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    房地產不拐,滯漲不滅

    2017-10-20 02:41劉煜輝
    中國房地產業(yè)·下旬 2017年1期
    關鍵詞:泡沫資產金融

    在中國首席經濟學家論壇上,天風證券首席經濟學家劉煜輝指出:對中國而言,今年宏觀層面上最需要關注的問題,一個就是滯脹是否會繼續(xù),第二個是對匯率的判斷,第三個是在金融擠泡沫的過程中,短期系統(tǒng)性風險可能的局部釋放,并沖擊整個金融系統(tǒng)。

    房地產不拐,滯脹不滅

    當經濟中間存在某種不健康的力量,不斷擠出經濟中間有效率的部門,擠出效應越來越強,最后就是滯脹。這種力量可能是外生,也可能是內生,上世紀70年代兩次石油危機這種外生因素,把西方帶入10多年的滯脹。而內生因素,典型的就是金融泡沫和資產泡沫。

    劉煜輝認為,某種程度上,是因為2014年中國大宗商品和能源的迎來了長達3年的熊市,使中國每年能獲得幾千億美金的衰退性盈余,對沖了可能隱性的滯脹狀態(tài)。但2016年這波商品反彈,使2011年已經形成的滯脹機制,從幕后走向臺前。

    因而本年第一個要考慮的問題,是滯脹狀態(tài)在2017年會否持續(xù)。劉煜輝認為,這首先要看持續(xù)了15-20年繁榮的中國房地產,是否真正能到達一個長周期的拐點。

    他認為2017年有這個可能。因為今年房產的流動性缺失了,現在的價格,基本是靠只漲不跌的信仰在維持。但隨著時間推移,特別是金融信用部門,一定會重估處在流動性耗散的資產價格??赡芤荒昊蛞荒臧?,越來越多的人會撤離,最終會影響到這個價格。

    宏觀政策也是一個因素。實際上已在去年7月26日出現了重大轉向:中央政治局會議首次把抑制資產泡沫提到文件中。隨后,無論貨幣還是財政,都出現明確邊際收緊的狀態(tài)。而8月24日后,央行在銀行間市場不斷有意識地抬高14天28天回購利息,來擠壓債券市場的杠桿泡沫。

    整個宏觀政策有兩個非常明確的著力點。一個是快速冷卻整個房地產部門資產創(chuàng)造的速度。二要全面清理2012起資產自由化帶來的金融混亂,開始抑制和打擊金融交易性資產創(chuàng)造的“繁榮”。人民幣貶值壓力:一個繞不過的檻

    對于政策轉向,劉煜輝認為,中國經濟在當前遇到了一個繞不過的檻:本國貨幣定價的基石受到嚴重的損毀,人民幣在累積越來越大的貶值壓力。

    匯率問題是事關經濟體經濟和金融安全的頭等大事。而2012年以來匯率累積了巨大的貶值壓力,根本因素是宏觀政策,特別是金融改革路徑出現重大失誤。

    201 2年對中國金融是一個明確的分水嶺:金融自由化開始高歌猛進,金融業(yè)在經濟中占比急升,到去年金融業(yè)占GDP比例超10%。這是很離譜的。像美國廣度深度那么強的金融市場,也只占約6.5%。而這最早可以追溯到次貸危機,迫于越來越沉重的下行壓力,希望用金融創(chuàng)新引導實體經濟轉型。

    劉煜輝認為,這個路徑可能是一個重大失誤的起點,因為當前體制中,如國企不改革,經濟中都是軟約束,金融自由化單邊突進,把貨幣信用創(chuàng)造的無限性完全釋放出來。最后只會變?yōu)闊o序繁榮,沖垮本國貨幣的定價。

    非實體領域的金融資產玩壞,信用溢價套平,流動性溢價消失。投資時鐘玩成電風扇。風險收益的交易性價比全無。交易的是情緒,博弈的是人心,尋找的是接籌人,賺的只有價差。全市場的博弈中,央行一定是最后的膽小者,到臨界點后沒有辦法,只能釋放流動性。

    2016年8月前,中國金融市場彌漫著對央行不健康的信仰狀態(tài),這樣的泡沫長期持續(xù),面對的必然是越來越大的資本外流??瓷先?,國內整個金融系統(tǒng)面臨越來越大的資產荒,這是虛假現象。本質是本國貨幣定價出了問題。

    人民幣匯率和資產間的嚴重背離,是傻子都看得出來的客觀存在。日本東京銀座核心商圈單價不超6萬人民幣,而中國一線城市的對標都是兩位數以上。所以中國經濟今天的問題,是不可貿易品對可貿易品的相對價格非常離譜,而這會導致資源的巨大錯配。因為大量資源要素,都被吸引到正在發(fā)生泡沫的部門。

    但是交易者和決策者都非常清楚,中國已經失去了使匯率和資產價格在短時間內收斂的時間窗口。短時間內的收斂,對應的就是危機的爆發(fā),這是決策者一定會極力避免的方向。

    所以真正應該關心的,是這種背離的關系,能否在這個特殊黨國體制的有效控制范圍內;能否把背離的關系,導向未來時間換空間的軌道中,慢慢去熬,去調整。

    擠泡沫的過程鋼絲上的舞蹈

    要重建匯率穩(wěn)定,恢復所謂中美之間隱性貨幣同盟市場的信任,對中國而言只有一條路。就是壓制金融交易性資產創(chuàng)造的“繁榮”,限制資本品和商品投資性交易和自娛自樂的金融交易。所以不難理解,去年8月開始的這一波債市巨幅調整和利率上升,即便遇到這么大的流動性問題,央行的貨幣政策口徑依然保持堅定的緊平衡,持續(xù)擠泡沫。

    所以今年最大的不確定性,在于擠泡沫的過程,會否引發(fā)短期系統(tǒng)性風險的局部釋放,沖擊整個金融系統(tǒng)。

    而這需要在三個方面取得平衡:保持市場的合理流動性;推動金融杠桿的解構;構筑嚴厲監(jiān)管體系,約束影子銀行無序的金融貨幣創(chuàng)造。這三個工作存在一定沖突需要平衡,過程充滿風險。而且過去3個月對債券市場泡沫的清洗,只是第一步。

    中國迫切需要在資產泡沫調整期間有緩沖期,但內部,金融體系中還有大量非標融資,復雜的杠桿,抽屜協議等。而外部,特朗普帶來的不確定性,強勢美元,快速回彈的利率,急升的油價、股價,以及市場中彌漫的美國經濟要強烈擴張的預期,這些對中國都不是太有利的。

    但滯漲是經濟周期的回光返照,滯脹之后就是蕭條。如果走回頭路,面臨的就是人民幣貨幣定價基石的崩塌。

    所以今天面臨的是一個鋼絲上的舞蹈。必須沿著這個鋼絲堅定不移走下去,才能達到需要的彼岸。

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