基于并購(gòu)視角的IPO動(dòng)因?qū)嵶C研究

梁雯+劉淑蓮

摘 要：以2004—2010年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，追蹤企業(yè)IPO（首次公開募股，Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）后5年，考察并購(gòu)行為是否為企業(yè)進(jìn)行IPO的重要?jiǎng)右蛑弧＝Y(jié)果表明：現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出與IPO初始資金籌集量顯著正相關(guān)，與SEO資金籌集量顯著正相關(guān)；股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)顯著正相關(guān)；并購(gòu)總支出與IPO成本顯著正相關(guān)，與企業(yè)債務(wù)資本籌集量顯著正相關(guān)，與發(fā)行價(jià)格調(diào)整正相關(guān)但不顯著。

關(guān)鍵詞： IPO；并購(gòu)；現(xiàn)金對(duì)價(jià)；股票對(duì)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2017）03-0071-06

一、引 言

企業(yè)上市是在生命周期特定階段改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要決策，但是即使在資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，仍有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)未選擇上市。這說(shuō)明上市并不是所有企業(yè)的必經(jīng)階段，而是一種選擇。為什么有些公司選擇IPO，而有些公司則不上市？目前相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此提供了幾種解釋。（1）Modigliani和Miller（1963）認(rèn)為IPO可以降低資本成本，從而最大化公司價(jià)值[1]。（2）Mello和Parsons（2000）認(rèn)為IPO使得內(nèi)部人士獲得現(xiàn)金，為早期投資者提供退出渠道[2]；Ang和Brau（2003）證實(shí)的確存在公司高管為謀取個(gè)人利益而在IPO時(shí)伺機(jī)出售股票的情況[3]；此外，Black和Gilson（1998）認(rèn)為IPO為風(fēng)險(xiǎn)投資者提供退出機(jī)會(huì)，以便轉(zhuǎn)向更具吸引力的投資策略[4]。（3）IPO可能是一種戰(zhàn)略舉措。Maksimovic和Pichler（2001）的研究證實(shí)企業(yè)IPO能夠獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，增加上市前的宣傳或聲譽(yù)[5]。此外，Cattaneo等（2015）認(rèn)為監(jiān)管因素影響了企業(yè)IPO[6]。

與之相反，本文以并購(gòu)視角為切入點(diǎn)，研究并購(gòu)行為是否為企業(yè)IPO決策的動(dòng)因之一。過(guò)去的一些經(jīng)驗(yàn)和理論研究往往忽略了IPO可以作為并購(gòu)這一跳板的重要作用。最近的一些研究，已經(jīng)開始注意到兩者之間的關(guān)系。Pagano等（1998）通過(guò)比較意大利企業(yè)IPO的事前和事后特征，發(fā)現(xiàn)IPO的可能性隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)市賬比的增長(zhǎng)而上升[7]。Brau等（2003）認(rèn)為IPO是企業(yè)為了獲取并購(gòu)所需貨幣的一種機(jī)制[8]；Brau和Fawcett（2006）對(duì)336位CFO進(jìn)行調(diào)查，在比較了IPO動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、承銷商的選擇，抑價(jià)，信號(hào)以及是否上市后發(fā)現(xiàn)，上市的首要?jiǎng)訖C(jī)就是并購(gòu)[9]。Schultz和Zaman（2001）認(rèn)為20世紀(jì)90年代末，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO后進(jìn)行大量的并購(gòu)活動(dòng)，他們的調(diào)查證實(shí)了IPO后進(jìn)行并購(gòu)的可能性[10]。陳玉罡等（2012）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于中小板上市公司而言，內(nèi)部投資即資本性支出是企業(yè)上市的主要發(fā)展途徑[11]。Aktas等（2016）的研究也證實(shí)了IPO對(duì)并購(gòu)起到積極的作用[12]。目前關(guān)于這個(gè)主題最全面的經(jīng)驗(yàn)研究是Celikyurt等（2010），他們認(rèn)為新上市公司在IPO后的五年內(nèi)主要通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)，并購(gòu)?fù)顿Y相比內(nèi)部投資，如研發(fā)支出和資本性支出，更有助于企業(yè)發(fā)展[13]。

總之，盡管國(guó)外有相當(dāng)一部分的理論證據(jù)，但是基于并購(gòu)視角下IPO行為的實(shí)證研究還十分有限，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，少有國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注到以并購(gòu)為切入點(diǎn)的企業(yè)IPO決策。因此，我們?cè)噲D在中國(guó)制度背景下研究上市公司的IPO決策是否受并購(gòu)因素所驅(qū)動(dòng)。本文以2004—2010年進(jìn)行IPO的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，追蹤IPO后5年的并購(gòu)數(shù)據(jù)，分別對(duì)現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式、股票對(duì)價(jià)方式和并購(gòu)總支出進(jìn)行多元線性回歸分析，并與企業(yè)內(nèi)部投資即資本性支出回歸結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部投資是目前中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)的依賴途徑，而并購(gòu)則是進(jìn)行外部擴(kuò)張最重要的方式。并購(gòu)行為是企業(yè)進(jìn)行IPO的重要?jiǎng)右蛑唬①?gòu)的資本注入動(dòng)機(jī)、充當(dāng)并購(gòu)的交易貨幣動(dòng)機(jī)和解決并購(gòu)的估值不確定性動(dòng)機(jī)都得到了驗(yàn)證。

二、理論分析與研究假設(shè)

首先，從融資的角度來(lái)看，企業(yè)通過(guò)IPO為并購(gòu)提供資金注入，稱為“資本注入動(dòng)機(jī)”，即IPO可以籌集到企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式所需要的資金，有助于緩解融資約束。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式占據(jù)了樣本企業(yè)并購(gòu)事件的85%，而股票對(duì)價(jià)方式僅為11.87%，因此，有理由認(rèn)為企業(yè)為并購(gòu)籌集資金是IPO的首要?jiǎng)訖C(jī)，同時(shí)IPO也是內(nèi)部有機(jī)增長(zhǎng)的重要來(lái)源，我們?cè)噲D進(jìn)一步研究資本性支出是否也與IPO資金籌集額有相同的聯(lián)系。如果籌集并購(gòu)所需資金的意愿引發(fā)IPO決策，那么預(yù)計(jì)上市公司后續(xù)的融資活動(dòng)，如增發(fā)籌集資金也與未來(lái)的并購(gòu)支出具有一定程度的聯(lián)系。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：根據(jù)資本注入動(dòng)機(jī)，IPO為現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)活動(dòng)提供資金支持，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)支出與IPO初始籌集資金量正相關(guān)，與增發(fā)資金籌集量正相關(guān)。

其次，作為現(xiàn)金的替代品，IPO可以發(fā)行公開交易的股票，當(dāng)融資不足缺乏現(xiàn)金時(shí)可以充當(dāng)并購(gòu)貨幣以支付未來(lái)的并購(gòu)費(fèi)用，稱為“充當(dāng)并購(gòu)時(shí)的交易貨幣動(dòng)機(jī)”。IPO可能是為獲得未來(lái)并購(gòu)所需現(xiàn)金的一種手段，但是很多企業(yè)IPO籌集到的外部資金非常少，這類公司會(huì)在IPO后迅速發(fā)動(dòng)并購(gòu)，資金注入動(dòng)機(jī)并不能解釋IPO與隨后并購(gòu)活動(dòng)之間的關(guān)系。此時(shí)公開交易股票就有效的發(fā)揮了“并購(gòu)交易貨幣”的作用。Shleifer和Vishny（2001）認(rèn)為，股票價(jià)值高估驅(qū)動(dòng)許多企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，使得管理者渴望股票成為一種并購(gòu)支付方式[14]。因此，我們預(yù)計(jì)IPO公司股票價(jià)值越被高估則越會(huì)發(fā)生股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出。一方面，我們使用Purnanandam和Swaminathan（2004）的方法把IPO抑價(jià)作為股票價(jià)值高估的短期衡量方式，他們認(rèn)為股票價(jià)值越被高估的企業(yè)具有的IPO抑價(jià)程度越高[15]；另一方面，我們將Jensen指數(shù)作為股票價(jià)值長(zhǎng)期高估的衡量方法?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：根據(jù)充當(dāng)并購(gòu)貨幣動(dòng)機(jī)，股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出與股票價(jià)值被高估的程度正相關(guān)，即與IPO抑價(jià)和Jensen指數(shù)正相關(guān)。

根據(jù)市場(chǎng)反饋假說(shuō)，第三個(gè)動(dòng)機(jī)源于管理層對(duì)公司進(jìn)行估值的能力，稱為IPO“解決并購(gòu)的估值不確定性動(dòng)機(jī)”。非上市企業(yè)面臨更多的內(nèi)在價(jià)值不確定性，協(xié)同的期望值更低，更傾向于不并購(gòu)，因此，上市可能是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)前的一個(gè)跳板。反之，如果非上市企業(yè)選擇上市，則必須按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定披露相關(guān)信息，那么企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與協(xié)同效應(yīng)的不確定性都會(huì)降低，增加了并購(gòu)的可能性。IPO解決企業(yè)“并購(gòu)的估值不確定性動(dòng)機(jī)”應(yīng)該包括所有的并購(gòu)方式，補(bǔ)充了信息不對(duì)稱理論（預(yù)測(cè)IPO后的股票對(duì)價(jià)）和資金注入理論（預(yù)測(cè)IPO后的現(xiàn)金對(duì)價(jià)）。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明企業(yè)一般從資本市場(chǎng)中學(xué)習(xí)并提高估值能力，IPO后企業(yè)處于公開資本市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)的反饋情況估值更加精確[16，17]。

總之，解決估值不確定性動(dòng)機(jī)表明企業(yè)獲得市場(chǎng)反饋后，會(huì)降低IPO中估值不確定性，因此，上市后會(huì)進(jìn)行更多并購(gòu)。我們采用Celikyurt等（2010）的方法，使用IPO中的“發(fā)行價(jià)格調(diào)整”作為不確定性的代理變量，發(fā)行價(jià)格調(diào)整幅度越大，說(shuō)明調(diào)整后更接近于內(nèi)在價(jià)值，更有利于之后的并購(gòu)[13]。此外，Hsieh等（2011）認(rèn)為承銷費(fèi)用和原始股東股權(quán)稀釋使得企業(yè)上市花費(fèi)頗多，IPO提高了企業(yè)精確估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的能力[18]。我們采用Hsieh等（2011）的方法，使用“IPO成本”作為不確定性的第二個(gè)代理變量[18]。最后，企業(yè)IPO可以通過(guò)降低信息不對(duì)稱來(lái)減弱債權(quán)人對(duì)企業(yè)的套牢問(wèn)題，打破銀行駕凌于企業(yè)之上的壟斷局面，并提高企業(yè)的債務(wù)融資能力。Schenone（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO之后償債利率降低，不確定性的降低增加企業(yè)的債務(wù)籌集資本量，有利于之后的并購(gòu)活動(dòng)[19]。因此，我們認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)規(guī)模與債務(wù)資本量正相關(guān)?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：根據(jù)并購(gòu)可以解決估值不確定性動(dòng)機(jī)，并購(gòu)總支出與發(fā)行價(jià)格調(diào)整正相關(guān)，與IPO成本正相關(guān)，與企業(yè)債務(wù)資本籌集量正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2004年開始我國(guó)上市公司并購(gòu)交易信息披露數(shù)據(jù)才相對(duì)完整，選取2004—2010年滬深A(yù)股IPO公司作為初始研究樣本，并對(duì)樣本篩選如下：（1）剔除上市公司為非主并方的樣本；（2）剔除并購(gòu)交易失敗的樣本；（3）如果同一家上市公司在同一天宣告兩筆或者兩筆以上相同并購(gòu)標(biāo)的的交易，則將合并為一例并購(gòu)事件；（4）剔除ST類上市公司。最終得到809個(gè)有效樣本，并對(duì)每個(gè)IPO公司追蹤5年，包括IPO當(dāng)年及后續(xù)4年的并購(gòu)數(shù)據(jù)。本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用stata軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)IPO后并購(gòu)總支出（M&A）、現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出（Cash）、股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)支出（Stock）以及資本性支出（CAPEX）。企業(yè)內(nèi)部投資數(shù)據(jù)為資本性支出，即上市公司現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目的數(shù)據(jù)來(lái)表示。

2.解釋變量。（1）資本注入動(dòng)機(jī)變量。IPO初始資金募集量（IPO proceeds），IPO后增發(fā)資金募集量（SEO capital），即企業(yè)IPO后從第0年到第4年五年內(nèi)通過(guò)增發(fā)股票籌集的資金。（2）充當(dāng)并購(gòu)貨幣動(dòng)機(jī)變量。IPO抑價(jià)（IPO underpricing）為首日的收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)格之間的差額除以發(fā)行價(jià)格。Jensen指數(shù)是基金的實(shí)際收益超過(guò)它所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益的部分。（3）解決估值不確定動(dòng)機(jī)變量。發(fā)行價(jià)格調(diào)整（Offer price revision），即IPO發(fā)行價(jià)格與初始招股價(jià)格范圍的中位數(shù)之差，除以初始招股價(jià)格范圍的中位數(shù)。IPO成本（IPO cost）為IPO總費(fèi)用之和。債務(wù)資本（Debt capital）為IPO后企業(yè)從第0到第4年籌集的總債務(wù)資本籌集量。

3.控制變量。借鑒已有研究選取以下控制變量：公司規(guī)模（Asset）；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）；行業(yè)并購(gòu)集中度（Industry intensity），即行業(yè)的所有并購(gòu)總支出除以行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；行業(yè)虛擬變量（Industry）。

本文的所有變量定義及說(shuō)明均列示于表1。

（三）模型說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為2004—2010年滬深兩市A股IPO企業(yè)統(tǒng)計(jì)，共為809家樣本企業(yè)，平均IPO抑價(jià)程度為89.68%，平均募集資金凈額為15.80億元。其中2005年處于低谷值，主要原因可能是剛剛開始股權(quán)分置改革，大多數(shù)企業(yè)處于觀望狀態(tài)，企業(yè)IPO活動(dòng)的熱情不高，2006年開始逐步上漲。2007年和2010年分別達(dá)到極大值，2007年我國(guó)股市正值“牛市”，大量企業(yè)涌入資本市場(chǎng)，此時(shí)平均IPO抑價(jià)高達(dá)192.56%，平均IPO募集資金凈額更是達(dá)到39.07億元的最大值。2008年進(jìn)入“熊市”，資本市場(chǎng)逐漸冷卻，直到2010年又達(dá)到一個(gè)峰值，342家企業(yè)進(jìn)行IPO，抑價(jià)程度為41.67%，平均IPO募集資金凈額為13.54億元，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)仍在不斷完善。

表3為IPO后企業(yè)的并購(gòu)次數(shù)統(tǒng)計(jì)，可以看到IPO當(dāng)年的并購(gòu)總次數(shù)為320次，之后逐年上漲，在并購(gòu)后第4年并購(gòu)次數(shù)高達(dá)1755次。就企業(yè)整體的平均次數(shù)而言，從IPO當(dāng)年的0.40次上漲到IPO后第4年的2.17次。同樣統(tǒng)計(jì)IPO企業(yè)在上市前的并購(gòu)次數(shù)發(fā)現(xiàn)，幾乎沒(méi)有企業(yè)在IPO前進(jìn)行并購(gòu)，這說(shuō)明IPO后企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的意愿十分強(qiáng)烈。

（二）回歸結(jié)果分析

1.多元線性回歸結(jié)果分析

（1）現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)支出多元線性回歸?，F(xiàn)金對(duì)價(jià)方式并購(gòu)在1%的水平與IPO初始募集資金顯著正相關(guān)，與企業(yè)增發(fā)籌集資金也顯著正相關(guān)。證明IPO為并購(gòu)融資的動(dòng)因，IPO為公司未來(lái)的并購(gòu)融資活動(dòng)創(chuàng)造了進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資的渠道以及提高公司的債務(wù)融資能力。因此，研究結(jié)論支持假設(shè)1。

就控制變量而言，與資產(chǎn)規(guī)模在10%水平顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平顯著正相關(guān)，與行業(yè)并購(gòu)強(qiáng)度在1%水平顯著正相關(guān)。說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)資金越雄厚越傾向于進(jìn)行并購(gòu)，負(fù)債率高的企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且行業(yè)并購(gòu)強(qiáng)度高的企業(yè)往往采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式進(jìn)行。

（2）股票對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)支出多元線性回歸。股票對(duì)價(jià)方式下的并購(gòu)支出與IPO抑價(jià)程度在10%的水平顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)在1%水平顯著正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)IPO抑價(jià)程度越高，Jensen指數(shù)越高時(shí)，企業(yè)并購(gòu)時(shí)采取股票對(duì)價(jià)方式。抑價(jià)程度是股票并購(gòu)的正向決定因素，當(dāng)股票價(jià)值高估時(shí)，企業(yè)上市是為了利用并購(gòu)機(jī)會(huì)進(jìn)行獲利。假設(shè)2得到支持。

（3）并購(gòu)總支出多元線性回歸。企業(yè)并購(gòu)總支出與企業(yè)增發(fā)籌集的資金在1%的水平顯著正相關(guān)，與Jensen指數(shù)在10%水平顯著正相關(guān)。與IPO成本在1%的水平顯著正相關(guān)，企業(yè)上市花費(fèi)頗多會(huì)在IPO后迅速進(jìn)行并購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)收益超越高額成本。IPO后債務(wù)資金籌集量在1%的水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)籌集的資本也為并購(gòu)提供資金支持，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，近年來(lái)才逐漸實(shí)現(xiàn)詢價(jià)制度，正處于調(diào)整階段，即發(fā)行價(jià)格調(diào)整并沒(méi)有顯著影響并購(gòu)支出。因此，假設(shè)3的研究結(jié)論得到證實(shí)。

（4）內(nèi)部投資的多元線性回歸。資本性支出與IPO初始募集的資金和企業(yè)增發(fā)籌集的資金顯著正相關(guān)，即權(quán)益融資多的企業(yè)的內(nèi)部性支出較多。與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，但并不顯著，與Jensen指數(shù)在1%水平顯著正相關(guān)。與債務(wù)資本在1%的水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)上市之后通過(guò)SEO和債務(wù)融資方式獲得的資金對(duì)企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)具有顯著促進(jìn)作用。與發(fā)行價(jià)格調(diào)整顯著負(fù)相關(guān)，而并購(gòu)總支出與發(fā)行價(jià)格調(diào)整正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)對(duì)于估值不確定時(shí)，不會(huì)采取保守的成長(zhǎng)方式，而是進(jìn)行外部并購(gòu)擴(kuò)張。

2.年度回歸結(jié)果分析

由于我國(guó)主要以現(xiàn)金對(duì)價(jià)為主，分別對(duì)IPO企業(yè)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式追蹤5年，每年分別進(jìn)行回歸。IPO資金籌集量與增發(fā)資金籌集量在IPO當(dāng)年都并未對(duì)現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式并購(gòu)產(chǎn)生顯著作用，IPO資金籌集量從第1年開始顯著正相關(guān)，SEO資金籌集量從第3年開始在1%的水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)具有并購(gòu)動(dòng)機(jī)，但并非一開始就積極擴(kuò)張，而是需要一段時(shí)間的緩沖，以等待最優(yōu)時(shí)機(jī)。對(duì)5年的并購(gòu)總支出分別進(jìn)行回歸，結(jié)果得到了混合的證據(jù)。與現(xiàn)金對(duì)價(jià)的每年回歸趨勢(shì)類似，IPO當(dāng)年并購(gòu)的動(dòng)機(jī)相對(duì)較小，但是隨著時(shí)間延長(zhǎng)，各變量逐漸顯著，并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越頻繁。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，分別對(duì)4個(gè)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF值都在可接受范圍之內(nèi)，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性。其次，將被解釋變量替換為并購(gòu)頻率（一年內(nèi)主并上市公司發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的次數(shù)合計(jì)）進(jìn)行回歸，研究結(jié)論保持不變。最后，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)很可能是政府導(dǎo)向行為，為防止實(shí)證過(guò)程存在缺陷，加入“政府干預(yù)程度”變量進(jìn)行檢驗(yàn)?！罢深A(yù)程度”數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱等[20]編制的《中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的政府干預(yù)指數(shù)，由于該數(shù)據(jù)只披露至2009年，因此2010年的數(shù)據(jù)以2009年近似替代。按照是否高于中位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司區(qū)分為政府干預(yù)程度高與低的企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式與并購(gòu)總支出的顯著性和預(yù)期符號(hào)都沒(méi)有發(fā)生變化，說(shuō)明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié) 論

以上基于并購(gòu)視角，以2004—2010年滬深兩市A股所有上市公司為研究樣本，研究企業(yè)IPO決策是否由并購(gòu)行為所驅(qū)動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）IPO后企業(yè)的并購(gòu)支出和資本性支出存在顯著差異，并購(gòu)活動(dòng)是企業(yè)進(jìn)行外部擴(kuò)張的成長(zhǎng)方式，資本性支出則是企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源增長(zhǎng)的最重要途徑，它們是企業(yè)成長(zhǎng)重要的互相補(bǔ)充的方式。（2）IPO行為顯著地提高了企業(yè)的并購(gòu)能力，意味著并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行IPO的重要?jiǎng)右蛑唬梢詾槠髽I(yè)生命周期中的戰(zhàn)略行為提供參考。然而，盡管難以厘清企業(yè)上市是為了并購(gòu)還是IPO行為使得其利用高估股票進(jìn)行并購(gòu)，但是，IPO的確提高了企業(yè)通過(guò)籌集更廣泛的資金從而追求并購(gòu)的能力。

本文的研究結(jié)論為防止公司管理層進(jìn)行損害股東利益的并購(gòu)行為，以及加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金的監(jiān)管機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)意義。不足之處在于：由于我國(guó)特殊的制度背景和資本市場(chǎng)的不完善，本文僅對(duì)現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式和股票對(duì)價(jià)方式的并購(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)分析，并未涉及資產(chǎn)對(duì)價(jià)和混合對(duì)價(jià)等其他復(fù)雜并購(gòu)形式，這有待于后續(xù)研究進(jìn)一步展開。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：We select all listed companies of Shanghai and Shenzhen A-shares from 2004-2010 as a research sample，tracking for five years after IPO，then study whether the behavior of IPO is driven by the behavior of acquisition.The results show：Cash M & A expenditure is positively correlated with the amount of IPO initial fund-raising and the amount of SEO.M & A expenditure in stock price is positively correlated with IPO underpricing and Jensen index.Total amount of M & A is positively correlated with the IPO cost and debt capital，but not significantly related to the offer price revision.

Key words：Cash-financed acquisitions；Stock-financed acquisitions