我國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)的有效性研究

歐陽(yáng)海琴　伍星星

摘要：債券市場(chǎng)是金融領(lǐng)域的重要市場(chǎng)，其健康穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)信用評(píng)級(jí)制度的建立和實(shí)施，有效的信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)與保障。在金融環(huán)境開(kāi)放、復(fù)雜的情形下，為了維護(hù)和推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)健康穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展，本文在明確債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本要求后，通過(guò)對(duì)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有效性的實(shí)證分析，找出哪些因素對(duì)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)具有較為明顯的影響，分析結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)水平、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、償債能力等都對(duì)債券信用評(píng)級(jí)影響顯著。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；債券市場(chǎng)；有效性；實(shí)證分析；建議

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）031-000-02

前言

縱觀國(guó)內(nèi)外債券市場(chǎng)，都充分體現(xiàn)出了成熟健康債券市場(chǎng)在優(yōu)化社會(huì)資源配置、促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、拓展投融資渠道方面所發(fā)揮的無(wú)可替代的功能與作用。但我國(guó)債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)制度尚不夠完善，債券市場(chǎng)尚不夠成熟，不能很好的為投資者提供所需有效信息，與國(guó)外信用評(píng)級(jí)之間還存在較大一段差距。為了改善上述狀況，提高信用評(píng)級(jí)有效性，開(kāi)展實(shí)證分析實(shí)為必要之舉。

一、我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基本要求

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中扮演著非常重要的角色。根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中的功能、作用與地位，擁有良好的信譽(yù)是一個(gè)正規(guī)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足的基本要求之一。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要是對(duì)發(fā)債人或企業(yè)債務(wù)信息、會(huì)計(jì)信息進(jìn)行披露，并根據(jù)披露結(jié)果相關(guān)調(diào)查資料做出相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)，其本身信譽(yù)良好，以中立的位置、專業(yè)的程序方法對(duì)債券人信用進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果可靠性才高，信用評(píng)價(jià)才能具備較高的有效性，否則其信用評(píng)價(jià)結(jié)果真實(shí)有效性將有待考證[1]。除此之外，債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)滿足等級(jí)簡(jiǎn)單和評(píng)價(jià)方法科學(xué)要求。目前，國(guó)際上所提供的資本市場(chǎng)信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)具有高度集中性，主要包括三大評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)，一般采用AAA-D的符號(hào)形式來(lái)標(biāo)明被評(píng)價(jià)對(duì)象的信用高低。他們對(duì)基金、銀行、債券、證券公司和上市公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)符號(hào)應(yīng)設(shè)置相對(duì)簡(jiǎn)單些。方法科學(xué)是樹(shù)立良好信譽(yù)的基礎(chǔ)與必要條件，也是信用評(píng)級(jí)應(yīng)遵循的一個(gè)最基本原則，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)采用科學(xué)有效的方法對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的有效性實(shí)證分析

1.樣本選擇與描述

隨著金融、互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，債券發(fā)行成為金融市場(chǎng)中一種主要交易形式，成為企業(yè)融資重要渠道之一，企業(yè)債券在我國(guó)債券市場(chǎng)中的地位變得越來(lái)越重要。本文以企業(yè)債券作為信用評(píng)級(jí)的對(duì)象，將其劃分為城投企業(yè)債（以地方融資類公司發(fā)行債券為主）和一般企業(yè)債兩類[2]。城投企業(yè)債選取2012年至2015年發(fā)行的270只地方融資平臺(tái)債券（可獲得債券余額數(shù)據(jù)）作為研究樣本，債券信用評(píng)級(jí)均值為3.91，對(duì)應(yīng)的信用等級(jí)為AA級(jí)，處于中等偏上水平；一般企業(yè)債選取2011年至2015年發(fā)行的92只非金融企業(yè)債（即無(wú)固定擔(dān)保利率）作為研究樣本，信用評(píng)級(jí)均值在4.86時(shí)，對(duì)應(yīng)的信用等級(jí)介于AA和AA+之間。為了便于計(jì)算和保證實(shí)證分析的針對(duì)性、準(zhǔn)確性，在所選取的362只企業(yè)債中剔除如下幾類債券：有回售權(quán)、擔(dān)保等的期權(quán)性質(zhì)債券，銀行短期債券和變化利用債券。實(shí)證分析所需數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

2.評(píng)估模型構(gòu)建

鑒于當(dāng)前大多數(shù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)信用的評(píng)級(jí)都是采用一系列按序排列的等級(jí)來(lái)表示其信用等級(jí)大小的，因而本文選擇Order Probit概率回歸模型來(lái)對(duì)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)[3]。概率回歸模型的定義如下：

式中，x為信用評(píng)級(jí)影響因素的自變量，y*為債券評(píng)級(jí)的內(nèi)在趨勢(shì)，無(wú)法直接測(cè)量，ε為誤差項(xiàng)。假設(shè)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)的等級(jí)有J種（J=1，2，……J），則對(duì)應(yīng)的信用等級(jí)變量就有J種取值，且每種取值之間存在這樣的關(guān)系y=1

將給定x值的累計(jì)概率用下式表示，

則有

F-1為累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的反函數(shù)，即正太等價(jià)離差。得到正太等價(jià)離差函數(shù)后，結(jié)合概率回歸模型，通過(guò)回歸擬合和對(duì)各參數(shù)的估算，最終求出債券信用評(píng)級(jí)等級(jí)的概率值[4]。如，y=j時(shí)的信用等級(jí)概率計(jì)算如下：

3.變量解釋與研究假設(shè)

債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)評(píng)估模型建立與實(shí)證分析中的變量包括信用等級(jí)變量和解釋變量?jī)深?。信用等?jí)變量是量化的結(jié)果，這里按照從低到高的順序?qū)庞玫燃?jí)依次設(shè)定為A、A+、AA-、AA、AA+、AAA，對(duì)應(yīng)數(shù)值1到6，數(shù)值越大，說(shuō)明被評(píng)級(jí)債券對(duì)象的信用等級(jí)越高。解釋變量，參考相關(guān)文獻(xiàn)資料，這里將一般企業(yè)債的解釋變量設(shè)定為企業(yè)資產(chǎn)收益率（反映盈利能力，負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%）、企業(yè)總資產(chǎn)（反映企業(yè)規(guī)模，由企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表獲得）和企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率（反映償債能力，長(zhǎng)期負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100%）[5]。城投企業(yè)債的解釋變量設(shè)定為平臺(tái)企業(yè)的財(cái)政收入、所屬省份人均GDP、凈資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入、城投債余額占財(cái)政收入比例。

4.實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)于數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，鑒于兩類企業(yè)債在發(fā)行資質(zhì)與發(fā)行審核方面存在巨大差異，因而本文選擇stata計(jì)量軟件來(lái)對(duì)這兩類企業(yè)債進(jìn)行概率回歸擬合分析。一般企業(yè)債的信用評(píng)級(jí)結(jié)果顯示：回歸擬合后的優(yōu)度卡方檢驗(yàn)顯著性水平大于0.05，說(shuō)明概率回歸模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合結(jié)果是較好的；偽擬合優(yōu)度的卡方檢驗(yàn)值為0.64，但其不足以說(shuō)明模型擬合效果。進(jìn)一步使用概率回歸模型對(duì)樣本債券的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行檢測(cè)和預(yù)測(cè)，整體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率結(jié)果為88%，說(shuō)明該模型整體具有較高的解釋力，可以獲得較好的擬合效果。對(duì)解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各解釋變量之間不存在多重共線性，可以較好的對(duì)企業(yè)規(guī)模、償債能力、盈利能力進(jìn)行反映[6]。

軟件計(jì)量統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：企業(yè)總資產(chǎn)的模型系數(shù)為0.876，顯著性水平為正向非常顯著；企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率的模型系數(shù)為2.975，呈正向非常顯著水平；企業(yè)資產(chǎn)收益率模型系數(shù)為-0.168，呈不顯著水平。表明債券信用評(píng)級(jí)與發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，在相同條件下，規(guī)模龐大、資產(chǎn)雄厚的企業(yè)所發(fā)行債券信用等級(jí)更高。城投企業(yè)債擬合結(jié)果顯示：擬合優(yōu)度卡方檢驗(yàn)的顯著性水平大于0.05，說(shuō)明模型對(duì)數(shù)據(jù)的擬合效果較好，經(jīng)進(jìn)一步準(zhǔn)確率預(yù)測(cè)得到模型整體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率為69%，模型解釋力較強(qiáng)。軟件分析結(jié)果顯示：企業(yè)銷售收入、凈資產(chǎn)規(guī)模的模型系數(shù)分別為0.437和0.328，顯著性水平均呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明地方融資平臺(tái)銷售收入的增加和凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大有助于企業(yè)債券信用等級(jí)的提高；企業(yè)所屬省份人均GDP的模型系數(shù)為0.519，顯著性水平呈正向顯著水平，說(shuō)明企業(yè)所在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平越高，所發(fā)行的債券信用等級(jí)就越高；城投債余額占企業(yè)財(cái)政收入比例的顯著關(guān)系表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，說(shuō)明隨著地方政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的增大，地方融資平臺(tái)企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)會(huì)下降。歸納而言，城投企業(yè)債信用評(píng)級(jí)的有效性主要取決于地方融資平臺(tái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)政收入，以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)行所屬行政級(jí)別。

三、總結(jié)

總之，目前我國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有效性還較低，在信用評(píng)級(jí)制度、評(píng)級(jí)方法、信用等級(jí)設(shè)定等許多方面還存在較多缺陷，有待進(jìn)一步的完善。隨著債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，根據(jù)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有效性實(shí)證分析，債券信用評(píng)級(jí)制度必須要不斷完善，信用評(píng)級(jí)等級(jí)必須予以合理設(shè)置，充分考慮企業(yè)資產(chǎn)、規(guī)模、所屬省份GDP、銷售收入等相關(guān)因素，實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有效性的提升。

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