公司過度投資會傳染嗎？

田粟源

摘 要 上市公司過度投資水平是近年來財務(wù)研究的重點和熱點。文章利用2003～2015年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于“信息傳遞理論”考慮行業(yè)過度投資水平對下一期上市公司投資水平的影響，并從“代理理論”和“信息不對稱理論”兩種角度分析其背后的作用機理。研究結(jié)果表明：同行過度投資加劇下一期上市公司過度投資水平；國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過度投資對下一期公司過度投資的正向關(guān)系；CEO權(quán)力增加同行過度投資對下一期公司過度投資的正向關(guān)系；股價同步性抑制同行過度投資對過度投資的增加程度。此研究不僅豐富了同行效應(yīng)和過度投資經(jīng)濟后果的研究，更為如何抑制過度投資、維護金融市場穩(wěn)定提供參考價值。

關(guān)鍵詞 過度投資；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；CEO權(quán)力；股價同步性

[中圖分類號]F832.48 [文獻標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2017）11-0085-08

一、引 言

目前，中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長速度放緩，公司投資效率是一個不可回避的重要問題。公司投資活動是企業(yè)創(chuàng)造價值一項重要戰(zhàn)略性決策。在完美市場中，企業(yè)管理者投資水平取決于公司的邊際投資價值。但是，在現(xiàn)實市場經(jīng)濟與金融市場中，由于代理問題與信息不對稱等問題的存在，公司管理者出于自身利益或構(gòu)建企業(yè)帝國的目的投資凈現(xiàn)值為負的項目的過度投資行為時有發(fā)生，從而導(dǎo)致了公司投資效率的降低，并且降低了公司價值（詹雷等，2013）。隨著企業(yè)分工協(xié)作日益深入，個體或企業(yè)間的聯(lián)系愈加緊密，同行間的相互影響變得尤為突出，管理者之間的經(jīng)濟決策行為具有“趨同效應(yīng)”（黃俊等，2013）。因此，實體經(jīng)濟中管理者之間投資決策的互動關(guān)系是一個學(xué)術(shù)界研究的重要課題。尤其是行業(yè)的過度投資行為是否會導(dǎo)致誤導(dǎo)性的經(jīng)濟過熱，進而這種誤導(dǎo)的經(jīng)濟過熱引發(fā)行公司的過度投資，更是當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力中的一個市場關(guān)注的焦點。

投資活動是企業(yè)創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略手段。良好的資本市場環(huán)境是實體經(jīng)濟高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。上市公司管理者在進行投資決策時，會參考公司內(nèi)部的私有信息和同行業(yè)的信息以調(diào)整本公司的決策。現(xiàn)有文獻表明，同行業(yè)信息會影響資本市場和管理者的行為。銀行的破產(chǎn)會導(dǎo)致競爭對手股價的下降（Lang et al.，1992）。同行業(yè)個別企業(yè)丑聞會導(dǎo)致競爭對手股價下降（王永欽等，2014）。違規(guī)公司負股價回報率會傳染給同行業(yè)的公司（Bonini et al.，2010）；擁有共同董事的兩個公司，其中一個公司操縱盈余，另一個公司操縱盈余的可能性變大（Chiu et al.，2013）。這表明行業(yè)內(nèi)公司的糟糕業(yè)績會影響投資者對同行業(yè)公司的心理預(yù)期，并且行業(yè)內(nèi)公司誤導(dǎo)行為會影響行業(yè)內(nèi)其它公司的行為。因此，行業(yè)內(nèi)過度投資行為會導(dǎo)致公司過度投資行為？國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO權(quán)力、股價同步性又是如何影響同行過度投資與下一期上市公司過度投資行為之間的關(guān)系？

為了回答以上問題，文章以2003～2015年中國A股上市公司為樣本，研究同行過度投資對下一期上市公司過度投資水平的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)：同行過度投資與下一期上市公司過度投資水平呈正相關(guān)關(guān)系；國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過度投資對下一期上市公司的過度投資的正向關(guān)系；CEO權(quán)力增加同行過度投資對下一期上市公司過度投資的正向關(guān)系；股價同步性抑制同行過度投資對下一期上市公司過度投資水平；本文的研究成果如下：第一，豐富同行效應(yīng)研究，現(xiàn)有文獻未有從同行過度投資角度研究其同行效應(yīng)，研究同行過度投資對下一期上市公司過度投資水平的影響，為解釋資本市場同行信息與實體經(jīng)濟之間關(guān)系建起了溝通的橋梁；第二，拓展了過度投資經(jīng)濟后果的研究領(lǐng)域。本文基于國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO權(quán)利和股價同步性三個角度研究同行過度投資的“傳染效應(yīng)”，有助于更好的理解同行過度投資與公司過度投資之間的傳導(dǎo)機制；第三，為完善公司治理機制提供了思路。隨著上市公司管理者行為影響公司的行為得到重視，如何在監(jiān)督管理者的行為，成為提升公司價值的關(guān)鍵。研究公司治理機制對同行過度投資“傳染效應(yīng)”的影響，有助于股東和投資者監(jiān)督管理層的行為，提高企業(yè)的價值；本文基于同行過度投資“傳染效應(yīng)”的研究為為改善證券市場信息傳導(dǎo)機制和實體經(jīng)濟健康、穩(wěn)定發(fā)展提供一點建議。

二、文獻綜述與理論假設(shè)

（一）文獻綜述

本文的研究綜述分為兩大類：過度投資研究與同行效應(yīng)研究。本文將基于這兩部分對現(xiàn)有文獻進行論述。

1.過度投資研究

管理者為了私人收益、擴張企業(yè)規(guī)模和購建商業(yè)帝國的目的投資凈現(xiàn)值為負的項目，導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生（Jensen，1986）?，F(xiàn)有文獻基于“信息不對稱理論”與“代理理論視角”對公司過度投資行為的因素進行分析。譚燕等（2011）認為少量上市公司的地區(qū)，上市公司經(jīng)濟影響力容易導(dǎo)致公司的過度投資；李云鶴（2014）認為中國企業(yè)過度投資行為的發(fā)生源于管理者對企業(yè)資源的濫用與管理者過度自信行為；唐雪松等（2010）認為經(jīng)濟欠發(fā)達的地區(qū)，政府強烈干預(yù)行為會導(dǎo)致公司過度投資行為發(fā)生；曹春方等（2014）認為財政壓力與晉升壓力都會導(dǎo)致官員任職企業(yè)過度投資行為，而且官員的任職期限與企業(yè)過度投資行為成倒U型；羅黨論等（2012）認為國有企業(yè)對于銀行授信對自由現(xiàn)金流過度投資行為更加顯著；張會麗和陸正飛（2012）認為集團持有現(xiàn)金一定水平，母公司現(xiàn)金分布分散越分散，集團越容易發(fā)生過度投資行為；俞紅海等（2010）認為外部環(huán)境治理可以有效抑制自由現(xiàn)金流對過度投資的影響；黃乾富等（2009）認為長期債務(wù)對于企業(yè)過度投資行為的抑制作用較弱，而短期債務(wù)對企業(yè)過度投資行為的抑制作用較強；黃珺和黃妮（2012）認為在房地產(chǎn)行業(yè)，債務(wù)融資在總體上對企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，其中商業(yè)信用有效抑制其過度投資行為；劉鳳委和李琦（2013）認為EVA評價體制抑制過度投資的效果；竇歡等（2014）認為大股東監(jiān)督有效抑制集團下屬公司的過度投資行為；陳勝藍等（2014）認為終極控股股東與上市公司利益協(xié)同更傾向于減少關(guān)聯(lián)交易的資金往來以抑制公司的過度投資行為。endprint

2.同行效應(yīng)研究

管理者在做公司投資決策的時候往往會依賴同行股價信息，研究表明同行股價信息具有“傳染效應(yīng)”與“溢出效應(yīng)”。張敦力和江新峰（2016）認為同行業(yè)的投資行為會影響公司的投資決策；方軍雄（2012）認為投資者具有“羊群效應(yīng)”，企業(yè)的管理者會參考行業(yè)的平均投資。同時，行業(yè)信息業(yè)會影響管理者的投資行為，Badertscher B.et al.認為同行中上市公司越多，信息披露程度就越高，就會降低投資的不確定性。Durnev A.和Mangen C. （2009）認為同行財務(wù)重述行為會降低競爭對手的投資規(guī)模。Beatty A. et al.（2013）認為當(dāng)期當(dāng)期同行公司夸大收入的違規(guī)行為會導(dǎo)致公司當(dāng)期投資的增加。Chen C. et al.（2013）認為同行公司更好的業(yè)績會導(dǎo)致公司投資規(guī)模的增加。同時，F(xiàn)oucault T.和Fresard L.（2013）認為同行公司中新的投資機會信息會導(dǎo)致公司投資規(guī)模的增加。目前，未有學(xué)者對同行業(yè)過度投資的“傳染效應(yīng)”進行研究。

從上文可以看出：第一，現(xiàn)有文獻對過度投資的研究的梳理，主要基于“信息傳遞理論”與“代理理論”兩個方面出發(fā)，學(xué)者從增加和抑制過度投資兩個方面進行論述。第二，對于同行效應(yīng)的研究，現(xiàn)有文獻基于同行財務(wù)信息影響管理者的投資決策的角度進行論述。從以上對過度投資與同行效應(yīng)研究兩方面的文獻梳理，未有學(xué)者對同行過度投資的“傳染效應(yīng)”以及抑制其“傳染效應(yīng)”機理進行研究分析。文章將對同行過度投資的“傳染效應(yīng)”及其機理進行論述。

（二）理論假設(shè)

資本市場影響實體經(jīng)濟基于信息傳遞理論，透明的市場環(huán)境與正確的市場信號是股價信息正確地傳遞于管理者的兩個方面。同行過度投資對下一期上市公司過度投資行為的影響從市場環(huán)境和正確的市場信號兩方面進行論述：①基于同行過度投資生成機理，行業(yè)內(nèi)的過度投資嚴重表明行業(yè)內(nèi)信息越不透明。行業(yè)內(nèi)低質(zhì)量的會計信息增加了股東和投資者監(jiān)管難度與成本。同時，低質(zhì)量信息環(huán)境也增加了股東和投資者增加評斷管理者績效的難度。管理層在利用同行信息進行投資決策，當(dāng)管理層成功時，會將功勞歸于自己，當(dāng)管理層投資失敗，其會將原因歸結(jié)于外部客觀環(huán)境，給管理者過度投資追求私人利益的機會（申慧慧等，2012）。因此，低質(zhì)量的財務(wù)環(huán)境導(dǎo)致上市公司管理者追逐私人利益而增加其過度投資行為的發(fā)生。②資本市場影響實體經(jīng)濟時，公司管理者根據(jù)資本市場傳遞的信號會采取相應(yīng)的措施以調(diào)整公司的決策?，F(xiàn)有文獻對于行業(yè)領(lǐng)頭羊傳遞誤導(dǎo)信息時，行業(yè)領(lǐng)頭羊公司披露錯誤投資的決策會誤導(dǎo)行業(yè)內(nèi)管理者增加其它上市公司投資（Li V.，2016）。同行業(yè)內(nèi)過度投資嚴重，傳遞出行業(yè)內(nèi)繁榮的假象，此信號會誤導(dǎo)管理者認為行業(yè)發(fā)展良好，信號失真誤導(dǎo)了上市公司管理者，此種誤導(dǎo)信號增加公司管理者投資的動機。因此，信號失真增加了管理者過度投資行為的發(fā)生?；诖?，提出同行過度投資與過度投資之間的假設(shè)：

H1：同行過度投資與下一期公司過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

我國企業(yè)存在中國特色社會主義色彩，上市公司企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)性質(zhì)兩類?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)對同行過度投資對下一期企業(yè)過度投資水平的影響，文章從上市公司管理者薪酬與收益兩方面進行論述：①從薪酬方面考慮，一般來說，上市公司管理者的薪酬與上市公司的績效相關(guān)，但2014年中央頒布了《中央管理企業(yè)負責(zé)人薪酬制度改革方案》規(guī)定，央企和國企的管理者薪酬有嚴格規(guī)定。薪酬的嚴格規(guī)定減少了國有企業(yè)管理者為獲得企業(yè)高額薪酬而追求業(yè)績的擴張投資行為，此規(guī)定抑制了國企上市公司的過度投資動機。相較于國有企業(yè)管理者，非國有企業(yè)管理者的薪酬與企業(yè)的績效相關(guān)。非國有企業(yè)股東為了激勵管理者追求企業(yè)價值，開出高額的企業(yè)薪酬。非國有企業(yè)管理者為獲得企業(yè)薪酬，而追求擴張企業(yè)投資規(guī)模獲得企業(yè)良好的業(yè)績，此增加了其過度投資的動機。②從收益方面考慮，國有上市公司管理者一般都兼有企業(yè)家與官員雙重身份。國企上市公司的管理者出于自身政治仕途的考慮，國有企業(yè)管理者更傾向于企業(yè)的穩(wěn)定增長以獲得政治上的升遷。而非國有企業(yè)管理者出于自身利益考慮擴大企業(yè)投資規(guī)模。因此，國企管理者面對行業(yè)過度投資的假象繁榮的誤導(dǎo)信號時，會更加謹慎的進行投資，維持上市公司的平穩(wěn)運行，來獲取自己升遷的資本?；诖?，提出以下假設(shè)：

H2：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制同行過度投資對下一期上市公司過度投資的正向影響。

CEO權(quán)力反應(yīng)了CEO在企業(yè)決策中話語權(quán)的大小。CEO權(quán)力對同行過度投資對下一期上市公司過度投資影響，文章從企業(yè)CEO的主觀判斷方面與公司治理機制方面論述：①在主觀判斷方面，盡管公司CEO從公司利潤最大化做出公司投資決策，但由于管理者在決策時的行為偏差，導(dǎo)致過度投資行為的發(fā)生（王霞等，2008）。相反，集體決策與權(quán)力大的CEO獨斷專行相比較，集體決策能否定不好的方案，而CEO權(quán)力越大，其能壓制公司其他成員的不同意見，更容易被自己的主觀判斷影響（李小榮等，2015），因此，CEO更容易做出錯誤的公司決策，導(dǎo)致過度投資行為發(fā)生，導(dǎo)致公司的業(yè)績波動變大；②在公司治理機制方面，公司的董事會通過激勵與監(jiān)督的手段制約公司CEO的行為，公司CEO權(quán)力過大，導(dǎo)致公司監(jiān)督與激勵機制的效果減弱。CEO權(quán)力過大，其能操縱自身的薪酬，受到董事會的激勵約束變少，CEO更有能力與董事會討價還價，其在進行投資決策時，所受激勵約束越少，增加了其過度投資動機；同時，CEO權(quán)力變大，增加了股東與投資的監(jiān)督其投資決策行為的難度，權(quán)力大的CEO發(fā)生過度投資行為?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：CEO權(quán)力增加同行過度投資對下一期公司過度投資的正向關(guān)系。

Roll指出股價信息由市場與行業(yè)共同解釋，公司股價信息中會含有自身公司的特質(zhì)信息與行業(yè)的信息。擬合優(yōu)度R2表示了股價中的信息被市場與行業(yè)解釋的程度，股價中未被解釋的部分歸結(jié)為自身特質(zhì)信息與噪聲（Roll R.，1988）。股價同步性對同行過度投資對下一期上市公司過度投資行為影響，文章從信息透明度和公司治理機制兩個角度來分析。①股價同步性反應(yīng)了上市公司披露信息的能力，股價同步性高的公司，其股價中反應(yīng)市場和行業(yè)的因素多，相應(yīng)地，公司特質(zhì)信息進入股價信息變少。股價同步性負向的反應(yīng)了市場披露信息的效率，在股價同步性低的上市公司，上市公司股東和投資者更容易識別不稱職的管理者。管理者在做公司投資決策時，會謹慎投資，監(jiān)督效應(yīng)抑制了上市公司管理者的過度投資動機。②股價同步性低的公司更有利于股東和投資者監(jiān)督公司的運營情況。同時，行業(yè)內(nèi)股價同步性高也有利于股東和投資者對比行業(yè)內(nèi)的盈利狀況，評價管理者的經(jīng)營狀況，緩解信息不對稱的情況，有助于管理者謹慎經(jīng)營上市公司，抑制其過度投資的動機?；诖?，提出以下假設(shè)：endprint

H4：股價同步性抑制同行過度投資對過度投資的增加程度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2015年間我國滬深股票市場A股上市公司為樣本，實證分析是滯后一期研究，研究期間為2004～2015年。此外，本文還對以下樣本進行如下處理：①剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；②剔除金融類上市公司樣本；③對連續(xù)變量上下1%和99%分位winsorize處理。最終，獲得與同行過度投資相關(guān)的觀測數(shù)據(jù)9916條。本文研究上市公司的所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計與變量定義

對于企業(yè)過度投資的衡量，文章參考Richardson S.（2006）的模型，利用以上模型（2）估計企業(yè)過度投資水平。具體算法參考江軒宇（2015），以上模型的因變量為投資規(guī)模Invi，t，其具體表現(xiàn)公司i第t年的新增投資支出，其具體算法為Inv=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-收回投資收到的現(xiàn)金）/期初總資產(chǎn)。Q為企業(yè)的托賓Q值，Q=（股市市值+債券賬面價值）/總資產(chǎn)賬面值，非流通股的市場價值用每股凈資產(chǎn)代替；Lev為年末資產(chǎn)負債率；Cash為年末現(xiàn)金資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值；Age為年末企業(yè)上市數(shù)的自然對數(shù)；Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率；Industry和Year分別為行業(yè)和年度啞變量。模型（2）回歸得到的殘差？著i，t為企業(yè)過度投資水平。將？著i，t>0定為企業(yè)的過度投資水平。

2.同行過度投資

Oinv-i表示同一行業(yè)公司（排除自身）過度投資水平的平均值。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為1，非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為0。

4.CEO權(quán)力

董事長和CEO兩職兼任為1，兩職分離為0。

5.股價同步性

6.其他控制變量

據(jù)張會麗等（2012）和劉鳳委等（2013）文獻，本文控制變量如下：公司賬面價值的自然對數(shù)Size；財務(wù)杠桿Lev；自由現(xiàn)金流Cash；股票年度回報率Ret；主營業(yè)務(wù)收入增長率增長機會Growth；資產(chǎn)回報率Exp；少數(shù)股東權(quán)益Mino。此外，加入年度啞變量Year及行業(yè)啞變量Industry，以及分別控制年度與行業(yè)效應(yīng)。具體參考如下表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果，我們獲得了9 916個觀測值。表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國上市公司過度投資水平的均值為0.076，中位數(shù)為0.070。行業(yè)過度投資水平均值為0.076，中位數(shù)為0.082。以上結(jié)果表明，我國上市公司存在顯著的過度投資水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.563，中位數(shù)為1，表明上市公司中國有企業(yè)占大多數(shù)；CEO權(quán)力的均值為0.183，其表示為大約18.3%的公司為董事長和總經(jīng)理兩職合一；股價同步性的均值為-0.217，表明我國股市股價同步性不高；資產(chǎn)負債率均值為0.486，中位數(shù)為0.489；自由現(xiàn)金流均值為0.170，中位數(shù)為0.137；資產(chǎn)規(guī)模均值為21.91，中位數(shù)為21.77；市場回報率均值為0.326，中位數(shù)為0.112；管理費用率均值為0.048，中位數(shù)為0.042；公司成長性均值為0.209，中位數(shù)為0.119；少數(shù)股東權(quán)益均值為0.077，中位數(shù)為0.038。

（二）實證分析

表3中顯示了模型（2）的回歸結(jié)果，表3中（1）和（2）分別為檢驗了同行過度投資對下一期上市公司過度投資行為的影響的結(jié)果，其中回歸（1）沒有加入關(guān)于公司財務(wù)的控制變量，同行過度投資對公司過度投資的系數(shù)為0.346，統(tǒng)計上達到1%的顯著水平；回歸（2）加入上市公司財務(wù)的特征變量，同行過度投資對公司過度投資的系數(shù)為0.303，統(tǒng)計上達到1%的顯著水平。以上結(jié)果表明同行過度投資增加下一期上市公司的過度投資，支持“假設(shè)1”。

在控制變量方面，自由現(xiàn)金流（Cash）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為0.074，且到達1%顯著性水平，研究結(jié)果表明上市公司自由現(xiàn)金流越多越容易導(dǎo)致上市公司過度投資行為發(fā)生；市場回報（Ret）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為0.018，且到達1%顯著性水平。研究結(jié)果表明市場回報高的公司越容易過度投資；公司規(guī)模（Size）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為0.006，且到達1%顯著性水平。研究結(jié)果表明規(guī)模越大的上市公司越容易過度投資；公司管理費用率（Exp）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為0.083，且到達1%顯著性水平。研究結(jié)果表明管理費用率高的公司會增加公司過度投資；資產(chǎn)負債率（Lev）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為-0.033，且到達1%顯著性水平。研究結(jié)果表明負債率抑制上市公司過度投資水平；少數(shù)股東權(quán)益（Mino）與下一期上市公司過度投資系數(shù)為-0.007，且到達1%顯著性水平。研究結(jié)果表明少數(shù)股東多的上市公司會抑制公司過度投資。此結(jié)果與現(xiàn)有文獻的研究發(fā)現(xiàn)一致。

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對同行過度投資對下一期公司過度投資水平影響，我們在模型中加入Soe和Oinv*Soe的交叉項，模型回歸結(jié)果見表4。表4中的（1）和（2）為檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對同行過度投資與下一期公司過度投資水平的影響的結(jié)果。表4中（1）表示未加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過度投資對下一期公司過度投資水平的系數(shù)為0.426，統(tǒng)計上達到1%的顯著水平，Oinv*Soe對下一期公司過度投資水平系數(shù)為-0.191，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過度投資對下一期公司過度投資的系數(shù)為0.372，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平，Oinv*Soe對下一期公司過度投資水平系數(shù)為-0.153，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)抑制了同行過度投資對下一期公司過度投資水平的影響，支持“假設(shè)2”。endprint

為了檢驗CEO權(quán)力對同行過度投資對下一期公司過度投資水平影響，我們在模型中加入Dual和Oinv*Dual的交叉項，模型回歸結(jié)果見表5。表5中的（1）和（2）結(jié)果檢驗了CEO權(quán)力對同行過度投資與下一期公司過度投資水平的影響。表5中（1）表示未加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過度投資對下一期公司過度投資水平的系數(shù)為0.302，統(tǒng)計上達到1%的顯著水平，Oinv*Dual對下一期公司過度投資水平系數(shù)為0.169，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過度投資對下一期公司過度投資的系數(shù)為0.276，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平，Oinv*Dual對下一期公司過度投資水平系數(shù)為0.103，統(tǒng)計上達到10%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，CEO權(quán)力正向增加了同行過度投資對下一期公司過度投資水平的影響，支持“假設(shè)3”。

為了檢驗股價同步性對同行過度投資對下一期公司過度投資水平影響，我們在模型中加入Syn和Oinv*Syn的交叉項，模型回歸結(jié)果見表6。表6中的（1）和（2）結(jié)果檢驗了股價同步性對同行過度投資與下一期公司過度投資水平的影響。表6中（1）表示未加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，其中同行過度投資對下一期公司過度投資水平的系數(shù)為0.351，統(tǒng)計上達到1%的顯著水平，Oinv*Syn對下一期公司過度投資水平系數(shù)為0.075，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平；（2）表示加入上市公司財務(wù)指標(biāo)控制變量，同行過度投資對下一期公司過度投資的系數(shù)為0.308，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平，Oinv*Syn對下一期公司過度投資水平系數(shù)為0.059，統(tǒng)計上達到1%的顯著性水平。以上結(jié)論表明，股價同步性抑制同行過度投資對下一期公司過度投資水平的影響，支持“假設(shè)4”。

（三）穩(wěn)健型檢驗

本文對上市公司過度投資水平、同行過度投資水平和CEO權(quán)力三個變量進行重新的度量，之后回歸進行了的穩(wěn)健性檢驗，具體如下：

①借鑒唐雪松等（2010），利用現(xiàn)有銷售增長率衡量企業(yè)投資機會，構(gòu)建過度投資變量的做法，并對模型進行回歸，研究結(jié)論不變。②借鑒張敦力（2016）衡量企業(yè)投資在行業(yè)中的中位數(shù)的做法，將企業(yè)過度投資的中位數(shù)衡量同行過度投資的，并對模型進行回歸，研究結(jié)論不變。③對CEO權(quán)力的衡量，文章借鑒李小榮（2015）的做法，將CEO兩職合一、CEO任期、CEO持股比例和CEO是否為內(nèi)部董事四個指標(biāo)進行加總來衡量CEO的權(quán)力，并對模型進行回歸，研究結(jié)論不變。以上結(jié)果表明，同行過度投資對下一期上市公司投資水平關(guān)系影響很穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選擇同行過度投資角度研究其“傳染效應(yīng)”，主要研究同行過度投資行為是否會影響上市公司過度投資行為以及CEO權(quán)力與股價同步性對同行過度投資的“傳染效應(yīng)”有何種影響？本文利用A股上市公司2003～2015年的數(shù)據(jù)，考察了同行過度投資對下一期公司過度投資水平的影響，并分析其作用機理。本文得到以下結(jié)論：①同行過度投資對企業(yè)過度投資存在正向影響；②國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)抑制同行過度投資對下一期過度投資的正向影響；③CEO權(quán)力越大，對于同行過度投資對下一期公司的過度投資的影響程度越大；④股價同步性顯著性的抑制同行過度投資對過度投資的正向影響。

本文的研究結(jié)論表明，同行過度投資行為具有“傳染效應(yīng)”，不可忽視同行過度投資對下一期上市公司過度投資行為的作用。論文研究豐富了同行過度投資對上市公司過度投資方面理論的研究，另一方面對企業(yè)防控和規(guī)范企業(yè)投資行為和維護金融市場穩(wěn)定，對于改善我國上市公司過度投資的治理作用具有重要的啟示。

第一，對于上市公司而言，關(guān)注同行過度投資帶來的上市公司過度投資行為的惡劣后果，上市公司應(yīng)監(jiān)督行業(yè)內(nèi)過度投資水平，加強上市公司信息披露水平和制衡CEO權(quán)力以抑制上市公司的過度投資水平。文章的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的過度投資行為會傳染給其他公司，而過度投資行為損害了上市公司的價值。為了抑制行業(yè)內(nèi)過度投資傳染行為，上市公司應(yīng)該抑制CEO權(quán)力過大和增加上市公司信息披露水平。增加公司信息透明度，控制上市公司盈余操縱可以是一種行業(yè)內(nèi)過度投資行為的傳染的有效辦法。在中國，國企管理者由于政治晉升的因素謹慎投資，維護企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，有效抑制了行業(yè)內(nèi)過度投資的行為的傳染，起到了經(jīng)濟穩(wěn)定器的作用。

第二，對于上市公司各行業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)共性的負面信息傳遞出一種假象繁榮誤導(dǎo)性的信號，這種錯誤的信號導(dǎo)致上市公司管理者采取錯誤的應(yīng)對措施。本文研究表明，上市公司存在“趨同效應(yīng)”和“羊群行為”，這種行為導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)負面消息的蔓延。揭示行業(yè)內(nèi)負面消息的傳染效應(yīng)，有利于管理者識別行業(yè)信息，謹慎對待行業(yè)信息，促進了行業(yè)內(nèi)上市公司的發(fā)展。

第三，對于政府監(jiān)管機構(gòu)而言，過度投資行為損害了企業(yè)價值，影響了經(jīng)濟的良好運行，此行為一直是困擾監(jiān)管機構(gòu)的一道難題。實體企業(yè)良性發(fā)展是經(jīng)濟運行的重要基礎(chǔ)，監(jiān)管通過一些列行政手段使得上市公司企業(yè)高速運轉(zhuǎn)。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同行過度投資行為是影響上市公司過度投資行為的重要因素，因此，完善上市公司信息披露機制和制約CEO權(quán)力監(jiān)督機制等措施的建立，才能更好的保護投資和上市公司股東的利益，并促進中國資本市場穩(wěn)定與健康發(fā)展。

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