論我國(guó)證券發(fā)行審核制度的改革與完善

呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務(wù)所 北京）

論我國(guó)證券發(fā)行審核制度的改革與完善

呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務(wù)所 北京）

證券發(fā)行審核制度是國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)上證券發(fā)行活動(dòng)的外在干預(yù)措施，其目的在于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，以保護(hù)投資者利益，保持證券市場(chǎng)的高質(zhì)、高效運(yùn)行。該項(xiàng)制度作為一國(guó)證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度，是證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展的基本前提。本文通過對(duì)我國(guó)的證券發(fā)行審核制度詳細(xì)闡述，指出了我國(guó)在該項(xiàng)制度上的不足之處，提出了一些有益于其發(fā)展和完善的建議。

證券發(fā)行；審核準(zhǔn)制；完善

一、我國(guó)證券發(fā)行審核制度的歷史沿革

（一）我國(guó)證券發(fā)行審核制度的起源

相對(duì)于英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的證券發(fā)行審核制度起步較晚。從上個(gè)世紀(jì)80年代開始，我國(guó)才開始有證券發(fā)行，但當(dāng)時(shí)主要處于探索試行的階段，政府沒有制定統(tǒng)一的證券監(jiān)管法律制度，而是由各地試點(diǎn)，且當(dāng)時(shí)的證券監(jiān)管具有濃厚的行政特色。尤其是在證券發(fā)行審查上，當(dāng)時(shí)我國(guó)實(shí)行的是行政審批制的發(fā)行模式，由政府來決定融資的企業(yè)，用政府的行政手段來主導(dǎo)證券市場(chǎng)的運(yùn)行、決定資源的使用和配置。于1990年和1991年上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立之后，我國(guó)的證券發(fā)行審核制度才逐漸步入正軌。

（二）我國(guó)證券發(fā)行審核制度的發(fā)展歷程

1.行政審批制

我國(guó)的證券市場(chǎng)建立在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，證券監(jiān)管模式帶有極為濃厚的行政特色。在證券發(fā)行的監(jiān)管方面實(shí)行的是行政審批制的監(jiān)管方式，主要由政府來決定融資企業(yè)，政府通過行政手段主導(dǎo)證券市場(chǎng)運(yùn)行，并決定資源的使用和配置，其主要特點(diǎn)是指標(biāo)分配和行政推薦。

行政審批制度存在很多缺陷，主要體現(xiàn)在：其一，在行政審批制度下，企業(yè)的選擇過于行政化，資源主要按行政原則來使用和配置，證券市場(chǎng)處于僵化狀態(tài)；其二，行政色彩過于濃厚，證券的發(fā)行指標(biāo)處于高度稀缺狀態(tài)，滋生了權(quán)利尋租的存在空間；其三，受發(fā)行額度的限制，上市公司的規(guī)模相對(duì)較小，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)極易被操縱和控制。

2.核準(zhǔn)制

因行政審批制嚴(yán)重扭曲了我國(guó)證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，阻礙了證券市場(chǎng)上資本的有效運(yùn)作，1999年施行的《證券法》對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管方式進(jìn)行了修改，該法第十五條明確規(guī)定：國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票的發(fā)行申請(qǐng)。2000年3月6日《股票發(fā)行審核程序》的頒布實(shí)施，標(biāo)志著核準(zhǔn)制發(fā)行模式在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上施行。核準(zhǔn)制下，企業(yè)能否上市，不再取決于能否從政府手中拿到計(jì)劃和指標(biāo)，取而代之的是企業(yè)自身的質(zhì)量和水平，反映了證券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。

在我國(guó)，核準(zhǔn)制最初的實(shí)現(xiàn)形式是“通道制”。所謂通道制是指有主管部門向各類綜合證券商下達(dá)可以推薦擬公開發(fā)行證券的企業(yè)家數(shù)。這一政策的初衷是防止出現(xiàn)過多的發(fā)行申請(qǐng)，保證發(fā)行質(zhì)量。但在實(shí)踐中，通道制也暴露出一些問題：一是通道制被批評(píng)為一種平均主義的作法，帶有行業(yè)保護(hù)色彩，不利于證券業(yè)務(wù)的有機(jī)整合及縱深發(fā)展；二是由于各券商手中的通道數(shù)有限，各家證券商都對(duì)數(shù)額較小的發(fā)行不感興趣，相對(duì)較小企業(yè)的融資難以進(jìn)行。基于上述缺陷的存在，2005年，我國(guó)《證券法》正式廢止了通道制。

在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)，為了能夠最大限度地發(fā)揮核準(zhǔn)制的作用，提高我國(guó)上市公司的質(zhì)量，我國(guó)證券監(jiān)管部門于2004年正式引入了保薦制度，并沿用至今。立法者認(rèn)為這一制度可發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行上市的約束和擔(dān)保作用，發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)證券發(fā)行質(zhì)量的約束力，同時(shí)還可以強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，進(jìn)而為從源頭上增強(qiáng)上市公司質(zhì)量提供制度保證。

二、我國(guó)證券發(fā)行審核制度的現(xiàn)狀

（一）核準(zhǔn)制項(xiàng)下保薦人制度的確立

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善，我國(guó)的證券發(fā)行審核制度也取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，并在證券市場(chǎng)上確立了核準(zhǔn)制的證券發(fā)行審核方式。特別是2005年《證券法》的修訂，實(shí)現(xiàn)了證券發(fā)行審核制度從核準(zhǔn)制項(xiàng)下的通道制模式向保薦人制度的轉(zhuǎn)變，可謂是我國(guó)證券發(fā)行審核制度又一新的里程牌。

（二）我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度淺析

我國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度乃核準(zhǔn)制項(xiàng)下保薦人制度，該項(xiàng)制度在2004年被正式引入。所謂保薦人制度是指由保薦人負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人的上市輔導(dǎo)和推薦，核實(shí)公司的發(fā)行文件與上市文件中所載的資料準(zhǔn)確、完整和真實(shí)，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。

三、我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度的不足

（一）二元機(jī)構(gòu)仍然存在，它割裂了市場(chǎng)的統(tǒng)一性，增加了運(yùn)行成本

證券發(fā)行市場(chǎng)存在二元機(jī)構(gòu)，需要兩套監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管體系來規(guī)制證券發(fā)行市場(chǎng)，加重了發(fā)行成本，增加了監(jiān)管負(fù)擔(dān)，不利于證券市場(chǎng)的合理運(yùn)行。

（二）《證券法》規(guī)定證監(jiān)會(huì)的責(zé)任主要是行政責(zé)任和刑事責(zé)任，民事賠償責(zé)任機(jī)制不健全

在這種制度環(huán)境下，會(huì)出現(xiàn)弄虛作假、欺詐上市等違法行為，這將加大投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。這不利于對(duì)權(quán)利受害人的保障。證券發(fā)行審核制度的宗旨在保障投資者合法權(quán)益，但由于民事責(zé)任機(jī)制的不健全，投資者的利益得不到切實(shí)有效的保障。

四、我國(guó)證券發(fā)行審核制度的完善對(duì)策

（1）通過立法，明確賦予保薦人實(shí)質(zhì)性的發(fā)行申報(bào)權(quán)利，完善民事賠償責(zé)任機(jī)制。

（2）建立統(tǒng)一的證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)，保證我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的統(tǒng)一性和完整性。

（3）加快構(gòu)建信息督導(dǎo)長(zhǎng)效機(jī)制。信息是投資者做出投資決策的依據(jù)，是發(fā)行人用以證明其發(fā)行的有價(jià)證券具備投資價(jià)值的重要方法，也是解決發(fā)行價(jià)格扭曲的根本手段。

（4）構(gòu)建核準(zhǔn)制與注冊(cè)制相結(jié)合的發(fā)行方式，弱化監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審核權(quán)力。

就如何構(gòu)建核準(zhǔn)制與注冊(cè)制相結(jié)合的發(fā)行模式而言，我國(guó)可以借鑒德國(guó)在證券發(fā)行審核方面的做法，建立核準(zhǔn)制與注冊(cè)制相結(jié)合的證券發(fā)行審核方式，制定出一套符合我國(guó)國(guó)情的證券發(fā)行審核機(jī)制。

[1]中華人民共和國(guó)證券法.法律出版社,2010年5月第1版.

[2]鄒雄.如何做到充分而公平的信息披露.看世界,2009

[3]李東方.證券監(jiān)管法律制度研究.北京大學(xué)出版社,2008年9月版.

[4]胡畔.論我國(guó)證券發(fā)行管理制度的完善.南方論刊,2007