經(jīng)理層管理防御、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)

惠祥　李秉祥　李明敏

內(nèi)容提要：企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)主要取決于對經(jīng)營決策具有決定作用的經(jīng)理層的主觀能動(dòng)性，而經(jīng)理層能動(dòng)性受到客觀存在的融資風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的自身利益損失和職位被替換等防御動(dòng)機(jī)的影響。本文以GONE理論為基礎(chǔ)分析了經(jīng)理層管理防御影響企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的機(jī)理，并以我國上市公司為研究對象實(shí)證研究經(jīng)理層管理防御水平強(qiáng)弱與企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在關(guān)系，進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理層管理防御是企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的主要影響因素，而股權(quán)激勵(lì)能夠弱化經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的不利影響，發(fā)揮對債權(quán)融資比向上的調(diào)節(jié)作用和對股權(quán)融資比、長期債務(wù)比向下的調(diào)節(jié)作用。因此，企業(yè)應(yīng)重視運(yùn)用經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)對經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)下外源融資結(jié)構(gòu)偏好的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供參考，為弱化經(jīng)理層管理防御強(qiáng)度以形成合理的外源融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：經(jīng)理層管理防御；外源融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)激勵(lì)；GONE理論

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）08-0116-13

收稿日期：2017-03-15

作者簡介：惠祥（1989-），女，西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場管理；李秉祥（1964-），男，陜西扶風(fēng)人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場管理；李明敏（1990-），女，山西武鄉(xiāng)人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場管理。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71272118；高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：20136118110008；陜西省高校重點(diǎn)學(xué)科專項(xiàng)資金建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：107-00X902。

一、引言

經(jīng)理層作為企業(yè)人才團(tuán)隊(duì)中主導(dǎo)經(jīng)營管理的組成部分，其專業(yè)技能的發(fā)揮對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生直接影響。但經(jīng)理層的不斷變更難以形成有機(jī)的協(xié)作團(tuán)體，必然影響經(jīng)理層之間的溝通與合作，增加管理成本，降低企業(yè)經(jīng)營管理效率。可見，穩(wěn)定的經(jīng)理層成為促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。然而，穩(wěn)定的經(jīng)理層在沒有利益沖突的情況下容易形成互惠互利的協(xié)作關(guān)系，以至于本身就具有自身利益最大化和固守職位防御動(dòng)機(jī)的個(gè)體，會(huì)偏好利用團(tuán)體提供的便利條件將個(gè)人的管理防御行為轉(zhuǎn)化為整個(gè)經(jīng)理層的管理防御行為，這會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生更為不利的影響。同時(shí)，上市公司董事會(huì)構(gòu)建經(jīng)理團(tuán)隊(duì)并監(jiān)督經(jīng)理層經(jīng)營管理行為的模式，使經(jīng)理層成為企業(yè)融資決策制定的參與者和決策實(shí)施的執(zhí)行者，導(dǎo)致企業(yè)能否構(gòu)建良好的外源融資結(jié)構(gòu)很大程度上取決于經(jīng)理層能力、能動(dòng)性的發(fā)揮。更為重要的是，具有顯著業(yè)務(wù)能力的經(jīng)理層是否積極能動(dòng)的以企業(yè)利益為出發(fā)點(diǎn)，設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)的融資方案、編制足以體現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展前景的商業(yè)計(jì)劃書、選擇有利于企業(yè)發(fā)展并非僅考慮自身利益的融資決策，取決于股東于融資計(jì)劃啟動(dòng)前與經(jīng)理層協(xié)議約定的激勵(lì)機(jī)制?？梢?，探尋既能保持經(jīng)理層穩(wěn)定，又能避免提高經(jīng)理層管理防御水平，而且能夠激發(fā)經(jīng)理層能力與能動(dòng)性發(fā)揮以優(yōu)化外源融資結(jié)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制尤為重要。

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)集中于經(jīng)理管理防御對融資行為選擇的影響，以及貨幣薪酬對經(jīng)理管理防御行為的抑制作用。黃國良等[1-2]提出股權(quán)融資資本成本低、大股東控制權(quán)收益、有缺陷的監(jiān)管制度和低效率的資本市場并不能給予我國上市公司的股權(quán)融資偏好形成完整的解釋，經(jīng)理人管理防御也是影響企業(yè)融資偏好的主要因素。實(shí)證結(jié)果證明年齡、學(xué)歷、監(jiān)督與約束與管理防御負(fù)相關(guān)，經(jīng)理傾向提高負(fù)債水平，而任期導(dǎo)致經(jīng)理管理防御程度高，使其傾向較高的負(fù)債水平。李雪欣和夏天[3]加入了性別和從業(yè)背景，發(fā)現(xiàn)女性的管理防御程度高于男性，相比偏好低負(fù)債水平，而從業(yè)背景與管理防御水平負(fù)相關(guān)，從業(yè)背景豐富的經(jīng)理人偏好高負(fù)債水平。李秉祥和袁燁[4]、張海龍和李秉祥[5]的研究也再次證明了經(jīng)理人的管理防御和企業(yè)負(fù)債融資的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且相對于短期負(fù)債，經(jīng)理人更偏好長期負(fù)債，負(fù)債對于經(jīng)理人的管理防御行為的抑制作用會(huì)因經(jīng)理人選擇長期負(fù)債而產(chǎn)生一定的削弱。白建軍和李秉祥[6]運(yùn)用實(shí)驗(yàn)研究探討了貨幣薪酬結(jié)構(gòu)對經(jīng)理管理防御行為的影響，發(fā)現(xiàn)固定薪酬與經(jīng)理管理防御水平正相關(guān)，而與業(yè)績掛鉤的浮動(dòng)薪酬則與經(jīng)理管理防御水平負(fù)相關(guān)。李秉祥等[7]通過實(shí)驗(yàn)研究肯定了股權(quán)激勵(lì)對經(jīng)理管理防御行為的約束作用。

現(xiàn)有研究提出了經(jīng)理管理防御對企業(yè)融資決策的影響作用，也肯定了浮動(dòng)薪酬與股權(quán)激勵(lì)對削弱經(jīng)理管理防御行為的積極作用。然而，仍存在三點(diǎn)不足：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)探討單個(gè)管理防御因素（如性別、學(xué)歷、年齡等）對企業(yè)融資決策的影響作用，忽視了管理防御因素之間對防御程度的增加或消減作用，單個(gè)指標(biāo)的單獨(dú)討論，無法綜合體現(xiàn)經(jīng)理管理防御對融資決策最終的影響程度；第二，融資決策及執(zhí)行并非由總經(jīng)理完成，是整個(gè)經(jīng)理層共同協(xié)作的結(jié)果，而已有研究以經(jīng)理人（總經(jīng)理）為研究對象，忽略了經(jīng)理層異質(zhì)性對經(jīng)理行為環(huán)境的影響；第三，已有研究雖討論了股權(quán)激勵(lì)對管理防御的弱化作用，但股權(quán)激勵(lì)的權(quán)益性質(zhì)對經(jīng)理融資決策的影響作用和路徑仍需經(jīng)驗(yàn)研究的支持。

鑒于此，本文基于GONE理論分析經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響機(jī)理，引入經(jīng)理層異質(zhì)性，從影響經(jīng)理層的需要和貪婪、管理防御行為的實(shí)施機(jī)會(huì)和暴露概率等方面綜合選取經(jīng)理管理防御程度的衡量指標(biāo)，以我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，考察經(jīng)理層管理防御程度對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，分析股權(quán)激勵(lì)對管理防御與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期豐富管理防御行為形成的內(nèi)在機(jī)理研究，為企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提供參考，為弱化經(jīng)理層管理防御強(qiáng)度以形成合理的外源融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 基于GONE理論的經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響機(jī)理

GONE理論認(rèn)為導(dǎo)致舞弊行為的誘因有四種：貪婪（Greed）、機(jī)會(huì)（Opportunity）、需要（Need）、暴露（Exposure）[8]，經(jīng)理層存在“固守職位和追求自身利益最大化”的需要，在貪婪的指引下[9]]，具備實(shí)施管理防御行為機(jī)會(huì)時(shí)權(quán)衡暴露的可能性，決定實(shí)施防御性融資行為，最終形成經(jīng)理層防御性外源融資結(jié)構(gòu)。具體來講：

“需要”是形成動(dòng)機(jī)的前提。管理防御假說下經(jīng)理層并非被動(dòng)治理對象[10]，經(jīng)理層損失厭惡心理使其具有固守職位的需要，自利性使其具有追求自身利益最大化的需要，兩者形成經(jīng)理層具有管理防御動(dòng)機(jī)的前提[11]。 “貪婪”為價(jià)值判斷：推動(dòng)實(shí)施符合自身價(jià)值判斷的行為。在貪婪因素的作用下，經(jīng)理層融資動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為防御性融資行為，推進(jìn)經(jīng)理層防御動(dòng)機(jī)對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，做出有利自身的融資決策，積累形成自身利益最大化的企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)[12]?！皺C(jī)會(huì)”與經(jīng)理層權(quán)力以及信息優(yōu)勢有關(guān)。經(jīng)理層具有的公司經(jīng)營權(quán)促使其能夠影響甚至決定企業(yè)融資決策，為經(jīng)理層建立有利于自身的融資結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。相對股東，經(jīng)理層對企業(yè)經(jīng)營狀況及現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)信息具有絕對優(yōu)勢，信息不對稱條件下更有利于經(jīng)理層發(fā)揮權(quán)力構(gòu)建防御性外源融資結(jié)構(gòu)。“暴露”包括行為被發(fā)現(xiàn)的可能性以及懲罰性質(zhì)和程度，取決于董事會(huì)對經(jīng)理層的監(jiān)督，及經(jīng)理層防御性融資行為暴露面臨的懲罰措施，前者構(gòu)成經(jīng)理層構(gòu)建防御性外源融資結(jié)構(gòu)的行為空間，后者是防御性融資行為的暴露成本，兩者形成對經(jīng)理層管理防御的約束條件。綜合上述分析，構(gòu)建管理防御影響企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的概念模型，如圖1所示。

（二）經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)下外源融資結(jié)構(gòu)偏好分析

Philip等（1997）在討論管理防御對企業(yè)融資決策的影響時(shí)得出，股權(quán)融資稀釋股東股權(quán)比例導(dǎo)致股權(quán)收益減少，債權(quán)融資能夠通過相機(jī)治理作用監(jiān)督經(jīng)理層[13]。Stulz（1988）、Novaes等（1995）在分析管理防御對企業(yè)融資效率的影響時(shí)也證明股東傾向于債權(quán)融資[14-15]。出于自身利益考慮，股東和經(jīng)理層在融資選擇上存在取向差異，股東將負(fù)債作為提高經(jīng)營效率的工具，因此偏好構(gòu)建債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)。然而，經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)導(dǎo)致經(jīng)理層對外源融資結(jié)構(gòu)的選擇與股東對外源融資結(jié)構(gòu)的選擇是不一致的。

經(jīng)理層外源融資結(jié)構(gòu)偏好受到固守職位和自身利益最大化的管理防御動(dòng)機(jī)影響[16]。構(gòu)建債務(wù)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)要求企業(yè)按期支付債權(quán)人本息。若經(jīng)理層無法按時(shí)支付利息或償還本金，將直接減損企業(yè)對外債務(wù)信譽(yù)，影響企業(yè)再融資、甚至是企業(yè)各項(xiàng)涉外經(jīng)營活動(dòng)。董事會(huì)將會(huì)以運(yùn)營不善為理由更換經(jīng)理層成員至其他次要崗位或直接解聘。凡此種種，不僅動(dòng)搖了其核心管理地位，也影響經(jīng)理層外部聲譽(yù)，對其再求職時(shí)獲得重要職位產(chǎn)生不利影響。更為嚴(yán)重的，若企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致長期不能支付債權(quán)人的利息費(fèi)用，債權(quán)人為保護(hù)自身利益發(fā)揮相機(jī)治理作用[13]，要求重新分配控制權(quán)，極有可能更換經(jīng)理人員，直接威脅經(jīng)理層穩(wěn)固職位的需要。不同于定期還本付息“硬約束”的債權(quán)融資給經(jīng)理層帶來周期性的資金壓力，監(jiān)管政策對公司股利支付沒有硬性要求的股權(quán)融資實(shí)際上是對經(jīng)理層的“軟約束”[12]。股利發(fā)放的多少以企業(yè)盈利為基礎(chǔ)，企業(yè)盈利能力又受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等多因素影響，不發(fā)放或較少發(fā)放股利只能說明企業(yè)運(yùn)營狀況不好，并不能直接反映經(jīng)理層的資金運(yùn)營狀況，因此，構(gòu)建股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)有利于經(jīng)理層規(guī)避資金運(yùn)營不善而引發(fā)的被解雇風(fēng)險(xiǎn)，也降低了經(jīng)理層資金運(yùn)營的壓力?？梢?，固守職位的防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，經(jīng)理層越偏好選擇股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層管理防御水平越高，股權(quán)融資比例越高。

圖1 基于GONE理論的經(jīng)理層管理防御對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)影響的概念模型

作為融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和運(yùn)營融得資金主體的經(jīng)理層，在一個(gè)信息不對稱和契約不完備的環(huán)境中，自身利益最大化的管理防御動(dòng)機(jī)促使經(jīng)理層不會(huì)選擇限制自身利益獲取的外源融資結(jié)構(gòu)。現(xiàn)被普遍使用的以企業(yè)利潤增長為考核基礎(chǔ)的“年薪獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制”，即股東與經(jīng)理層協(xié)議約定以經(jīng)營利潤的某一百分比作為獎(jiǎng)金獎(jiǎng)勵(lì)，促使經(jīng)理層將傾向于選擇經(jīng)營利潤最大化融資模式。用于股權(quán)分紅的“利益”為息稅后凈利潤加上年初未分配利潤減去協(xié)議約定的獎(jiǎng)金獎(jiǎng)勵(lì)及公積金后的利潤，即，股利分配處于支付經(jīng)理層獎(jiǎng)金之后，不影響經(jīng)理層獎(jiǎng)金總額，而債權(quán)融資利息多少成為直接縮減經(jīng)理層獎(jiǎng)金絕對值的唯一可調(diào)控變量。如此以債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)的資金利息會(huì)擠占息稅前利潤的相當(dāng)大比例，直接導(dǎo)致經(jīng)理層可計(jì)算獎(jiǎng)金獎(jiǎng)勵(lì)的利潤總額減少，相比之下，為保證自身利益最大化，經(jīng)理層必然會(huì)規(guī)避需支付利息的債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層維護(hù)自身利益最大化的管理防御水平越高，債權(quán)融資比例越低。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)理層管理防御水平越高，股權(quán)融資比例越高、債權(quán)融資比例越低。

上述分析可知，經(jīng)理層偏好構(gòu)建股權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)，但企業(yè)融資決策并非任由經(jīng)理層實(shí)施，需要提交董事會(huì)審核。若經(jīng)理層為了降低融資難度而設(shè)計(jì)出低于董事會(huì)可接受的單位股權(quán)價(jià)值的融資計(jì)劃書，意味著一定股權(quán)數(shù)額獲得的融資額度很小或一定的融資額度需要很高的股權(quán)份額，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本過高，在這種情況下，董事會(huì)將會(huì)以否決經(jīng)理層起草的股權(quán)融資方案，而要求經(jīng)理層選擇債權(quán)融資。

債權(quán)融資結(jié)構(gòu)由短期債權(quán)融資和長期債權(quán)融資組成，其區(qū)別在于：短期債權(quán)融資的借款期限不超過一年或一個(gè)經(jīng)營周期，長期債權(quán)融資的借款期限在一年或一個(gè)經(jīng)營周期以上。選擇債權(quán)融資時(shí)，經(jīng)理層必然遵守支付利息、償還本金的合同約定，若不能按時(shí)全額支付利息或本金，以至于影響企業(yè)對外經(jīng)營信譽(yù)，經(jīng)理層將面臨董事會(huì)甚至是債權(quán)人的制裁，具有被替換的風(fēng)險(xiǎn)[17]。經(jīng)理層為緩解企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難而必須選擇債權(quán)融資時(shí)，因短期債權(quán)融資不僅會(huì)增加一個(gè)經(jīng)營周期的融資頻次，且第一次到期借資到期能否按時(shí)兌付直接關(guān)聯(lián)著下一次的融資可能，而增大了經(jīng)理層的經(jīng)營壓力和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，經(jīng)理層出于規(guī)避短周期內(nèi)需要償還本金而加劇資金周轉(zhuǎn)壓力帶來的威脅自身職位及利益的防御動(dòng)機(jī)，而偏好構(gòu)建長期債權(quán)融資為主的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理層管理防御水平越高，債券融資結(jié)構(gòu)中長期債權(quán)融資比例越大。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：經(jīng)理層管理防御水平越高，長期債務(wù)比例越高。

（三）股權(quán)激勵(lì)對經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)與外源融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)理層在需要和貪婪的作用下產(chǎn)生固守職位和自身利益最大化的管理防御動(dòng)機(jī)[18]，該防御動(dòng)機(jī)是在經(jīng)理層和股東利益不一致的基礎(chǔ)上，董事會(huì)以股東利益最大化為目標(biāo)對經(jīng)理層行為進(jìn)行監(jiān)督而產(chǎn)生的經(jīng)理層為規(guī)避自身利益損失或被替換風(fēng)險(xiǎn)的心理需求。因此，要避免經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)合理性的影響，緩解經(jīng)理層與股東利益不一致成為關(guān)鍵。從產(chǎn)權(quán)交易理論出發(fā)，股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)股權(quán)交易的一種形式，股東借助股權(quán)激勵(lì)將部分產(chǎn)權(quán)分配給經(jīng)理層，將企業(yè)經(jīng)理層納入到企業(yè)所有者的利益軌道上來。Berle等、Jensen等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行原理促使經(jīng)理與股東利益趨于一致，緩解防御行為對股東利益的負(fù)面影響。Chan等研究認(rèn)為給予經(jīng)理層股權(quán)，削弱經(jīng)理層避免被解雇的動(dòng)機(jī)，同時(shí)提高經(jīng)理層分享投資收益的比例，能夠提高經(jīng)理層使用負(fù)債的意愿。如果所有者與經(jīng)理層協(xié)議約定加入一定比例股權(quán)授予作為獎(jiǎng)勵(lì)，此時(shí)經(jīng)理層收益包括了與股東利益一致的股權(quán)分紅[19]。股權(quán)融資必然導(dǎo)致總股本增加，而股東與經(jīng)理層協(xié)議約定的股權(quán)數(shù)額不會(huì)改變，股權(quán)融資直接稀釋了經(jīng)理層持股比例，加上總股本增加導(dǎo)致分配到單位股權(quán)的紅利減少，兩方面共同作用影響經(jīng)理層股權(quán)分紅收益降低。因此，在股權(quán)激勵(lì)作用下經(jīng)理層避免股權(quán)融資而傾向于選擇構(gòu)建債權(quán)融資為主的外源融資結(jié)構(gòu)。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)經(jīng)理層管理防御與債權(quán)融資比例的負(fù)向關(guān)系，與股權(quán)融資比例的正向關(guān)系。

另一方面，股權(quán)激勵(lì)長期性約束經(jīng)理層在債務(wù)融資時(shí)一味選擇長期債權(quán)融資的防御行為。經(jīng)理層一味選擇長期債權(quán)融資，更為本質(zhì)的是利用該融資方式資金周轉(zhuǎn)周期長的特點(diǎn)。若出現(xiàn)借款前期運(yùn)營效益不好，相比于短期債權(quán)融資短期內(nèi)必須還本的要求，長期債權(quán)融資僅需要支付利息，經(jīng)理層實(shí)際上將歸還資金的壓力積攢在債務(wù)周期的后期。若企業(yè)經(jīng)營狀況依然低迷，經(jīng)理層為規(guī)避經(jīng)營不善帶來的聲譽(yù)損失而選擇離職。經(jīng)理層擺脫了長期債務(wù)融資不能按時(shí)償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)卻需承擔(dān)著這一由經(jīng)理層經(jīng)營不善而導(dǎo)致的信譽(yù)損失。胡國強(qiáng)和蓋地（2014）提出高管股權(quán)激勵(lì)能夠有效改善企業(yè)債務(wù)期限[20]。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)促使經(jīng)理層考慮長期收益。經(jīng)理層在必須進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)偏好長期債權(quán)融資，實(shí)際上構(gòu)建了將還本付息壓力統(tǒng)一積攢在債務(wù)周期后期的外源融資結(jié)構(gòu)。該外源融資結(jié)構(gòu)的在短期內(nèi)無法顯現(xiàn)出對企業(yè)經(jīng)營的影響，一旦爆發(fā)對企業(yè)產(chǎn)生巨大的威脅，直接導(dǎo)致企業(yè)資金問題甚至是資金鏈條斷裂，這一現(xiàn)象，對內(nèi)表現(xiàn)為經(jīng)營困難，對外表現(xiàn)為股價(jià)下跌。而持有股權(quán)又促使經(jīng)理層為獲取股權(quán)收益而不愿輕易離職，股價(jià)下跌導(dǎo)致經(jīng)理層股權(quán)收益降低，更嚴(yán)重的出現(xiàn)股價(jià)跌破行權(quán)價(jià)格，經(jīng)理層將面臨股權(quán)損失。由此，股權(quán)激勵(lì)能夠調(diào)節(jié)經(jīng)理層對長期債權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好，從而引導(dǎo)經(jīng)理層選擇短期債務(wù)融資。由此，本文提出以下假設(shè)：

H4：股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)經(jīng)理層管理防御與長期債務(wù)融資比例的正向關(guān)系。

綜上理論分析可知，股權(quán)激勵(lì)運(yùn)行原理使其成為股東監(jiān)督經(jīng)理層的有效機(jī)制，促使經(jīng)理層融資決策時(shí)考慮自身與股東的共同利益。同時(shí)股權(quán)激勵(lì)的長期性引導(dǎo)經(jīng)理層考慮融資決策對融資結(jié)構(gòu)的長遠(yuǎn)影響，由此，股權(quán)激勵(lì)對管理防御與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

證監(jiān)會(huì)2006年頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），進(jìn)一步規(guī)范化上市公司股權(quán)激勵(lì)運(yùn)作流程，因此搜集我國主板市場2006年到2014年進(jìn)行融資的上市公司作為樣本公司。對樣本公司做出如下篩選：（1）由于金融行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不具有可比性，剔除金融類上市公司。（2）剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不全的公司。（3）剔除股權(quán)激勵(lì)對象不包括經(jīng)理層的上市公司。（4）為保證經(jīng)理層管理防御對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響在時(shí)間上具有匹配性，剔除總經(jīng)理被迫離職①的樣本公司[21-22]。最終得到樣本公司972家。

（二）變量選擇及度量

1. 經(jīng)理層管理防御

本文以經(jīng)理層作為研究對象，借鑒Hambrick and Mason（1984）[23]、Finkelstein and Hambrick（1990）[24]、Zwieble（1996）[25]以及魏立群和王智慧（2002）[26]等學(xué)者的研究成果，將經(jīng)理層界定為：掌握公司實(shí)際經(jīng)營管理權(quán)力的、副總級(jí)別以上的高層管理人員全體。通過上文分析，“需要”、“貪婪”要素使經(jīng)理層具有管理防御動(dòng)機(jī)；“機(jī)會(huì)”要素為經(jīng)理層實(shí)施管理防御行為提供便利；“暴露”要素通過增加被發(fā)現(xiàn)的可能性約束經(jīng)理層管理防御行為，四個(gè)要素相互作用影響經(jīng)理層管理防御水平。

“需要”和“貪婪”取決于行為個(gè)體的主觀判斷，與行為個(gè)人特征有關(guān)，研究經(jīng)理層管理防御必須從其個(gè)人特征入手?，F(xiàn)有研究關(guān)于經(jīng)理個(gè)人特征對管理防御的影響因素主要集中在人口學(xué)特征，包括性別、年齡、學(xué)歷、轉(zhuǎn)換工作成本等。黃越等（2011）認(rèn)為經(jīng)理人性格差異影響經(jīng)理決策，經(jīng)理性別成為導(dǎo)致經(jīng)理性格差異的主要因素[27]。李秉祥等（2013）提出受傳統(tǒng)觀念影響，相較男性我國女性不易找到高薪工作且不易晉升，導(dǎo)致女性經(jīng)理固守職位的防御動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[28]。Eaton and Rosen認(rèn)為，相較于而年輕人具有更多升職、跳槽機(jī)會(huì)，年長經(jīng)理由于人力資本流動(dòng)性下降增加了轉(zhuǎn)換工作成本，故竭力避免任何有損職業(yè)安全的決策行為，導(dǎo)致經(jīng)理管理防御程度高[29]。Michael Spence的信號(hào)傳遞模型提出，信息不對稱使學(xué)歷成為代表經(jīng)理能力的重要甄選標(biāo)準(zhǔn)，低能力經(jīng)理在求職中不占優(yōu)勢，具有較高維護(hù)現(xiàn)有職位的管理防御動(dòng)機(jī)[30]。轉(zhuǎn)換新的工作使經(jīng)理在職消費(fèi)減少，Gilson研究發(fā)現(xiàn)52%的經(jīng)理離職后3年內(nèi)無法在其他公司擔(dān)任要職，嚴(yán)重增加了經(jīng)理轉(zhuǎn)換工作成本，經(jīng)理傾向于維護(hù)現(xiàn)有利益，導(dǎo)致管理防御水平提高[31]。

“機(jī)會(huì)”是動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為行為的有利條件，主要體現(xiàn)在經(jīng)理權(quán)力方面。在制度轉(zhuǎn)型和治理弱化的環(huán)境下，經(jīng)理層權(quán)力逐漸增大，甚至出現(xiàn)經(jīng)理層控制董事會(huì)以做出有利于自身利益的經(jīng)營決策的現(xiàn)象[32]，可見經(jīng)理層實(shí)際擁有的權(quán)力大小與其管理防御行為執(zhí)行密切相關(guān)。經(jīng)理層受董事會(huì)監(jiān)督，對董事會(huì)的侵入程度直接影響其對董事會(huì)的控制，即決定了經(jīng)理層權(quán)力大小，具體包括總經(jīng)理與董事長兩職合一、內(nèi)部董事比例、任期。兩職合一導(dǎo)致公司內(nèi)部控制機(jī)制失效，削弱董事會(huì)獨(dú)立性，從而降低董事會(huì)對經(jīng)理層行為的有效監(jiān)督[33]，內(nèi)部董事比例增加使經(jīng)理層自利性決策容易獲得更多董事投票支持，導(dǎo)致董事會(huì)不可能有效履行評價(jià)和解雇總經(jīng)理的重要職責(zé)[10]。同時(shí)，隨著任職期增長，經(jīng)理層在企業(yè)中的影響力逐漸增加，較長時(shí)間在企業(yè)關(guān)鍵崗位任職使經(jīng)理層容易掌握董事會(huì)的監(jiān)督方式，削弱董事會(huì)監(jiān)督效用，有利于經(jīng)理層實(shí)施管理防御行為[34-35]。更為重要的，經(jīng)理層對控制權(quán)的迷戀隨著任期的增加而增長，建造“經(jīng)理帝國”的欲望更加強(qiáng)烈[36]。因此，任期越長，經(jīng)理層固守職位和追求自身利益最大化的防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

“暴露”因素限制了經(jīng)理層行為空間，形成對經(jīng)理層管理防御行為的約束。股東組建董事會(huì)負(fù)責(zé)經(jīng)理層的任用及行為監(jiān)督，股東及董事會(huì)成為經(jīng)理層管理防御行為的主要約束力。經(jīng)理層提出的重大經(jīng)營決策需要經(jīng)過股東大會(huì)審批通過才可執(zhí)行，如果股權(quán)集中在少數(shù)股東手中，即企業(yè)股權(quán)集中，有利于強(qiáng)化股東對經(jīng)理層管理防御引發(fā)的自利性決策行為的監(jiān)督效用。獨(dú)立董事是企業(yè)聘用的但與企業(yè)利益無關(guān)的外部專家，具有相對的獨(dú)立性，且出于維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，對經(jīng)理層的監(jiān)督力度較強(qiáng)。因此獨(dú)立董事比例越高，經(jīng)理層實(shí)施管理防御行為被發(fā)現(xiàn)的幾率就越大。另外，王雪莉等（2013）認(rèn)為經(jīng)理人需要通過配合達(dá)到一致的防御目的，經(jīng)理層團(tuán)隊(duì)的異質(zhì)性是影響團(tuán)隊(duì)配合的重要因素[37]。姚冰湜等（2015）也提出經(jīng)理層成員之間的認(rèn)知差異導(dǎo)致交流成本增加，容易產(chǎn)生無效討論，從而錯(cuò)過實(shí)施防御的機(jī)遇，更為重要的，經(jīng)理層異質(zhì)性引發(fā)的認(rèn)知差異會(huì)消減團(tuán)隊(duì)凝聚力，不利于經(jīng)理層管理防御行為實(shí)施[38]。

綜合上述對經(jīng)理層管理防御影響因素的分析，構(gòu)建能夠反映經(jīng)理層管理防御核心內(nèi)涵的指標(biāo)體系，具體的變量選擇及定義見表1。

2. 融資結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多將融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)等同，認(rèn)為總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例即為融資結(jié)構(gòu)（Himmelbery等， 1997[41]；胡彥斌和鐘田麗，2013[42]），然而只利用負(fù)債進(jìn)行衡量并不能全面反映企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。本文借鑒楊勝剛和譚舒允（2013）[43]、張海龍和李秉祥（2011）[44]、雷振華和李寧（2013）[45]等研究，選擇股權(quán)融資率與債權(quán)融資率衡量企業(yè)股權(quán)融資、債權(quán)融資，選擇長期負(fù)債占總負(fù)債的比例作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代變量。避免內(nèi)生性影響，本文對指標(biāo)進(jìn)行滯后一期處理。

控制變量：企業(yè)規(guī)模大則信息披露多，減少信息不對稱導(dǎo)致的經(jīng)理層道德風(fēng)險(xiǎn)和外部投資者判斷不準(zhǔn)確，擴(kuò)大了企業(yè)融資渠道及規(guī)模。國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款[46]，因此企業(yè)性質(zhì)影響融資結(jié)構(gòu)。成長性好的企業(yè)對資金的需求量大，如果企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，對外部資金的吸引力更大，較容易獲得銀行貸款[47]。綜上，本文選擇公司規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)見表2。

3.模型構(gòu)建

本文建立如下模型，通過模型（1）分析管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，通過模型（2）、（3）探討股權(quán)激勵(lì)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+biControlVariable+ε（1）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+biControlVariable+ε（2）

FS（SF/DF/DM）=a+b1MTEI+b2SIC+b3MTEI·SIC+biControlVariable+ε（3）

其中MTEI為經(jīng)理層管理防御得分，通過表1指標(biāo)運(yùn)用CRITIC法得賦權(quán)到樣本公司經(jīng)理層管理防御得分。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）管理防御程度度量

本文選擇CRITIC法對管理防御指標(biāo)賦權(quán)，該方法適用特征變量沖突性較高的數(shù)據(jù)。首先分別對經(jīng)理層基本特征指標(biāo)、經(jīng)理層異質(zhì)性指標(biāo)及管理防御一級(jí)衡量指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，考察變量之間的相關(guān)性，結(jié)果見表3。

通過Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)轉(zhuǎn)換工作成本與年齡在001水平上顯著相關(guān)（p=1154，sig=003），其余變量均不顯著相關(guān)，結(jié)果與實(shí)際相符：年齡大的經(jīng)理在公司工作時(shí)間長，人力資本專用性強(qiáng)，若經(jīng)理轉(zhuǎn)換工作會(huì)因資本專用性產(chǎn)生更大的轉(zhuǎn)換工作成本。可見，本文指標(biāo)選擇及樣本數(shù)據(jù)適用CRITIC法，賦權(quán)結(jié)果見表4。

依照眾數(shù)及中位數(shù)分組，存在樣本數(shù)據(jù)集中部分難以劃分，研究組和對照組部分管理防御程度過于接近，導(dǎo)致樣本對比度弱。因此選擇以管理防御1/3分位點(diǎn)及2/3分位點(diǎn)為分組依據(jù)[48]，低于9985為管理防御低組，高于11090為管理防御高組。對樣本進(jìn)行管理防御程度劃分，劃分標(biāo)準(zhǔn)見表6。

根據(jù)上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為研究組（管理防御高）與對照組（管理防御低），得到研究組及對照組樣本各324個(gè)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對比研究組和對照組股權(quán)融資率、債權(quán)融資率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（表7），分析管理防御程度對企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的影響。

研究組債權(quán)融資率低于對照組，說明管理防御程度高，企業(yè)債權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例低。研究組股權(quán)融資比例、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)皆高于對照組，說明管理防御程度高，股權(quán)融資在企業(yè)融資占比大，同時(shí)長期負(fù)債占總債務(wù)的比例大。

以是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)作為分組條件，對實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)兩組進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)對比，結(jié)果見表8。

對比兩組融資結(jié)構(gòu)均值，可見實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)股權(quán)融資低于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，長期債務(wù)占總債務(wù)的比例略低于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)債權(quán)融資在融資中所占比例高，同時(shí)長期負(fù)債占總負(fù)債的比例也偏低。

（三）回歸分析

通過上述描述性統(tǒng)計(jì)分析初步得知管理防御程度高的企業(yè)與債務(wù)融資相比，該類企業(yè)股權(quán)融資比例高，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上，防御程度高的企業(yè)債務(wù)期限長。通過對比是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)股權(quán)融資占較大比例，債務(wù)期限略長于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)。結(jié)合本文理論分析中管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，及股權(quán)激勵(lì)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以管理防御程度高的企業(yè)為研究對象，通過已構(gòu)建的回歸深入分析三者關(guān)系。利用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表9。

1.股權(quán)融資

模型1回歸結(jié)果表明管理防御程度與股權(quán)融資率在001的水平上顯著正相關(guān)，說明在管理防御動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下企業(yè)股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例大，H1部分得證。企業(yè)成長性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分別在001的水平下與股權(quán)融資率顯著相關(guān)，好的企業(yè)成長性有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大則不利于企業(yè)股權(quán)融資。

考察股權(quán)激勵(lì)對管理防御程度與股權(quán)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)在001的水平下與股權(quán)融資顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與股權(quán)融資在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強(qiáng)度及方向上：沒有加入股權(quán)激勵(lì)前，管理防御程度與股權(quán)融資的影響系數(shù)為0437，加入股權(quán)激勵(lì)后影響系數(shù)為0271，加入股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)后影響系數(shù)為-0154，股權(quán)激勵(lì)變量的加入不僅減小了關(guān)系強(qiáng)度，同時(shí)改變了關(guān)系方向，說明股權(quán)激勵(lì)及交互項(xiàng)對管理防御與股權(quán)融資的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即向下的調(diào)節(jié)作用，H3部分得證?？梢?，股權(quán)激勵(lì)能夠很好地緩解經(jīng)理層對股權(quán)融資的偏好，降低融資中股權(quán)融資比例。

2.債權(quán)融資

模型1回歸結(jié)果表明管理防御程度在001的水平上與債權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，說明管理防御程度越高，企業(yè)債權(quán)融資率越低，假說1部分得證。企業(yè)性質(zhì)在01的水平上與債權(quán)融資正相關(guān)，這是由我國特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定的，國有控股企業(yè)相對國有企業(yè)在政府干預(yù)下，更容易獲得銀行貸款[39]。企業(yè)成長性在005的水平上與債權(quán)融資顯著正相關(guān)，企業(yè)成長性好，對融資需求加大，債權(quán)人愿意投資企業(yè)成長性好的公司。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在001的水平下與債權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)閭鶛?quán)人不愿意將資金投入經(jīng)營不穩(wěn)定的企業(yè)中。

考察股權(quán)激勵(lì)對管理防御程度與債權(quán)融資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)在001的水平下與債權(quán)融資顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與債權(quán)融資在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強(qiáng)度及方向上：沒有加入股權(quán)激勵(lì)前，管理防御程度與債權(quán)融資的影響系數(shù)為-0755，加入股權(quán)激勵(lì)后影響系數(shù)為-0519，加入股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)后影響系數(shù)為0322，股權(quán)激勵(lì)變量的加入不僅減小了關(guān)系系數(shù)，同時(shí)改變了關(guān)系方向，說明股權(quán)激勵(lì)及交互項(xiàng)對管理防御與債權(quán)融資的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，即向上的調(diào)節(jié)作用，H3部分得證?？梢姡蓹?quán)激勵(lì)能夠提高企業(yè)債權(quán)融資率，緩解經(jīng)理層為規(guī)避還本付息壓力而選擇股權(quán)融資的防御行為。

3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

模型1回歸結(jié)果表明管理防御與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在001的水平上顯著正相關(guān)，說明管理防御越高，企業(yè)長期債務(wù)越多，H2得證。企業(yè)性質(zhì)在005的水平上與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，企業(yè)第一大股東為國有時(shí)，政府政策干預(yù)下，相比民營企業(yè)更容易獲得銀行長期貸款，因此企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長。企業(yè)成長性在001的水平上與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)成長性較好，債權(quán)人對企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展有較好的評估，愿意給予其長期債務(wù)投資，同時(shí)企業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展階段也需要長期的資金補(bǔ)充。若企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，任何投資人都不愿意投資這類企業(yè)，回歸結(jié)果顯示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在001的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，企業(yè)長期債務(wù)少。

考察股權(quán)激勵(lì)對管理防御程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型3回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)在001的水平下與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，模型2結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在001的水平下顯著相關(guān)，說明股權(quán)激勵(lì)是半調(diào)節(jié)變量。上述調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在關(guān)系強(qiáng)度上：沒有加入股權(quán)激勵(lì)前，管理防御程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)為0526，加入股權(quán)激勵(lì)后影響系數(shù)為0003，加入股權(quán)激勵(lì)與管理防御的交互項(xiàng)后影響系數(shù)為0001，股權(quán)激勵(lì)變量的加入減小了關(guān)系系數(shù)，說明股權(quán)激勵(lì)及交互項(xiàng)對管理防御與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即向下的調(diào)節(jié)作用，H4得證。可見，股權(quán)激勵(lì)能夠緩解經(jīng)理層因短期還本付息壓力而選擇長期負(fù)債的防御行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別從股權(quán)激勵(lì)、融資結(jié)構(gòu)和樣本自選擇三方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。并對變量采取滯后一期處理，避免內(nèi)生性影響模型回歸結(jié)果。

1.股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)健性

本文利用經(jīng)理層是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行模型回歸，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)將其替換為經(jīng)理層持股比例。如表11所示，模型回歸擬合度基本在0300以上，說明模型擬合度較好。模型1回歸結(jié)果表明：經(jīng)理層管理防御程度與債權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，顯著性與影響方向和回歸結(jié)果一致。模型2、3股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用：股權(quán)激勵(lì)是管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的半調(diào)節(jié)變量。股權(quán)激勵(lì)對管理防御與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在關(guān)系強(qiáng)度上，股權(quán)激勵(lì)對管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在關(guān)系強(qiáng)度及方向上，與回歸結(jié)果一致。綜上，通過替換股權(quán)激勵(lì)變量進(jìn)行檢測，本文的研究模型是穩(wěn)健的。

2. 融資結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性

參照張海龍和李秉祥（2011）[44]、李匯東等（2013）[49]相關(guān)研究，選擇融資結(jié)構(gòu)替代變量具體替換變量見表10。

將變量數(shù)據(jù)帶入模型1、2、3中進(jìn)行回歸分析，調(diào)整后的模型擬合優(yōu)度基本在0300以上，說明模型擬合較好，穩(wěn)健性回歸結(jié)果見表11?；貧w結(jié)果顯示，經(jīng)理層管理防御與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以及股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用與本文回歸結(jié)果一致。綜上，通過替換融資結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行檢測，本文的研究模型是穩(wěn)健的。

3.Heckman兩階段模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選擇管理防御程度高的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用回歸分析，這種選擇可能存在樣本的自選擇偏差，影響回歸分析結(jié)果的穩(wěn)健性。因此本文選擇Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以解決樣本的自選擇偏差[50]。首先使用Probit模型，因變量為是否為管理防御高的企業(yè)，自變量為影響經(jīng)理層管理防御的相關(guān)因素。借鑒吳建祥和李秉祥[10]、黃國良等[2]的研究，在自變量中加入可能影響管理防御程度的因素，并將變量滯后一期，包括：董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)制衡度。然后，將Probit方程估計(jì)得到的米爾斯比率（Mills ratio）ηij加入到模型1、2、3的估計(jì)中，分析管理防御對融資結(jié)構(gòu)的影響及股權(quán)激勵(lì)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表12，模型擬合優(yōu)度基本在0300以上，說明模型擬合較好。

通過表12結(jié)果可知，Heckman兩階段估計(jì)所得到的米爾斯比率ηij都不為0，并且顯著，表明樣本選擇存在自選擇偏差。但是回歸分析結(jié)果與本文研究結(jié)論相符，雖然系數(shù)有所變化，但是相關(guān)性、顯著性都一致。并且，股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用及調(diào)節(jié)變量所屬類型和調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)都與本文研究一致。可見本文研究模型是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論及啟示

本文選擇我國上市公司經(jīng)理層為研究對象，分析了經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)下外源融資結(jié)構(gòu)偏好，探討了股權(quán)激勵(lì)對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)形成路徑是一個(gè)經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)影響融資決策并積累產(chǎn)生相應(yīng)融資結(jié)構(gòu)的過程，因此，要積累形成合理的融資結(jié)構(gòu)必須從源頭降低經(jīng)理層管理防御。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國上市公司經(jīng)理層管理防御動(dòng)機(jī)已經(jīng)成為影響到企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)的主要因素之一，管理防御程度高的企業(yè)股權(quán)融資占比、長期債務(wù)融資占比高，累積形成經(jīng)理層自利性融資結(jié)構(gòu)，侵害股東利益的同時(shí)不利于企業(yè)長期發(fā)展；股權(quán)激勵(lì)對經(jīng)理層管理防御與債權(quán)融資關(guān)系顯示正向調(diào)節(jié)作用（向上調(diào)節(jié)）；對經(jīng)理層管理防御與股權(quán)融資、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系顯示負(fù)向調(diào)節(jié)作用（向下調(diào)節(jié)）。尤其在股權(quán)激勵(lì)作用下管理防御與股權(quán)融資、債權(quán)融資關(guān)系方向發(fā)生了變化，說明股權(quán)激勵(lì)對股權(quán)融資比與債權(quán)融資比具有較強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用，這一研究結(jié)論通過了替代變量及Heckman二階段模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

由研究結(jié)論可知，經(jīng)理層并非是被動(dòng)治理對象，在需求和貪婪的引導(dǎo)下，經(jīng)理層會(huì)在權(quán)力范圍內(nèi)主動(dòng)維護(hù)自身利益。若一味地約束經(jīng)理層以減少其防御行為帶來的不利影響，反而會(huì)壓制經(jīng)理層專業(yè)能力的發(fā)揮。相較于約束，有行為引導(dǎo)性的激勵(lì)措施將更為有效。股權(quán)激勵(lì)一方面以剩余利潤索取權(quán)激勵(lì)經(jīng)理層能力能動(dòng)性的發(fā)揮，促進(jìn)經(jīng)理層在融資決策時(shí)利用其專業(yè)知識(shí)判斷，能動(dòng)地選擇低成本融資戰(zhàn)略；另一方以激勵(lì)效用的長期性引導(dǎo)經(jīng)理層避免短視行為，有效緩解經(jīng)理層構(gòu)建自利性融資結(jié)構(gòu)的防御動(dòng)機(jī)。

注釋：

① 經(jīng)理層管理防御程度會(huì)隨著經(jīng)理層人員發(fā)生重大改變而變動(dòng)，相對于常規(guī)離職，總經(jīng)理被迫離職對經(jīng)理層影響較大，除非繼任者是原總經(jīng)理的追隨者。根據(jù)現(xiàn)有研究判斷以下兩種情況為總經(jīng)理被迫離職，對經(jīng)理層產(chǎn)生重大影響：若總經(jīng)理兼任董事，在離職后辭去董事職務(wù)或不連任董事，同時(shí)有經(jīng)理人相繼離職；若總經(jīng)理未兼任董事，離職后有大批經(jīng)理層離職。

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Management Team Entrenchment，Equity Incentive and Enterprise External

Financing Structure

HUI Xiang， LI Bing-xiang， LI Ming-min

（Faculty of Economics and Management， Xi′an University of Technology， Xi′an 710054，China）

Abstract：Enterprise external financing structure mainly depends on the subjective initiative of management team， while management team′s initiative is necessarily affected by the objective financing risk which can cause entrenchment motive from the loss of their own interests and positions to be replaced. Based on the theory of GONE， the study analyzes the impact mechanism that how the management team entrenchment influences enterprise external financing structure， empirically analyzes the internal relations between management entrenchment strength and enterprise external financing structure by taking listed companies in China as cases， and examines the effect of equity incentive on the relationship between the management entrenchment strength and enterprise external financing structure. Research finds that management team entrenchment is the main influence factor of enterprise external financing structure， and equity incentive can weaken adverse effects of management team entrenchment on enterprise external financing structure， playing a regulatory role in raising the debt financing ratio and a downward adjustment role in equity financing ratio and long-term debt ratio. Therefore， enterprise should pay attention to using equity incentive to adjust the relationship between management team entrenchment and the preference of external financing structure. The research conclusion can provide reference for enterprise financing structure design， and weakening management team entrenchment intensity to form a reasonable financing structure.

Key words：management team entrenchment； external financing structure； equity incentive； GONE Theory

（責(zé)任編輯：周正）