中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系分析

魏 偉，國(guó)世平

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；2.深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究所，廣東 深圳 518060）

中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系分析

魏 偉1，國(guó)世平2

（1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；2.深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究所，廣東 深圳 518060）

在我國(guó)建立一套證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系用以防范和監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)在必行。制約證券市場(chǎng)預(yù)警指標(biāo)體系的主要因素有市盈率、廣義貨幣增長(zhǎng)率、股票波動(dòng)率，以及高額市場(chǎng)交易總量?？梢园堰@些因素再細(xì)分為國(guó)際因素指標(biāo)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)、證券市場(chǎng)因素指標(biāo)、外圍因素指標(biāo)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)等。這種通過因子分析法構(gòu)建的一套能夠反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況的證券風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系具有客觀性，能夠看出具體哪些方面的因素給證券市場(chǎng)帶來了較大的影響。實(shí)證分析表明，2015年中國(guó)的股災(zāi)就是金融杠桿導(dǎo)致貨幣大量進(jìn)入股市，而預(yù)警指標(biāo)沒有得到充分反應(yīng)的結(jié)果。因此，建立中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)體系，可以有效防范股市風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)股市的穩(wěn)定健康發(fā)展非常有益。

證券市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警指標(biāo)；評(píng)價(jià)體系

股市風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到金融風(fēng)險(xiǎn)。從1929的年美國(guó)股災(zāi)，1990年臺(tái)灣股市風(fēng)險(xiǎn)、日本股市風(fēng)險(xiǎn)，1996年的泰國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)，1997年香港股市風(fēng)險(xiǎn)，再到最近2015年我國(guó)A股的股災(zāi)，無不預(yù)示著加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程加快，資本市場(chǎng)對(duì)外開放力度加大，金融風(fēng)險(xiǎn)傳染性更加強(qiáng)烈；加上我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的隱蔽性[1]，因此，建立一套證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系用于防范和監(jiān)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)在必行。

一、制約證券市場(chǎng)的基本因素

證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于政治、經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)環(huán)境等某些因素的變化造成股票價(jià)格的下跌，進(jìn)而構(gòu)成持股人遭受損失的可能性。制約證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有很多，以下我們從市盈率、廣義貨幣增長(zhǎng)率、股票波動(dòng)率、高額市場(chǎng)交易總量四個(gè)方面來分析。

（一）市盈率

市盈率（P/E）也稱本益比、股價(jià)收益比率或市價(jià)盈利比率，是指股票的價(jià)格和每股收益的比例，具體可以分為靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率。計(jì)算公式如下：

其中P/E為市盈率，P為股票的交易價(jià)格，E為企業(yè)的每股收益。當(dāng)P為股票的理論價(jià)格時(shí)，P/E表示股票市盈率的理論數(shù)值；當(dāng)P為股票的實(shí)際價(jià)格時(shí)，P/E表示股票市盈率的實(shí)際數(shù)值。在一般情況下，當(dāng)某一股票的實(shí)際市盈率高于理論市盈率時(shí)，表示該股票價(jià)格被高估，應(yīng)當(dāng)賣出股票；反之，當(dāng)某一股票的實(shí)際市盈率低于理論市盈率，表示該股票價(jià)格被低估，應(yīng)當(dāng)買入股票。

市盈率對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)有較大的影響。面對(duì)股票市場(chǎng)，市盈率的高低對(duì)于股票價(jià)格的影響不能一概而論。理論上，由于市盈率較低的股票其價(jià)格被低估，適合于投資，這是因?yàn)槭杏适敲抗傻慕灰變r(jià)格與其每股收益的比值，市盈率越低，代表其投資所需要的成本越低，其向上發(fā)展的空間越大；而相對(duì)于市盈率較高的股票，有可能從另一個(gè)方面反映該企業(yè)具有一定的發(fā)展空間，通過一定的技術(shù)改造等使業(yè)務(wù)能力提升或通過資產(chǎn)重組、注入資產(chǎn)等方式使得業(yè)績(jī)迅速提升，從而市盈率下降，此時(shí)帶動(dòng)的是股價(jià)的持續(xù)走高。因此市盈率對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的影響，需要結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)、行業(yè)內(nèi)的同業(yè)公司等情況進(jìn)行分析。如正處在高速成長(zhǎng)過程行業(yè)的上市公司市盈率會(huì)比較高，相反已經(jīng)相對(duì)成熟行業(yè)的上市公司市盈率會(huì)相對(duì)較低。一般情況下，規(guī)模越大的上市公司市盈率較低，而規(guī)模越小的上市公司市盈率較高。針對(duì)同個(gè)行業(yè)內(nèi)部的不同上市公司，會(huì)因?yàn)檫@些公司處在行業(yè)內(nèi)的位置不同而市盈率有所差別。對(duì)于處于龍頭位置的上市公司，由于其在該行業(yè)內(nèi)具有一定的領(lǐng)導(dǎo)地位，公司的估值會(huì)出現(xiàn)一定的溢出導(dǎo)致上市公司的市盈率偏高。而那些不具有龍頭地位的上司公司，由于其經(jīng)營(yíng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力等處于劣勢(shì)，所以估值較低，那么市盈率也相對(duì)較低。在我國(guó)證券市場(chǎng)，上市公司不太注意股市的市盈率，它們不愿意給股東現(xiàn)金分紅，而喜歡送股票；有的上市公司非常離譜，造成股市股票稀釋嚴(yán)重。這與國(guó)外上市公司注意股市的業(yè)績(jī)，分紅一般都是現(xiàn)金分紅，不稀釋股市股票的情況有很大差異。一般來說，影響市盈率的因素主要是：

1.市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率。它能夠較為真實(shí)地反映資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的成本，而上市公司的市盈率作為衡量上市公司交易價(jià)格和其收益關(guān)系的一個(gè)重要指標(biāo)，進(jìn)而市盈率高低對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)性的影響性與存款利率存在著一定的密切聯(lián)系。因?yàn)槿绻鞘杏蔬^高，投資不如存款，那么投資者就會(huì)選擇將錢從投資中抽走，存進(jìn)銀行享受利息；而當(dāng)市盈率過低的時(shí)候，選擇將錢存在銀行所獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資獲得的收益，則投資者會(huì)選擇放棄存款轉(zhuǎn)為投資。按照目前的人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，而各大商業(yè)銀行一年定期存款利率平均為3%（數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站），那么相對(duì)應(yīng)3%的利率水平的市盈率為1/（3%）=33.3（倍），如果從這方面看，那么股市的市盈率為33倍左右基本合理。

2.投資者對(duì)于股市未來的預(yù)期。如果投資者對(duì)股票市場(chǎng)的未來持較為消極的預(yù)期，那么投資者會(huì)盡可能遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)從而減少損失，此時(shí)股票市場(chǎng)的市盈率會(huì)下降；相反，如果投資者對(duì)股票市場(chǎng)的未來持較為樂觀的觀點(diǎn)，那么投資者會(huì)愿意為了利潤(rùn)而追逐風(fēng)險(xiǎn)，從而市盈率會(huì)上升。

3.整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境正在快速發(fā)展，市場(chǎng)出現(xiàn)日趨繁榮的景象，那么那些具備未來不斷向上發(fā)展?jié)摿Φ墓緦?huì)受到資金關(guān)注，股價(jià)上升，因此市盈率較高；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始衰退的時(shí)候，市場(chǎng)低迷，那么投資者會(huì)將資金從股票市場(chǎng)撤出，從而上市公司的股票價(jià)格會(huì)降低，因而市盈率較低。

4.成長(zhǎng)空間和投機(jī)空間。投資者不能僅僅通過市盈率來判斷股票是否值得投資，不能想當(dāng)然認(rèn)為高的市盈率就一定會(huì)有高額的投資回報(bào)率?？v觀整個(gè)市盈率，包括了成長(zhǎng)空間和投機(jī)空間，較低的市盈率可以表明上市公司有較高的投資空間，但是也反映了公司的發(fā)展前景不太明朗；相反，較高市盈率的上市公司表明公司的發(fā)展前景很好，但是也反映了公司并沒有很高的投資價(jià)值[2]。同時(shí)，當(dāng)上市公司處在成長(zhǎng)階段的時(shí)候，通常會(huì)有較高的市盈率；而上市公司處在穩(wěn)定發(fā)展期的時(shí)候，市盈率會(huì)相對(duì)較低。但是有一點(diǎn)不能忽視，處于成長(zhǎng)階段的上市公司會(huì)利用公司的經(jīng)營(yíng)收入進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，則其所能支付的股利較少；而對(duì)于發(fā)展穩(wěn)定的上市公司，由于公司處在平穩(wěn)的階段，上市公司會(huì)定期支付股利。

（二）廣義貨幣（M2）增長(zhǎng)率

貨幣供應(yīng)量是指在一個(gè)與外界進(jìn)行交流的經(jīng)濟(jì)體中，在某一時(shí)間節(jié)點(diǎn)流通中的貨幣總量。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的要求，貨幣供應(yīng)量劃分為三個(gè)層次：

（1）M0=流通中現(xiàn)金

（2）M1=M0+定期存款

（3）M2=M1+定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金

其中，M1稱為狹義貨幣量；M2稱為廣義貨幣量；M2-M1稱為準(zhǔn)貨幣。

在貨幣供應(yīng)量的影響因素中，中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而形成對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)資金需求的調(diào)節(jié)，進(jìn)而影響到股票市場(chǎng)。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率或再貼現(xiàn)率，這將在很大程度上抑制商業(yè)銀行通過其創(chuàng)造存款功能，從而派生出的存款貨幣，并且在貨幣乘數(shù)的作用下，會(huì)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的貨幣供應(yīng)量減少，從而使得股市走弱。如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或再貼現(xiàn)率，這將在很大程度上增強(qiáng)商業(yè)銀行的創(chuàng)造存款功能，從而派生出更多的存款貨幣，并且在貨幣乘數(shù)的作用下，會(huì)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的貨幣供應(yīng)量增加，從而使得股市走強(qiáng)，股價(jià)上升。

因此，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響：一是貨幣供應(yīng)量的增加，可以促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)活動(dòng)，從而穩(wěn)定物價(jià)水平，防止商品利潤(rùn)的降低，并且增加對(duì)于股票的需求，促進(jìn)股票市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)；二是貨幣供應(yīng)量的增加，會(huì)引起社會(huì)商品價(jià)格的上漲，從而上市公司的經(jīng)營(yíng)收入以及利潤(rùn)水平會(huì)得到一定的增加[3]，上市公司的業(yè)績(jī)得到一定的提升，上市公司的股票需求增加，股價(jià)上漲；三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加會(huì)出現(xiàn)一定的通貨膨脹情況，而通貨膨脹帶來的是虛假的市場(chǎng)繁榮，表面上雖然企業(yè)的利潤(rùn)上升，但是投資者在經(jīng)過理性分析后會(huì)開始傾向于保值投資，于是資金流向于貴重金屬、不動(dòng)產(chǎn)和短期債券上，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的資金流出，股票需求開始下降，股市開始走弱。

在M0、M1、M2這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)的變化情況密切聯(lián)系，是最活躍的貨幣；M1則反映了個(gè)人和企業(yè)資金的流動(dòng)情況，能夠察覺到經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，其流動(dòng)性僅次于M0；M2的流動(dòng)性偏弱，但其具有反映社會(huì)總需求的變化以及未來通貨膨脹情況的功能。M1/M2表示狹義貨幣供應(yīng)量與廣義貨幣供應(yīng)量的比值。當(dāng)該數(shù)值增大時(shí)，表明現(xiàn)實(shí)中流通的貨幣在廣義貨幣M2中的比重上升，貨幣供給的流動(dòng)性增強(qiáng)，貨幣的流通速度加快；相反，當(dāng)該數(shù)值減小時(shí)，表明現(xiàn)實(shí)中流通的貨幣在廣義貨幣M2中的比重下降，貨幣供給的流動(dòng)性減小，貨幣的流通速度變慢。因此，M1/M2可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的判斷指標(biāo)：當(dāng)M1/M2的值趨于變大，則表明居民的消費(fèi)信心和投資信心增強(qiáng)，看好未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，經(jīng)濟(jì)逐漸走熱；相反，當(dāng)M1/M2的值趨于變小，則表明居民的消費(fèi)信心和投資信心逐漸降低，對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況持較為消極的態(tài)度，經(jīng)濟(jì)逐漸走向弱勢(shì)。

在股票市場(chǎng)中，雖然股票價(jià)格的變化因素更多取決于經(jīng)濟(jì)的基本面情況和上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，但是由于這些判斷指標(biāo)的滯后性，整個(gè)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)一般都比經(jīng)濟(jì)基本面的變化快。貨幣供應(yīng)量的變化，也即廣義貨幣M2的增長(zhǎng)率的變化，會(huì)在一定程度上影響市場(chǎng)的變化。

在分析宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，通過對(duì)比M2的增長(zhǎng)率和M1的增長(zhǎng)率能夠更好地反映經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。在一般情況下，二者的增長(zhǎng)率是保持相對(duì)穩(wěn)定、平衡的，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入增加、貨幣供應(yīng)量增加的大環(huán)境下，企業(yè)的活期存款和定期存款是同步增加的。但是，如果M1的增長(zhǎng)率大于M2的增長(zhǎng)率，這就意味著企業(yè)的活期存款增長(zhǎng)速度要大于定期存款的增長(zhǎng)速度[4]，居民和企業(yè)的交易活動(dòng)活躍并且盈利豐富，經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)；相反，如果M1的增長(zhǎng)率小于M2的增長(zhǎng)率，這就意味著企業(yè)的活期存款增長(zhǎng)速度要小于定期存款的增長(zhǎng)速度，即居民和企業(yè)更傾向于將現(xiàn)金存進(jìn)銀行，居民和企業(yè)的交易活動(dòng)低迷，經(jīng)濟(jì)開始走弱。

（三）股票波動(dòng)率

縱觀中國(guó)股市25年的發(fā)展，股市的平均回報(bào)雖然差強(qiáng)人意，但至少和國(guó)際市場(chǎng)的平均水平?jīng)]有什么太大的差距。特別值得中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管層關(guān)注的是,中國(guó)股市過去25年里呈現(xiàn)高達(dá)超過年化波動(dòng)率40%的過度波動(dòng)性。

圖1 上證綜指

從圖1可以看出，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，金融杠桿的應(yīng)用，股市波動(dòng)幅度越大，股市風(fēng)險(xiǎn)越高。從1990年到2006年，股市的波動(dòng)大，但不至于引起股市風(fēng)險(xiǎn)。而從2006年開始，股市的波動(dòng)可以說是非常劇烈，2006年股指達(dá)到6000多點(diǎn)，最后跌到1600多點(diǎn)，跌幅達(dá)到80%，震驚世界。雖然美國(guó)爆發(fā)金融海嘯，但股市只跌了20%左右。我國(guó)沒有爆發(fā)金融危機(jī)[5]，股市跌幅是美國(guó)的4倍，這種現(xiàn)象在全世界證券市場(chǎng)史上極為罕見。

如此高的市場(chǎng)波動(dòng)性不但對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者來說帶來了巨大的投資和資產(chǎn)配置過程中的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，而且也會(huì)挫傷國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平和中國(guó)市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡等諸多問題的信心和積極性。

市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)對(duì)投資者、企業(yè)家、公司高管的預(yù)期和基于預(yù)期的決策帶來重大的擾動(dòng)，對(duì)投資者對(duì)于今后資本市場(chǎng)的走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心產(chǎn)生不必要的動(dòng)搖。而市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)巨幅波動(dòng)面前的不知所措和無所適從，又會(huì)反過頭來導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和增長(zhǎng)受到不必要的阻礙和影響。更為嚴(yán)重的是，股市的大幅度波動(dòng)使我國(guó)銀行體系受到前所未有的威脅。由于融資融券，銀行對(duì)股市的配資比例非常高，股市暴跌，配資的投資者還不起銀行的錢，銀行的壞賬馬上就會(huì)創(chuàng)新高，銀行的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

通過波動(dòng)率的偏斜程度以及期限結(jié)構(gòu)特征能夠分析市場(chǎng)參與者的心態(tài)和其對(duì)未來行情的看法，這在市場(chǎng)預(yù)測(cè)中具有非常重要的作用。結(jié)合波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)的變化，還可以分析人們對(duì)于不同時(shí)間點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況的預(yù)期。因此，根據(jù)波動(dòng)率曲線形狀的變化和期限結(jié)構(gòu)，可以提取有用的市場(chǎng)方向性預(yù)期、價(jià)格變化的時(shí)間點(diǎn)和波動(dòng)區(qū)間。波動(dòng)率指數(shù)可以判斷投資者市場(chǎng)情緒，并預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)。從國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的實(shí)踐看，波動(dòng)率表達(dá)了投資者對(duì)未來股票市場(chǎng)波動(dòng)性的預(yù)期，同時(shí)也反映群體的心理狀態(tài)。波動(dòng)率指數(shù)越高時(shí)，顯示投資者預(yù)期未來股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)性越劇烈，反映了投資者對(duì)于市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的不安，因此美國(guó)VIX指數(shù)也成為“恐慌指數(shù)”；波動(dòng)率指數(shù)越低時(shí)，表示投資者認(rèn)為未來的股價(jià)波動(dòng)將趨于緩和[6]。從境外成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，波動(dòng)率指數(shù)一般與市場(chǎng)走勢(shì)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）高額市場(chǎng)交易總量

高額市場(chǎng)交易總量即股市成交量，它是指買賣雙方達(dá)成交易的數(shù)量。高額市場(chǎng)交易總量在形態(tài)上可以分為縮量、堆量、放量三種情況：

1.縮量。縮量指的是成交量萎縮。造成這種情況的原因是股民們對(duì)股票或大盤的走勢(shì)看法大體相同，股票買賣不活躍。如果要細(xì)分的話，縮量也可分成兩種情況：一種是因?yàn)閷?duì)股市的后勢(shì)看好，股民只有買入?yún)s沒有人賣出，造成急劇縮量；另一種是股民對(duì)股票后勢(shì)不看好，只賣出，不買入，也會(huì)造成急劇縮量的情況出現(xiàn)。

2.堆量。堆量是指主力操盤時(shí)為拉升某個(gè)股票，常常會(huì)在成交量上做文章。幾天或幾周成交量慢慢放大，股票價(jià)格慢慢上漲，K線圖上成交量會(huì)形成一個(gè)土堆狀的走勢(shì)。這個(gè)走勢(shì)越完美，股票價(jià)格上升的空間越大；如果是在股票價(jià)格高位出現(xiàn)這種走勢(shì)，說明主力已經(jīng)在賣出股票[7]。

3.放量。放量是指高場(chǎng)交易總量不斷上升。一般在股票走勢(shì)發(fā)生改變時(shí)出現(xiàn)這種情況，多空雙方對(duì)股票走勢(shì)分歧慢慢增大，看空的非常多，但是看多的也很多。

在股票市場(chǎng)上，高額交易總量的變化是對(duì)市場(chǎng)信息的反映。當(dāng)市場(chǎng)相對(duì)平靜、交易不活躍時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)低迷，高額市場(chǎng)交易總量即成交量持續(xù)下降，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)?。欢坏┯行碌睦没蚶障⒊霈F(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)信息做出一定的反映，高額市場(chǎng)交易總量也會(huì)因?yàn)橄⒌某霈F(xiàn)開始增加，股價(jià)也會(huì)開始劇烈波動(dòng)。因此高額市場(chǎng)交易總量是推動(dòng)股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)器，“價(jià)走量先行”，股票的市場(chǎng)價(jià)格必須要有成交量的配合，成交量是價(jià)格的先行指標(biāo)，是測(cè)試股票價(jià)格的溫度計(jì)。

圖2 滬深兩市成交金額

從圖2中可以看出股市的風(fēng)險(xiǎn)和股市交易量有著非常密切的關(guān)系。如我國(guó)股市當(dāng)大盤在3000多點(diǎn)時(shí)，股市成交量只有幾百億，股市的風(fēng)險(xiǎn)基本不嚴(yán)重；但大盤在4000多點(diǎn)后，股市的成交量急劇放大，達(dá)到2.5萬億。如此巨量成交量，創(chuàng)出了全世界記錄，我國(guó)股市成交量比全世界股市成交量的總和還要多[8]，從而也使股市的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到了最高峰。應(yīng)該說，通過高額市場(chǎng)交易總量以及股票價(jià)格所處在位置進(jìn)行分析，可以有效地將投資風(fēng)險(xiǎn)降低或者能夠獲得更大的收益。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)預(yù)警指標(biāo)設(shè)計(jì)

證券市場(chǎng)的制約因素所帶來的影響都可以通過一定的經(jīng)濟(jì)金融變量反映出來，因此也可以選取反映該經(jīng)濟(jì)變量的一系列指標(biāo)來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量，從而將這些因素的影響定量化。本文通過因子分析法來構(gòu)建一套能夠反應(yīng)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況的證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，以反映我國(guó)證券市場(chǎng)安全狀況和程度，并為投資者和政府部門提供決策建議。

由于指標(biāo)的選取必須遵循靈敏性、可比性、針對(duì)性以及系統(tǒng)性的原則，所以在指標(biāo)的選取上我們可以把以上幾個(gè)主要因素分為更加細(xì)致的指標(biāo)，具體每個(gè)影響因素選取2個(gè)代表性指標(biāo)，共計(jì)10個(gè)指標(biāo)來度量我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）國(guó)際因素指標(biāo)

首先，國(guó)外的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)造成重大影響。對(duì)此，我們選取國(guó)際原油價(jià)格及OECD領(lǐng)先指標(biāo)這兩個(gè)指標(biāo)來反映。

1.原油價(jià)格變化

石油是重要的戰(zhàn)略物資，我國(guó)較依賴石油進(jìn)口，因而原油價(jià)格的波動(dòng)越大，就會(huì)使得我國(guó)承受的風(fēng)險(xiǎn)也越大，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.OECD（經(jīng)合組織）領(lǐng)先指標(biāo)

OECD領(lǐng)先指標(biāo)是反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的領(lǐng)先指標(biāo)，主要有6個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)和趨勢(shì)領(lǐng)先指標(biāo)[9]，6個(gè)月領(lǐng)先指標(biāo)可提供經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張與緩慢轉(zhuǎn)折點(diǎn)的提前信號(hào)，對(duì)預(yù)測(cè)未來經(jīng)濟(jì)有很大作用。尤其需要關(guān)注美國(guó)的OECD領(lǐng)先指標(biāo)。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)

能夠反映我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特征，同時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)影響大的兩個(gè)指標(biāo)是：

1.GDP增長(zhǎng)率

GDP是一國(guó)經(jīng)濟(jì)成就的表現(xiàn)，股市又是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，會(huì)影響投資者的信心。持續(xù)增長(zhǎng)的GDP，股市會(huì)大漲；但增長(zhǎng)過快，會(huì)產(chǎn)生泡沫，從而又會(huì)引發(fā)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。GDP下降過快，則表明經(jīng)濟(jì)疲軟，企業(yè)收入減少，也會(huì)引發(fā)股市震蕩。

2.通貨膨脹率

常用通脹率來反應(yīng)幣值的穩(wěn)定程度。通脹主要是因?yàn)樨泿殴?yīng)量增多造成的。貨幣供應(yīng)量增多，通脹率較低時(shí)，表現(xiàn)為溫和的通脹階段，能刺激生產(chǎn)并支持物價(jià)，增加公司利潤(rùn)，對(duì)股價(jià)有推動(dòng)作用；而若通脹持續(xù)到惡性通脹階段，就會(huì)使企業(yè)在利率低時(shí)過度舉債，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)市場(chǎng)也存在政府提高利率的預(yù)期，引發(fā)股價(jià)下跌。

（三）證券市場(chǎng)因素指標(biāo)

新興市場(chǎng)由于證券市場(chǎng)不夠成熟，各方面的制度還不夠完善，證券市場(chǎng)上市公司質(zhì)量不高，投資主體素質(zhì)不夠、經(jīng)驗(yàn)不足等因素，使得該國(guó)證券市場(chǎng)本身充斥著風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)體系選取了下列兩個(gè)指標(biāo)來監(jiān)測(cè)證券市場(chǎng)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

1.平均換手率

該指標(biāo)指的是一定時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)股票轉(zhuǎn)手的頻率，反映的是股票流通性強(qiáng)弱。新興市場(chǎng)由于投資的投機(jī)意識(shí)和短期思維較為強(qiáng)烈，其換手率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)，因此，高換手率易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.平均市盈率

該指標(biāo)股價(jià)與每股盈余之比可以用來衡量股票的投資價(jià)值，如果企業(yè)股票市盈率過高，則有高估的可能性[10]，即該股票可能具有泡沫，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（四）外圍因素指標(biāo)

這里所謂的外圍因素指的是我國(guó)的外債、外匯儲(chǔ)備、國(guó)際收支等因素對(duì)證券市場(chǎng)的影響。

1.外匯儲(chǔ)備/M2

“貨幣供應(yīng)量決定論”表示，理想的外匯儲(chǔ)備跟M2應(yīng)等量，該指標(biāo)過大，表明外匯儲(chǔ)備過多，影響經(jīng)濟(jì)效率，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不利于資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

2.進(jìn)出口交換比率

該指標(biāo)等于出口價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)之比，若出口價(jià)格指數(shù)較進(jìn)口價(jià)格指數(shù)提高更快，這意味著該國(guó)能以較少的出口商品換取較多的進(jìn)口商品，利于該國(guó)，反之則不利。

（五）金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)

金融機(jī)構(gòu)自身的安全性與證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著極大的關(guān)系，本文選取了下列2個(gè)指標(biāo)來預(yù)警銀行風(fēng)險(xiǎn)。

1.資本充足率

該指標(biāo)表示的是銀行自身資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率，代表銀行對(duì)負(fù)債的最后償還能力。若銀行運(yùn)用少量資本來運(yùn)營(yíng)大量的債權(quán)資產(chǎn)，以期獲得高回報(bào)率，這屬于高桿杠，蘊(yùn)藏著很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)危及到銀行的安全及債權(quán)人的利益[11]。國(guó)際上要求資本充足率達(dá)到8%，若資本充足率低，則蘊(yùn)藏著兌付危機(jī)，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.不良貸款率

該比率指的是銀行不良貸款占總貸款余額的比重，用于評(píng)估銀行貸款質(zhì)量。不良貸款率高，說明無法收回的貸款占總貸款的比例高。銀行不良貸款率是金融業(yè)的重大風(fēng)險(xiǎn)所在，威脅著金融的安全穩(wěn)定，國(guó)際上認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)不良貸款率的警戒線為10%。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2009-2015年各個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)，對(duì)于只公布年度數(shù)據(jù)或者季度數(shù)據(jù)的指標(biāo)，采用Eivews軟件將年度數(shù)據(jù)或季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)。

（二）實(shí)證過程

1.首先，將十個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO測(cè)度和巴特利特球形檢驗(yàn)，得結(jié)果如表1所示：

表1 KMO測(cè)度和巴特利特球形檢驗(yàn)KMO與Bartlett檢定

由檢驗(yàn)結(jié)果得出KMO值為0.702〉0.5,且顯著性結(jié)果為0.000〈0.1，則表明選取的指標(biāo)數(shù)據(jù)具有相關(guān)性，適合做因子分析。并可得到指標(biāo)數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2：

表2 指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣

由表2，我們可以看到有些指標(biāo)的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。

2.根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣，計(jì)算出該矩陣的特征值、各指標(biāo)方差貢獻(xiàn)率及累計(jì)方差貢獻(xiàn)率。設(shè)定特征值為0.9，如此則因子分析法可將10個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為4個(gè)公共因子，公共因子的方差貢獻(xiàn)率及累積方差貢獻(xiàn)率如表3：

表3 公共因子特征值及貢獻(xiàn)率

根據(jù)預(yù)設(shè)的特征值為0.9，則提取出來的公共因子為大于0.9的公共因子，也就是提取出來的公共因子有四個(gè)。方差貢獻(xiàn)率指的是單個(gè)因子引起的變異占總變異的比例，表達(dá)的是該因子對(duì)因變量的敏感程度。累計(jì)方差貢獻(xiàn)率指的是加起來的因子對(duì)因變量的敏感程度。 由此可以看出4個(gè)公共因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為90.546%，說明4個(gè)公共因子能反映原始10個(gè)指標(biāo)90.546%的信息。

3.進(jìn)一步我們還可以得到因子旋轉(zhuǎn)矩陣，如表4：

表4 因子旋轉(zhuǎn)矩陣

從因子旋轉(zhuǎn)矩陣可以看出各原始指標(biāo)在各公共因子上的載荷，可以看到換手率、市盈率、不良貸款率、資本充足率在F1上的載荷比較高，這幾個(gè)指標(biāo)代表的是股票市場(chǎng)情況以及金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)情況，因此可以將F1命名為證券市場(chǎng)因子[12]。原油價(jià)格、OECD領(lǐng)先指標(biāo)在F2上有較高的載荷，這兩個(gè)指標(biāo)指的是國(guó)際市場(chǎng)情況，因此將F2命名為國(guó)際因子。外匯儲(chǔ)備/M2，進(jìn)出口交換率在F3上有較高的載荷，因此可以將F3命名為外圍因子，GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率在F4上的載荷較高，因此F4可以命名為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因子。據(jù)此可以給公共因子命名（如下表）。

表5：公共因子命名

4.通過回歸估計(jì)法，可以看到因子得分系數(shù)，如表6：

表6 因子得分系數(shù)

各公共因子表示為各指標(biāo)因子得分系數(shù)與各指標(biāo)數(shù)據(jù)乘積和。

將2009年1月至2015年12月的樣本數(shù)據(jù)帶入到以上各線性公式當(dāng)中，由此可以得到2009年1月——2015年12月各公共因子的得分序列，同時(shí)計(jì)算綜合得分，采用表3當(dāng)中循環(huán)平方和載入所得到的各公因子的方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率之比作為各公共因子的權(quán)重，可得綜合分為：

F=33.846/90.546F1+25.724/90.546F2+20.547/90.546F3 +10.429/90.546F4=0.3738F1+0.2841F2+0.2269F3+0.1152F4

由此可以得到各公共因子得分F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4，以及綜合得分F序列及綜合得分的排序情況。

四、結(jié) 論

從綜合得分排名我們可以看出，2015年我國(guó)證券市場(chǎng)蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險(xiǎn)，而我們卻對(duì)其沒有給予足夠的重視。

2015年中國(guó)股市創(chuàng)了國(guó)內(nèi)近20年股市暴跌記錄，而導(dǎo)致股市暴漲暴跌的一大原因就是金融杠桿的擴(kuò)張，導(dǎo)致融資融券的暴漲，以及場(chǎng)外配資的野蠻生長(zhǎng)和超大規(guī)模的IPO[13]。其實(shí)，此前分析的這些股市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)已經(jīng)充分反應(yīng)出了我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)的增大，但是證券監(jiān)管部門卻沒有對(duì)預(yù)警指標(biāo)爆裂引起足夠的重視。此前我國(guó)于2008年底出臺(tái)的《國(guó)九條》，允許“提高直接融資比重”和“多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”等，后來為了刺激股市，有關(guān)部門出臺(tái)了一系列政策，其中就包括“降低融資融券的客戶資金門檻”等。這些政策的出臺(tái)一方面推動(dòng)了融資融券業(yè)務(wù)和場(chǎng)外配資的繁榮，越來越多的像P2P這樣的互聯(lián)網(wǎng)金融公司也參與了配資業(yè)務(wù)，使得越來越多的公眾投資者參與到高風(fēng)險(xiǎn)的股市當(dāng)中來，銀行資金也通過傘形信托和配資公司流進(jìn)股市。但與此同時(shí)，由于監(jiān)管層為了刺激股市[14]，放松了對(duì)各種違規(guī)行為的監(jiān)管，也使得短期內(nèi)推高了股市投機(jī)性泡沫，這是原因之一。第二大原因是來自于國(guó)際油價(jià)，2015年國(guó)際油價(jià)均價(jià)創(chuàng)十年最低，一年之內(nèi)兩次探底，A股暴跌也引發(fā)了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和原油需求的擔(dān)憂，導(dǎo)致油價(jià)更加是雪上加霜。

雖然因子分析法在給因子命名的時(shí)候具有比較大的主觀性，同時(shí)最后對(duì)于綜合得分結(jié)果的解釋也會(huì)比較模糊，但因子分析法能消除指標(biāo)之間的相關(guān)性，同時(shí)其權(quán)重也是通過數(shù)學(xué)方法計(jì)算得到的，而不是主觀判斷而來，所以具有客觀性。因子分析法能夠看出具體是由哪些方面的因素給證券市場(chǎng)帶來了較大的影響[15]。

目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)非常重視股市風(fēng)險(xiǎn)，采取了多種措施對(duì)其進(jìn)行防范。應(yīng)該說，穩(wěn)定、健康發(fā)展是未來我國(guó)股市的主流。因此，建立股市風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)體系顯得尤為重要。

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【責(zé)任編輯：林莎】

On the Warning Index System of China’s Stock Market

WEI Wei1,GUO Shi-ping2
(1.School of Economics,Liaoning University,Shenyang,Liaoning,110136；2.Financial Research Institute of School of Economics,Shenzhen University,Shenzhen,Guangdong,518060)

In China,it is imperative to establish a warning index system for the stock market to prevent and monitor financial risks.What constrains the warning index system of the stock market includes price-earnings ratio, general monetary growth rate,stock volatility,and high transaction volume.These elements can be further classified into the international factors index,the domestic economic factors index,the stock market factors index,the external factors index,and the risk index of financial sectors and so forth.This kind of warning index system based on factor analysis which can reflect the true condition of the risks of securities is objective,and can reveal what factors have greater impact upon the stock market.Empirical analyses indicate the crash of Chinese stock market in 2015 was the result of a glut of money entering the stock market because of the financial leverage and the inadequate response of the warning index.Therefore,the establishment of the warning index system for Chinese stock market will effectively mitigate risks at the stock market,and will be beneficial for the healthy and sustainable development of Chinese stock market.

stock market;risks;warning index;evaluation system

F 830.91

A

1000－260X（2017）02-0109-08

2017-02-07

魏偉，遼寧大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生，主要從事中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展研究；國(guó)世平，深圳大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師，主要從事金融學(xué)研究。