私募股權投資對企業(yè)成長性的促進作用研究

王廣凱++張濤++洪敏

摘要：私募股權投資多投資于處在成長期的企業(yè)，很好地解決中小企業(yè)融資難的問題，并以其獨特的組織架構避免企業(yè)委托代理問題和信息不對稱問題，從而促進企業(yè)健康發(fā)展。私募股權投資通過提供投融資支持、促進技術創(chuàng)新和改善公司治理結構等方面促進企業(yè)成長，實現(xiàn)投資基金的資本增值，以及被投企業(yè)的價值增值。其中，私募股權投資與被投企業(yè)的異質性會對其作用效果產生影響。

關鍵詞：私募股權投資；企業(yè)成長性；技術創(chuàng)新；公司治理

私募股權投資（Private Equity，PE）是指專門面向少數(shù)機構投資者或個人投資者提出要約，通過“私下”非公開形式募集的資金，對那些具有成長潛力的未上市企業(yè)進行權益性投資，等到企業(yè)的自身價值得到提升時，通過上市轉讓股票（IPO）、并購轉讓（Buyout）或管理層回購（MBO）等方式退出該投資企業(yè)并獲得投資收益。私募股權投資的組織形式是私募股權投資市場最核心的內容之一，主要是指投資者與中介機構之間對權力義務以及收益互享、風險承擔方式的界定，主要組織形式包括有限合伙制、信托制、公司制。企業(yè)成長性是指企業(yè)的綜合能力不斷提升，企業(yè)規(guī)模不斷壯大，競爭力不斷增強。公司成長性分析的目的在于考察企業(yè)在一定時期內的經營發(fā)展狀況與潛力。

私募股權投資一般投資于具有良好的發(fā)展前景的企業(yè)，注重企業(yè)的成長潛力，通過整合自身資源，為企業(yè)提供專業(yè)化指導和咨詢，優(yōu)化企業(yè)管理理念和模式，從而推動企業(yè)更好更快發(fā)展，最終實現(xiàn)投資基金的資本增值，以及被投企業(yè)的價值增值。

一、 私募股權投資對企業(yè)成長性的作用途徑

私募股權投資在提升企業(yè)價值、促進企業(yè)成長方面發(fā)揮重要的作用，促進被投企業(yè)成長的途徑主要包括提供資本支持、促進企業(yè)技術創(chuàng)新、改善公司治理饑結構。

1. 提供資本支持。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，私募股權投資成為企業(yè)主要投融資工具之一，不僅拓寬了企業(yè)的融資渠道，也降低了企業(yè)的融資風險。

資本和資本家在甄別企業(yè)家精神時具有信息優(yōu)勢，傳統(tǒng)的銀行制度無法滿足中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，銀行無法滿足具有企業(yè)家精神但缺乏財富的企業(yè)家，在信貸過程中具有明顯的歧視政策和偏向成熟的大企業(yè)；此外，在當前的銀行制度下，貸款的利率，企業(yè)的貸款成本是根據(jù)企業(yè)的財富能力設定的，貸款成本的提高必然提高企業(yè)的投資風險，進而加劇企業(yè)投資失敗的風險，反過來又加重企業(yè)的還貸成本。對于中小企業(yè)而言，尤其是初創(chuàng)企業(yè)，產品的開發(fā)能否順利，產品能否具有市場都具有不確定性，所以，銀行制度是無法滿足這類企業(yè)的資金需求。相比與被動分析企業(yè)財務狀況的銀行貸款，私募股權投資可以降低信息不對稱性，從而給予被投企業(yè)最合理的融資條件。私募股權投資基于自身的豐富的投資經驗，為企業(yè)提供專業(yè)化的咨詢服務，提高企業(yè)的資金使用效率。

如果企業(yè)家無法從銀行渠道獲得資金支持，可以進行直接融資。與間接融資相比，直接融資的風險集中于出資方，投資方承擔出資風險，從一定程度上，直接融資市場將不同風險偏好的人區(qū)別開來，提高資金的配置效率，并且對企業(yè)家進行甄別。直接融資又可以分為私募和公募，私募是相對于公募而來的。私募，就是“私下”里向有限的機構或個人投資者募集資金，不同于公募通過公開的證券市場進行融資。Chemmanur和Fulghieri（1999）構建了一個企業(yè)是否上市的決策理論模型，考察企業(yè)在什么階段進行公開上市融資而不是采用私募的形式來開展項目。一般來講，企業(yè)初創(chuàng)時期規(guī)模較小，隨著企業(yè)的發(fā)展面臨著公開上市還是繼續(xù)保持私有的選擇，私募股權融資的優(yōu)勢在于企業(yè)家通過單一渠道為項目進行融資，降低了信息成本，但是風險投資家相對于創(chuàng)業(yè)者具有談判優(yōu)勢，風險投資家會要求更高的回報率。資本越密集、創(chuàng)新越不確定的公司更加傾向于早上市。

企業(yè)的投融資決策是企業(yè)發(fā)展過程中的重要問題，融資的主要目的是投資，是企業(yè)成長的主要動因。私募股權投資作為企業(yè)融資的主要方式之一，對于緩解企業(yè)融資約束問題具有重要作用。由于股東與經營者之間的委托代理問題，企業(yè)經常會遇到過度投資或投資不足的問題，過度投資會導致生產能力過剩，資源浪費以及金融風險的增加，投資不足則會閑置大量資源，降低使用效率，損害投資者利益。一方面，由于委托代理問題的存在，股東與實際經營者有時會存在利益沖突，實際經營者擁有超過公司所需要的項目資金，經常會利用自由現(xiàn)金流進行過度投資（Jensen，1986）；另一方面，由于信息不對稱，外部投資具有談判優(yōu)勢時，會要求更大投資回報，導致公司外部融資成本較大，實際經營者進行對外融資的意愿不強，從而導致投資不足問題的出現(xiàn)（Myers & Majluf，1984）。風險投資在企業(yè)上市后仍然起到監(jiān)督職能，為企業(yè)提供聲譽資源和融資關系網絡，解決企業(yè)的委托代理和信息不對稱問題。在具有風險投資背景的公司中，自由現(xiàn)金流的過度投資問題并不嚴重，同時，風險投資機構會幫助企業(yè)獲取短期債務融資和外部權益融資，解決企業(yè)面臨的投資不足問題（吳超鵬、吳世農、程靜雅等，2012）。

對于中小企業(yè)而言，未來的收益不確定性，信息不對稱程度較高，面臨更為嚴重的融資約束。我國上市公司的數(shù)據(jù)分析表明，從促進中小企業(yè)發(fā)展的角度講，風險投資和銀行貸款這兩種不同的融資具有較大的差異性，銀行貸款傾向于規(guī)模較大、收益穩(wěn)定的企業(yè)，而風險資本是否投資并不依賴于企業(yè)的規(guī)模和抵押品。一般來講，外部融資依賴程度高的行業(yè)，在銀行發(fā)展程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)發(fā)展速度較慢，在風險投資發(fā)展程度較高的地區(qū)，中小企業(yè)發(fā)展較好。

2. 促進技術創(chuàng)新。私募股權投資的目的是最大化資本的效用，企業(yè)家具有創(chuàng)新的動機來促進企業(yè)的發(fā)展，從而獲得最大化利益。風險中性行為人的消費行為表明，企業(yè)家與風險投資家為爭取效用最大化而進行創(chuàng)新活動，創(chuàng)新不僅利于提升自身效用水平，也有利于提高就業(yè)水平和促進經濟增長。理論上講，企業(yè)家和私募股權投資方均會通過企業(yè)技術創(chuàng)新來促進企業(yè)發(fā)展，從而獲得自身的效用。

技術創(chuàng)新本身具有潛在的不確定性和創(chuàng)新過程的高風險性，傳統(tǒng)的資源配置方式與技術創(chuàng)新特點不相適應，私募股權投資機制充分利用外部資源，其獨特的組織結構在研發(fā)成果定價、技術交易、創(chuàng)新資源的調動等方面發(fā)揮重要的作用。私募股權投資促進企業(yè)技術創(chuàng)新表現(xiàn)在私募股權投資的運作與技術創(chuàng)新活動的周期相適應，并且私募股權投資獨特的組織結構和投資機制，使其一直處在科技發(fā)展的最前沿，與高科技發(fā)展的方向保持高度相關（呂煒， 2002）。

目前為止，私募股權投資對技術創(chuàng)新的促進作用還沒有形成系統(tǒng)的理論基礎，朱孝忠（2008）在文中總結了比較有代表性的影響機制：（1）資源互補性：企業(yè)技術創(chuàng)新離不開資本的支持，私募股權投資是中小企業(yè)技術創(chuàng)新融資的主要途徑；（2）機制適應性：從組織結構方面，私募股權投資運作機制與技術成果轉化相適應；從生命周期方面，私募股權投資企業(yè)的運作周期與技術創(chuàng)新活動的周期相適應；從演進方向上，私募股權投資的方向與高科技發(fā)展的方向相適應。

在成熟的市場經濟中，總會經歷新的、創(chuàng)新型的企業(yè)取代舊的企業(yè)，去更好的迎合消費者的需求。德國也經歷了風險投資的快速發(fā)展期，風險投資顯著促進專利申請數(shù)量的增加，風險投資的規(guī)模增加一倍，會引起專利申請量增加12%，具有風險投資背景的企業(yè)每增加一倍，會引起專利申請數(shù)量增加21%。在支持高風險、高不確定性的創(chuàng)新活動時，風險投資比企業(yè)的研發(fā)支出更適合（Tykvova，2000）。政策制定者一般把風險資本投資與創(chuàng)新活動的正向關系認為是風險資本投資促進創(chuàng)新活動。然而，這種想法難免有失公允，因為可能會存在反向的因果關系，即創(chuàng)新引致風險資本的增加：新技術的出現(xiàn)會增加風險資本的需求，促進新企業(yè)的成立。全要素生產率作為創(chuàng)新的衡量指標，美國的制造業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全要素生產率的增長與隨后的風險資本的增加存在顯著的正向關系。有趣的是，風險資本與滯后一期的全要素生產率呈反比。分行業(yè)的全要素生產率與風險資本時間序列數(shù)據(jù)表明，計算機和通信行業(yè)，風險資本與全要素生產率存在雙向因果關系。而在醫(yī)藥和科學儀器行業(yè)，兩者存在負相關關系（Ueda，2003）。

3. 改善公司治理。私募股權投資的主要過程包括：融資、投資、管理和退出，主要的參與方包括：投資者、PE實際管理者和被投資方。私募股權投資的整個過程主要存在兩方面的代理關系，一方面是投資者作為委托方、PE管理者作為代理方，兩者之間的存在委托代理關系，；另一方面，PE管理者作為委托方、被投資企業(yè)作為代理方，兩者之間存在委托代理關系。委托代理理論提到，由于信息的不對稱性，代理方在行動中存在兩種傾向：道德風險和逆向選擇。

私募股權投資的最終目的不是擁有被投資企業(yè)，而是借助被投資企業(yè)的成長，達到資本增值的目的，獲取最大的收益。私募股權投資參與到被投資企業(yè)管理中，密切關注企業(yè)運作，為企業(yè)提供有價值的咨詢和監(jiān)管。通過其獨特的組織架構，合理避免委托代理問題和信息不對稱問題，提高企業(yè)的公司治理水平，促進企業(yè)的健康發(fā)展。

在被投資企業(yè)的管理中，高管的薪酬合約具有重要作用。經濟學理論認為，高管的薪酬與企業(yè)的業(yè)績相掛鉤的薪酬合約才是最優(yōu)的。與企業(yè)業(yè)績相關聯(lián)的薪酬機制可以把企業(yè)的整體利益和高管的個人利益綁定在一起，從而高管的個人利益最大化的行為可以實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。因此，確定合理的薪酬（包括收入、期權、股票等）合約是企業(yè)治理的核心內容之一，薪酬業(yè)績敏感性（Pay for Performance Sensitivity，PPS）是判斷薪酬合約有效性的指標。從公司治理的角度分析，私募股權投資可以顯著改進企業(yè)的薪酬業(yè)績的敏感性，即具有PE投資背景的企業(yè)相對于無PE投資背景的企業(yè)，具有較強的薪酬業(yè)績敏感性，提升企業(yè)的公司治理水平（王會娟和張然，2012）。

眾所周知，董事會是一個企業(yè)經營管理的關鍵，涉及企業(yè)治理的核心內容，隨著投資總額的不斷擴大，私募股權投資進一步影響被投資公司的表現(xiàn)，清科集團的私募通數(shù)據(jù)庫顯示，2014年80%的PE投資都伴隨著投資者加入被投資公司的董事會，從而PE投資對企業(yè)治理產生重要影響。通過派駐董事等激勵機制改變公司治理結構，加強公司董事會成員的獨立性，從而達到提升公司業(yè)績的目的。規(guī)模更大、風險更小、表現(xiàn)更好的企業(yè)更容易吸引風險資本，風險投資背景的企業(yè)中，董事會的結構與無風險投資背景的企業(yè)明顯不同，風險投資背景的董事會中，企業(yè)內部董事的席位較少，外部獨立董事的席位較多。在控制了所有權結構和風險資本的異質性之后，結論仍然成立。風險投資除了監(jiān)督管理和提供資本支持之外，還可以通過董事會提供建議和價值增值服務（Baker & Gompers，2003）。

金融報告起著解決信息不對稱性以及與外部機構有效溝通的作用。私募股權投資作為戰(zhàn)略投資者，參與到企業(yè)的監(jiān)督管理中，改善公司治理結構，有助于企業(yè)金融報告質量的提高，改善企業(yè)的盈余質量。政府背景的PE基金往往更加關注企業(yè)在增加就業(yè)、促進區(qū)域增長方面的能力，而民營背景的PE基金更加關注企業(yè)的盈利。政府背景PE基金在改善企業(yè)盈余質量方面顯著低于民營背景的PE基金。

二、 私募股權投資和被投企業(yè)異質性的影響

1. 私募股權投資的異質性。

（1）PE聲譽。像所有的金融中介一樣，如果風險資本家計劃長期處在金融市場中，保持自身的良好聲譽是非常重要的。良好的聲譽會帶來可觀的經濟利益，聲譽越好的風險投資，開出的條件越容易被接受，并且以更優(yōu)惠的價格獲得初創(chuàng)企業(yè)的股權。風險投資的聲譽在某種程度上代表了風險投資的收益和被投企業(yè)的表現(xiàn)。風險投資的聲譽會對被投企業(yè)的表現(xiàn)產生影響，在控制企業(yè)質量和風險投資的其他特征（經驗、行業(yè)競爭力、退出條件、投資環(huán)境等）之后，聲譽高的風險投資會更成功的退出，進入市場更快，具有更高的資本回報（Nahata，2008）。

（2）PE背景和規(guī)模。一般來講，有外資背景風險投資支持的企業(yè)相對無外資背景風險投資支持的企業(yè)，市場回報率要高，其原因在于其具有更優(yōu)異的會計業(yè)績、更加合理的公司治理結構和更加穩(wěn)健的投資策略（張學勇和廖理，2011）。從薪酬業(yè)績敏感性的角度來看，外資背景的PE在提高薪酬業(yè)績敏感性方面更加有優(yōu)勢，公司治理結構更加完善，在無外資背景中，政府背景又比民營背景的PE對薪酬業(yè)績敏感性的影響更大，企業(yè)的表現(xiàn)也會更好。

（3）PE經驗。利用PE公司的年齡衡量PE行業(yè)經驗，有經驗的PE投資的企業(yè)表現(xiàn)更好，從而PE更有可能成功的通過IPO退出。企業(yè)表現(xiàn)好有兩方面的原因：一方面，有經驗的PE會給企業(yè)增加更大的價值，并成功進行公開上市；另一方面，有經驗的PE有能力篩選出更優(yōu)質的企業(yè)投資。有經驗的PE可以給企業(yè)增加更大的價值的原因包括：提供更好的監(jiān)督和管理公司；接觸更大的社會網絡（供應商、消費者、管理人員等）；向市場傳遞不容易被觀測到的企業(yè)信息，增加企業(yè)市場價值。

（4）PE聯(lián)合。PE聯(lián)合出現(xiàn)于風險資本家共同投資某種項目。聯(lián)合的PE投資會產生更高的回報，這是由于PE聯(lián)合不僅可以提供更多有價值的信息，也可以補充企業(yè)管理技巧。同時，在某些情況下，聯(lián)合起到風險分擔的作用。

另外，私募股權投資對企業(yè)成長性的影響，還受到政治關聯(lián)和股權集中度的影響。

2. 被投企業(yè)特征。被投企業(yè)的表現(xiàn)依賴于自身的質量，高質量的企業(yè)更有可能與知名PE結合在一起，要想不斷的吸引投資，企業(yè)必須一直保持好的表現(xiàn)。

在不同發(fā)展時期的企業(yè)，PE的作用效果也會不同。當PE投資是在企業(yè)的初創(chuàng)階段，投資的成功性較低。在初創(chuàng)時期或“種子”時期的企業(yè)，風險大，對風險厭惡型的投資缺乏吸引力。以及產品市場不成熟，或資金不充裕，或創(chuàng)新的不確定性，都會導致企業(yè)的表現(xiàn)不佳。

三、 結論與研究展望

私募股權投資通過提供資本支持、促進技術創(chuàng)新和改善公司治理等方面促進企業(yè)成長，圍繞企業(yè)的發(fā)展方向提供綜合金融服務，進而提高企業(yè)內生發(fā)展能力，以被投企業(yè)的價值增值作為投資的基礎。

現(xiàn)有的研究集中在有無私募股權投資背景，企業(yè)成長的差異，對于私募股權投資對新企業(yè)的產生（創(chuàng)業(yè)）的研究，以及被投企業(yè)后期發(fā)展的研究較少。

另外，目前研究主要關注私募股權投資影響企業(yè)成長性的實證分析，需要加深理論基礎，尋求更深層次的微觀機理。私募股權投資通過投資本支持、技術創(chuàng)新和公司治理同途徑促進企業(yè)增長，是資本追逐高回報的副產品，需要探討背后的微觀機理，尤其是風險資本家追求高回報的動機通過什么途徑促進企業(yè)創(chuàng)新的產生。

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基金項目：國家社會科學基金青年項目“宏觀經濟組合預測方法研究及其應用平臺開發(fā)”（項目號：12CTJ011）；湖南省教育廳一般項目“技術選擇視角下湖南產業(yè)結構升級與經濟增長機制研究”（項目號：14C0307）。

作者簡介：張濤（1973-），男，漢族，河南省信陽市人，中國社會科學院數(shù)量經濟與技術經濟研究所研究員、博士生導師，研究方向為經濟模型與經濟政策評價；王廣凱（1989-），男，漢族，山東省臨沂市人，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為私募股權投資與企業(yè)創(chuàng)新；洪敏（1988-），男，漢族，湖南省衡陽市人，湖南工學院經濟與管理學院助教，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新與資源配置效率。

收稿日期：2017-05-16。