中國民營企業(yè)境外上市的協(xié)議控制模式與法律考量

摘 要：在經濟全球化的浪潮下，在完成原始資本積累后，為了企業(yè)跨越式發(fā)展和融資，越來越多的民營企業(yè)選擇利用境外資本市場進行融資以獲得更好的發(fā)展。因此境外上市成為了大部分民營企業(yè)的選擇，協(xié)議控股模式成為了目前的境外間接上市的核心特征。而我國在這一方面并未有明確的法律界定，因此在這灰色地帶，企業(yè)需要謹慎的治理企業(yè)內部和減低違約風險，而國家也需要建立相關法律對這一模式進行監(jiān)管，來幫助我國民營企業(yè)健康發(fā)展和我國經濟的高效、公平、健康發(fā)展。

關鍵詞：協(xié)議控制模式；風險分析；法律監(jiān)管

我國民營企業(yè)境外上市，早期有傳統(tǒng)紅籌模式上市，指的是民營企業(yè)實際控制人以個人或法人的在維爾京群島、開曼群島、百慕大等離岸中心設立特殊目的公司，該特殊目的公司以收購、股權置換等方式取得內地企業(yè)的權益或資產，使內地企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y公司，然后再以特殊目的公司名義到境外交易上市。由于其主營業(yè)務依然在中國大陸，如今許多境外投資者習慣將這類上市公司統(tǒng)稱為紅籌上市公司，將它們的股票稱為紅籌股。[1]但在本文的探討中境外上市并不局限于這類方式，而是較為主流的模式即協(xié)議控制模式，最早運用協(xié)議控制模式紅籌上市的中國民營企業(yè)應當追溯到新浪網(wǎng) 2000 年登陸納斯達克，所以協(xié)議控制模式也被人通俗的稱為“新浪模式”。

這一模式最初被一些中國互聯(lián)網(wǎng)公司采用。最初大多數(shù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如新浪、百度，后來這一結構被推而廣之，應用許多非互聯(lián)網(wǎng)赴美上市的公司中。這也是本文要研究的主要的民營企業(yè)境外上市模式。

1 協(xié)議控制模式概述

在境外上市這條發(fā)展道路上，我國企業(yè)一般有兩種選擇，一是境外直接上市，這條路對我國民營企業(yè)來說是看得到卻難上青天的路。境外直接上市一般要求國內公司以自身名義在國外主管部門申請，發(fā)行股票，掛牌交易。這條路難在上市條件上，要滿足凈資產不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000萬美元。這對于大多數(shù)民營企業(yè)是難以到達的。

于是大部分的民營企業(yè)選擇了第二條路，即境外間接上市。指由境內股東以境內擁有的權益為基礎，在境外設立或控制一家殼公司，通過殼公司在境外發(fā)行股票并在境外上市的行為。其中又區(qū)分為買殼上市和造殼上市。而買殼上市大部分是為了擴展國際份額而非融資，因此我國民營企業(yè)為了擺脫資金上的困境，尋求海外資金，選擇的多是協(xié)議控制模式，這一模式在新浪首先使用后，在隨后被很多民營企業(yè)模仿使用。

協(xié)議控制模式，是指“離岸公司在境內設立外商投資企業(yè)，外商投資企業(yè)通過與境內實體企業(yè)簽訂一系列協(xié)議達到控制境內企業(yè)的目的，將實體企業(yè)的利益輸送到上市主體中去?！钡囊环N法律結構。即實際控制人通過離岸公司在境內設立外商獨資企業(yè)，該企業(yè)通過與境內實體企業(yè)簽訂一系列合同，合法獲得境內運營實體的大部分利潤收入和控制決策權，使境內企業(yè)成為離岸公司的可變利益實體，從而實現(xiàn)特殊目的公司對境內企業(yè)財務報表的有效合并，使得國內企業(yè)在境外成功間接上市。

在越來越多民營企業(yè)赴境外上市的時代，我國監(jiān)管部門也加強了對這些上市模式的監(jiān)管，愈加嚴格。因此不少的變通紅籌模式的操作手法不斷出現(xiàn)，協(xié)議控制模式價值在于可以規(guī)避國內外資限制或禁止進入行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)、出版、教育等。在新浪之后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爭相模仿，百度、土豆等知名企業(yè)后來也都是通過協(xié)議控制登陸國際資本市場，獲得國際融資。

這一模式的存在有其價值，雖然各界對其評價不一，但不能否認它在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮的推動作用。同時這一模式具有以下優(yōu)點：首先，它符合我國監(jiān)管部門目前的管理方法。新浪的上市滿足當時原郵電部1993年頒布的《從事放開經營電信業(yè)務審批管理暫行辦法》。后來出現(xiàn)的大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也符合后來我國政府頒布的《外商投資產業(yè)指導目錄》中禁止、限制外資進入行業(yè)的規(guī)定。其次這一模式也滿足了民營企業(yè)的融資需求，以美國市場為例，截止至2011年12月31日，該年度共有11家中國公司在美國資本市場進行IPO，共融資20.4億美元。[2]這些企業(yè)運用的正是這一模式。這一模式合理避開了國內嚴苛的審判程序，降低了境外上市的成本，緩解了民營企業(yè)資金缺乏的窘境。最后，從這一模式的架構上看，有利于優(yōu)化公司內部的治理，民營企業(yè)的控制權仍然由創(chuàng)始人持有，控制權不受制約的同時，公司內部的結構也能受到境外資本市場成熟的行業(yè)標準和規(guī)則的影響，使企業(yè)自覺接軌國際市場，完善內部結構，構建現(xiàn)代企業(yè)制度，這也有利于企業(yè)的市場競爭力的提升。

2 協(xié)議控制模式的消極影響和風險分析

除了協(xié)議控制模式的優(yōu)點之外，我們還應該關注這一模式帶來的一些消極影響和風險。在消極影響上，首先，它對我國的經濟安全是會造成隱患的，這一模式被普遍應用在我國法律《外商投資產業(yè)指導目錄》所限制外商投資準入限制的領域。這樣就不排除有些企業(yè)的惡意規(guī)避，對我國新興行業(yè)帶來隱患，其次，這個模式上市也同時導致資本跨境流動在我國經濟調控范圍之外，影響政府的宏觀調控。再次這一模式的廣泛運用容易成為規(guī)避監(jiān)管的工具。協(xié)議控制的形式采用合同形式控制境內企業(yè)，而我國的監(jiān)管法律大部分針對股權控制模式而設計，這樣就會出現(xiàn)法律漏洞，被有心人所利用。最后，民營企業(yè)的境外上市還會導致優(yōu)質資產的流入國外市場，造成國內證券市場投資價值的降低，不利于我國資本市場的發(fā)展。

協(xié)議控制模式在我國的運用已有十余年。除了帶來高效的融資功能外，其中除了以上的消極影響外，還蘊含著不可避免的法律風險。

民營企業(yè)會因為選擇協(xié)議控制模式而承擔以下法律風險：

第一，相關協(xié)議可能因為惡意規(guī)避法律監(jiān)管被認定為無效。民營企業(yè)之所以選擇這一模式，正是因為有些企業(yè)可能會涉及禁止外商投資的領域，而這一模式可以繞過這些限制，而且表面上是合法的形式。所以惡意規(guī)避的可能性是存在的。民營企業(yè)的協(xié)調控制模式如果存在這樣的目的，就有被認定為無效行為的法律風險。這也是支付寶事件中馬云毀約的原因，馬云真是擔心這一模式規(guī)避法律監(jiān)管是違法的，最后撕毀了協(xié)議，將支付寶轉移到自己的內資公司，以順利取得第三方支付許可證。

第二，協(xié)議控制模式可能通過法律解釋的形式被納入法律監(jiān)管范圍。根據(jù) 10 號文第十一條的規(guī)定，境內外關聯(lián)公司的并購行為須報商務部審批，且不得以任何形式規(guī)避這一審批要求。此外，《關于加強外商投資經營增值電信業(yè)務管理的通知》中也明令禁止擁有電信業(yè)務經營許可的企業(yè)以任何形式向外商提供非法經營該業(yè)務的許可憑證及設施資源等其他經營條件。在上述政策中，如果相關部門在審查階段，通過擴張解釋的方法有可能將協(xié)議模式納入審查范圍，這樣會使民營企業(yè)接受監(jiān)管部門漫長而復雜的審批。

因此，協(xié)議控制模式不可避免的存在著法律風險，民營企業(yè)自然是關注這些風險是否會導致融資失敗，而投資人也同樣關注這些風險，并決定是否投資。從雙方的權益出發(fā)，對協(xié)議控制模式進行法律監(jiān)管是必要的解決風險的途徑。

3 對協(xié)議控制模式的法律監(jiān)管

在市場經濟中，法律監(jiān)管作為一只看得見的手，需要在市場失靈的情況下發(fā)揮作用，主動調節(jié)市場。在協(xié)議模式中，法律監(jiān)管需要發(fā)揮自身的作用，到達保護民營企業(yè)合法利益和促進其健康發(fā)展的目的。

在現(xiàn)行的監(jiān)管法律制度中，存在著一些缺陷。協(xié)議控制模式已存在十余年。這段時間中，我國的監(jiān)管制度有著發(fā)展和轉變，如單一的證監(jiān)會監(jiān)管到多部門聯(lián)合監(jiān)管，境外上市的監(jiān)管愈加具體，審批也愈加嚴格，對返程投資的要求上也愈加苛刻。但在協(xié)議控制模式上，我國相關監(jiān)管政策仍不明確。

首先在監(jiān)管的態(tài)度上，我國政府采取不作為的默認態(tài)度，是這一模式在法律監(jiān)管制度中處于灰色地帶。只有明確的態(tài)度，才能更好地引導民營企業(yè)的境外上市。

其次監(jiān)管主體不明確，盡管如今的多部門監(jiān)管有著一定的效果，有利于各部門專業(yè)性的發(fā)揮。但是在多部門聯(lián)合監(jiān)管的過程中，往往會有責任重疊，劃分不清的時候，這樣反而導致監(jiān)管審批效率的降低，間接抑制了民營企業(yè)上市?！昂芏嗥髽I(yè)不得不推遲或暫停境外上市計劃，同時一個龐大的利益相關集團，包括 VC/PE、投行、律師、會計師等等，這個鏈條相關的利益都受到影響”[3]

最后監(jiān)管制度不健全，直接導致實行監(jiān)管的難度加大。我國對境外上市的監(jiān)管規(guī)定法律位階較低，分散于各部門規(guī)章的監(jiān)管規(guī)則難以成為體系，而且頻繁的修改也會導致監(jiān)管法律的不穩(wěn)定，易出現(xiàn)法律漏洞，給一些企業(yè)可乘之機。

因此需要在法律監(jiān)管上進行完善和健全，從而保證監(jiān)管的良好運行，促進民營企業(yè)的發(fā)展。具體可以有

3.1 轉變監(jiān)管思路，統(tǒng)一對協(xié)議控制模式的監(jiān)管態(tài)度

法律監(jiān)管的本質，在于尋求法律規(guī)制和市場作用的平衡點，不能對市場放任自流，又不能過分迷信監(jiān)管扼殺市場創(chuàng)造力和自發(fā)性。[4]對于協(xié)議控制模式，現(xiàn)階段政府應該是轉變思路，宜疏不宜堵，這一模式存在有其合理性。因為現(xiàn)階段的法律政策無法滿足民營企業(yè)的融資需求，選擇這一模式應該可以說是企業(yè)的無奈之舉。政府應該采取適當寬松的監(jiān)管政策，在對境外上市的審批上適當放開，降低審批成本。這樣也有利于境內資本市場的建設，通過引導民營企業(yè)采用更為成熟的股權控制模式，達到有效控制財富外流的效果。

3.2 加強事后監(jiān)管，加強信息披露

通過協(xié)議監(jiān)管模式，民營企業(yè)不會受到10號文的約束。在事前審批過后還應該加強事后的監(jiān)管，如針對這些企業(yè)制定另外的信息披露規(guī)則，對于已上市企業(yè)的協(xié)議的情況披露可由商務部門從保證國家經濟安全角度進行規(guī)定。在信息披露要求方面，應著重注意企業(yè)是否達到上市目標計劃以達到對返程投資作有效的監(jiān)督，有效防范虛假外資，真正形成一個完整的監(jiān)管體系。

3.3 建立多層次的國內資本市場

這項措施的目的自然是引導境外上市的民營企業(yè)回歸國內證券市場。民營企業(yè)的回歸能讓更多的境內居民享受到優(yōu)質企業(yè)的投資權，而且在08年金融危機的影響下，許多海外上市的民營企業(yè)受到了波及。相對的中國的金融市場受影響小，境內投資者投資熱情不減，這也是吸引出去的民營企業(yè)回來的關鍵。

我國應該建立一個更加多元化的資本市場，效仿納斯達克對于上市企業(yè)的標準建立新的板塊以迎合中小企業(yè)的融資需求。在此板塊的建立下，可先吸引一部分欲海外上市的民營企業(yè)，建成規(guī)模后回歸就指日可待。

參考文獻

[1]張朝元等著：《紅籌之路：上市實務融資寶典》，機械工業(yè)出版社 2007 年版，第 32 頁。

[2]紐約證券交易所北京辦事處：《2011 年中國公司美國 IPO 研究報告》

[3]李壽雙.蘇龍飛.朱銳.《紅籌博弈：十號文時代的民企境外上市》.北京：中國政法大學出版社，2011：45

[4]唐旗. 論對“協(xié)議控制”模式的監(jiān)管.《證券市場導報》，2012（4）：21—22

作者簡介

王俊美（1989-），女，碩士，研究方向：訴訟法學。