• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國信貸資產證券化發(fā)展研究

    2017-03-03 18:23:42高銘洛桑扎西高雅婷
    現代管理科學 2017年3期
    關鍵詞:信用評級金融創(chuàng)新信息披露

    高銘++洛桑扎西++高雅婷

    摘要:我國信貸資產證券化業(yè)務的現狀呈現出投資者和基礎資產多元化、盤活銀行信貸資產存量以支持實體經濟發(fā)展、信息披露和信用評級等市場化約束機制逐漸形成的特點。文章指出了信貸資產證券化市場當前所在發(fā)展階段、市場約束機制、監(jiān)管機制和政策措施等方面存在的問題,并針對監(jiān)管部門和金融機構兩個方面提出了解決問題的政策建議。

    關鍵詞:信貸資產證券化;信息披露;信用評級;市場化;金融創(chuàng)新

    一、 我國信貸資產證券化業(yè)務的現狀

    我國信貸資產證券化從2005年開始經歷10年的發(fā)展,截止6月末已發(fā)行資產證券化產品5 079億,其中,從2013年國務院常務會議以來共發(fā)行4 000多億。2015年6月,國務院常務會議又進一步推進信貸資產證券化的業(yè)務,并且提出5 000億的概念?,F階段資產證券化的動力來自于金融市場的流動性,來自于盤活存量,結構調整的大的背景。

    1. 資產證券化投資者和基礎資產多元化趨勢明顯。擴大試點以來,信貸資產證券化投資者多元性日益提升,結構不斷優(yōu)化。截止2014年11月末,信貸資產支持證券投資者共281家,其中,銀行業(yè)金融機構投資者132家,占47%,持有證券占比為67.5%;證券公司、保險機構、基金等非銀行機構投資者共149家,占53%,持有證券占比為32.5%,較第一輪試點期間上升11.1個百分點,資產證券化促進信用風險分散轉移功能作用日益顯現。同時,發(fā)起機構及基礎資產范圍也趨于多元,發(fā)起機構涵蓋各類銀行及汽車金融公司、資產管理公司、金融租賃公司,基礎資產從一般企業(yè)貸款擴展到國際市場主流的個人住房抵押貸款、個人汽車貸款。

    2. 資產證券化盤活銀行信貸資產存量,支持實體經濟發(fā)展。資產證券化業(yè)務是符合在利率市場化背景下整個中國經濟結構調整的需求,也是是商業(yè)銀行的業(yè)務轉型的一個重要的方法和手段。首先,金融機構通過證券化釋放信貸資源,降低資本消耗,有助于實體經濟發(fā)展。其次,證券化拓寬金融機構融資渠道,降低融資成本。同時,證券化盤活商業(yè)銀行信貸資源存量,提高資金使用效率的流動性,改善商業(yè)銀行信貸結構,優(yōu)化增量信貸投向,更好地支持“三農”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)及鐵路、船舶等重點行業(yè)的改革發(fā)展。

    3. 信息披露、信用評級等市場化約束機制逐漸形成。從試點情況看,市場運行總體穩(wěn)健,已發(fā)行信貸資產證券化產品運營良好,已到期產品足額完成兌付,次級檔證券收益高于一般水平,有的產品年化收益率達22.9%。未到期產品運營正常,本息償付有序開展,一般企業(yè)貸款證券化入池資產保持零不良貸款率,而同期商業(yè)銀行不良貸款率則從0.97%上升到1.16%。資產管理能力強,投資管理能力強,貸款管理能力強的金融機構有積極性做資產證券化業(yè)務。商業(yè)銀行開展證券化業(yè)務促進其信貸風險管理體系的完善,如通過中介機構的盡職調查發(fā)現并改進合規(guī)管理和抵押品管理體系,通過持續(xù)信息披露進一步規(guī)范貸后管理等。金融機構在開展資產證券化業(yè)務的過程中鍛煉了隊伍,培養(yǎng)了專業(yè)的技能并積累了實踐經驗。

    二、 我國信貸資產證券化市場存在的問題

    1. 我國信貸資產證券化仍處于初級發(fā)展階段。經過十年試點,我國信貸資產證券化市場仍處于發(fā)展初期。一是資產證券化產品流動性差。證券化產品交易量較少,因為銀行間市場及交易所發(fā)行的信貸資產證券化產品種類和總量較小,且每一個分級證券都是作為單獨券種進行流通,所以相對規(guī)模更小,導致交易量少。二是資產證券化集中于一般企業(yè)優(yōu)質貸款。我國資產證券化90%是一般企業(yè)優(yōu)質貸款。相比之下國外資產證券化基礎資產80%、90%都不是一般企業(yè)貸款,都是消費、零售貸款,消費貸款。一般企業(yè)貸款證券化說明債券市場不夠發(fā)達,這也是證券化起步階段面臨的背景決定的。同時,3年期及以下短期產品占比過高,不能較好滿足保險資金等長期限投資需求。三是資產證券收益率低,產品競爭力不如銀行理財產品。降息導致資產證券收益率下降,同時處于經濟下行期,資產支持證券的競爭力不足。四是信用違約歷史數據缺乏,影響證券化產品風險識別的有效性。我國社會主義市場經濟發(fā)展歷史尚短,試點中選擇質量較好的資產開展證券化,信用違約數據較少,僅依靠信用評級較難充分地揭示證券化產品風險,有待引入信用違約互換通過市場化交易揭示證券化風險。五是投資機構類型單一。目前,主要的投資者還是銀行,銀行互相持有資產支持證券,缺乏多元投資者的參與。六是金融機構的考核機制有待進一步優(yōu)化。多數銀行證券化業(yè)務剛剛起步,對其分支機構參與證券化的收益核算、業(yè)績考核等配套管理制度及激勵機制還不完善,導致分支機構拿出優(yōu)質資產開展證券化的積極性不高。七是產品定價不準確,隱性擔保嚴重,定價具有機構特征。產品定價具有機構化的特征,實際上的含義是說隱性的擔保比較厲害,就顯然不完全符合信貸資產證券化產品未來發(fā)展的方向。

    2. 證券化市場約束機制仍需進一步完善。我國資產證券化市場的健康發(fā)展除了需要降低政策方面的限制,同時需要進一步完善市場約束機制。一是信息披露不充分。參與證券化主體信息披露不充分,容易產生信息不對稱與道德風險問題。二是銀行和投資者存在委托代理問題。委托代理問題使銀行存在逆向選擇的機會,銀行有動機擴大貸款風險。三是信用評級體系和評級機構能力有待加強。我國評級機構發(fā)展時間短,大多依據國外數據基礎建立測算模型,將其用于國內資產信用評級,存在標準不明確、評級方法測算標準不透明等問題,國外投資者認可度較低。四是資產證券化受托人作用有待進一步增強。受托人在資產證券化業(yè)務中應發(fā)揮核心作用,但試點以來,由于擔任受托人的機構局限于信托公司、機構類型單一,以及發(fā)起銀行相對處于強勢地位等原因,信托公司的受托人職責未充分發(fā)揮,大多僅作為實現“真實出售、破產隔離”的通道。

    3. 監(jiān)管部門有待進一步完善資產證券化管理機制和政策措施。在現有市場格局和監(jiān)管體制分工下,仍需要加強分工協作和監(jiān)管協調,進一步處理好市場管理和機構監(jiān)管部門的關系,統(tǒng)一注冊登記,加強信息共享,為資產證券化常規(guī)化發(fā)展創(chuàng)造條件。一是資產證券化相關配套政策制度有待完善。經過多年試點經驗,我國信貸資產證券化制度框架基本建立,但隨著市場發(fā)展及宏觀環(huán)境的變化,相關配套政策制度還需不斷完善。第一抵押權變更登記管理制度有待進一步落實和完善。2005年建設部印發(fā)《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》明確個人住房抵押權變更登記可批量辦理,但地方房地產管理部門內部系統(tǒng)尚不完善等原因還無法落實,一般企業(yè)抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記尚無統(tǒng)一的管理規(guī)定。第二“兩個不低于”等監(jiān)管政策有待調整完善。根據金融機構反映,以小微企業(yè)貸款作為基礎資產開展證券化,能夠釋放更多信貸資源,增強支持小微企業(yè)發(fā)展的能力,但也可能因證券化“出表”而使其當年小微企業(yè)貸款增量下降,達不到“兩個不低于”監(jiān)管要求,需要適時調整監(jiān)管目標。第三相關部門對企業(yè)年金、社?;鸬韧顿Y信貸資產支持證券的相關政策進一步明確。二是資產證券化相關的稅費高。2006年財政部和國稅總局發(fā)布關于稅收政策管理辦法,表示既要對證券收相應所得稅,同時證券交易提供的服務機構也要交稅,存在雙重征稅問題。三是政策限制導致資產證券化動因不足。證券化沒有切合資產證券化商業(yè)價值,存在資本率的限制,信貸規(guī)模限制,還有平臺貸款之類的政策限制。另一方面存在資產限制,如有些銀行持有相當一部分資產是外幣資產,但資產池里只能是人民幣不能是外幣,限制基礎資產的選擇等問題,最終導致資產證券化動因不足。

    3. 信貸資產證券化仍面臨挑戰(zhàn)。未來一段時期我國信貸資產證券化業(yè)務的開展仍將面臨兩方面的問題。一是推進不良資產證券化存在困難。首先,基礎資產估值、估值模型建立需要專業(yè)的人才及衍生品定價技術。其次,在帳務處理方面,不良資產帳面值和證券的收入之間核銷會計上采取處理方式和稅收政策支持等問題還需要進一步協調。最后,不良貸款證券化貸款服務機構差異性顯著。需要一定的激勵機制解決多回收的部分獎勵分配和道德風險控制等方面的問題。二是利率市場化傳導機制不完善制約信貸資產證券化發(fā)展。信貸資產證券化連接信貸市場和證券市場,貸款利率和證券市場利率對應信貸市場與證券市場,我國雖已全面放開貸款利率管制,但利率傳導機制仍不完善,貸款利率與市場利率變化不同步,當市場利率較高,投資者會因產品收益率較低而購買積極性。

    三、 我國信貸資產證券化發(fā)展的政策建議

    1. 針對監(jiān)管部門的政策建議。

    (1)加強監(jiān)管,明確監(jiān)管職責,防范風險。建立有效的監(jiān)管機制。首先應當加強監(jiān)管的協調,積極推進資產證券化業(yè)務常規(guī)化發(fā)展。在現行的框架下人行和銀監(jiān)會各自有相應的監(jiān)管流程和分工,要明確部門間監(jiān)管的分工,通過金融監(jiān)管,協調布局聯席會議的安排加強合作,密切配合形成工作合力,促進工作順利發(fā)展。從銀監(jiān)會來說要研究從資產證券化的發(fā)起機構約束、內控機制、信息披露等角度第一步完善信貸資產證券化業(yè)務的法律和監(jiān)管框架,在嚴守風險底線前提下促進業(yè)務健康可持續(xù)發(fā)展。

    (2)通過信息披露強化市場機制的監(jiān)督管理。要擴大信貸資產證券化的范圍,尤其將不良資產納入的話信息披露必須跟上腳步,信息透明是資產證券化的重特征和優(yōu)勢,可以保證投資者對證券市場的監(jiān)督權和知情權,事前要有規(guī)范透明的信息披露,使投資者對資產證券化產品的投資和收益有合理的把握,合理進行證券定價。事后對貸后管理及其相配套的管理服務進行信息披露,只要信息披露到位,投資者自擔風險也就有了基礎,發(fā)起人才不需要有額外負擔,所以信息披露對市場各方面都有利,加強信息披露是非常重要的安排。完善資產證券化相關信息披露機制,提高對參與證券化主體和有關事項的信息披露要求,包括發(fā)起人、SPV和受托機構的信息披露義務,建立信息披露評價制度,使披露義務和責任落實可追究;提高信息披露頻率,由每年披露一次到每季度披露一次。

    (3)完善資產證券化法律法規(guī)建設。法律制度配套有待完善,剛才說到操作上,比如證券化資產轉讓過程的非常精細的東西,比如說債務和保障,關于一些抵押處理,在債券轉讓過程中是不是要處理和登記,這在法律上都沒有明確規(guī)定,也容易引起糾紛,建議進一步加強和完善法律配套工作。相關的法律法規(guī)方面的建立和完善,特別是資產證券化過程當中的擔保權屬的變更登記制度,另外就是資產證券化的資產出表問題,一直在確認標準上還有待于財政部和人民銀行明顯。第二就是市場規(guī)模,提高整體的流動性,支持資產證券化在交易所上上市交易。

    (4)采取稅收優(yōu)惠的機制措施,盡快出臺有關公司貸款方面的操作細則。除了監(jiān)管部門、央行給予政策支持之外。國家從財政和稅收方面也需要政策支持,避免重復納稅問題。同時,有序推進針對個人住房貸款證券化業(yè)務,希望下一步公司貸款細則出來以后,不良貸款做證券化以后,對商業(yè)銀行下一步的發(fā)展有更大的促進作用。

    (5)進一步擴大資產證券化試點的規(guī)模,豐富投資者結構。支持信貸資產證券在交易所上市,能夠擴大市場的流動性,不僅擴大規(guī)模,也擴大交易渠道,增加資產證券化參與主體數量,適當擴大證券化基礎資產的范圍,提供良好的政策環(huán)境。進一步鼓勵保險公司、證券投資公司、社?;稹⒕惩馔顿Y者等非銀行機構投資資產證券,降低準入門檻,豐富投資者結構。擴大基礎資產范圍,支持外幣資產證券化。國家現階段支持走出去,一帶一路等相關政策,把資產范圍擴大以后跟現代的國家的新經濟政策契合。

    (6)放松政策限制,資產證券化的推進要與整個金融市場化同步。放松對開展資產證券化業(yè)務的金融機構資本率、信貸規(guī)模和平臺貸款之類的政策限制,同時,降低資產幣種限制標準,放松外幣資產作為基礎資產的限制,給予政策優(yōu)惠。使資產證券化要與金融市場化同步,包括利率市場化同步發(fā)展。

    (7)引入做市商制度,提高資產證券化產品流動性。引入做市商制度,出臺建立做市商制度的法律條款和行為規(guī)范。通過做市商制度,具有信譽的法人充當做市商以自有資金和證券與投資者進行交易,從而為市場提供即時性和流動性。

    2. 針對金融機構的政策建議。

    (1)通過合理的產品結構設計規(guī)避道德風險。產品設計中使銀行利益和資產證券化的收益保證關聯,每一級都有銀行繼續(xù)持有固定比例,不是僅僅持有落后級的部分。通過超額收益分成,讓現金流回收,超額回收可以讓發(fā)起行和資產管理者分享超額回收部分的利益。從法律、稅務、會計角度進行配合,既要保證資產出表又要充分調動管理人積極性,從而實現多方利益最大化。

    (2)制定專門的資產證券化的會計處理規(guī)則。2005年財政部出臺資產證券化的試點的管理規(guī)定,隨后的準則、資產終止確認等準則都發(fā)生了變化。目前缺乏相對系統(tǒng)、統(tǒng)一的針對資產證券化處理的會計規(guī)定,隨著我們對資產證券化需求越來越強烈,或者對這一塊業(yè)務的發(fā)展需要在會計處理上做一些規(guī)定。

    (3)推進不良資產證券化。目前資產質量已成為制約商業(yè)銀行盈利能力或者發(fā)展的重要瓶頸,目前的不良資產的處置渠道無非是核銷和打包,打包目前來看還是比較低的,想以時間換空間更有有效的,或者說補充地來解決當前商業(yè)銀行的資產的問題。加快推進不良資產證券化進程,提高資產證券化產品的收益率,積極培育和引入次級投資人。

    (4)加強信用評級體系建設,提升評級機構專業(yè)水平。加強對評級機構信息披露內容與責任的要求,規(guī)范信用評級機構,完善信用評級體系。增加信用評級機構數量,提高信用評級機構的專業(yè)水平和服務質量。

    (5)完善資產和負債的后續(xù)計量工作。目前金融機構普遍的做法是不改變資產和負債的數據,或者這兩個數據相等的,后期計量逐額遞減,這種做法與現在的審計師的做法提出了不同的想法。如有回購條款,一種是資產按照最大訴求承擔風險。第二種是按照有選擇的回購權利,按這兩個原則,按剩余風險到期還款金額逐期遞減,要有相對統(tǒng)一的標準。

    (6)豐富產品種類,引入資產證券化業(yè)務專業(yè)人才。豐富產品種類,嘗試證券化新的基礎資產種類,增加消費信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化業(yè)務數量;逐步推出信用違約互換產品,審慎選擇證券化的基礎資產;引入定價方面的專業(yè)技術人才,借鑒國外先進的定價技術,提高資產支持證券定價技術的精確性。對現金流充分分層、設計,根據不同現金流的情況設計不同層面價格的產品。目前產品設計主要依賴于外部的專業(yè)機構,銀行在這方面的能力還要培養(yǎng)。

    參考文獻:

    [1] 柴瑞澤.我國信貸資產證券化法律規(guī)制現狀分析及改革建議[J].中國市場,2015,(25).

    [2] 昌能,王信.金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定:歐美資產證券化模式的比較分析[J].金融研究,2009,(5).

    [3] 李蕊.中國信貸資產證券化的風險及其防范[J].金融經濟,2015,(16).

    [4] 沈沛等著.信貸資產證券化[M].北京:中國金融出版社,1998.

    [5] 沈炳熙,馬賤陽.關于我國開展不良資產證券化的幾點認識[J].金融研究,2007,(12).

    [6] 王開國.關于中國推行資產證券化問題的思考[J].經濟研究,1999,(6).

    [7] 許多奇,蕭凱.信息監(jiān)管:我國信貸資產證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇——從美國金融信息失靈引發(fā)次貸危機談起[A].金融法學家(第二輯)[C],2010.

    [8] 易綱,郭凱.中國銀行業(yè)改革思路[J].經濟學(季刊),2002,(4).

    致謝:本文感謝中國人民銀行“信貸資產證券化”課題小組的支持。

    作者簡介:高銘(1988-),男,漢族,內蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市人,北京大學光華管理學院博士生,研究方向為行為金融、資產證券化、互聯網金融;洛桑扎西(1984-),男,藏族,西藏維吾爾自治區(qū)拉薩市人,北京大學光華管理學院博士生,研究方向為區(qū)域金融、金融發(fā)展、公司金融;高雅婷(1989-),女,漢族,北京市人,就職于泛??毓晒煞萦邢薰竟竟芾砜偛浚芯糠较驗橘Y產證券化、上市公司投資管理。

    收稿日期:2017-01-14。

    猜你喜歡
    信用評級金融創(chuàng)新信息披露
    互聯網金融征信建設存在的問題及對策探討
    時代金融(2016年29期)2016-12-05 13:54:11
    農村產權制度改革與金融創(chuàng)新的互動發(fā)展
    互聯網金融的本質與未來展望
    商情(2016年39期)2016-11-21 08:33:27
    論互聯網金融刑法規(guī)制的研究
    大經貿(2016年9期)2016-11-16 15:57:01
    跨國公司財務管理與金融創(chuàng)新
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 13:22:32
    國內外證券注冊制比較研究
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 12:48:58
    我國信用評級業(yè)存在的問題及應對策略
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 12:30:28
    商業(yè)特許經營法律制度研究
    商(2016年27期)2016-10-17 06:48:49
    煤炭行業(yè)上市公司環(huán)境會計信息披露研究
    商(2016年27期)2016-10-17 05:46:03
    我國制藥企業(yè)社會責任信息披露研究
    商(2016年27期)2016-10-17 04:10:10
    国产伦一二天堂av在线观看| 国产精品,欧美在线| 精品人妻熟女av久视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产美女午夜福利| 国产不卡一卡二| 国产激情偷乱视频一区二区| 黄色女人牲交| 亚洲avbb在线观看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国内精品宾馆在线| 国产91精品成人一区二区三区| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 午夜老司机福利剧场| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产在视频线在精品| 黄色视频,在线免费观看| 日韩欧美精品v在线| 联通29元200g的流量卡| 国产精品一区www在线观看 | 成年人黄色毛片网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 最好的美女福利视频网| 在线播放无遮挡| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 日韩大尺度精品在线看网址| 免费搜索国产男女视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 天堂影院成人在线观看| 久久久成人免费电影| 国产精品99久久久久久久久| 在线播放国产精品三级| 欧美xxxx性猛交bbbb| 黄片wwwwww| 91狼人影院| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产免费男女视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产视频一区二区在线看| 国产精品野战在线观看| 精品无人区乱码1区二区| 性插视频无遮挡在线免费观看| 亚洲av成人av| 美女大奶头视频| 白带黄色成豆腐渣| 色尼玛亚洲综合影院| 日本黄色片子视频| 最近在线观看免费完整版| 成人无遮挡网站| 中国美女看黄片| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 在线观看午夜福利视频| 久久精品影院6| 五月伊人婷婷丁香| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久99热这里只有精品18| 一区福利在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 成人三级黄色视频| 国产免费一级a男人的天堂| 在线观看66精品国产| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 色噜噜av男人的天堂激情| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲av第一区精品v没综合| 成人无遮挡网站| 欧美色视频一区免费| 日韩欧美精品免费久久| 久久久国产成人免费| x7x7x7水蜜桃| 国产在视频线在精品| 欧美极品一区二区三区四区| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产美女午夜福利| 亚洲avbb在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 免费av观看视频| 日本成人三级电影网站| 色5月婷婷丁香| 最近最新中文字幕大全电影3| 99在线视频只有这里精品首页| 最近最新免费中文字幕在线| 简卡轻食公司| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久人妻av系列| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 欧美区成人在线视频| 日本黄色视频三级网站网址| 日本-黄色视频高清免费观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 少妇丰满av| 色在线成人网| 高清日韩中文字幕在线| 99在线人妻在线中文字幕| 少妇的逼好多水| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产伦精品一区二区三区视频9| 最好的美女福利视频网| 国产极品精品免费视频能看的| 特级一级黄色大片| 日韩大尺度精品在线看网址| 欧美另类亚洲清纯唯美| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲最大成人av| 天堂动漫精品| 99热网站在线观看| 一a级毛片在线观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 内地一区二区视频在线| 美女高潮的动态| 一进一出抽搐动态| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲av熟女| 亚洲性夜色夜夜综合| 最好的美女福利视频网| 日韩精品中文字幕看吧| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 精品日产1卡2卡| 国产日本99.免费观看| 亚洲欧美激情综合另类| 亚洲欧美精品综合久久99| 久久精品国产亚洲av天美| 窝窝影院91人妻| 联通29元200g的流量卡| 久久久精品大字幕| 国产av一区在线观看免费| 亚洲第一电影网av| 少妇的逼水好多| 波野结衣二区三区在线| 欧美又色又爽又黄视频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 国产爱豆传媒在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 999久久久精品免费观看国产| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲自拍偷在线| 久久亚洲精品不卡| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 亚洲av第一区精品v没综合| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美一区二区国产精品久久精品| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日韩亚洲欧美综合| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 在线看三级毛片| 91久久精品国产一区二区三区| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产精品人妻久久久影院| 亚洲精品色激情综合| 久久久久久久久大av| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品,欧美在线| 久久久成人免费电影| 香蕉av资源在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 日本 av在线| 欧美又色又爽又黄视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 偷拍熟女少妇极品色| 成人无遮挡网站| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲欧美日韩高清专用| 1024手机看黄色片| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 99久久成人亚洲精品观看| 国产午夜精品论理片| 国产白丝娇喘喷水9色精品| av.在线天堂| 国产av在哪里看| 国产精品,欧美在线| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产美女午夜福利| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产高清不卡午夜福利| 欧美日本亚洲视频在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久成人免费电影| 十八禁网站免费在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 简卡轻食公司| 国产色婷婷99| 小说图片视频综合网站| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 午夜福利在线在线| 亚洲自拍偷在线| 久久这里只有精品中国| 亚洲综合色惰| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 床上黄色一级片| 亚洲性夜色夜夜综合| 岛国在线免费视频观看| 成人午夜高清在线视频| 色播亚洲综合网| 熟女人妻精品中文字幕| 黄色丝袜av网址大全| 窝窝影院91人妻| 成人欧美大片| 久久久久久久久久久丰满 | 国产欧美日韩精品一区二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩精品中文字幕看吧| 中国美白少妇内射xxxbb| 国内精品一区二区在线观看| 欧美日韩国产亚洲二区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 国产探花在线观看一区二区| av黄色大香蕉| 国产精品一区二区免费欧美| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 国内精品美女久久久久久| 五月伊人婷婷丁香| 哪里可以看免费的av片| 日韩强制内射视频| 69人妻影院| 精品一区二区三区视频在线| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 色哟哟·www| 久久午夜亚洲精品久久| 中文在线观看免费www的网站| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 女同久久另类99精品国产91| 日韩一本色道免费dvd| 色噜噜av男人的天堂激情| 久久这里只有精品中国| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲七黄色美女视频| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲av二区三区四区| 国产不卡一卡二| 长腿黑丝高跟| 国产伦人伦偷精品视频| 婷婷丁香在线五月| 精品久久久久久久久久免费视频| 日日夜夜操网爽| 色哟哟哟哟哟哟| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 欧美zozozo另类| 内地一区二区视频在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲七黄色美女视频| 高清在线国产一区| 网址你懂的国产日韩在线| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲va在线va天堂va国产| 欧美在线一区亚洲| 在现免费观看毛片| 成熟少妇高潮喷水视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美bdsm另类| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 欧美日本视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 一区福利在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产精品久久久久久久久免| 国语自产精品视频在线第100页| 深夜a级毛片| 欧美激情在线99| 99热这里只有精品一区| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久午夜欧美精品| 久久亚洲精品不卡| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲国产欧美人成| 一区福利在线观看| 久久久久久大精品| 男女之事视频高清在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 中文字幕免费在线视频6| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲专区国产一区二区| 日本与韩国留学比较| 精品午夜福利在线看| 亚洲七黄色美女视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产日本99.免费观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产精品野战在线观看| 亚洲色图av天堂| 成人国产麻豆网| 成人无遮挡网站| 真实男女啪啪啪动态图| 日韩中文字幕欧美一区二区| 88av欧美| 日韩强制内射视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲av电影不卡..在线观看| 看免费成人av毛片| 91av网一区二区| 岛国在线免费视频观看| 一级黄片播放器| 赤兔流量卡办理| 2021天堂中文幕一二区在线观| 久久久久久国产a免费观看| 一本久久中文字幕| 国产v大片淫在线免费观看| 国产高清三级在线| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲国产精品sss在线观看| 日本免费a在线| 久9热在线精品视频| 尾随美女入室| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久九九热精品免费| 赤兔流量卡办理| 在线观看一区二区三区| 天天躁日日操中文字幕| 乱码一卡2卡4卡精品| 国内精品一区二区在线观看| 国产乱人视频| 观看美女的网站| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产午夜精品论理片| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 色综合色国产| 亚州av有码| 国产69精品久久久久777片| av.在线天堂| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 性色avwww在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 91精品国产九色| 高清在线国产一区| 成年版毛片免费区| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产黄a三级三级三级人| 中国美女看黄片| 日本三级黄在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 不卡一级毛片| 亚洲自偷自拍三级| 一区二区三区免费毛片| 又爽又黄a免费视频| 成年版毛片免费区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 嫩草影院入口| 国产在线男女| 久久这里只有精品中国| 久久国内精品自在自线图片| 国产成人a区在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 日韩欧美免费精品| 51国产日韩欧美| 国产欧美日韩精品一区二区| 成人毛片a级毛片在线播放| 我要看日韩黄色一级片| 精品久久久久久成人av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美丝袜亚洲另类 | 一区二区三区高清视频在线| 免费高清视频大片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 伦精品一区二区三区| 久久精品国产清高在天天线| 午夜激情福利司机影院| 国产午夜精品论理片| 少妇丰满av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99久国产av精品| 成人永久免费在线观看视频| 久久精品国产自在天天线| 99riav亚洲国产免费| 国产伦精品一区二区三区四那| 日韩欧美精品v在线| 国内精品宾馆在线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 网址你懂的国产日韩在线| 最新中文字幕久久久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲av电影不卡..在线观看| 婷婷亚洲欧美| 国产一区二区在线观看日韩| 嫩草影院入口| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产视频一区二区在线看| 国产精品人妻久久久影院| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 免费黄网站久久成人精品| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 久久久久久久午夜电影| 夜夜夜夜夜久久久久| 不卡视频在线观看欧美| 国产 一区精品| 毛片一级片免费看久久久久 | 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美又色又爽又黄视频| 久久久久久国产a免费观看| 能在线免费观看的黄片| 免费av观看视频| 婷婷色综合大香蕉| 成人无遮挡网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 22中文网久久字幕| 欧美成人性av电影在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产真实伦视频高清在线观看 | 国产视频一区二区在线看| 综合色av麻豆| 三级毛片av免费| 亚洲性久久影院| 国产一区二区在线观看日韩| 久久久久国内视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久亚洲精品不卡| 久久久久性生活片| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲一区高清亚洲精品| 国产免费一级a男人的天堂| 免费搜索国产男女视频| 美女被艹到高潮喷水动态| 婷婷色综合大香蕉| 禁无遮挡网站| 联通29元200g的流量卡| av在线观看视频网站免费| 免费搜索国产男女视频| 高清在线国产一区| 大型黄色视频在线免费观看| 一级毛片久久久久久久久女| 看片在线看免费视频| 亚洲18禁久久av| 老司机午夜福利在线观看视频| 国产毛片a区久久久久| 日韩强制内射视频| 国产精品永久免费网站| 亚洲av二区三区四区| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 中文字幕av成人在线电影| 性色avwww在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 五月玫瑰六月丁香| 免费黄网站久久成人精品| 精华霜和精华液先用哪个| 国产成人aa在线观看| 国产一区二区三区视频了| 久久午夜亚洲精品久久| 国产免费一级a男人的天堂| 麻豆国产av国片精品| 日韩精品中文字幕看吧| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 99久久精品一区二区三区| 国产精品一区二区三区四区久久| 一级黄片播放器| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 床上黄色一级片| 男女那种视频在线观看| 精品久久久久久久久亚洲 | 亚洲精品亚洲一区二区| 国产精华一区二区三区| 日韩精品中文字幕看吧| 久久久久久久午夜电影| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产三级中文精品| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 亚洲午夜理论影院| 色吧在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 免费观看在线日韩| 91在线精品国自产拍蜜月| 久久久久久久久中文| 欧美黑人欧美精品刺激| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 国产视频内射| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美一区二区亚洲| 中文字幕av在线有码专区| 国产私拍福利视频在线观看| 99久国产av精品| 日韩欧美精品v在线| 久99久视频精品免费| 91久久精品电影网| 午夜福利视频1000在线观看| 成年版毛片免费区| 欧美成人性av电影在线观看| 99久久精品一区二区三区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 两人在一起打扑克的视频| 日韩欧美 国产精品| 69av精品久久久久久| 免费看光身美女| 欧美性感艳星| 看片在线看免费视频| 国产精品人妻久久久影院| av在线老鸭窝| 高清日韩中文字幕在线| 午夜久久久久精精品| 亚洲美女视频黄频| 成人鲁丝片一二三区免费| 嫩草影视91久久| 亚洲欧美清纯卡通| 免费av不卡在线播放| 日日干狠狠操夜夜爽| 免费人成在线观看视频色| www.色视频.com| 性欧美人与动物交配| 身体一侧抽搐| 毛片一级片免费看久久久久 | 免费在线观看影片大全网站| 97热精品久久久久久| 亚洲欧美日韩东京热| 欧美精品国产亚洲| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 男女下面进入的视频免费午夜| 成人二区视频| 精品不卡国产一区二区三区| 免费观看人在逋| 久久久久免费精品人妻一区二区| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲自拍偷在线| 亚洲四区av| 在线观看66精品国产| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品不卡视频一区二区| 长腿黑丝高跟| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 此物有八面人人有两片| 97热精品久久久久久| 黄色配什么色好看| 深爱激情五月婷婷| 18+在线观看网站| 国产亚洲91精品色在线| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美高清性xxxxhd video| 最新中文字幕久久久久| 九九爱精品视频在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久久久久久久大av| 99热这里只有是精品50| 久久99热这里只有精品18| 男人狂女人下面高潮的视频| 12—13女人毛片做爰片一| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 一个人免费在线观看电影| 中文字幕高清在线视频| 91久久精品国产一区二区三区| 在线播放无遮挡| 国产精品精品国产色婷婷| 少妇的逼水好多| 露出奶头的视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 最近视频中文字幕2019在线8| 日日夜夜操网爽| 变态另类丝袜制服| 久久人妻av系列| 亚洲av美国av| 国产 一区 欧美 日韩| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 日本黄色片子视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 精品日产1卡2卡| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 欧美3d第一页| 亚洲美女黄片视频| 国产日本99.免费观看| 精品人妻偷拍中文字幕| 乱系列少妇在线播放| 一区二区三区激情视频| 一个人观看的视频www高清免费观看| netflix在线观看网站| 极品教师在线免费播放| 韩国av一区二区三区四区| 国产黄色小视频在线观看| 在线播放无遮挡| 极品教师在线免费播放| 在线播放无遮挡| 淫秽高清视频在线观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产综合懂色| 国产成年人精品一区二区| 黄色丝袜av网址大全| 国产精品一及| 天堂影院成人在线观看| 成人国产麻豆网| 亚洲在线观看片| 久久精品影院6| 成人综合一区亚洲| 免费高清视频大片| 日本一本二区三区精品| 草草在线视频免费看| 色av中文字幕| 午夜福利18| 国产亚洲欧美98| 少妇人妻一区二区三区视频| 最新在线观看一区二区三区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久人人精品亚洲av| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人三级黄色视频| 女人被狂操c到高潮|