng)濟(jì)資源低于市場均衡價格配置給企業(yè)，以支持企業(yè)進(jìn)行投資擴(kuò)張。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中普遍存在的信貸資金軟約束問題更是加劇了過度投資。近期進(jìn)一步從投資資金來源的角度對過度投資的研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)系(包括政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系)有助于企業(yè)獲得更多的信貸支持，但通過政治關(guān)聯(lián)取得的銀行貸款會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資[2-3]，而通過銀行關(guān)系取得的銀行貸款則不會[3-4]。在關(guān)系之外，企業(yè)社會責(zé)任行為也可以增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，能夠為企業(yè)帶來更多、更長期限的銀行貸款[5-8]。那么社會責(zé)任企業(yè)在獲得更多的信貸資源后，能否高效地予以使用抑或出現(xiàn)過度投資行為？

李維安等以民營企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)慈善捐贈是企業(yè)為了尋求政府的金融資源而實施的一種戰(zhàn)略選擇，并提出這種通過慈善捐贈互換的信貸資源配置效率值得懷疑[9]。黃荷暑和周澤將在此基礎(chǔ)上從債務(wù)違約風(fēng)險的角度發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任企業(yè)在獲得銀行貸款之后的債務(wù)違約率反而較高，表明企業(yè)社會責(zé)任并非是一種有效的信貸資金配置機(jī)制[8]。但是作者并沒有深入考察企業(yè)未能按期償還的債務(wù)是否進(jìn)行了展期或因債務(wù)違約被訴訟仲裁，因而從投資效率的視角可以更好地檢驗信貸資金的配置效率。近期已有少量文獻(xiàn)開始關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任與投資效率問題。曹亞勇等的研究表明企業(yè)社會責(zé)任可以促進(jìn)投資效率的提升[10]；陳曉珊認(rèn)為，在不存在委托代理問題時，企業(yè)最優(yōu)的社會責(zé)任投資水平僅取決于投資效率[11]；鐘馬和徐光華采用標(biāo)準(zhǔn)自然實驗的雙重差分方法，研究結(jié)果顯示被強(qiáng)制要求披露社會責(zé)任的公司在披露后投資效率顯著提升[12]。但上述文獻(xiàn)僅關(guān)注了企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響，未深入考察企業(yè)社會責(zé)任與投資效率之間的關(guān)系是否因社會責(zé)任企業(yè)獲得更多的銀行信貸資金所致，這正是本文所致力于探討的主要問題。

基于此，本文選擇滬深兩市2008-2013年披露社會責(zé)任報告的A股上市公司為樣本，通過銀行信貸中介效應(yīng)的檢驗，深入考察了企業(yè)社會責(zé)任對投資行為的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任通過銀行信貸促進(jìn)了投資支出并提升了投資效率，而且這種效應(yīng)在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)更為顯著。上述結(jié)果表明，從企業(yè)投資的角度來看，企業(yè)社會責(zé)任的信貸資源配置功能是有效的，企業(yè)通過社會責(zé)任取得的銀行貸款具有顯著的投資治理效應(yīng)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)在已有關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與信貸資金配置文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步從企業(yè)投資的視角延伸和拓展了這一領(lǐng)域的研究；(2)與現(xiàn)有少量企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的文獻(xiàn)不同，本文通過中介效應(yīng)檢驗了銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資行為之間關(guān)系的傳導(dǎo)效應(yīng)，深入剖析了企業(yè)社會責(zé)任對投資行為的影響機(jī)理；(3)在政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系來源的銀行貸款投資治理效應(yīng)研究之外，本文創(chuàng)新性地將企業(yè)通過社會責(zé)任途徑取得的銀行貸款納入銀行貸款的投資治理效應(yīng)的研究框架中，豐富和補(bǔ)充了銀行貸款治理效應(yīng)和過度投資領(lǐng)域的研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 企業(yè)社會責(zé)任、銀行信貸與投資支出

企業(yè)資本投資規(guī)模的擴(kuò)張需要充裕的資金支持，而企業(yè)內(nèi)部自有資金通常難以滿足這一需求，因而需要外部融資來彌補(bǔ)。《2015年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》的結(jié)果顯示，社會融資總規(guī)模中人民幣貸款的比重達(dá)到67.14%*資料來源：http://www.pbc.gov.cn/。，表明銀行信貸仍是我國企業(yè)資本投資最主要的資金來源。

已有研究表明，企業(yè)社會責(zé)任行為可以影響銀行的信貸決策進(jìn)而影響企業(yè)的融資能力。李姝和謝曉嫣的研究揭示我國民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任是為了尋求與政府的政治關(guān)聯(lián)以獲取銀行貸款，尤其是長期貸款的融資便利性[7]。李維安等也發(fā)現(xiàn)作為社會責(zé)任表現(xiàn)最主要形式的慈善捐贈，可以通過建立企業(yè)與政府的政治關(guān)聯(lián)從而實現(xiàn)民營企業(yè)的債務(wù)融資[9]。黃荷暑和周澤將的研究則表明社會責(zé)任企業(yè)確實能夠獲取更多的銀行信貸資金支持以及更長的貸款期限[8]。何賢杰等基于融資約束視角的研究結(jié)果顯示，社會責(zé)任信息披露緩解了企業(yè)融資約束程度[13]。

通常來說，企業(yè)社會責(zé)任行為可以提升企業(yè)聲譽(yù)，而聲譽(yù)較高的企業(yè)往往不會冒險去投資高風(fēng)險項目以免投資失敗帶來企業(yè)聲譽(yù)的損失，進(jìn)而降低了銀行的信貸風(fēng)險；同時銀行也相信聲譽(yù)好的企業(yè)履行債務(wù)契約的能力和動力更強(qiáng)。因此，基于聲譽(yù)機(jī)制，銀行等金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時會更加傾向于將資金貸給社會責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)。此外，社會責(zé)任信息披露能夠有效改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)與外界的信息不對稱程度[14]。當(dāng)企業(yè)的信息不對稱程度較低時，銀行可以對企業(yè)的相關(guān)信息和借款動機(jī)有著更加充分的了解，此時銀行面臨的貸款風(fēng)險就會相對較低[15]，銀行也就更容易做出對企業(yè)有利的貸款決策，從而使得有限的銀行信貸資金流向社會責(zé)任企業(yè)。

在當(dāng)前主要依靠投資拉動的粗放式經(jīng)濟(jì)增長模式下，尤其是2008年實施投資刺激政策以來，中國整體經(jīng)濟(jì)充斥著投資擴(kuò)張的沖動，資本投資率也在大幅度攀升。在此背景下，當(dāng)企業(yè)能夠通過社會責(zé)任獲得更多的銀行信貸支持時，可能會傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模。喻坤等[16]也指出企業(yè)投資決策會受到外部資金供給狀況的影響。寬松的貨幣政策會通過信貸渠道緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而影響其投資行為[17]。因此，本文認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任通過影響銀行信貸決策，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力，使企業(yè)能夠獲取更多的銀行貸款、更長的貸款期限或者以更低的利率獲得銀行貸款，為企業(yè)擴(kuò)大資本投資提供充足的資金來源。按此邏輯推理，企業(yè)社會責(zé)任通過銀行信貸促進(jìn)了投資支出，而銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間的關(guān)系起到中介調(diào)節(jié)的作用。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：社會責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)投資支出越多；

假設(shè)1b：銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的中介效應(yīng)。

(二) 企業(yè)社會責(zé)任與投資效率

延續(xù)上文的分析，企業(yè)通過社會責(zé)任行為可以獲取更多的信貸資金進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)投資支出，那么社會責(zé)任企業(yè)在獲得更多的資源后是否會出現(xiàn)過度投資行為呢？本文認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任可以通過以下三個途徑影響投資效率。

1．降低信息不對稱程度。在完美的資本市場上，公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)(Modigliani and Miller，1958)。資本逐利規(guī)律(Capital Follows Profitability)也強(qiáng)調(diào)公司未來的投資活動由投資機(jī)會決定，只有當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會時才應(yīng)該擴(kuò)大投資規(guī)模[18]。然而現(xiàn)實中的資本市場存在著許多摩擦和噪音，信息不對稱的存在使得公司實際投資水平往往偏離由投資機(jī)會決定的最優(yōu)投資水平，從而降低了投資—投資機(jī)會敏感度。Jensen and Meckling指出，企業(yè)經(jīng)理人和股東之間的利益沖突以及由信息不對稱引起的監(jiān)督困難導(dǎo)致經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時會選擇有利于自己而非股東的投資項目[19]；Jensen進(jìn)一步指出，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人甚至將自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，以獲取更多的在職消費或其他隱性激勵，從而導(dǎo)致過度投資的發(fā)生[20]。屈文洲等基于中國資本市場的檢驗也證實，信息不對稱程度越高，企業(yè)投資效率越低[21]。因此，降低企業(yè)信息不對稱程度可以有效抑制管理層的過度投資行為。已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)社會責(zé)任信息披露能夠有效緩解信息不對稱程度。因此，我們可以合理推測，企業(yè)社會責(zé)任可以通過降低信息不對稱程度來抑制過度投資，提高企業(yè)投資效率。

2．利益相關(guān)者治理。傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制是股東和管理層之間的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，是以“股東財富最大化”為目標(biāo)的內(nèi)部治理。而基于利益相關(guān)者的公司治理機(jī)制要求企業(yè)應(yīng)該最大限度地滿足不僅包括股東還包括消費者、雇員和所屬社區(qū)等在內(nèi)的利益相關(guān)者的利益并承擔(dān)社會責(zé)任，從而實現(xiàn)“利益相關(guān)者價值最大化”的目標(biāo)。許葉枚也認(rèn)為將利益相關(guān)者引入公司治理機(jī)制并考慮企業(yè)社會責(zé)任是公司治理發(fā)展的必然趨勢[22]。這種由利益相關(guān)者共同組成的多元公司治理機(jī)制能夠?qū)芾韺赢a(chǎn)生更為有效的監(jiān)督與制衡作用，從而改善公司治理績效，抑制過度投資。李維安和姜濤的研究證實了公司治理機(jī)制能夠有效抑制過度投資行為，其中利益相關(guān)者治理更為積極有效[23]。應(yīng)千偉和羅黨論的研究也表明，在公司治理較好的企業(yè)，代理問題導(dǎo)致的過度投資將得到有效抑制，因而在獲得授信額度后投資效率相對較高[24]。因此，企業(yè)社會責(zé)任從利益相關(guān)者的角度強(qiáng)化了公司治理，抑制了管理層過度投資的沖動，從而提升了投資效率。

3．債務(wù)融資治理效應(yīng)。承接前文假設(shè)1的分析，企業(yè)可以通過社會責(zé)任行為取得更多、更長期限的銀行貸款用于資本投資支出?！皞鶆?wù)治理假說”認(rèn)為企業(yè)負(fù)債所要求的按期還本付息的壓力可以減少管理層對自由現(xiàn)金流的裁量權(quán)，從而降低代理成本[20]，同時債權(quán)人還可以在債務(wù)契約中增加限定性條款以限制管理層的投資方向和過度投資行為[25]。然而，債務(wù)融資治理效應(yīng)的發(fā)揮是以預(yù)算硬約束為前提的[26]，不同類型和期限的債務(wù)融資約束性不同導(dǎo)致其治理的有效性并不一致[27]。具體到銀行貸款來說，不同來源路徑的銀行貸款也呈現(xiàn)出不同的投資治理效應(yīng)。張敏等的研究表明政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得長期貸款，但在獲得長期貸款后會進(jìn)行過度投資[2]；李志軍和王善平指出銀企關(guān)系會對債務(wù)融資治理效應(yīng)產(chǎn)生重要影響，銀行持股可以改善銀行債務(wù)的投資治理效應(yīng)，從而優(yōu)化信貸資金配置效率[4]；彭紅楓等對上市公司借助政治關(guān)聯(lián)和銀行關(guān)系獲得融資便利后是否會出現(xiàn)過度投資行為進(jìn)行研究，結(jié)果也表明建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會出現(xiàn)過度投資行為，而建立銀行關(guān)系并不會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資[3]。就企業(yè)社會責(zé)任而言，良好的社會責(zé)任表現(xiàn)可以提升企業(yè)聲譽(yù)，鑒于聲譽(yù)是一項非常重要卻又極其脆弱的無形資源，企業(yè)通常不會將通過社會責(zé)任途徑取得的銀行貸款投資于高風(fēng)險項目或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，以減少因投資失敗而對企業(yè)聲譽(yù)造成的損害；此外，企業(yè)通過社會責(zé)任行為獲取銀行貸款即便是一種“工具性”的資源交換行為[8]，也是要付出高昂的成本代價的，其動機(jī)更多的是為了緩解融資約束而非過度投資。因此，本文認(rèn)為企業(yè)通過社會責(zé)任途徑獲取的銀行貸款與其他來源的銀行貸款不同，能夠?qū)ζ髽I(yè)投資行為產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)社會責(zé)任抑制了過度投資從而提升了投資效率。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深兩市2008-2013年披露社會責(zé)任報告的A股上市公司作為初始樣本，刪除金融行業(yè)以及ST、* ST上市公司，同時刪除股東權(quán)益為負(fù)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到2657個樣本觀測值。文中，社會責(zé)任報告數(shù)據(jù)來自RKS潤靈環(huán)球上市公司CSR報告評級數(shù)據(jù)庫，企業(yè)交易狀態(tài)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值的影響，本文對連續(xù)型變量在1%和99%的分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

(二) 變量定義

1．企業(yè)投資支出INV。參照周澤將和劉中燕[28]的研究，本文用年末長期資產(chǎn)與年初長期資產(chǎn)之差同年初總資產(chǎn)的比值來度量企業(yè)投資支出。

2．企業(yè)社會責(zé)任CSR。企業(yè)社會責(zé)任包括社會責(zé)任履行和社會責(zé)任信息披露兩個方面。因此本文參照黃荷暑和周澤將[8]的研究，采用RKS潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告評級系統(tǒng)對中國A股上市公司社會責(zé)任報告的綜合評分結(jié)果作為CSR的衡量指標(biāo)。

3．投資機(jī)會TQ。本文采用Tobin Q來度量投資機(jī)會，TQ=(年末收盤價×年末流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×年末非流通股股數(shù)+年末負(fù)債賬面價值)/年末總資產(chǎn)。

4．銀行信貸LOAN。由于短期貸款的信貸風(fēng)險相對較小，因而銀行在進(jìn)行短期貸款決策時可能較少關(guān)注到企業(yè)社會責(zé)任等非財務(wù)信息層面；另一方面，Jensen(1986)認(rèn)為短期負(fù)債到期日短，并不能真正緩解企業(yè)的融資約束，因而短期貸款用于企業(yè)資本投資支出的可能性不大。因此，本文在分析銀行信貸在企業(yè)社會責(zé)任與投資行為之間的中介調(diào)節(jié)效應(yīng)時剔除了短期貸款影響以長期貸款為研究對象，LOAN為新增長期貸款的可能性(新增長期貸款大于0時取1，否則取0)。

此外，參考以往的研究，在考察企業(yè)社會責(zé)任對投資支出的影響時控制了以下變量：公司特征變量(SIZE、LEV、FCFO、CASH、AGE)；股權(quán)集中度OWNERSHIP；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE；行業(yè)和年度虛擬變量。在研究企業(yè)社會責(zé)任對銀行信貸的影響時，還控制了總資產(chǎn)收益率ROA、企業(yè)成長性GROWTH、擔(dān)保價值A(chǔ)SSU和審計意見OPINION。由于企業(yè)投資活動和債務(wù)契約都會受到上一年度的影響，因此本文的企業(yè)投資支出和銀行貸款都采用下一年的數(shù)據(jù)，這樣同時也避免了內(nèi)生性問題。變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三) 模型設(shè)定

為了檢驗企業(yè)社會責(zé)任對投資支出的影響，即假設(shè)1a，本文參考Chen等[29]262、黎文靖和李耀淘[30]128的研究構(gòu)建如下投資模型(1)：

INV=β0+β1CSR+β2TQ+β3SIZE+β4LEV+β5FCFO+β6CASH+β7AGE+

β8OWNERSHIP+β9SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(1)

為了檢驗銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間關(guān)系是否存在中介效應(yīng)，即假設(shè)1b，本文借鑒Baron和Kenny(1986)對于中介變量的檢驗方法，設(shè)定如下路徑模型Path a、Path b和Path c：

INV=α0+α1CSR+α2TQ+α3SIZE+α4LEV+α5FCFO+α6CASH+α7AGE+

α8OWNERSHIP+α9SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path a)

LOAN=β0+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+

β6OWNERSHIP+β7OPINION+β8SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path b)

INV=γ0+γ1CSR+γ2LOAN+γ3TQ+γ4SIZE+γ5LEV+γ6FCFO+γ7CASH+

γ8AGE+γ9OWNERSHIP+γ10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path c)

當(dāng)Path a中CSR的系數(shù)α1顯著，Path b中CSR的系數(shù)β1顯著，Path c中LOAN的系數(shù)γ2顯著而CSR的系數(shù)γ1不再顯著，且Sobel Z值統(tǒng)計上顯著時，銀行信貸LOAN具有完全的中介效應(yīng)；當(dāng)Path a中CSR的系數(shù)α1顯著，Path b中CSR的系數(shù)β1顯著，Path c中CSR的系數(shù)γ1和LOAN的γ2都顯著，但Path c中系數(shù)γ1顯著低于Path a中系數(shù)α1，且Sobel Z值統(tǒng)計上顯著時，銀行信貸LOAN具有部分的中介效應(yīng)。

為了檢驗企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響，即假設(shè)2，本文參考Chen等[29]262、黎文靖和李耀淘[30]128的研究，在投資模型(1)中加入投資機(jī)會TQ與企業(yè)社會責(zé)任CSR的交乘項CSR×TQ來反映企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響并構(gòu)建模型(2)。TQ與INV之間如果是顯著正相關(guān)關(guān)系，說明投資機(jī)會越多投資支出越多，即投資效率越高。企業(yè)社會責(zé)任如果能促進(jìn)這種正相關(guān)關(guān)系，即說明企業(yè)社會責(zé)任可以提升投資效率。預(yù)期模型(2)中CSR×TQ的系數(shù)β3顯著大于0。

INV=β0+β1CSR+β2TQ+β3CSR×TQ+β4SIZE+β5LEV+β6FCFO+β7CASH+

β8AGE+β9OWNERSHIP+β10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(2)

四、 實證研究結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)投資支出INV的均值為0.0738，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1093(最小值為-0.1282，最大值為0.5945)，表明樣本公司長期資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例并不高，且企業(yè)間差異較大。企業(yè)社會責(zé)任CSR均值為35.0441，標(biāo)準(zhǔn)差為11.6717，反映當(dāng)前我國上市公司社會責(zé)任水平還普遍不高，且企業(yè)間存在明顯的差異。企業(yè)投資機(jī)會TQ的均值為1.7528(1/4分位數(shù)為1.1411，3/4分位數(shù)為1.9736)，表明樣本公司擁有的投資機(jī)會多數(shù)差異不大。銀行信貸LOAN的均值為0.4076，表明有40.76%的社會責(zé)任企業(yè)在下一年度有新增長期貸款。FCFO的均值為0.0534(最小值為-0.1671，1/4分位數(shù)為0.0112)，表明樣本企業(yè)可用于投資的現(xiàn)金流并不充裕，甚至有部分企業(yè)呈現(xiàn)出現(xiàn)金凈流出狀態(tài)，面臨著嚴(yán)重的融資約束。此外，樣本企業(yè)中國有企業(yè)占據(jù)68.54%。

(二) 企業(yè)社會責(zé)任與投資支出的實證分析

1.企業(yè)社會責(zé)任與投資支出。表3列示了企業(yè)社會責(zé)任與投資支出的實證檢驗結(jié)果。其中第(1)列是總樣本的回歸結(jié)果。實證結(jié)果顯示，企業(yè)社會責(zé)任CSR的系數(shù)大于0且在10%的水平上顯著，表明總體來說，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好投資支出越多，本文的假設(shè)1a得到支持。這主要可能是因為企業(yè)可以通過社會責(zé)任行為取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信賴與支持，從而獲得更多的信貸資源用于投資擴(kuò)張。

表3 企業(yè)社會責(zé)任與投資支出

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長性將樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果詳見表3的第(2)列和第(3)列。結(jié)果顯示，國有企業(yè)和低成長性企業(yè)中CSR的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正；而在非國有企業(yè)和高成長性企業(yè)中CSR的系數(shù)均為正但不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。這一結(jié)果意味著，企業(yè)社會責(zé)任對投資支出的促進(jìn)效應(yīng)受到了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長性的影響。一種可能的解釋是，相對于非國有和高成長性的社會責(zé)任企業(yè)來說，國有和低成長性的社會責(zé)任企業(yè)面臨的投資機(jī)會比較穩(wěn)定，投資風(fēng)險較小，銀行等金融機(jī)構(gòu)會更愿意將資金投放到該類企業(yè)，為其擴(kuò)大投資支出提供了更為充足的資金支持。因此，企業(yè)社會責(zé)任對投資支出的促進(jìn)作用在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著。

表4 企業(yè)社會責(zé)任—銀行信貸—投資支出

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著(雙尾)；因變量為LOAN時括號內(nèi)為Z值，其余為T值。

2.銀行信貸的中介效應(yīng)。表4列示了銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。path a中企業(yè)社會責(zé)任CSR的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著；path b中CSR的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；path c中CSR和銀行信貸LOAN的系數(shù)都顯著為正，但相對于path a，CSR的系數(shù)和顯著性水平都有所下降。通過計算可以得到中介效應(yīng)顯著性檢驗的Sobel Z值為3.4778，具有統(tǒng)計上的顯著性。上述結(jié)果表明在企業(yè)社會責(zé)任與投資支出的關(guān)系中，銀行信貸具有顯著的部分中介效應(yīng)。本文的假設(shè)1b得到驗證，企業(yè)社會責(zé)任通過影響銀行信貸進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出，銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的中介效應(yīng)。

(三) 企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的實證分析

表5報告了企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的實證檢驗結(jié)果。其中第(1)列為總樣本的回歸結(jié)果，第(2)列和第(3)列為分別依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)成長性進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。第(1)列結(jié)果顯示，企業(yè)社會責(zé)任CSR與投資機(jī)會TQ的交乘項CSR×TQ的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明總體來說，企業(yè)社會責(zé)任提升了投資效率，本文的假設(shè)2得到實證結(jié)果的支持。從第(2)列和第(3)列的結(jié)果來看，國有企業(yè)和低成長性企業(yè)中CSR×TQ的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正；而在非國有企業(yè)和高成長性企業(yè)中CSR×TQ的系數(shù)均不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。上述實證結(jié)果意味著企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的積極影響只有在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)中顯著存在，這與企業(yè)社會責(zé)任與投資支出的關(guān)系表現(xiàn)出一致性。依據(jù)前文的分析，相對于非國有和高成長性的社會責(zé)任企業(yè)，國有和低成長性的社會責(zé)任企業(yè)面臨的投資機(jī)會更為穩(wěn)定，因而該類企業(yè)在獲得更多的銀行信貸資源后進(jìn)行沖動投資的可能性較小。前文表3第(2)和第(3)列的回歸結(jié)果也顯示，國有和低成長性的社會責(zé)任企業(yè)中投資機(jī)會TQ的系數(shù)均為正，而在非國有企業(yè)和高成長性企業(yè)中TQ的系數(shù)均為負(fù)，且前者T值遠(yuǎn)大于后者，表明國有和低成長性的社會責(zé)任企業(yè)在進(jìn)行投資決策時會在某種程度上考慮企業(yè)的投資機(jī)會，而非國有企業(yè)和高成長性企業(yè)卻不會。因此，企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的提升效應(yīng)在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。

表5 企業(yè)社會責(zé)任與投資效率

(續(xù)表5)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著(雙尾)；括號內(nèi)為T值。

(四) 拓展分析：企業(yè)通過社會責(zé)任獲得的銀行貸款的投資治理效應(yīng)檢驗

前文的研究表明，企業(yè)通過社會責(zé)任行為獲得更多的銀行信貸資源用于投資支出的同時并沒有出現(xiàn)過度投資行為。為了更深入理解企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響機(jī)制，本文進(jìn)一步對企業(yè)通過社會責(zé)任途徑來源的銀行貸款進(jìn)行考察，以檢驗企業(yè)社會責(zé)任對過度投資的抑制作用是否通過銀行貸款的治理效應(yīng)實現(xiàn)。基于此，本文設(shè)定如下路徑模型Path a、Path b和Path c，檢驗銀行信貸對企業(yè)社會責(zé)任與投資效率之間關(guān)系的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

INV=α0+α1CSR+α2TQ+α3CSR×TQ+α4SIZE+α5LEV+α6FCFO+

α7CASH+α8AGE+α9OWNERSHIP+α10SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path a)

LOAN=β0+β1CSR+β2ROA+β3FCFO+β4GROWTH+β5ASSU+

β6OWNERSHIP+β7OPINION+β8SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path b)

INV=γ0+γ1CSR+γ2TQ+γ3CSR×TQ+γ4LOAN+γ5LOAN×TQ+

γ6SIZE+γ7LEV+γ8FCFO+γ9CASH+γ10AGE+γ11OWNERSHIP+

γ12SOE+ηINDUS+λYEAR+ε

(Path c)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯

著(雙尾)；因變量為LOAN時括號內(nèi)為Z值，其余為T值。

表6的結(jié)果顯示，path a中企業(yè)社會責(zé)任CSR與投資機(jī)會TQ的交乘項CSR×TQ的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著；path b中CSR的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；path c中銀行信貸LOAN與投資機(jī)會TQ的交乘項LOAN×TQ的系數(shù)在5%的水平上顯著為正而CSR×TQ的系數(shù)不再顯著，且通過計算可得Sobel Z值為2.0899，具有統(tǒng)計上的顯著性。上述結(jié)果表明在企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的關(guān)系中，銀行信貸具有顯著的完全中介效應(yīng)，這就是說企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響確實是通過銀行信貸傳導(dǎo)效應(yīng)實現(xiàn)的，也進(jìn)一步表明企業(yè)通過社會責(zé)任途徑獲取的銀行貸款對投資行為具有顯著的治理效應(yīng)，抑制了過度投資行為的發(fā)生。這一結(jié)果與前文假設(shè)2的理論分析取得一致。通常來說，鑒于聲譽(yù)機(jī)制，企業(yè)不會將通過社會責(zé)任途徑募集到的金融資源投資于高風(fēng)險項目或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而減少因投資

表7 企業(yè)社會責(zé)任與投資行為(INV1為因變量)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著(雙尾)。

失敗而給企業(yè)聲譽(yù)帶來的傷害；此外，企業(yè)通過社會責(zé)任募集金融資源即便是一種“工具性”行為，也是要付出高昂的成本代價的，其動機(jī)更多是為了緩解融資約束而非過度投資。因此，企業(yè)通過社會責(zé)任途徑獲取的銀行貸款能夠?qū)ν顿Y行為產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)。

(五) 穩(wěn)健性測試

1．更換投資支出變量。參照黎文靖和李耀淘[30]等的做法，用“(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/年初總資產(chǎn)”來表示企業(yè)投資支出(INV1)，重復(fù)前文表3和表5的回歸，結(jié)果如表7所示。第(1)列中CSR的系數(shù)大于0且在10%的水平上顯著；第(2)列CSR×TQ的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這與前文的實證結(jié)果無實質(zhì)性差異，假設(shè)1a和假設(shè)2得到了進(jìn)一步經(jīng)驗證據(jù)的支持。

2．更換貸款變量。參照黃荷暑和周澤將[8]等的做法，采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中“借款收到的現(xiàn)金”取自然對數(shù)作為銀行信貸中介變量(LOAN1)，重復(fù)前文表4和表6的回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 企業(yè)社會責(zé)任—銀行信貸—投資行為(LOAN1為銀行信貸中介變量)

注：*、**、***分別代表在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著(雙尾)；因變量為LOAN1時括號內(nèi)為Z值，其余為T值。

在對投資支出的中介效應(yīng)檢驗中，path a中CSR的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著；path b中CSR的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；path c中CSR和LOAN1的系數(shù)都顯著為正，但相對于path a，CSR的系數(shù)和顯著性水平都有所下降。通過計算可知中介效應(yīng)顯著性檢驗的Sobel Z值為7.4064，具有統(tǒng)計上的顯著性。上述結(jié)果表明在企業(yè)社會責(zé)任與投資支出的關(guān)系中，銀行信貸具有顯著的部分中介效應(yīng)。在對投資效率的銀行信貸中介效應(yīng)檢驗中，path a中CSR×TQ的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著；path b中CSR的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；path c中LOAN×TQ的系數(shù)在1%的水平上顯著為正而CSR×TQ的系數(shù)不再顯著，且通過計算可得Sobel Z值為3.3353，具有統(tǒng)計上的顯著性。上述結(jié)果表明在企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的關(guān)系中，銀行信貸具有顯著的完全中介效應(yīng)。與表4和表6基本一致，本文主要結(jié)論仍然成立。

五、 結(jié)論與啟示

已有關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與信貸資金配置的文獻(xiàn)尚未關(guān)注到社會責(zé)任企業(yè)在獲取更多的信貸資源后是否會用于擴(kuò)大投資支出進(jìn)而引發(fā)過度投資行為；少量企業(yè)社會責(zé)任與投資效率的文獻(xiàn)則未深入研究企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的影響機(jī)制是否與社會責(zé)任企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款有關(guān)。本文以2008-2013年披露社會責(zé)任報告的A股上市公司為樣本，通過銀行信貸中介效應(yīng)的檢驗，深入研究了企業(yè)社會責(zé)任對投資行為的影響，進(jìn)而從投資的視角來觀察企業(yè)社會責(zé)任的銀行信貸資源配置效應(yīng)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過社會責(zé)任獲得更多的信貸資源用于擴(kuò)大投資的同時并未出現(xiàn)過度投資行為，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任對過度投資的抑制作用是通過銀行信貸的傳導(dǎo)效應(yīng)實現(xiàn)的。上述結(jié)果表明從投資的角度來看，企業(yè)社會責(zé)任是一種有效的信貸資源配置機(jī)制，企業(yè)通過社會責(zé)任取得的銀行貸款具有顯著的投資治理效應(yīng)。具體結(jié)論如下：(1)企業(yè)社會責(zé)任促進(jìn)了投資支出，企業(yè)社會責(zé)任對投資支出的促進(jìn)作用在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著；(2)企業(yè)社會責(zé)任通過影響銀行信貸進(jìn)而影響投資支出，銀行信貸是企業(yè)社會責(zé)任與投資支出之間的中介變量；(3)企業(yè)社會責(zé)任提升了投資效率，而企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的提升效應(yīng)在國有企業(yè)和低成長性企業(yè)表現(xiàn)得更為明顯；(4)企業(yè)社會責(zé)任對投資效率的正面影響是通過銀行信貸的傳導(dǎo)效應(yīng)實現(xiàn)的，表明企業(yè)社會責(zé)任來源的銀行貸款對投資行為具有顯著的治理效應(yīng)。

本文的研究具有重要的啟示意義：(1)本文的研究表明企業(yè)通過社會責(zé)任取得銀行信貸資源后更多地用于投資與投資機(jī)會有關(guān)的項目，而非高風(fēng)險或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，提升了投資效率，這對當(dāng)前資本投資效率低下的中國整體經(jīng)濟(jì)的運行產(chǎn)生了積極的影響。因此，監(jiān)管部門和社會公眾應(yīng)對社會責(zé)任企業(yè)給予更多的支持和鼓勵，進(jìn)一步強(qiáng)化社會責(zé)任意識，激發(fā)企業(yè)履行社會責(zé)任并披露社會責(zé)任信息的積極性。(2)在當(dāng)前法律保護(hù)不足尤其是破產(chǎn)機(jī)制不健全以及預(yù)算軟約束的現(xiàn)實背景下，銀行貸款的投資治理效應(yīng)難以有效地發(fā)揮。而本文的研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款對企業(yè)投資行為的治理效應(yīng)與資金來源途徑有關(guān)，企業(yè)通過社會責(zé)任途徑取得的銀行貸款具有顯著的投資治理效應(yīng)，這為進(jìn)一步推進(jìn)我國的金融體制改革和信貸監(jiān)管提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)和決策參考。

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(責(zé)任編輯束順民)

CorporateSocialResponsibility,BankCreditandCorporateInvestment—BasedonMediationEffectTest

HUANG He-shu1, XU Qi-fa2

(1.BusinessSchool,AnhuiUniversity,Hefei230601,China; 2.SchoolofManagement,HefeiUniversityofTechnology,Hefei230009,China)

Previous research indicates that corporate social responsibility can bring more credit resources for enterprises. Then the question is, can the resources be used efficiently to improve credit resources allocation efficiency by companies with social responsibility? Based on the sample of A-share listed companies with disclosed social responsibility report in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2013, this article studies the impact of corporate social responsibility on corporate investment behavior through the mediation effect test of bank credit. The empirical results show that, corporate social responsibility can significantly promote investment expenditure and enhance investment efficiency through bank credit, and the effect is more significantly in state-owned enterprises and the low-growth enterprises. These results indicate that, from the perspective of corporate investment, the credit resources allocation function of corporate social responsibility is effective, and the debt governance effect on corporate investment of bank credit from corporate social responsibility is significant.

corporate social responsibility; investment expenditure; investment efficiency; bank credit; mediation effect

2017-04-18

安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“企業(yè)社會責(zé)任的信貸資源配置效應(yīng)研究——以安徽省上市公司為例”(AHSKQ2016D15)

黃荷暑，女，講師，博士研究生，主要從事企業(yè)社會責(zé)任與公司治理研究；許啟發(fā)，男，教授，博士生導(dǎo)師，博士，主要從事金融計量研究。

F275.5

A

1000-2154(2017)11-0049-11

10.14134/j.cnki.cn33-1336/f.2017.11.005

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