資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效

于成永+劉利紅

【摘 要】 資產(chǎn)專用性是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的核心概念，側(cè)重于從資產(chǎn)所有者的角度研究交易活動(dòng)和治理機(jī)制。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指相對(duì)“好消息”而言，企業(yè)確認(rèn)“壞消息”的及時(shí)程度。文章首次將資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性結(jié)合，研究二者對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響，采用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例計(jì)量資產(chǎn)專用性，用C_SCORE模型計(jì)量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，用超額累計(jì)收益率CAR值衡量短期并購(gòu)績(jī)效，研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)專用性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)與短期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)專用性； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性； 并購(gòu)績(jī)效； CAR值

【中圖分類號(hào)】 F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

國(guó)際收購(gòu)熱潮最初爆發(fā)于20世紀(jì)90年代后期，有關(guān)并購(gòu)的理論研究也已有近百年的歷史。“并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值”是并購(gòu)重組研究的首要課題，因?yàn)椴①?gòu)重組作為資源配置和外部治理的手段，其作用直接體現(xiàn)在并購(gòu)主體企業(yè)的績(jī)效上。面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的壓力，企業(yè)為取得進(jìn)一步發(fā)展，很可能違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展原則，采取較為激進(jìn)的會(huì)計(jì)方法，損害會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一項(xiàng)重要的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和公司治理機(jī)制，有助于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，保護(hù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表使用者和利益相關(guān)者，獲得更多關(guān)鍵資源，提高公司績(jī)效。并購(gòu)定價(jià)是并購(gòu)中最難以把握的核心環(huán)節(jié)，在影響公司并購(gòu)定價(jià)的諸多因素中，資產(chǎn)專用性是一個(gè)不可忽略的關(guān)鍵因素。戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，企業(yè)的各種資源都要為形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力服務(wù)，公司的專用性資產(chǎn)是具有稀缺性和不可替代性，專用性資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來(lái)豐厚的價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究資產(chǎn)專用性主要是研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要在投資效應(yīng)和融資效應(yīng)方面，很少著眼于公司績(jī)效方面，但是公司的壯大發(fā)展和價(jià)值提升一般都要依賴于兼并與較好的公司績(jī)效，所以本文研究資產(chǎn)專用性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，致力于為上市公司在并購(gòu)后根據(jù)自身資產(chǎn)特性和會(huì)計(jì)政策提高公司績(jī)效提供一定的理論借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)專用性與并購(gòu)

資產(chǎn)專用性對(duì)并購(gòu)的影響主要從并購(gòu)可能性、并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)績(jī)效三方面研究。

從資產(chǎn)專用性對(duì)并購(gòu)可能性的影響看，理論上有兩種觀點(diǎn)。一是陳玉罡等[1]運(yùn)用楊小凱的超邊際分析模型研究資產(chǎn)專用性對(duì)并購(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)行為發(fā)生的可能性與資產(chǎn)專用性程度顯著正相關(guān)。二是上市公司橫向并購(gòu)的可能隨著資產(chǎn)專用性程度的增加先升后降，并且并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值上升得更快，而且這種作用會(huì)受到環(huán)境不確定性的影響[2]。

在理論上，資產(chǎn)專用性有助于主并方制定合理的并購(gòu)價(jià)格，降低并購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)中并購(gòu)方實(shí)際支付的交易價(jià)格的上限是并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值，綜合利用資產(chǎn)專用性，可以為并購(gòu)行為制定合理的定價(jià)范圍，為公司未來(lái)創(chuàng)造更多的價(jià)值。資產(chǎn)專用性可以為并購(gòu)后的公司獲取難以模仿的、稀缺而適用的戰(zhàn)略資產(chǎn)，以及為并購(gòu)公司未來(lái)培育發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造基礎(chǔ)，資產(chǎn)專用性可以通過(guò)影響并購(gòu)的投資價(jià)值影響并購(gòu)定價(jià)[3]。周煜皓[4]認(rèn)為并購(gòu)價(jià)格是并購(gòu)事件中最重要的元素，并購(gòu)價(jià)格包含目標(biāo)方的內(nèi)在價(jià)值和并購(gòu)后產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效率兩個(gè)部分，公司的資產(chǎn)專用性可以通過(guò)影響并購(gòu)溢價(jià)來(lái)影響并購(gòu)價(jià)格，最終影響并購(gòu)績(jī)效。

理論上，資產(chǎn)專用性對(duì)并購(gòu)績(jī)效主要有三種觀點(diǎn)。一是持負(fù)向觀點(diǎn)，Spiller[5]曾以美國(guó)上市公司的縱向并購(gòu)事件為樣本，以并購(gòu)雙方之間的地點(diǎn)距離作為資產(chǎn)專用性的替代變量，發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效（累計(jì)異常收益率）負(fù)相關(guān)。二是倒U型觀點(diǎn)，趙丹霏等[6]研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)上市公司中產(chǎn)權(quán)比例較高的公司，資產(chǎn)專用性對(duì)公司績(jī)效的影響呈現(xiàn)非線性的倒U型；股權(quán)比例較低的公司，資產(chǎn)專用性對(duì)公司績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響作用。三是資產(chǎn)專用性與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)：艾青[7]研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性越高，公司的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效越好，并提出在我國(guó)現(xiàn)階段，并購(gòu)要理性，要考慮適合自己的資產(chǎn)，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不應(yīng)該盲目擴(kuò)張。Shenoy et al.[8]發(fā)現(xiàn)以研發(fā)支出密度為資產(chǎn)專用性的替代變量與累計(jì)異常收益率正相關(guān)。李青原等[9]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易雙方的資產(chǎn)專用性程度越高，主并方的并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)越大，并且隨著并購(gòu)雙方縱向關(guān)聯(lián)程度的增加和地區(qū)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的下降，資產(chǎn)專用性與主并方并購(gòu)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)更加顯著，結(jié)論支持了交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論預(yù)測(cè)。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與并購(gòu)

從并購(gòu)角度研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資的影響時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響主要有兩種觀點(diǎn)。一是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過(guò)及時(shí)確認(rèn)損失來(lái)約束管理層過(guò)度投資的行為，所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的公司，并購(gòu)后的業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性促使企業(yè)做出正確的并購(gòu)決策[10]。于江等[11]將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分為條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性，并得出了同樣的結(jié)論。持不同觀點(diǎn)的是：李維安等[12]認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響只限于長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，作者將公司并購(gòu)績(jī)效分為長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效，運(yùn)用CAR作為短期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)，BHAR作為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與上市公司的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)公司短期并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。

在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上，Kravet et al.[13]提出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)促使管理者做出風(fēng)險(xiǎn)較低的投資決策，并且公司的債務(wù)契約對(duì)這一關(guān)聯(lián)關(guān)系具有推動(dòng)作用。這說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)使公司避免高風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致的大面積虧損。

（三）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)述評(píng)

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述可以看出，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究時(shí)間較長(zhǎng)，相關(guān)的理論分析和實(shí)證研究比較豐富，主要集中在并購(gòu)績(jī)效、并購(gòu)定價(jià)等方面。在并購(gòu)績(jī)效的影響因素方面主要有并購(gòu)規(guī)模、支付方式、并購(gòu)溢價(jià)等。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要特征，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和融資活動(dòng)都具有重要影響，資產(chǎn)專用性作為公司不可替代的、無(wú)法模仿的價(jià)值型資源，對(duì)并購(gòu)定價(jià)、并購(gòu)可能性和并購(gòu)績(jī)效具有顯著影響，學(xué)者們的研究廣泛卻不夠深入。雖然學(xué)者們?cè)谫Y產(chǎn)專用性對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響兩方面都有研究，但是還沒(méi)有將資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性結(jié)合在一起研究二者共同對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的文獻(xiàn)。本文決定把資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性相結(jié)合，采用實(shí)證研究方式同時(shí)研究二者對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)專用性對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響

資產(chǎn)專用性是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，側(cè)重于從資產(chǎn)所有者的角度研究交易活動(dòng)和治理機(jī)制。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，公司并購(gòu)的目的主要是解決公司專用性資產(chǎn)投資不足的問(wèn)題。

理論上，資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，主要原因有：一是資產(chǎn)專用性較高時(shí)，公司發(fā)生并購(gòu)行為更容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高公司績(jī)效。二是資產(chǎn)專用性較高的公司，資產(chǎn)用途比較單一，公司一旦并購(gòu)失敗，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較大，破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)清算價(jià)值較低，很難彌補(bǔ)投資者的損失。資產(chǎn)專用性越高，公司在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，并購(gòu)成功率更高，并且公司發(fā)生并購(gòu)事件后，能夠獲得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，有助于維護(hù)投資者的利益，所以公司宣告并購(gòu)行為能夠增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心。三是公司資產(chǎn)專用性較高時(shí)，由于雙方資產(chǎn)匹配程度較高，信息不對(duì)稱程度降低，并購(gòu)方能夠制定合理的并購(gòu)價(jià)格，降低并購(gòu)溢價(jià)，提高投資效率。據(jù)此，本文提出第1個(gè)假設(shè)。

H1：資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的影響

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要特征，能夠緩解股東與管理者、公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的公司，處理會(huì)計(jì)信息時(shí)更加謹(jǐn)慎，能夠及時(shí)地反映“壞消息”，而對(duì)“好消息”確認(rèn)的速度較慢，并能夠抑制管理者向上的盈余操縱行為。雖然會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告較為真實(shí)可靠，但是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性處理謹(jǐn)慎，公司財(cái)務(wù)報(bào)表反映的公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力和發(fā)展能力等會(huì)在一定程度上降低，甚至比公司真實(shí)的能力更低，當(dāng)外部公眾在比較不同公司的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，會(huì)喪失對(duì)該公司的信心，降低對(duì)其的期望值。據(jù)此，提出本文的第2個(gè)假設(shè)。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效

目前還沒(méi)有文獻(xiàn)直接對(duì)資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和并購(gòu)績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

資產(chǎn)專用性較高的公司，資產(chǎn)退出價(jià)值較低，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，比較容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但是資產(chǎn)的用途專一，不夠靈活，并且資產(chǎn)退出價(jià)值較低，一旦破產(chǎn)，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)較大，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠及時(shí)地確認(rèn)公司的“壞消息”，對(duì)“好消息”的確認(rèn)較為延遲，能夠有效降低公司內(nèi)部和外部的信息不對(duì)稱程度，減輕資產(chǎn)專用性較高帶來(lái)的負(fù)面影響，并且并購(gòu)能夠產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要作用，所以資產(chǎn)專用性較高的公司采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，能夠減輕資產(chǎn)專用性帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，放大正面效應(yīng)，提高并購(gòu)績(jī)效。據(jù)此，提出本文的第3個(gè)假設(shè)。

H3：資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)與短期并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用的樣本是2008—2015年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)案例中的主并方，相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)Wind資訊收集。出于研究的需要，對(duì)樣本做了如下的篩選：（1）剔除金融行業(yè)相關(guān)的并購(gòu)事件；（2）剔除跨國(guó)并購(gòu)事件；（3）剔除外企并購(gòu)的并購(gòu)樣本；（4）如果主并方在首次公告日內(nèi)宣布若干起并購(gòu)事件，選取并購(gòu)金額較大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除數(shù)據(jù)或信息缺失的并購(gòu)事件；（6）剔除已經(jīng)退市的公司；（7）剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。

本文涉及到的指標(biāo)主要包括資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和并購(gòu)績(jī)效，各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。如有個(gè)別數(shù)據(jù)無(wú)法在國(guó)泰安中收集，則通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、百度、新浪財(cái)經(jīng)和巨潮網(wǎng)等平臺(tái)進(jìn)行手工收集。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.短期并購(gòu)績(jī)效

短期并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)事件發(fā)生的前后短時(shí)間內(nèi)并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)事件中獲得的累計(jì)超額收益率（CAR）[14]。與短期并購(gòu)績(jī)效對(duì)應(yīng)的研究方法為事件研究法。事件研究法是指從股票市場(chǎng)的角度研究并購(gòu)前后企業(yè)股票價(jià)值的變化，給企業(yè)帶來(lái)的累計(jì)超額收益率。鄧子來(lái)等[15]、明隆[16]的研究表明我國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效，所以采用證券市場(chǎng)的股票異常波動(dòng)來(lái)計(jì)量公司的并購(gòu)績(jī)效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票價(jià)格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票價(jià)格，SRi，t是公司i在第t日的股票增長(zhǎng)率，Ii，t是公司i在第t日的指數(shù)回報(bào)率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指數(shù)回報(bào)率，IRi，t是公司i在第t日的指數(shù)回報(bào)率，ARi，t表示i公司第t日的超額收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]這一段時(shí)間內(nèi)的累計(jì)超額收益率，即i公司短期并購(gòu)績(jī)效的替代變量。

2.資產(chǎn)專用性

無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)無(wú)法被其他企業(yè)模仿的資產(chǎn)，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要基礎(chǔ)，所以本文根據(jù)周煜皓等[17]的研究，采用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值作為公司資產(chǎn)專用性的替代變量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的無(wú)形資產(chǎn)凈額，TAi，t是資產(chǎn)總額，ASSi，t表示公司的資產(chǎn)專用性大小，ASSi，t越大，資產(chǎn)專用性越大。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

鑒于邱月華等[18]、張長(zhǎng)海等[19]通過(guò)采用不同的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量模型相互校驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)C_SCORE指數(shù)模型在我國(guó)資本市場(chǎng)中的適應(yīng)性最好，所以本文采用C_SCORE指數(shù)模型衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

C_SCORE指數(shù)模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了G_SCORE衡量反映“好消息”的及時(shí)程度，C_SCORE衡量及時(shí)反映“壞消息”的增量，并將C_SCORE作為公司的穩(wěn)健性定量指數(shù)。模型如下：

模型中Pi，t-1為上一年度年末收盤(pán)價(jià)；EPSi，t為年基本每股收益；RETi，t為年個(gè)股回報(bào)率；SIZEi，t是用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示的公司規(guī)模；MTBi，t是公司市賬比，通過(guò)股權(quán)市值/股權(quán)賬面價(jià)值衡量；LEVi，t是資產(chǎn)負(fù)債率；G_SCOREi，t表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)“好消息”的反應(yīng)程度；C_SCOREi，t表示相對(duì)于“好消息”而言，會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”反應(yīng)程度的增量，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)。

運(yùn)用上述模型，對(duì)模型10進(jìn)行回歸分析，估計(jì)出系數(shù)η1，η2，η3，η4，再將系數(shù)代入8式中，計(jì)算出企業(yè)的年會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_SCOREi，t。

4.控制變量

通過(guò)上述計(jì)算方式，可以計(jì)算出每個(gè)公司的資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及其短期并購(gòu)績(jī)效。另外，并購(gòu)事件中的并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)性質(zhì)、并購(gòu)類型，以及上市公司的總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率等特征都會(huì)影響研究結(jié)果，所以將這些變量作為控制變量加入到研究中。另外本文按照2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類將樣本分類研究，按照行業(yè)大類進(jìn)行控制，共17個(gè)行業(yè)，設(shè)置16個(gè)虛擬變量，i取值1—16。本文樣本選擇從2008—2015年，共8年數(shù)據(jù)，設(shè)置7個(gè)虛擬變量，t取值1—7。

變量匯總表如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述變量設(shè)計(jì)，可以計(jì)算出每個(gè)公司的資產(chǎn)專用性、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和并購(gòu)績(jī)效，結(jié)合相應(yīng)的分析和假設(shè)，構(gòu)建以下模型。

針對(duì)H1：資產(chǎn)專用性與并購(gòu)短期績(jī)效正相關(guān)，構(gòu)建模型11。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文所選用的樣本分為并購(gòu)已完成樣本和并購(gòu)未完成樣本，樣本分布表如表2所示?？梢钥闯霾①?gòu)?fù)瓿傻臉颖据^多，但仍有很多并購(gòu)事件并沒(méi)有完成。

本文共計(jì)算3個(gè)不同窗口期的異?；貓?bào)率，分別是CAR（-5，7），CAR（-6，7），CAR（-6，6）。對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3所示。

從表3中可以看出，CARi，t值的均值都大于0，說(shuō)明總體而言，并購(gòu)事件的發(fā)生能夠給上市公司帶來(lái)正的超額收益，CARi，t值的最小值小于0，說(shuō)明有部分公司并購(gòu)事件帶來(lái)的超額收益為負(fù)。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)CARi，t對(duì)應(yīng)的樣本量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示：所有變量之間的相關(guān)系數(shù)及其絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重的相關(guān)性問(wèn)題。表中ASSi，t（資產(chǎn)專用性）與CARi，t值之間相關(guān)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專用性越高，并購(gòu)方的短期并購(gòu)績(jī)效越好；ASS_Ci，t（資產(chǎn)專用性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)）與CARi，t值之間顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專用性高的并購(gòu)方采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠提高短期并購(gòu)績(jī)效。

（三）回歸分析

本文采用無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（ASSi，t）作為資產(chǎn)專用性的計(jì)量指標(biāo)、C_SCOREi，t作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量指標(biāo)，研究并購(gòu)方資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效（CARi，t）的影響。回歸結(jié)果如表5所示。

從表5模型11中可以看出，ASSi，t與CARi，t值之間的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立；模型12中C_SCOREi，t與CARi，t值之間的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立；模型13中ASSi，t與CARi，t值之間的回歸系數(shù)顯著為正，假設(shè)1成立，C_SCOREi，t與CARi，t值之間的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)2成立，ASS_Ci，t與CARi，t值之間的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明資產(chǎn)專用性與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)與短期并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，假設(shè)3成立。

對(duì)上述模型進(jìn)行VIF共線性分析，結(jié)果如表6。

從表6中可以看出，每個(gè)模型的VIF值均小于5，說(shuō)明模型中各變量之間不存在共線性問(wèn)題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用新的窗口期計(jì)算CAR值對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，三個(gè)模型的回歸結(jié)果均與表4中的回歸結(jié)果相同，說(shuō)明假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3成立，并且結(jié)果具有穩(wěn)健性。由于篇幅限制，不在文中一一列舉。

六、結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

本文主要從并購(gòu)方的資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性兩個(gè)方面研究并購(gòu)后并購(gòu)方績(jī)效的變化。本文采用累計(jì)異常收益率（CARi，t）對(duì)并購(gòu)事件發(fā)生前后短期的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)：一是并購(gòu)方的資產(chǎn)專用性與短期績(jī)效之間顯著正相關(guān)，即資產(chǎn)專用性越高的并購(gòu)方在并購(gòu)后能夠發(fā)揮并購(gòu)雙方的資產(chǎn)匹配優(yōu)勢(shì)，提高短期并購(gòu)績(jī)效；二是并購(gòu)方的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與短期并購(gòu)績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，公司確認(rèn)“壞消息”更加及時(shí)，確認(rèn)“好消息”時(shí)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致公司賬面績(jī)效降低，進(jìn)而影響短期并購(gòu)績(jī)效；三是并購(gòu)方的資產(chǎn)專用性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交互項(xiàng)與短期并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)，因?yàn)殡m然資產(chǎn)專用性較高的公司并購(gòu)時(shí)具備資產(chǎn)匹配優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也具備資產(chǎn)退出價(jià)值低的風(fēng)險(xiǎn)缺陷，并購(gòu)方采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮資產(chǎn)專用性的優(yōu)勢(shì)，所以資產(chǎn)專用性較高的并購(gòu)方采用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低資產(chǎn)專用性帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，使得資產(chǎn)專用性與短期并購(gòu)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

（二）相關(guān)建議

企業(yè)并購(gòu)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要內(nèi)容，是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的重要環(huán)節(jié)，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以有效實(shí)現(xiàn)資源的整合和合理配置，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)濟(jì)學(xué)家George Stigler曾提出，“在某種程度上，幾乎沒(méi)有一家美國(guó)的大企業(yè)是通過(guò)單純的內(nèi)部積累發(fā)展起來(lái)的，幾乎都是通過(guò)并購(gòu)這種資本運(yùn)營(yíng)手段發(fā)展起來(lái)的”。但并不是所有的并購(gòu)都是成功的。根據(jù)前人的研究成果和本文的研究結(jié)論，在此提出以下建議：

1.并購(gòu)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需理性：應(yīng)當(dāng)根據(jù)公司的發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展速度和資源特點(diǎn)，確定恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)時(shí)機(jī)，制定合理的并購(gòu)計(jì)劃，選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)，不應(yīng)盲目擴(kuò)張。

2.整合資源，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力：資產(chǎn)專用性較高的公司，資產(chǎn)退出價(jià)值較低，風(fēng)險(xiǎn)較大，選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)根據(jù)并購(gòu)雙方的資產(chǎn)特點(diǎn)，合理整合資源，彌補(bǔ)公司資產(chǎn)缺點(diǎn)，建立自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高績(jī)效。

3.合理利用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一把雙刃劍，有利的一面是能夠降低信息不對(duì)稱程度，緩解契約沖突和代理沖突，降低契約成本和代理成本；不利的一面是在保持謹(jǐn)慎性的同時(shí)也會(huì)降低公司的賬面盈利能力和發(fā)展能力，降低公眾對(duì)公司的期望。

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