企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)研究

李婧

[摘 要]財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指企業(yè)在應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿的過程中產(chǎn)生的結(jié)果及影響，其特征是不確定性，即可能會產(chǎn)生正面積極效應(yīng)給企業(yè)帶來收益，也可能會產(chǎn)生負(fù)面消極效應(yīng)讓企業(yè)遭受損失。因此企業(yè)要合理應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿，有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使債務(wù)資金與固有資金有機(jī)配置，進(jìn)而使權(quán)益資本收益增加，從而達(dá)到企業(yè)利潤最大化。本文重點(diǎn)分析了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的雙重性，以財(cái)務(wù)杠桿的形成原理及結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，從多個(gè)角度探討財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的雙重性。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)杠桿；不確定性

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.16.004

[中圖分類號]F276.3；F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）16-000-02

1 財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)杠桿主要是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現(xiàn)象。不同企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的結(jié)果會有顯著差異性，如果企業(yè)在改善資本結(jié)構(gòu)時(shí)采用含固定成本的負(fù)債融資，就會產(chǎn)生雙重杠桿效應(yīng)。筆者結(jié)合國內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)專家的見解并結(jié)合西方理財(cái)學(xué)的解釋，關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿觀點(diǎn)有以下三種。

第一，企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對債務(wù)籌資的利用，強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對負(fù)債的一種利用。

第二，財(cái)務(wù)杠桿指在籌資活動中向金融或非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)借款，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)脫離困境或者獲得額外收益。若舉債經(jīng)營在企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)中使其每股收益逐步提高，可以稱為積極財(cái)務(wù)杠桿效益；反之，則稱為消極財(cái)務(wù)杠桿效益。所以可以得出，對于財(cái)務(wù)杠桿而言，負(fù)債經(jīng)營引發(fā)的影響尤為重要。

第三，部分學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對企業(yè)主權(quán)資金收益產(chǎn)生的重大影響。這個(gè)觀點(diǎn)與第二個(gè)觀點(diǎn)相似，也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的影響，但這種觀點(diǎn)僅將含固定利率的債務(wù)資金作為負(fù)債經(jīng)營的對象或客體。

2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)原理

企業(yè)利用債務(wù)融資來規(guī)范股權(quán)資本收益的常用方式是利用財(cái)務(wù)杠桿，而財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的前提是債務(wù)融資，兩者相輔相成。企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動中的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指由于固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動時(shí)，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象，也就是指企業(yè)在運(yùn)用負(fù)債籌資方式（如銀行借款、發(fā)行債券）時(shí)所產(chǎn)生的普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。因此，扣除部分固定利息后，企業(yè)盈利能力水平越高，投資者的回報(bào)也隨之增加；在前提條件不變的情況下，企業(yè)盈利水平越低，給股東剩余的回報(bào)也會減少，即負(fù)面杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的具體效應(yīng)原理從以下兩個(gè)方向分別進(jìn)行分析。

首先，從凈資產(chǎn)利用率的角度出發(fā)。在MM（Modigliani和Miller）理論認(rèn)知中，企業(yè)價(jià)值會隨杠桿效用的提升而增加的重要原因是利息所特有的抵稅效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本利潤率，而杠桿效應(yīng)原理也是企業(yè)通過選取合適的財(cái)務(wù)杠桿對凈資產(chǎn)利潤率調(diào)節(jié)的結(jié)果。假設(shè)某一企業(yè)總資產(chǎn)為A，凈資產(chǎn)為NA，負(fù)債為B，負(fù)債利率為Cb，息稅前利潤為EBIT，企業(yè)所得稅率為T。又假定不論財(cái)務(wù)杠桿變動與否，企業(yè)利用資產(chǎn)效率水平不變，即企業(yè)息稅前總資產(chǎn)利潤率ROA為定值。所以運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)凈資產(chǎn)利潤率ROE為：

無財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，即等于A，ROE為：

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)由利用財(cái)務(wù)杠桿對凈資產(chǎn)利潤率產(chǎn)生影響[（1）-（2）式]得出：

（3）

從（3）式可看出，企業(yè)息稅前利潤率和總資產(chǎn)息稅前利潤均能夠?qū)ω?cái)務(wù)杠桿效應(yīng)施加影響。企業(yè)在總資產(chǎn)息稅前利潤率大于負(fù)債固定利率的情況下，合理使用財(cái)務(wù)杠桿就可以提高ROE，此時(shí)即為杠桿積極效應(yīng)；而總資產(chǎn)息稅前利潤率低于負(fù)債利率時(shí)，如果企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，就會降低ROE產(chǎn)生的不利后果，甚至因不能按期還本付息等問題導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的抵稅優(yōu)勢將會因?yàn)楫a(chǎn)生過多消耗成本抵消殆盡。

其次，從每股收益的角度出發(fā)，普通股每股收益與息稅前利潤之間的關(guān)聯(lián)也能通過財(cái)務(wù)杠桿反映出來，同時(shí)在考量息稅前利潤的變化對普通股每股收益變動的敏感程度，也作為財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。本文設(shè)定息稅前利潤為EBIT，普通股每股收益為EPS、利息為I、企業(yè)所得稅稅率為T、發(fā)行在外的普通股票股數(shù)為N，則EBIT與EPS關(guān)系表示為：

（4）

從式（4）可以看出，EBIT和EPS兩者之間存在一種線性關(guān)系，隨著EBIT的增加，EPS將同步增加，為準(zhǔn)確反映EBIT對EPS變動敏感程度，引入財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL。

（5）

將式（4）代入式（5）得到普遍運(yùn)用的DFL公式：

（6）

息稅前利潤變動的百分比所引起的普通股每股收益變動百分比的敏感程度是指財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。從公式（6）可看出，不同的息稅前利潤對應(yīng)不同的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，并且隨著息稅前利潤的逐步增加，DFL呈下降趨勢，二者反向變動。

3 結(jié) 語

企業(yè)如果合理使用財(cái)務(wù)杠桿，會給企業(yè)帶來豐厚利潤及額外收益。例如：某企業(yè)債務(wù)融資時(shí)，投資者收益隨著息稅前利潤變動而發(fā)生巨大變化的主要原因在于債務(wù)利息是固定性融資費(fèi)用，而伴隨著息稅前利潤的增加，該部分所承擔(dān)的利息會相應(yīng)減少，則分配給投資者的稅后收入將增大，即財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生積極效應(yīng)，從而給予投資者額外回報(bào)。同時(shí)，由于債務(wù)利息計(jì)入當(dāng)期損益可按規(guī)定沖減應(yīng)納稅所得額并減少應(yīng)納稅額，所以，這種正效應(yīng)還具有節(jié)稅功能。

相反，企業(yè)如果沒有合理使用財(cái)務(wù)杠桿，就會給企業(yè)帶來不利影響。由于固定利息的負(fù)擔(dān)加劇會削減企業(yè)利潤，在企業(yè)經(jīng)營不善的情況下，息稅前利潤的降低會使投資者收益加速下滑，這就是財(cái)務(wù)杠桿的消極效應(yīng)。