房地產(chǎn)開發(fā)商在新投資決策上須謹(jǐn)慎

朱海斌

房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈是2016年一個(gè)意外的驚喜。2016年初，房地產(chǎn)去庫(kù)存是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的五大任務(wù)之一，當(dāng)時(shí)政策取向是放松房地產(chǎn)政策以支持去庫(kù)存，包括下調(diào)房貸首付比例和房地產(chǎn)交易稅（如營(yíng)業(yè)稅）。到了2016年中期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈力度明顯高于預(yù)期，房?jī)r(jià)加速上漲并從一線城市向其他城市擴(kuò)散。房地產(chǎn)投資從底部回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。這導(dǎo)致201 6年第三季度房地產(chǎn)政策的調(diào)整。國(guó)慶節(jié)期間，很多城市推出了旨在讓房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫的新措施，包括重新引入限購(gòu)政策、收緊房貸政策、收緊土地出讓政策和嚴(yán)厲打擊首付貸。

房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈的原因

房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期很可能是由于下述因素：

首先，這體現(xiàn)了2014年到2016年初房地產(chǎn)政策持續(xù)放松的政策效果。大多數(shù)城市（一線城市除外）完全取消了限購(gòu)措施。首套房最低首付比例逐步降至20%，二套房降至30%，大多數(shù)城市都放寬了住房公積金貸款政策。此外，從2014年底到2015年底的一系列政策利率下調(diào)（一年期基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)六次，從6%降至4.35%）導(dǎo)致房貸利率降至歷史低位。

寬松的房貸政策和較低的房貸利率合力推動(dòng)了貸款買房，推高了樓市需求。從全國(guó)層面來(lái)看，房貸占住宅銷售（包括新房和二手房銷售）的比例從2015年中期的大約30%飆升至2016年年中的近60%。公積金貸款、開發(fā)商或影子銀行提供的首付貸推動(dòng)購(gòu)房杠桿進(jìn)一步升高。由此，房地產(chǎn)類貸款在銀行新增信貸中的比例飆升：2016年年中，74%的新增信貸（3個(gè)月移動(dòng)平均值）是房貸和房地產(chǎn)開發(fā)商貸款，而在年初這一比率為26%。

第二，信貸增速在2015年年中至2016年年中這一時(shí)期逐步上升，逆轉(zhuǎn)了前幾年的下行趨勢(shì)。銀行擁有較強(qiáng)的發(fā)放房貸的意愿。盡管利率下調(diào)和取消利率管制導(dǎo)致銀行利差收窄，但整體而言，房貸的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而且一些領(lǐng)導(dǎo)講話里也強(qiáng)調(diào)家庭部門杠桿率仍然較低，都刺激了房貸的增長(zhǎng)。

第三，土地價(jià)格和房?jī)r(jià)上漲相互推動(dòng)，由此提升了房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。媒體報(bào)道頭條不斷出現(xiàn)“地王”故事，尤其是在一些城市地價(jià)高于周邊的房?jī)r(jià)。這對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成重要影響，導(dǎo)致潛在購(gòu)房者擔(dān)心不上樓就錯(cuò)失良機(jī)的焦慮。

第四，一線和二線城市的房地產(chǎn)庫(kù)存大幅下降，改變了市場(chǎng)供需形勢(shì)，一二線城市出現(xiàn)供應(yīng)短缺，而大多數(shù)三四線城市仍然面臨著供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題。

土地供應(yīng)制度方面的問(wèn)題加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需失衡態(tài)勢(shì)，大城市在供應(yīng)短缺的情況下卻土地供應(yīng)嚴(yán)重不足：北京和上海的房地產(chǎn)庫(kù)存降至6個(gè)月的銷量以下，但2016年前7個(gè)月的土地購(gòu)買量（按面積）卻分別比去年同期下降了56%和48%。

樓市政策的調(diào)整

房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度活躍重新引起了政府對(duì)住房可支付能力、社會(huì)穩(wěn)定、金融風(fēng)險(xiǎn)和樓市擠壓其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擔(dān)憂。從2016年第三季度開始，很多房?jī)r(jià)漲幅較大的城市都收緊了樓市政策。

12月份召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)頗多著墨。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的，要防止房?jī)r(jià)出現(xiàn)大起大落。會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該加快研究建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。有三個(gè)領(lǐng)域值得關(guān)注。

第一，土地供應(yīng)需要根據(jù)人口流動(dòng)情況做出調(diào)整。特別是，在房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，而去庫(kù)存壓力較大的三四線城市則應(yīng)該減少或臨時(shí)凍結(jié)土地供應(yīng)。特大城市要加快疏解部分城市功能，努力改善都市圈交通，從而使房地產(chǎn)需求能夠轉(zhuǎn)移到周邊地區(qū)的中小城市。這項(xiàng)政策如果得到執(zhí)行，將會(huì)解決房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的一個(gè)主要結(jié)構(gòu)性的矛盾。

第二，1月12日，國(guó)務(wù)院提出鼓勵(lì)地方探索創(chuàng)新房地產(chǎn)稅。房地產(chǎn)稅僅在上海和重慶（自2011年起）小范圍內(nèi)征收。最新的公告暗示，期待已久的房地產(chǎn)稅全國(guó)范圍的推行在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)。房?jī)r(jià)上漲較快的城市可能會(huì)首先試點(diǎn)房地產(chǎn)稅。在具體執(zhí)行中，房地產(chǎn)稅可能以一種漸進(jìn)的方式推出，比如可能會(huì)包含規(guī)定房地產(chǎn)稅減免（如首套房）或每個(gè)家庭成員減免額的條款；房地產(chǎn)稅的征收可能存在一個(gè)過(guò)渡期，分多年逐步完全落實(shí)；一些試點(diǎn)可能會(huì)根據(jù)每個(gè)家庭所擁有房子數(shù)量考慮累進(jìn)式的房地產(chǎn)稅稅率。但是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，從長(zhǎng)期來(lái)看引入房地產(chǎn)稅是一項(xiàng)重大的地方稅改革，可能能夠取代目前基于土地出讓模式的地方政府融資模式，但房地產(chǎn)稅對(duì)短期房?jī)r(jià)的影響可能有限。

另一項(xiàng)可能征收的稅種是房地產(chǎn)資本利得稅，在近期的房地產(chǎn)政策討論中沒(méi)有涉及。從法律上看，20%的資本利得稅（與其他投資的資本利得稅相同）已經(jīng)存在，但在實(shí)踐中并未嚴(yán)格執(zhí)行。資本利得稅常常會(huì)被基于房地產(chǎn)交易價(jià)格的更低稅種（通常為1-2%）取代。如果資本利得稅嚴(yán)格執(zhí)行，可能會(huì)降低投資者需求，并增加二手房市場(chǎng)的供應(yīng)。

第三，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還要求發(fā)展租賃市場(chǎng)。目前的租賃市場(chǎng)分散化，以個(gè)人為基礎(chǔ)，沒(méi)有正式的規(guī)則或法規(guī)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議建議在租賃市場(chǎng)制定正式的法規(guī)（或法律），并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與。正如我們?cè)谇拔乃赋龅哪菢?，培育一個(gè)健康的租賃市場(chǎng)將有助于在長(zhǎng)期內(nèi)抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)。

2017年樓市展望

基于房地產(chǎn)政策的變化，2017年的樓市將會(huì)如何演變？這個(gè)問(wèn)題的答案將會(huì)直接影響2017年的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)對(duì)投資、地方政府財(cái)政和信貸風(fēng)險(xiǎn)都非常重要。

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)樓市在2017年將溫和減速。我們預(yù)計(jì)2017年的房地產(chǎn)銷售和新房開工量將會(huì)同比下降，房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率從2016的6.6%下降至1%，并有可能在2017年上半年出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)上漲速度可能放緩，但各城市間的表現(xiàn)分化仍然明顯。樓市大跌的可能性看起來(lái)較小，這有三個(gè)原因。

第一，政府的目的是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。近期的緊縮政策是因城施策，地方政府在具體政策上有較大的自主性。在房?jī)r(jià)沒(méi)有快速上漲的城市，樓市政策仍然支持去庫(kù)存。樓市政策的分化導(dǎo)致2016年第四季度樓市表現(xiàn)的分化：在執(zhí)行緊縮政策的城市，房地產(chǎn)交易大幅下滑，但在其他城市房地產(chǎn)交易量卻大幅增長(zhǎng)。

地方政府并沒(méi)有打壓房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，這很容易理解。房地產(chǎn)是一個(gè)支柱型行業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著關(guān)鍵作用。土地出讓收入是地方政府最重要的預(yù)算外融資來(lái)源；在預(yù)算內(nèi)，房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入占財(cái)政總收入的11-12%。一個(gè)健康的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定也非常重要。盡管房貸質(zhì)量并不值得特別擔(dān)心，但如果房?jī)r(jià)或地價(jià)大跌，會(huì)影響房地產(chǎn)開發(fā)商貸款以及基于土地或房地產(chǎn)的抵押貸款的信貸質(zhì)量。

第二，樓市在各城市之間的表現(xiàn)分化，意味著各個(gè)城市面臨的問(wèn)題不盡相同。一線城市房?jī)r(jià)目前已居于世界上最昂貴的城市之列，而收入水平相對(duì)較低，這帶來(lái)嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題。從全國(guó)看，房?jī)r(jià)可支付程度（按房?jī)r(jià)收入比衡量，即90平米的住房?jī)r(jià)格相當(dāng)于家庭年收入的倍數(shù)）在近年來(lái)得到普遍改善。但是，一線城市普遍面臨房?jī)r(jià)可支付程度太低的問(wèn)題，房?jī)r(jià)收入比普遍位于20-30倍水平，并在近些年有所上升。在樓市緊縮政策下，一線城市房?jī)r(jià)在短期內(nèi)可能會(huì)回落。但是如果沒(méi)有像土地供應(yīng)制度等方面的重大改革，一線城市的房?jī)r(jià)上行壓力很可能持續(xù)積累。相對(duì)而言，大多數(shù)三四線城市的房?jī)r(jià)收入比相對(duì)比較合理，但許多城市庫(kù)存量和新增供應(yīng)都較大，樓市調(diào)整尚在途中。

第三，2016年房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇相對(duì)比較溫和。房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6%-7%，與歷史數(shù)據(jù)相比增速并不高，并且同年房地產(chǎn)投資增速弱于其他很多行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（2016年前11個(gè)月的固定資產(chǎn)投資總額同比增長(zhǎng)8.3%）。這意味著房地產(chǎn)開發(fā)商在新投資的決策方面相對(duì)謹(jǐn)慎。因此，在2017年房地產(chǎn)投資的調(diào)整應(yīng)該比較溫和。