公司控制權(quán)、經(jīng)理人員項(xiàng)目選擇與交叉持股

白默??

內(nèi)容提要：隨著中國(guó)股市步入“全流通”時(shí)代，圍繞上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的案例越來(lái)越多，公司管理層通過(guò)損害股東利益的方式抵制潛在收購(gòu)者收購(gòu)的行為也屢見(jiàn)不鮮。本文通過(guò)討論公司間交叉持股，考察其對(duì)公司創(chuàng)始股東、經(jīng)理人員和可能取得控制權(quán)的潛在接管者之間的利益博弈均衡產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，如果交叉持股的公司之間存在一個(gè)旨在保證公司不會(huì)出售其他公司股票的制裁機(jī)制，那么交叉持股會(huì)使得參與博弈的各方利益均得以提升，公司的經(jīng)理人員也可以著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，不必為規(guī)避潛在收購(gòu)者的威脅而采取損害公司價(jià)值的短視行為。研究結(jié)論為交叉持股對(duì)公司績(jī)效的影響提供了新的理論證據(jù)，即交叉持股有助于經(jīng)理人員選擇增加公司價(jià)值的投資項(xiàng)目，從而提升公司績(jī)效和價(jià)值。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)；項(xiàng)目選擇；交叉持股

中圖分類號(hào)：F8124 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）08-0081-09

收稿日期：2017-03-16

作者簡(jiǎn)介：白默（1977-），男，沈陽(yáng)人，天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院/管理創(chuàng)新與評(píng)價(jià)研究中心副教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)管理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

基金項(xiàng)目：教育部人文社科青年基金項(xiàng)目“公司股權(quán)投資下的價(jià)值效應(yīng)與盈余管理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：12YJC630001；國(guó)家自然科學(xué)青年基金項(xiàng)目“壓力遵從還是享樂(lè)驅(qū)動(dòng)？關(guān)系情境中群體消費(fèi)者沖動(dòng)購(gòu)買(mǎi)行為的發(fā)生機(jī)理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71602146。

公司的控制權(quán)之爭(zhēng)近幾年已成為中國(guó)資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題，而在任經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)疑是參與博弈股東的攻防利器。在國(guó)美電器（0493，港交所）、景谷林業(yè)（600265）、西藏藥業(yè)（600211）等公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，國(guó)美大股東黃光裕強(qiáng)烈質(zhì)疑在任董事會(huì)主席陳曉以關(guān)店方式粉飾業(yè)績(jī)，認(rèn)為其以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)追求短期的報(bào)表利潤(rùn)；景谷林業(yè)因連續(xù)虧損導(dǎo)致2010年7月改選董事會(huì)，第二大股東“中泰信用擔(dān)?！比〉霉究刂茩?quán)；而在2014年11月，西藏藥業(yè)的股東康哲醫(yī)藥通過(guò)買(mǎi)入股權(quán)完成對(duì)公司的控制權(quán)，并宣稱控股的目的是“提升公司業(yè)績(jī)和謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展”[1]?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，隨著全流通時(shí)代的來(lái)臨和資本市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)公司圍繞在任經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)展開(kāi)的控制權(quán)爭(zhēng)奪可能會(huì)愈演愈烈。

我們注意到，國(guó)美電器和景谷林業(yè)的大股東在股東代表大會(huì)投票表決前，都曾高調(diào)謀求機(jī)構(gòu)投資者的支持，但最終投票結(jié)果并不如意。與之形成鮮明對(duì)比的是，近年來(lái)越來(lái)越多的上市公司選擇相互交叉持有對(duì)方的股權(quán)，例如以中國(guó)平安和深發(fā)展為代表的一批上市公司通過(guò)交叉持股結(jié)成穩(wěn)定的利益共同體。相比前者，這種交叉持股行為是否會(huì)影響經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是否有助于保障交叉持股公司各自大股東對(duì)公司的控制權(quán)，這些問(wèn)題值得我們深入研究。

本文旨在通過(guò)建立模型，考察有無(wú)交叉持股對(duì)公司創(chuàng)始股東①、經(jīng)理人員和可能取得控制權(quán)的潛在接管者之間的利益博弈的均衡結(jié)果產(chǎn)生影響。我們發(fā)現(xiàn)，如果交叉持股的公司之間存在一個(gè)旨在保證公司不會(huì)出售其他公司股票的制裁機(jī)制，那么交叉持股會(huì)使得參與博弈的各方利益均得以提升，公司的經(jīng)理人員也可以著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，不必為規(guī)避潛在收購(gòu)者的威脅而采取損害公司價(jià)值的短視行為。

一、文獻(xiàn)回顧

Berle和Means在1932年提出經(jīng)理人員的代理問(wèn)題：公司經(jīng)理人員和股東的利益可能存在不一致，由于信息不對(duì)稱以及道德風(fēng)險(xiǎn)因素使得股東難以對(duì)經(jīng)理人員實(shí)施有效監(jiān)管[2]。這種代理理論成立的前提是：每個(gè)人都謀求個(gè)人利益最大化[3]以及股東的效用與其股權(quán)投資的經(jīng)濟(jì)收益正相關(guān)[4]。由于各自的效用函數(shù)[5]以及風(fēng)險(xiǎn)分散能力[6-7]的差異，作為代理人的經(jīng)理人員傾向以犧牲股東（委托人）利益為代價(jià)來(lái)增加自身收益[5，7]。

而交叉持股現(xiàn)象主要存在于日本及一些東南亞國(guó)家、德國(guó)等一些歐洲國(guó)家，在“盎格魯撒克遜”體系的英美等國(guó)，則較為少見(jiàn)[8]。相關(guān)文獻(xiàn)也以日本、東南亞等國(guó)交叉持股公司為研究對(duì)象，考察了交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響。研究方法以實(shí)證研究為主，但是遠(yuǎn)未取得一致的結(jié)論。基本的結(jié)論分為交叉持股對(duì)公司績(jī)效有積極影響和消極影響兩類，而對(duì)于產(chǎn)生影響的原因，又有多種解釋方式。認(rèn)為交叉持股對(duì)公司績(jī)效具有積極影響的研究包括：（1）緩解市場(chǎng)的不完備性。Modigliani和Miller認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的投資決策與融資決策相互獨(dú)立，投資數(shù)額只取決于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)槠髽I(yè)能夠以與內(nèi)部資金相同的成本籌集到外部資金，進(jìn)而滿足其投資需求[9]。然而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并非完備，企業(yè)可能面臨融資約束，即受限于自有資金數(shù)額從而產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題。Hoshi等以日本公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)交叉持股的日本集團(tuán)公司在財(cái)務(wù)困境下的增長(zhǎng)速度明顯高于同樣處境下的非集團(tuán)公司，認(rèn)為交叉持股可以幫助公司解決投資不足問(wèn)題[10]。Perotti和Gelfer同樣發(fā)現(xiàn)俄羅斯交叉持股公司（大銀行控股公司和工業(yè)企業(yè)集團(tuán)）的投資金額與自有資金的關(guān)聯(lián)度顯著小于非交叉持股公司，而且前者的業(yè)績(jī)（TobinQ）也顯著高于后者，他們將市場(chǎng)業(yè)績(jī)的優(yōu)異歸因于交叉持股可以幫助相關(guān)公司更有效地進(jìn)行資本配置[11]。（2）通過(guò)合謀或?qū)ぷ猥@益。交叉持股公司可能組成利益共同體而對(duì)其他公司設(shè)置進(jìn)入壁壘，從而謀求壟斷利潤(rùn)或進(jìn)行尋租行為。Reynolds和Snapp指出，交叉持股公司通過(guò)共謀及彼此間的約束效應(yīng)能夠影響市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，甚而摧毀一個(gè)完美的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)[12]。而Amundsen和Bergman通過(guò)研究北歐能源市場(chǎng)中大型發(fā)電站之間交叉持股行為，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了交叉持股是提高了壟斷價(jià)格，獲取超額壟斷利潤(rùn)[13]。（3）通過(guò)契約管理整合產(chǎn)業(yè)鏈。Gilson和Mark認(rèn)為，日本存在公司與供應(yīng)商和銷售商的水平交叉持股現(xiàn)象，這種交叉持股的作用介于純粹的契約和純粹的組織之間，是以契約管理的方式保證交叉持股各方生產(chǎn)流程的高效順暢，降低機(jī)會(huì)主義成本，并最終提升了公司的績(jī)效[14]。

與上述結(jié)論相反，有學(xué)者認(rèn)為交叉持股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。Nakatani認(rèn)為在日本以交叉持股為主要特征的集團(tuán)公司中，貸款銀行通過(guò)以反周期的利率收取方式來(lái)保證集團(tuán)內(nèi)公司能夠應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即在被貸款公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好時(shí)收取較高利率，在經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下滑時(shí)收取較低利率，這使得集團(tuán)公司與非集團(tuán)公司相比較，利潤(rùn)較低但是利潤(rùn)波動(dòng)幅度較小[15]。Cable和Yasuki[16]，以及Weinstein和Yafeh[17]也以交叉持股的集團(tuán)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)與非集團(tuán)公司相比，前者的利潤(rùn)水平更低，但是他們將其歸因于：在日本的主銀行制下，非金融公司并未因與銀行的緊密關(guān)系而獲取增量收益，而在交叉持股集團(tuán)中，銀行憑借其強(qiáng)勢(shì)地位獲取了更多的收益。上述文獻(xiàn)盡管找到交叉持股下的集團(tuán)公司業(yè)績(jī)較低的實(shí)證證據(jù)，但是也表明并非是集團(tuán)公司內(nèi)部的低效運(yùn)營(yíng)導(dǎo)致收益偏低。中國(guó)上市公司的交叉持股現(xiàn)象從2005年后開(kāi)始逐漸增多[18]，由于樣本周期和數(shù)量所限，有關(guān)交叉持股對(duì)公司績(jī)效影響的研究很少。劉志遠(yuǎn)、白默（2010）[19]以中國(guó)交叉持股公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司利用對(duì)持有股票進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇的機(jī)會(huì)，進(jìn)行以平滑盈余等為目的的盈余管理行為。

國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)交叉持股和公司績(jī)效關(guān)系的研究并未得出一致的結(jié)論，可能的原因包括：首先，上述實(shí)證研究以回歸分析為主，但是可能忽略了內(nèi)生性問(wèn)題，而因果關(guān)系的倒置可能影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性。比如業(yè)績(jī)良好的公司（或業(yè)績(jī)較差的公司）構(gòu)成了相互交叉持股的關(guān)系，可能影響到交叉持股后公司的業(yè)績(jī)水平。其次，實(shí)證研究面臨財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性問(wèn)題。如果交叉持股公司構(gòu)成了一個(gè)集團(tuán)公司，那么可以作為研究樣本的是已經(jīng)上市并公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，但是集團(tuán)中可能存在未上市公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以獲得，而各國(guó)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)又存在差異，所以集團(tuán)內(nèi)非上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況可能影響到研究結(jié)論。最后，哪一種指標(biāo)可以作為衡量業(yè)績(jī)的替代變量仍存在爭(zhēng)議。資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）受經(jīng)濟(jì)周期影響，也并未考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的差異，而且因?yàn)閮糍Y產(chǎn)報(bào)酬率是歷史數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不能充分反映公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。使用托賓Q值作為業(yè)績(jī)的替代變量能夠部分消除上述問(wèn)題，但是各國(guó)資本市場(chǎng)（特別是新興市場(chǎng)國(guó)家）在信息披露方面存在諸多問(wèn)題，可能影響到資本市場(chǎng)的有效性。

鑒于實(shí)證研究面臨著諸多問(wèn)題，本文希望借助嚴(yán)密的理論模型，考察公司間交叉持股后，變動(dòng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響經(jīng)理人員的項(xiàng)目選擇，并最終影響公司的績(jī)效。

二、模型的建立

首先考慮這樣一個(gè)模型，在不存在交叉持股的情況下，當(dāng)經(jīng)理人員意識(shí)到存在潛在的接管者對(duì)其管理地位產(chǎn)生威脅時(shí)，出于利己動(dòng)機(jī)會(huì)而可能選擇損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。

假定公司的股東有三類：公司的現(xiàn)任經(jīng)理、潛在的接管者和創(chuàng)始股東?，F(xiàn)任經(jīng)理持有αi（0<αi<05）股份，潛在的接管者持有βi<05份，則創(chuàng)始股東持有1-αi-βi>05-βi的股份。一旦公司被潛在的接管者取得控制權(quán)，將替換現(xiàn)有的管理人員。同時(shí)假定αi和βi是固定的。這意味著經(jīng)理人員不能通過(guò)大量增持的方式改變其占股比率。鑒于我國(guó)上市公司經(jīng)理人員薪酬水準(zhǔn)較低，國(guó)資委的限薪令對(duì)國(guó)有公司經(jīng)理人員的薪金上線也加以約束，因此假定基本符合我國(guó)公司的現(xiàn)實(shí)狀況。

潛在的接管者和創(chuàng)始股東追求其各自的收益最大化。而經(jīng)理人員除了能獲取股票收益外，還能因繼續(xù)經(jīng)營(yíng)管理公司而獲取控制權(quán)收益。因此經(jīng)理人員的效用函數(shù)可以表示為Ui=αiYi+γiIi， Yi表示因持有公司股權(quán)而產(chǎn)生的總現(xiàn)金流量， Ii是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)經(jīng)理人員擁有公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)時(shí)取1，失去時(shí)取0。γi表示經(jīng)理人員失去經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的機(jī)會(huì)成本。αi減少和γi增加，能夠使經(jīng)理人員從公司股票中獲得的收益較少而從持有管理權(quán)中獲得更多的收益。因此，可以用γi/αi來(lái)衡量經(jīng)理人員對(duì)繼續(xù)保有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的熱衷程度。該比例越高，意味著經(jīng)理人員有越強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)保有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。

假設(shè)公司的經(jīng)理人員只面臨兩個(gè)可以選擇的投資項(xiàng)目：Ai和Bi。同時(shí)假定經(jīng)理人員做出投資決策的過(guò)程無(wú)成本。若經(jīng)理人員選擇項(xiàng)目Ai，如果項(xiàng)目運(yùn)行良好，可以獲取的收益為Rig；如果項(xiàng)目進(jìn)展不利，則可以獲取的收益為Rib。 項(xiàng)目運(yùn)作良好的概率為σig，狀況不好的概率為σib=1-σig。經(jīng)理人員在選擇Ai時(shí)無(wú)法預(yù)期項(xiàng)目運(yùn)行后的狀況。但是如果經(jīng)理人員選擇項(xiàng)目Bi，則項(xiàng)目收益為Rim，該收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。項(xiàng)目取得的收益在每期期末全部分配給股東。

在經(jīng)理人員做出投資項(xiàng)目的選擇后，潛在的接管者作為公司的股東有機(jī)會(huì)通過(guò)增持股票來(lái)取得公司的控制權(quán)。假定其接管公司的成本為Ci，Ci表示接管公司過(guò)程中發(fā)生的管理費(fèi)、經(jīng)紀(jì)人傭金、法律費(fèi)用等費(fèi)用支出。潛在的接管者因其具有不同的技能或管理方式，因此在取得公司控制權(quán)后，投資項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流量可分別表示Zig為（好的情況）和Zib（差的情況）。

為了簡(jiǎn)化分析，假設(shè)公司三類股東對(duì)公司信息的掌握都是對(duì)稱的，即都清楚公司未被接管或被接管后，項(xiàng)目的預(yù)期收益。接下討論潛在接管者在什么情況下會(huì)決定取得公司的控制權(quán)。第i家公司的經(jīng)理人員先選擇ai作為投資項(xiàng)目，如果未被潛在接管者接管，則ai的預(yù)期收益為Ai：對(duì)于項(xiàng)目（即ai=Ai），Rig（Ai）=Rig，Rib（Ai）=Rib；對(duì)于項(xiàng)目Bi（ai=Bi），Rig（Bi）=Rib（Bi）=Rim。如果潛在的接管者不采取任何措施，則其預(yù)期收益為βiRik（ai），若潛在接管者在項(xiàng)目處于k狀態(tài)下做出決定接管公司，因其原持股比例為βi，則需增持的股份數(shù)為05-βi。在取得控制權(quán)后替換原經(jīng)理人員，接管者的預(yù)期收益為05Zik-（05-βi）πik（ai）-Ci，其中πik（ai）表示投資項(xiàng)目ai在k狀況下，i公司的市場(chǎng)價(jià)格。為保證自身的收益最大化，當(dāng)且僅當(dāng)下面不等式成立時(shí)，潛在的接管者才會(huì)選擇成為公司的大股東

05Zik-（05-βi）πik（ai）-CiβiRik（ai），k=g，b（1）

接下來(lái)要確定πik（ai）的值。創(chuàng)始股東的目標(biāo)同樣是追求自身利益最大化。因此理性的創(chuàng)始股東謀求如何從現(xiàn)有股權(quán)中獲取最大化收益，而非如何保住大股東地位。所以如果創(chuàng)始股東意識(shí)到公司被接管后會(huì)出現(xiàn)價(jià)值增值，則其能接受的報(bào)價(jià)至少不能低于公司被接管后的股權(quán)價(jià)值。Grossman和Hart發(fā)現(xiàn)，潛在的接管者一旦取得公司的控制權(quán)，可能通過(guò)限制創(chuàng)始股東取得某些收益的方式，稀釋創(chuàng)始股東的股權(quán)價(jià)值[20]。因此假設(shè)在k狀況下，i公司一旦被潛在接管者控制，則創(chuàng)始股東因股權(quán)稀釋而造成的損失為Gik（ai）。這樣，只有當(dāng)潛在接管者的報(bào)價(jià)不小于當(dāng)前公司收益和公司被接管后總收益兩個(gè)值中的最大值時(shí)，創(chuàng)始股東才會(huì)出售自己的股份。即：

πik（ai）max[Rik（ai），Zik-Gik（ai）]，k=g，b（2）

結(jié)合（1）和（2）得，第i家公司的投資項(xiàng)目ai在k狀況下，當(dāng)且僅當(dāng)下面的條件得以滿足時(shí)，潛在接管者才會(huì)選擇增購(gòu)股權(quán)成為大股東，替換原管理人員：

05Zik-（1-2βi）max[Rik（ai）]-CiβiRik（ai），

即：

βiZik+05（1-2βi）min[Zik-Rik（ai），Gik（ai）]-CiβiRik（ai）（3）

接下來(lái)求解在沒(méi)有公司交叉持股情況下的均衡②，首先假設(shè)：

Rig>Rim>Zik>Rib，k=g，b（4a）

Rigσig+Ribσib>Rim（4b）

假設(shè)（4a）表示：對(duì)于項(xiàng)目Ai，若運(yùn)營(yíng)狀況良好，則其收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目Bi的收益；反之Ai的收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目Bi的收益。該假設(shè)也意味著：無(wú)論出現(xiàn)何種運(yùn)營(yíng)狀況，由項(xiàng)目Bi獲取的收益均大于接管者接管后項(xiàng)目的收益Zik（Rim>Zik），而后者則大于Ai運(yùn)營(yíng)不好時(shí)的收益（Zik>Rib。假設(shè)（4b）表示：項(xiàng)目Ai的期望收益高于項(xiàng)目Bi。因此，若經(jīng)理人員選擇項(xiàng)目Bi，意味著公司價(jià)值將受到損害。

做出上述假設(shè)基于以下動(dòng)因：首先，Rim>Zik（k=g，b）意味著只要公司在任管理人員選擇項(xiàng)目Bi，則公司就不會(huì)被潛在的接管者接管（若Rim>Zik，則（3）一定不成立）。這有助考察當(dāng)面臨接管威脅時(shí)，管理層的決策選擇。其次，要考察潛在接管者是否做出接管公司的決策，而假定只有在經(jīng)理選擇Ai且處在壞的情況時(shí)，潛在接管者才會(huì)選擇接管。所以當(dāng)ai>Ai且k=b時(shí)，（3）式可以重新整理為：

Min[05（Zib-Rib），βi（Zib-Rib）+（05-βi）Gib（ai）]>Ci（5）

不等式（5）式意味著在經(jīng)理選擇Ai且處在壞的情況時(shí)，（5）式左邊部分大于右邊的接管費(fèi)用支出（Ci）。由（4a）和βi<05可得，當(dāng)Ci較小、Zib-Rib（當(dāng)i 公司經(jīng)理人員選擇Ai項(xiàng)目且運(yùn)營(yíng)狀況不佳時(shí)，潛在接管者選擇接管，項(xiàng)目所產(chǎn)生的增量收益）較高Gib（ai）、（創(chuàng)始股東因股權(quán)稀釋而造成的損失）較高時(shí)，不等式更可能成立。

依據(jù)（3）式、（4a）式和（5）式，可以得出這樣的結(jié)論：只有當(dāng)現(xiàn)任管理人員選擇項(xiàng)目Ai，且項(xiàng)目處于壞的狀態(tài)時(shí)，潛在接管者才會(huì)選擇增持股票取得控制權(quán)。而當(dāng)現(xiàn)任經(jīng)理選擇項(xiàng)目時(shí)，無(wú)論結(jié)果如何，潛在接管者都不會(huì)選擇接管。最后，在項(xiàng)目Bi的預(yù)期收益小于項(xiàng)目Ai的情況下，為了確保管理人員在面臨接管威脅時(shí)選擇項(xiàng)目Bi，假設(shè)：

σibγi>αi（σigRig+σibRib-Rim）（6）

這一假設(shè)表示如果經(jīng)理人員選擇Ai項(xiàng)目，那么因公司被接管、管理層被替換而喪失機(jī)會(huì)成本（σibγi），大于選擇項(xiàng)目Ai而非Bi給經(jīng)理人員帶來(lái)的增量收益（αi（σigRig+σibRib-Rim））。如前文所述，當(dāng)γi/αi（衡量經(jīng)理人員對(duì)保有自身經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的熱衷程度）和Rim數(shù)值較高，Rig和Zib數(shù)值較低時(shí)，假設(shè)（6）更可能成立。

這樣可以得到以下命題：

命題1：在假設(shè)（4）-（6）條件下，存在唯一的均衡，其滿足如下特性：（a）現(xiàn)任經(jīng)理選擇項(xiàng)目Bi，產(chǎn)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益Rim，（b）無(wú)論在何種狀態(tài)下，潛在的接管者都不會(huì)增持股票選擇接管。

證明：

若經(jīng)理人員選擇Ai，則只有當(dāng)狀況不好時(shí)才會(huì)被潛在接管者接管。因此第i家公司經(jīng)理人員選擇Ai的期望報(bào)酬可以表示為：

Wi（Ai）=αiZibσib+（αi+Rig+γi）σig

若經(jīng)理人員選擇Bi，則一定不會(huì)被被潛在接管者接管。因此第i家公司經(jīng)理人員選擇Bi的期望報(bào)酬可以表示為：

Wi（Bi）=αiRim+γi

比較經(jīng)理人員選擇兩個(gè)方案的預(yù)期收益，如果Wi（Bi）>Wi（Ai），則經(jīng)理人員一定選擇Bi。

而依據(jù)假設(shè)（6），σibγi>αi（σigRig+σibRib-Rim），即αiRim+σibγi+σigγi>αiσigRig+αiσibRib+σigγi。

因?yàn)棣襥b+σig=1，所以上式變?yōu)椋?/p>

αiRim+γi>αiσigRig+αiσibZib+σigγi

即Wi（Bi）>Wi（Ai）。所以命題1成立。

這個(gè)命題說(shuō)明，當(dāng)存在潛在接管者的接管威脅時(shí)，經(jīng)理人員出于利己動(dòng)機(jī)會(huì)選擇損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。

三、交叉持股均衡

（一）交叉持股合同

研究發(fā)現(xiàn)，引入交叉持股合同可以抑制經(jīng)理人員在面臨接管威脅時(shí)采取損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。首先，考慮兩種情況：（1）潛在的接管者接管公司后不會(huì)稀釋創(chuàng)始股東的股權(quán)價(jià)值，即Gik（ai）=0（k=g，b；ai=Ai，Bi）；（2）潛在的接管者并非公司原股東，即βi=0。在任何一個(gè)情況下，公司都會(huì)制定一個(gè)非約束性的承諾來(lái)保證交叉持股公司不會(huì)出售其所持的其他公司的股票。

假設(shè)交叉持股合同由n個(gè)同質(zhì)公司組成③，各公司信息對(duì)稱，且都處于相同的經(jīng)營(yíng)狀況。這個(gè)假設(shè)的依據(jù)在于：日本公司間的交叉持股，多為上下游供應(yīng)商和銷售商之間，交叉持股的目的為產(chǎn)業(yè)鏈整合，保證生產(chǎn)流程的高效順暢，所以交叉持股各公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性較高[14]。從對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司分析來(lái)看，交叉持股的重要?jiǎng)右蚴墙?jīng)濟(jì)資源的優(yōu)勢(shì)聯(lián)合[21]，這無(wú)異會(huì)增大公司的收益相關(guān)性；Jin和Myers對(duì)40個(gè)國(guó)家股價(jià)同步性的研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性程度位居第1位[22]，因此交叉持股公司的股價(jià)的相關(guān)性程度也應(yīng)該較高，這也基本符合本文后面有關(guān)交叉持股后收購(gòu)價(jià)格的表述。依據(jù)上述假設(shè)，可以得到一個(gè)n家公司的交叉持股合同：

{a，ω，（e12，…，e1n），…，（ei1，…，ei，i-1，ei，i+1，…， ein）， …，（en1，…，en，n-1）}

其中，a表示每家公司經(jīng)理人員選擇的投資項(xiàng)目（a=A或B），ω表示為交叉持股合同下每家公司向其他公司發(fā)售的股票份額eij，表示公司i持有j公司股票的份額。

∑ni=1，i≠jeij=ω，j=1，…，n（7）

這個(gè)交叉持股合同有如下特征：

（1）不存在eii，因?yàn)榻徊娉止傻哪康氖亲屍渌境钟斜竟竟善薄?/p>

（2）由于各公司是完全相同的，即eii=e，由（7）式可得：e=（n-1）-1ω。因此n家公司的交叉持股合同可以表示為：α，ω，（n-1）-1ω。

（3）交叉持股最重要的問(wèn)題是通過(guò)非約束性的承諾，來(lái)阻止持有j公司股票的i公司，向j家公司的潛在接管者出售j公司的股票（i，j=1，…，n；i≠j）。

（二） 公司交叉持股合同的約束條件

交叉持股合同需滿足如下幾個(gè)約束：

首先，它應(yīng)該保證：除非j公司違背承諾出售持有的i公司的股票，否則i公司不會(huì)被潛在的接管者接管。因?yàn)閾碛?0%的股權(quán)即可保證不被其他潛在接管者控制，所以第一個(gè)約束條件為：

（1-ω）α+ω>=05（8）

需要注意的是，在交叉持股合同中，經(jīng)理人員所擁有的股權(quán)比重已經(jīng)由原來(lái)的α降至（1-ω）α。

其次，要第i家公司有足夠的資金去購(gòu)買(mǎi)j公司發(fā)售的（n-1）-1ω比重的股份。i家公司購(gòu)買(mǎi)其他公司股票的資金來(lái)自于其向其他公司發(fā)售股票募集到的資金?？梢酝ㄟ^(guò)下式表示這種關(guān)系：

（n-1）（n-1）-1ωVI（a）=ωVI（a）（9）

（9）式中，VI（a）表示每家公司在交叉持股條件下的市場(chǎng)價(jià)值，其價(jià)值高低與經(jīng)理人員選擇的投資項(xiàng)目相關(guān)。（9）式中，左式表示公司為實(shí)現(xiàn)交叉持股而需購(gòu)買(mǎi)其他（n-1）家公司發(fā)售的股票所需的資金，右式表示其向其他公司發(fā)售本公司ω份額的股份所募集到的資金。很顯然，左式等于右式。

接下來(lái)我們討論使三種類型的股東都能接受交叉持股合同所應(yīng)滿足的約束條件。由命題1可知：無(wú)公司交叉持股時(shí)，經(jīng)理人員、潛在的接管者和創(chuàng)始股東的收益分別為：

UE=αRm+γ（10a）

ΠE=βRm（10b）

ΩE=（1-α-β）Rm（10c）

其中，UE表示在任經(jīng)理的收益，ΠE表示潛在接管者的收益，ΩE表示創(chuàng)始股東的收益。

若三方均接受交叉持股合同，則各自的收益如下：

UI=（1-ω）αVI（a）+γ（11a）

ΠI=（1-ω）βVI（a）（11b）

ΩI=（1-ω）（1-α-β）VI（a）（11c）

其中，UI表示現(xiàn)任經(jīng)理的收益，ΠI表示潛在接管者的收益，ΩI表示創(chuàng)始股東的收益。因?yàn)榻徊娉止珊贤某霈F(xiàn)，使得原有的三類股東股權(quán)份額降低至：（1-ω）×原股權(quán)份額。因此，當(dāng)且僅當(dāng)如下條件滿足時(shí)，經(jīng)理人員、潛在的接管者和創(chuàng)始股東才會(huì)接受交叉持股合同：

UI=（1-ω）αVI（a）+γ>=UE=αRm+γ（12a）

ΠI=（1-ω）βVI（a）>=ΠE=βRm（12b）

ΩI=（1-ω）（1-α-β）VI（a）>=ΩE=（1-α-β）Rm（12c）

當(dāng)其他公司違約出售其持有其他公司的股份時(shí)，交叉持股合同就無(wú)法保證被出售股份公司不被潛在的接管者所接管。所以我們需要激勵(lì)約束來(lái)保證交叉持股各方遵守合同。這種激勵(lì)約束的有效性取決于制定一個(gè)什么樣的制裁機(jī)制。而最簡(jiǎn)單的制裁機(jī)制是：當(dāng)有一家公司違約時(shí)，其他公司將不受合同的約束而出售這個(gè)公司的股票。即：如果有公司違約，而其他公司認(rèn)為出售違約公司的股票是有利可圖的，那么其他公司會(huì)接受違約公司潛在接管者的收購(gòu)請(qǐng)求④。

基于上述約束，我們討論違約公司經(jīng)理人員的收益。如前文所述，如果用Rk（a）（k=g，b）來(lái)表示經(jīng)理人員選擇a項(xiàng)目且處于k狀況下的公司收益：若a=A，則Rg（A）=Rg，Rb（A）=Rb；若a=B，Rg（B）=Rg，Rb（B）=Rm。現(xiàn)在假定每家公司均選擇a項(xiàng)目且收益為Rk（a）。因?yàn)榧僭O(shè)各家公司的收益是完全正相關(guān)的且信息是對(duì)稱的，所以如果一家公司潛在的接管者出價(jià)（a）來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司，則其他公司的潛在接管者會(huì)以同樣的價(jià)格（a）來(lái)收購(gòu)各自目標(biāo)公司。即每家公司都面臨是否接受潛在接管者以（a）的報(bào)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司的選擇。如果面對(duì)一家公司經(jīng)理人員違約，將其持有的股份出售給潛在接管者，則其他公司經(jīng)理人員要決定是否同樣接受潛在接管者的收購(gòu)?；谧非笫找孀畲蠡膭?dòng)機(jī)，其選擇接受的前提條件應(yīng)該是（a）大于等于其所持股份公司的市價(jià)。如果滿足這樣的條件，則其他公司的經(jīng)理人員出售違約公司的股票，違約公司將被接管，其原經(jīng)理人員將被替換。在k狀況下，違背交叉持股約定的公司經(jīng)理，其總收益可以表示為：（1-ω）α[Zk+α（a）]⑤。其中，ω（a）表示經(jīng)理人員按照（a）的公司報(bào)價(jià)，出售其ω份額的其他公司股票所賺取的收益。顯然，違約的經(jīng)理人員不再能夠獲得控制權(quán)收益，因?yàn)槠渌诘墓竟蓹?quán)將被其他交叉持股公司出售給潛在接管者，經(jīng)理人員會(huì)遭到替換。

若（a）值給定，則為交叉持股公司各經(jīng)理人員設(shè)計(jì)的約束條件為：

（1-ω）α（1-ω）-1Rk（a）+γ>=（1-ω）α[Zk+ω（a）]k=g，b（13）

（13）式中，不等式左邊表示當(dāng)公司處于k（k=g或b）狀況時(shí)，經(jīng)理人員遵守交叉持股約定所能獲得的總收益⑥。不等式右邊表示當(dāng)公司處于k（k=g或b）狀況時(shí)，經(jīng)理人員違背約定所能獲得的總收益。

本文需要確定（13）式中的（a），即潛在接管者會(huì)以怎樣的價(jià)格收購(gòu)公司股份。如前文所述，只有當(dāng)潛在接管者的報(bào)價(jià)不小于創(chuàng)始股東當(dāng)前持有股票的收益和公司被接管后其收益的最大值時(shí)，創(chuàng)始股東才會(huì)出售自己的股份。即：

（a）=max[Rk+ω（a），Zk+ω（a）-Gk（a）]，k=g，b（14）

其中，Rk+ω（a）表示潛在接管者報(bào)價(jià)增購(gòu)股份時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值⑦，Zk+ω（a）-Gk（a）表示潛在接管者成為大股東后公司的市場(chǎng)價(jià)值，Zk+ω（a）表示潛在接管者成為大股東后公司的總收益，Gk（a）表示公司被接管后，創(chuàng)始股東股權(quán)遭到稀釋的損失。

按（14）式所列示的價(jià)格報(bào)價(jià)，是潛在接管者增持股份成為大股東的最佳策略選擇。首先（a）是創(chuàng)始股東所能接受的最低價(jià)格。其次，如果一家公司違背了交叉持股合同，按照前文所述的約束機(jī)制，持有該公司股份的其他公司會(huì)選擇出售所持該公司的股票，違背合同公司的潛在接管者可以以（a）的公司報(bào)價(jià)買(mǎi)到足以成為大股東的股份。

重新整理（14）可得：

（a）=（1-ω）-1max[Rk，Zk-Gk（a）]，k=g，b（15）

將（15）代入（13）后可得：

αRk（a）+γ>=（1-ω）α{Zk+ω（1-ω）-1max[Rk，Zk-Gk（a）]}，k=g，b（16）

當(dāng)公司選擇a項(xiàng)目且處于k狀況時(shí)，若潛在接管者不尋求成為大股東，則不必考慮（13）式的約束條件；而當(dāng)且僅當(dāng)下式條件滿足時(shí)，潛在接管者才會(huì)將其原有股份份額增至05-（1-ω）β、選擇成為大股東：

05[Zk+ω（a）]-[05-（1-ω）β]（a）-C>=（1-ω）β（1-ω）-1Rk（a），k=a，b（17）

不等式（17）左邊表示在k狀況下，潛在接管者增持股份成為公司的大股東后的收益，右邊表示潛在接管者不選擇增持股份成為大股東的收益。

把（15）式代入（17）式，可知當(dāng)且僅當(dāng)下式條件滿足時(shí)，報(bào)價(jià)增持成為大股東，會(huì)成為潛在接管者的最優(yōu)策略選擇：

Γk（a）≡（05-β）min[Zk-Rk（a），Gk（a）]-β[Rk（a）-Zk]-C0，k=g，b（18）

若對(duì)于給定的（a，k），（18）式不成立，則潛在的接管者就不會(huì)報(bào)價(jià)增持，我們也就不用考慮（13）式的約束條件。

（三）交叉持股均衡

接下來(lái)確定是否存在交叉持股均衡。本文將經(jīng)理人員選擇項(xiàng)目a（a=A或B），且選擇存在交叉持股時(shí)公司的價(jià)值設(shè)為VI（a），則：

VI（a）=

Rgσg+Rbσb+ωVI（a），當(dāng)a=A時(shí)，

Rm+ωVI（a）。當(dāng)a=B時(shí)。（19）

（19）式中，ωVI（a）表示公司因交叉持股而從其他公司獲得的股利。重新整理（19）式可得

VI（a）=

（1-ω）-1（Rgσg+Rbσb），當(dāng)a=A時(shí)，

（1-ω）-1Rm。當(dāng)a=B時(shí)。（19′）

前文中已經(jīng)給出了Rk（a）的定義：

Rk（a）=Rg，當(dāng)a=A且k=g時(shí)，

Rb，當(dāng)a=A且k=b時(shí)，Rm，當(dāng)a=B（20）

（8）式表示交叉持股的股權(quán)比重足以保證公司不被接管，（12）式表示三方股東愿意參與交叉持股的約束條件，（16）式表示為保證不違背交叉持股合同而對(duì)經(jīng)理人員的約束條件。下面考察追求個(gè)人收益最大化的經(jīng)理人員，在上述約束條件下，如何進(jìn)行策略選擇，以及是否存在交叉持股均衡。

將（16）式重新整理，可以得到：

αRk（a）+γ>=（1-ω）α{Zk+ω（1-ω）-1max[Rk，Zk-Gk（a）]}，k∈{h∈{g，b}|Γh（a）>=0}（16′）

其中，a∈A，B，ω∈（0，1），Γh（a），VI（a） 和Rk（a）的值分別由（18）式、（19′）式和（20）式所確定。如前文所述，若潛在接管者沒(méi)有增持股份成為大股東的意愿，即當(dāng)h∈g，b|Γh（a）>=0是空集時(shí)，經(jīng)理人員不可能售出其所在公司持有的其他公司的股份，即交叉持股合同不會(huì)被違背。

為了簡(jiǎn)化分析，討論以下兩種狀況下的交叉持股均衡。

（1）Gk（a）=0（k=g，b；a=A，B），（2） β=0。

首先討論第一種情況，即假定潛在接管者接管公司后，創(chuàng)始股東的股權(quán)價(jià)值不會(huì)被稀釋。由（4a）式、（5）式、（18）式和（20）式，容易證明：

Γb（A）>0>Γ，（A），0>Γk（B） 當(dāng)k=g，b。這表明只有當(dāng)a=A和k=b時(shí)，才有必要考慮（16′）式。這樣可以得到命題2：

命題2：假設(shè)接管者接管公司后不會(huì)稀釋創(chuàng)始股東的股權(quán)價(jià)值，即Gk（a）=0（k=g，b；a=A，B），同時(shí)（4）-（6）式均成立。則在公司交叉持股均衡狀態(tài)下，所有股東都會(huì)因交叉持股而獲得更多的收益（即（12）式成立）。公司交叉持股均衡的條件是：（1）當(dāng)a=A，ω（1-α）-1（05-α）時(shí)，若滿足（Zb-Rbγ/α），則會(huì)存在一個(gè)交叉持股均衡。（2）若γ/α

證明：

首先需要證明，在任經(jīng)理人員、潛在的接管者和創(chuàng)始股東均接受交叉持股且選擇項(xiàng)目A的決策。由（4b）、（19′）和（12a）的約束條件可知，在持交叉持股情況下選擇A方案，可以增加經(jīng)理人員的收益，因此經(jīng)理人員會(huì)選擇A方案。同樣，由（4b）、（12b）、（12c）（ 19′）可知，存在交叉持股情況下選擇A方案，可以增加潛在接管者和創(chuàng)始股東的收益。因此交叉持股且選擇項(xiàng)目A可以為各方所接受。

而交叉持股且選擇A方案后，由（4a）和（18）式可知，Γb（A）>0>Γ，（A），0>Γk（B）（k=g，b）。所以當(dāng)a=A且k=g時(shí)，潛在接管者不會(huì)尋求增持股票成為大股東（即（18）式條件不滿足）；只有在a=A且k=b條件下，潛在的接管者才會(huì)報(bào)價(jià)尋求成為大股東。此時(shí)，經(jīng)理人員面臨是否違背交叉持股合同的選擇（見(jiàn)（16′）式）。所以問(wèn)題就等同于檢驗(yàn)：當(dāng)a=A和k=b時(shí)，不等式（16′）是否成立。若（16′）成立，則存在交叉持股均衡，即經(jīng)理人員不會(huì)選擇違背交叉持股合同。若a=A，k=b且Gb（a）=0時(shí)，整理不等式（16′）得：

α（Zb-Rb）-γ0（21）

如果（21）式成立，那么公司交叉持股合同在a=A， 且滿足（8）式的約束條件時(shí)，都是均衡的。如果（21）式不成立，則交叉持股為非均衡。所以命題2得以證明。

命題2表明在一定的條件下，公司交叉持股合同可以避免經(jīng)理人員因存在潛在接管者的接管威脅、而選擇損害公司價(jià)值的投資項(xiàng)目。當(dāng)公司參與交叉持股的股票份額大于等于（1-α）-1（05-α），即滿足（8）式，且γ/α>=Zb-Rb時(shí)，存在交叉持股均衡。此時(shí)，與非交叉持股狀況相比較，經(jīng)理人員、潛在接管者和創(chuàng)始股東的收益均會(huì)有所增加。應(yīng)該注意的是，潛在的接管者愿意以所持股份份額降低為代價(jià)接受交叉持股合同。因?yàn)樵诮徊娉止汕闆r下，經(jīng)理人員可以選擇保證股東權(quán)益最大化的投資項(xiàng)目（A項(xiàng)目），從而使得潛在接管者的收益增加。

下面討論第二種情況β=0⑧。

若β=0，則（18）式可以整理為

Γk（a）≡05min[Zk-Rk，Gk（a）]-C>=0，k=g，b（22）

由（4a）和（18）式可知，Γb（A）>0>Γ，（A），0>Γk（B）（k=g，b） 。所以與命題2的證明類似，只需考察當(dāng)a=A和k=b時(shí)，不等式（16′）是否成立。這樣可以得到如下命題：

命題3：假設(shè)β=0，且（4）-（6）式均成立，公司交叉持股均衡，則所有股東都會(huì)因交叉持股而獲得更高的收益（即（12）式成立）。交叉持股均衡的條件為：（1）若Zb-Rb<=γ/α，則當(dāng)a=A且ω（1-α）-1（05-α）時(shí)，存在交叉持股的均衡狀態(tài)；（2）若γ/α

證明：與命題2類似，由（18）式可知，只有在a=A且k=b條件下，潛在的接管者才會(huì)報(bào)價(jià)尋求成為大股東。此時(shí)，經(jīng)理人員面臨是否違背交叉持股合同的選擇（見(jiàn)（16′）式）。所以問(wèn)題就等同于檢驗(yàn)：當(dāng)a=A，k=b且Gb（A）>0時(shí)，不等式（16′）是否成立。若a=A，k=b且Gb（a）=0時(shí)，整理不等式（16′）得

αωmin[Gb（a），Zb-Ra]>=（1-ω）α（Zb-Ra）-γ（16″）

我們分三種情況加以討論：

（1）若Zb-Rb-γ/α<=0，則由（4a）可知，（16″）式一定成立。因此，當(dāng)a=A且ω（1-α）-1（05-α）時(shí)，存在交叉持股的均衡狀態(tài)。

（2）若Zb-Rb-γ/α>0。當(dāng)Zb-Rb-γ/α<=Gb（A）時(shí)，在a=A且ω時(shí)，存在交叉持股的均衡狀態(tài)，≡min[Gb（A），Zb-Rb-1（Zb-Rb-γ/α）。

（3）若Zb-Rb-γ/α>Gb（A），則（16″）不能成立，即不存在交叉持股均衡。

綜上所述，命題3成立。

由命題2和命題3可以發(fā)現(xiàn)：

當(dāng)Gk（a）=0（a=A，B；k=g，b）時(shí)，Zb-Rb的數(shù)值越小，則潛在接管者接管公司的可能性越低；而γα的值越高，則經(jīng)理人員越傾向遵守交叉持股合同。這樣，在一定條件下交叉持股均衡能夠保證投資項(xiàng)目選擇不會(huì)損害公司價(jià)值（即選擇期望報(bào)酬率更高的A項(xiàng)目）。同時(shí)，由命題2可知，潛在接管者最初擁有的公司股份比重β的大小，不會(huì)影響交叉持股均衡。

對(duì)于命題3中β=0的情況，可以考察Gb（A）對(duì)公司交叉持股均衡的影響。由（15）式可知，Gb（A）越大，潛在接管者收購(gòu)公司股權(quán)時(shí)的報(bào)價(jià)（a）可能會(huì)越高；由（16）式可知，Gb（A）越大，管理人員通過(guò)違背交叉持股合同所獲取的收益可能越少。因此，Gb（A）越大，公司越不可能違背交叉持股合同，從而選擇更有益于保障公司價(jià)值的A方案。

四、結(jié)論與討論

本文通過(guò)建立模型來(lái)考察公司交叉持股對(duì)經(jīng)理人員投資項(xiàng)目選擇的影響，發(fā)現(xiàn)在一定的約束條件下，交叉持股可以避免經(jīng)理人員因存在潛在接管者的接管威脅，而可能做出的損害公司價(jià)值的投資決策。交叉持股模式均衡表明，在一定條件下，交叉持股使得經(jīng)理人員、潛在接管者和創(chuàng)始股東的收益均得以提升。研究表明，包括潛在接管者在內(nèi)的所有股東都愿意接受公司交叉持股，因?yàn)樗梢允谷w股東的收益都得以增加。因此，理性的投資者不會(huì)反對(duì)公司通過(guò)增發(fā)股票的方式與其他公司交叉持股。

進(jìn)一步討論假設(shè)條件放松時(shí)，研究結(jié)論發(fā)生的變化。在前面的模型中，假定所有交叉持股公司的收益是完全正相關(guān)，若這一條件放松，在求解最優(yōu)的交叉持股均衡時(shí)，（8）式的交叉持股數(shù)額約束、原股東追求收益最大化的目標(biāo)函數(shù)仍然成立。但是（16′）對(duì)經(jīng)理人員的約束條件不再足以保證經(jīng)理人員遵守交叉持股合同。因?yàn)榻?jīng)理人員做出是否遵守交叉持股合同的決定時(shí)，交叉公司的收益狀況已經(jīng)由事前預(yù)期變?yōu)槭潞蟮膶?shí)際值。因此，要重新設(shè)立一個(gè)約束機(jī)制，防止交叉持股公司中，狀況良好的公司可能出售其所持有的狀況不好的公司的股票。如果交叉持股公司之間能夠存在一個(gè)內(nèi)部接管機(jī)制來(lái)制裁違背交叉持股約定的經(jīng)理人員，則當(dāng)ω的比例較高時(shí)，可以較好地保證交叉持股合同不被違背。為保證經(jīng)理人員遵守交叉持股合同，也可以拓展本文的模式，將其設(shè)計(jì)為一個(gè)重復(fù)博弈的過(guò)程。這樣，交叉持股公司的經(jīng)理人員需要權(quán)衡因違背交叉持股合同而喪失的未來(lái)合作收益這一機(jī)會(huì)成本。此外，模型是在假定交叉持股能夠決定公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上，分析公司經(jīng)理人員的項(xiàng)目選擇行為，而不同類型或特征的合同導(dǎo)致的對(duì)管理層、大股東、潛在管理者的均衡影響，也待進(jìn)一步研究。

注釋：

① 創(chuàng)始股東（atomistic shareholders）一詞源于Berle和Means（1933）在考察所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離問(wèn)題時(shí)對(duì)公司創(chuàng)始人股東的定義。中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展年限決定了上市公司的大股東基本為創(chuàng)始股東，所以我們的模型沿用這一定義。

② 這里對(duì)均衡的定義是：“選定的一組具有內(nèi)在聯(lián)系的變量經(jīng)過(guò)彼此調(diào)整，從而使這些變量所構(gòu)成的模型不存在內(nèi)在變化傾向。”，見(jiàn)蔣中一，《數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本方法》，p46，商務(wù)印書(shū)館，2004年。

③ 中國(guó)公司更常見(jiàn)的情況是中國(guó)平安和深發(fā)展模式的兩家公司交互持股，即n=2。但是上市公司向多家戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)的現(xiàn)象也越來(lái)越多，因此我們按照n家進(jìn)行推導(dǎo)。實(shí)際上，交叉持股的公司的數(shù)量并不影響我們的結(jié)論。因?yàn)樵谛畔?duì)稱的假設(shè)條件下，交叉持股公司的數(shù)量并不會(huì)影響單個(gè)公司的價(jià)值。我們?cè)诤笪闹袑⒆C明這一點(diǎn)。

④ 當(dāng)一家公司存在被接管的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其他公司同樣存在這樣的問(wèn)題，因?yàn)槲覀兗俣ㄋ薪徊娉止晒臼峭耆嗤?，預(yù)期收益是完全正相關(guān)的關(guān)系。

⑤ 這里我們假定，若違約經(jīng)理人員違背了與其他一家公司交叉持股的約定，也將違背與其他所有公司的約定，即違約經(jīng)理將出售其公司持有的全部交叉持股的股份。

⑥ 若經(jīng)理人員尊重交叉持股約定，則在k狀況下，公司的總收益Pk可以表示為：Pk=Rk（a）+ωPk。ωPk表示公司持有同樣收益水平的其他公司的股份，所獲取的股利收益。整理可得：Pk=（1-ω）-1Rk（a）。因此，持股比重為（1-ω）α的公司經(jīng)理人員能夠獲得的總收益為（1-ω）α（1-ω）-1Rk（a）+γ。

⑦ 在k狀況下，存在交叉持股且潛在接管者未選擇成為大股東時(shí)，公司的總收益Pk可以表示為：Pk=（1-ω）-1Rk（a））。對(duì)于（14）式，若Rk+ω（a）為較高值，則整理可得（a）=Pk。

⑧ 可以理解為潛在的接管者持股比例較低。

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