勇敢去杠桿

4月下旬，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。因此，必須充分認(rèn)識(shí)金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)生活中的重要地位和作用，切實(shí)把維護(hù)金融安全作為治國(guó)理政的一件大事，扎扎實(shí)實(shí)把金融工作做好。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略調(diào)整期，只有經(jīng)濟(jì)活，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，才有順利推進(jìn)結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略調(diào)整的空間。否則，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯或者不穩(wěn)定會(huì)中斷結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)程，制造更多麻煩與阻力。經(jīng)濟(jì)活，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)的前提是金融活，金融穩(wěn)?？梢钥闯?，金融穩(wěn)定與否事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略性調(diào)整的成敗，是一件根本性的大事。

風(fēng)險(xiǎn)因素增加

防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)自十八大以來(lái)一直是政府工作的重心，但是，當(dāng)前更為迫切。這是因?yàn)橹袊?guó)正面臨一些明顯的風(fēng)險(xiǎn)隱患需要及時(shí)處理。

一個(gè)迫在眉睫的隱患來(lái)自外部，即美聯(lián)儲(chǔ)正在加速緊縮的進(jìn)程，加息與縮表正在同時(shí)推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)作為國(guó)際貨幣的美元流動(dòng)性產(chǎn)生巨大影響。在過(guò)去的30年里，美聯(lián)儲(chǔ)每一次貨幣政策的調(diào)整，尤其是緊縮，都會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家造成沖擊，制造地區(qū)性的金融危機(jī)。最近一次的次貸危機(jī)就是由美聯(lián)儲(chǔ)加息所引發(fā)的災(zāi)難。

當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)不僅來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，還有特朗普政府推出的減稅計(jì)劃，這一激進(jìn)的減稅計(jì)劃如果被批準(zhǔn)實(shí)施，所起到的全球流動(dòng)性緊縮效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式的緊縮，不僅會(huì)吸引離岸市場(chǎng)的美元資本回流美國(guó)，還會(huì)刺激產(chǎn)業(yè)資本向美國(guó)轉(zhuǎn)移，對(duì)中國(guó)的影響首當(dāng)其沖。如果中國(guó)金融體系不夠健康，來(lái)自美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的雙重沖擊可能會(huì)讓中國(guó)面臨風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融安全。

恰恰在過(guò)去幾年，中國(guó)金融體系出現(xiàn)了過(guò)度金融創(chuàng)新以及監(jiān)管放松的現(xiàn)象，這兩個(gè)因素的結(jié)合很容易鼓勵(lì)金融市場(chǎng)主體的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生投機(jī)、杠桿化以及不透明等問(wèn)題。這表現(xiàn)為過(guò)去幾年中國(guó)股債匯市場(chǎng)波動(dòng)，微觀層面風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁爆發(fā)，資產(chǎn)泡沫越演越烈等現(xiàn)象。之所以如此，主要是金融自由化進(jìn)程過(guò)快，而監(jiān)管部門有意鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的政策導(dǎo)致監(jiān)管寬松，出現(xiàn)了監(jiān)管不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)開(kāi)始大規(guī)模的監(jiān)管套利，這種狀態(tài)又導(dǎo)致貨幣政策失效，并被金融市場(chǎng)綁架。因此，今年以來(lái)，金融監(jiān)管部門開(kāi)始大力推進(jìn)監(jiān)管協(xié)調(diào)，從嚴(yán)監(jiān)管，著重防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿，維護(hù)金融安全。

金融創(chuàng)新過(guò)度

一定程度上，次貸危機(jī)就是美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)度與監(jiān)管放松的結(jié)果，再加上美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，制定了寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，釀造了地產(chǎn)泡沫，并通過(guò)次級(jí)貸款與復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化高杠桿金融產(chǎn)品聯(lián)系起來(lái)，最終引發(fā)禍及全球的金融與債務(wù)危機(jī)。

為什么中國(guó)沒(méi)有吸取美國(guó)的教訓(xùn)，反而在短時(shí)間內(nèi)重走了美國(guó)的老路：不斷通過(guò)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，制造樓市泡沫，又鼓勵(lì)金融創(chuàng)新并放松監(jiān)管，讓金融體系更加脆弱與不透明化。而且，一個(gè)明顯的事實(shí)是，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策隨時(shí)都會(huì)結(jié)束并開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)而言是確定性，中國(guó)應(yīng)該在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收縮貨幣政策前保證金融體系的健康而不是讓其更脆弱。

2008年推出“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”之后，信用擴(kuò)張過(guò)度導(dǎo)致兩年后不得不開(kāi)始緊縮，急剎車造成了巨大的融資需求以及資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在這種背景下，一些人認(rèn)為，應(yīng)該“大力發(fā)展金融創(chuàng)新，用金融創(chuàng)新去引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型”。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，金融創(chuàng)新有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但這個(gè)時(shí)候推出的金融創(chuàng)新，一定程度上是為解決饑渴的融資需求，避免資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，變相滿足地方政府債務(wù)需求以及地產(chǎn)業(yè)的融資困境。

有研究發(fā)現(xiàn)，許多新興市場(chǎng)國(guó)家與轉(zhuǎn)型國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢或者放緩的一個(gè)重要原因是金融體系的落后，存在金融抑制現(xiàn)象。金融深化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在很強(qiáng)的正相關(guān)性，因此，處于轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)需要通過(guò)金融深化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這種理論開(kāi)啟了中國(guó)通過(guò)金融創(chuàng)新引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

金融深化是一個(gè)通過(guò)金融創(chuàng)新以及放松監(jiān)管的自由化過(guò)程，包括內(nèi)部的自由化與外部的自由化，前者主要是放松監(jiān)管，而后者主要是放松資本管制。中國(guó)采取了放松金融管制、推動(dòng)利率市場(chǎng)化等措施，同時(shí)推動(dòng)人民幣國(guó)際化、匯率市場(chǎng)化。

在美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之前，國(guó)際學(xué)界比較主流的觀點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新的正面意義。比如，一種主流觀點(diǎn)認(rèn)為，金融創(chuàng)新通過(guò)對(duì)技術(shù)的運(yùn)用可以使金融交易成本大幅度下降，也可以分散金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)恰恰存在中小企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題，需要發(fā)展普惠金融，因此，金融創(chuàng)新理論具有很強(qiáng)的吸引力。還有學(xué)者通過(guò)對(duì)美國(guó) 20世紀(jì) 60 年代中期到90年代金融創(chuàng)新的研究，提出金融創(chuàng)新有利于金融整體的穩(wěn)定和安全，嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩將因金融創(chuàng)新而平息。

但是，美國(guó)次貸危機(jī)表明，金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的脆弱性增大，尤其是不透明與杠桿化的金融市場(chǎng)通過(guò)各種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品密切聯(lián)系起來(lái)，對(duì)流動(dòng)性更加敏感，傳染性更強(qiáng)。事實(shí)上，明斯基早就對(duì)金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定性進(jìn)行了研究，他認(rèn)為金融創(chuàng)新導(dǎo)致信用非理性擴(kuò)張，使得整個(gè)金融體系可能演變?yōu)橐粓?chǎng)潰逃。也就是說(shuō)，金融創(chuàng)新會(huì)放大羊群效應(yīng)。

現(xiàn)在，人們相信，金融創(chuàng)新在穩(wěn)定時(shí)期給金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了更大的彈性；但是在衰退和危機(jī)期間，金融創(chuàng)新則帶來(lái)更大的波動(dòng)性和脆弱性，可能造成經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在歷史上，日本在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期內(nèi)推動(dòng)了金融自由化進(jìn)程，同時(shí)又實(shí)施了過(guò)于積極的財(cái)政與貨幣政策維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，直接導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)泡沫化。這與次貸危機(jī)前的美國(guó)類似，中國(guó)過(guò)去幾年也出現(xiàn)了這樣的苗頭：宏觀貨幣政策的寬松與金融自由化加速的結(jié)合。

針對(duì)監(jiān)管放松與過(guò)度創(chuàng)新帶來(lái)的亂象，中國(guó)開(kāi)始整頓金融市場(chǎng)，加強(qiáng)金融統(tǒng)籌監(jiān)管，打擊監(jiān)管套利，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步去杠桿。改變現(xiàn)在缺乏協(xié)調(diào)的監(jiān)管體制，央行加強(qiáng)宏觀審慎管理，是為了及時(shí)亡羊補(bǔ)牢，優(yōu)先處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，金融深化不等于自由化，金融深化的前提是完善金融體系的基礎(chǔ)，比如法治體系、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、信用文化等等。在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，中國(guó)現(xiàn)在需要繼續(xù)推進(jìn)金融業(yè)公司治理改革，強(qiáng)化審慎合規(guī)經(jīng)營(yíng)理念，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)切實(shí)承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，完善市場(chǎng)規(guī)則，健全市場(chǎng)化、法治化違約處置機(jī)制。

財(cái)政安全風(fēng)險(xiǎn)

金融創(chuàng)新與放松監(jiān)管并沒(méi)有解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型作用也不明顯，相反，卻加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的進(jìn)程。表現(xiàn)在非金融部門杠桿率持續(xù)攀升，尤其是地方政府債務(wù)無(wú)法節(jié)制的增加，以及資產(chǎn)泡沫等現(xiàn)象。

這是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，新的經(jīng)濟(jì)部門對(duì)金融需求并不太高，比如服務(wù)業(yè)部門都是以人力資本為主，而不是資金密集型產(chǎn)業(yè)。比如制造業(yè)技術(shù)升級(jí)，有賴于企業(yè)本身的利潤(rùn)積累與研發(fā)投入。但是，在新舊交替的過(guò)程中，宏觀管理部門往往過(guò)于追求經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，為此，必然會(huì)投入更多的資金刺激增長(zhǎng)。除了放松貨幣政策之外，政府會(huì)采取積極的財(cái)政政策投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2008年，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來(lái)的沖擊，中國(guó)采取了積極的貨幣政策與財(cái)政政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)很快過(guò)熱，房?jī)r(jià)快速上漲，地方政府債務(wù)大幅攀升。隨后，中國(guó)政府采取了緊急剎車，這讓地方政府已經(jīng)啟動(dòng)的項(xiàng)目陷入資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，在這種背景下，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)等變相舉債，躲開(kāi)中央政府監(jiān)管。地方融資平臺(tái)與地產(chǎn)業(yè)的融資需求加速了金融創(chuàng)新過(guò)程，形成的影子銀行體系越來(lái)越膨脹。

地方政府、國(guó)企以及地產(chǎn)業(yè)等龐大的融資需求是所謂金融創(chuàng)新的源頭，似乎不是為了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)，而是為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)金融創(chuàng)新的手段，將資金源源不斷地投入到效率越來(lái)越低的部門，最終制造了“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)：資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)以及大規(guī)模流向地產(chǎn)業(yè)。

因此，必須堵住地方政府無(wú)底洞似的債務(wù)融資行為，對(duì)地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的控制，才能切斷中國(guó)信用過(guò)度擴(kuò)張的大口子，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。目前為了維護(hù)金融安全，除了加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)與統(tǒng)籌之外，中央政府日前還發(fā)出《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，規(guī)范地方政府舉債融資行為。通知把規(guī)范地方政府舉債融資行為的重要性，提升到維護(hù)總體國(guó)家安全的高度，要求牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

中國(guó)主動(dòng)去杠桿的勇氣值得贊許，說(shuō)明中國(guó)政府有信心在去杠桿的過(guò)程不會(huì)發(fā)生意外的風(fēng)險(xiǎn)。只要中央政府向市場(chǎng)傳遞出去杠桿的決心，市場(chǎng)就會(huì)根據(jù)預(yù)期進(jìn)行自我調(diào)整。因此，監(jiān)管改革與去杠桿過(guò)程不僅要堅(jiān)定，也要掌握節(jié)奏和力度，不能為去杠桿而去杠桿，這是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，不可能一蹴而就。